白卡纸行业深度报告：供需改善，格局集中.pdf

轻工制造 -造纸 |证券研究报告 行业深度 2020 年 3 月 10 日 Table_Industr yRank 强于大市 公司名称 股票代码 股价 (人民币 ) 评级 博汇纸业 600966.SH 8.46 买入 资料来源：万得， 中银证券 以 2020 年 3 月 9 日当地货币收市价为标准 主要催化剂 /事件 APP 并购过审 白卡纸价格上涨 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Industry 轻工制造 :造纸 Table_Analyser 杨志威 (8621)20328510 zhiwei1.yangbocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300515060001 刘凯娜 (8621)20328510 kaina.liubocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300519050001 Table_Title 白卡纸行业深度报告 供需改善，格局集中 白卡纸行业在消费升级推动下，过去 5 年 CAGR6%， 20 年 在限塑令推行、富阳白板纸产能退出下，需求有望持续提升，产能扩张暂缓，景气度有望提升。 APP 并购博汇正在进行，若成功则行业集中度进一步提升，头部纸企议价能力有望增强，盈利 能力有望持续改善。 支撑评级的要点 白卡纸 需求稳健增长。 白卡纸 是原生木浆制成的白色卡纸，下游主要用于高档产品的包装，如药盒、香烟盒、化妆品盒等等。 过去 5 年行业需求 CAGR 达到 6%， 19 年国内需求在 18 年基础上有明显的恢复性增长，总需求达到 802 万吨，同比增长 14%。 20 年新冠疫情有短期影响，预计全年原有领域仍能维持 2%增长。 限塑令实行带来 增 量需求 。 新版限塑令要求 2025 年底， 全国多数范围禁止使用不可降解塑料袋，减少 不可降解一次性塑料餐具消耗强度下降30%。按照 25%的餐盒渗透比例，对应白卡纸新增需求 187 万吨；按照3%的塑料袋渗透比例，对应白卡纸新增需求 61 万吨， 预计 20 年将释放30 万吨新增需求 白板纸产能关停提供替代需求 。 随着富阳地区的最后一批关停腾退，白板纸行业的产能仍将继续削减 200 万吨。按照 90%的产能利用率， 20 年产量将减少 60 万吨， 预计其中有 30 万吨左右需要白卡纸来替代 。废纸短缺背景下，废纸系价格下半年旺季有望提升，与白卡纸价差缩 减，从而促发白卡纸的替代。 20 年产能无新增，景气度有望提升。 2020 年白卡纸需求增长量达到 80万吨，如果出口保持稳定 50 万吨，则 白卡 20 年总需求达到 880 万吨，相较 19 年增加 9.7%。 2020 年 暂无新增产能投放，浙江地区有 60 万吨转到海外，因此总产能有所减少 。供需格局相对于 19 年将有所改善，需求产能比达到 82%， 产能利用率达到 80%，行业景气度有望提升。 头部企业整合在即，集中度面临提升。 白卡纸行业 CR4 达到 82%，其中APP 在国内白卡纸产能达到 355 万吨，占比超过 3 成，国内企业博汇、晨鸣、太阳分列 2-4 位。金光纸业自 19 年 5 月份四次举牌，在二级市场取得博汇 20%股份， 19 年底与控股股东博汇集团签署全部股权转让协议，若 转让成功，金光纸业及其一致行动人将直接和间接持有博汇48.84%股份，成为博汇新的控制人，二者将具备一半的产能份额 ，白卡纸格局将进一步集中，行业的价格竞争和产能释放有望降低，龙头公司议价能力将进一步提升，吨毛利将持续改善。 重点推荐 博汇纸业：公司是白卡纸最纯标的， 19 年产能快速扩张，新增造纸产能220 万吨达到 447.5 万吨，白卡纸行业 20 年供需格局有望改善， APP 若成功入主，将成为第一大白卡 纸企业，盈利能力有望持续上行。我们预计公司 19 年 -21 年 EPS 分别为 0.19 元、 0.87 元、 1.12 元，同比增长 0.9%、348%、 29.5%，目前股价对应 20 年 PE11.6 倍，首次覆盖给予 买入 评级。 评级面临的主要风险 APP 并购 博汇不过审 ； 行业产能大幅扩张 。 Table_Companyname 2020 年 3 月 10 日 白卡纸行业深度报告 2 目录 白卡纸行业：消费升 级推动需求稳健成长 . 5 20 年需求变化：新版限塑令实行、富阳白板纸退出 . 7 白卡纸 20 年无新增产能，产能利用率将继续提升 . 14 行业格局剧变 ，龙头整合在即 . 17 推荐标的 . 20 风险提示 . 22 博汇纸业 . 24 2020 年 3 月 10 日 白卡纸行业深度报告 3 图表 目录 图表 1. 白卡纸分类 . 5 图表 2. 白卡纸应用示例 . 5 图表 3. 白卡纸下游需求分布 . 5 图表 4. 白卡纸需求历史增长曲线 . 5 图表 5. 药品终端销售规模保持增长 . 6 图表 6. 卷烟销量保持稳定 . 6 图表 7. 乳制品销量增长有所放缓 . 6 图表 8. 精制茶增长有所放缓 . 6 图表 9. 限额以上快餐服务营业收入保持增长 . 6 图表 10. 限额以上饮料和冷饮行业规模快速增长 . 6 图表 11. 配合 2008 年“限塑令”实施的相关政策法规 . 7 图表 12. 关于进一步加强塑料污染治理的意见主要目标 . 8 图表 13. 关于进一步加强塑料污染治理的意见之禁止、限制部分塑料制品的生产、销售和使用 . 8 图表 14. 关于进一步加强塑料污染治理的意见之推广应用替代产品和模式 . 9 图表 15. 关于进一步加强塑料污染治理的意见之规范塑料废弃物回收利用和处置 . 9 图表 16. 我国外卖用户数持续较高速增长 . 10 图表 17. 我国外卖订单量维持高增速 . 10 图表 18. 我国餐饮打包外卖业务纸包装替换塑料包装需求测算 . 10 图表 19. 我国零售商业场所纸袋替换塑料袋需求测算 . 11 图表 20. 白板纸和白卡纸应用有所重合 . 11 图表 21. 白卡纸和白板纸存在替代关系 . 11 图表 22. 白板纸需求受到影响 . 12 图表 23. 白板纸产能继续减少 . 12 图表 24. 白板纸产能利用率有望提升 . 12 图表 25. 白板纸价格跟随废纸价格波动 . 12 图表 26.废纸供应量 20 年将进一步减少 . 13 图表 27.白卡纸行业 20 年需求增长预测 . 13 图表 28. 白卡纸产能 20 年有所减少 . 14 图表 29. 白卡纸供需格局改善 . 14 图表 30. 白卡纸企业库存天数 . 14 图表 31. 白卡纸年末库存持续降低 . 14 2020 年 3 月 10 日 白卡纸行业深度报告 4 图表 32. 白卡纸行业产能利用率提升 . 15 图表 33. 白卡纸供需格局 20 年有望改善 . 15 图表 34.国际木浆价格走势 . 15 图表 35. 国内港口库存有所回升 . 16 图表 36. 全球木浆生产商库存提升 . 16 图表 37. 中国贡献 19 年国际木浆需求主要增量 . 16 图表 38. 国际纸浆 20 年新增产能有所增多 . 16 图表 39. 白卡纸主要公司简介 . 17 图表 40.白卡纸行业集中度 . 17 图表 41.白卡纸价格走势复盘 . 18 图表 42. 白卡纸营收占 比 78% . 20 图表 43. 博汇纸业目前产能达到 447.5 万吨 . 20 图表 44. 博汇纸业单季度营收和净利润增长率 . 20 图表 45. 博汇纸 业盈利能力走势 . 20 图表 46.吨纸市值比较 . 21 附录图表 47. 报告中提及上市公司估值表 . 23 股价表现 . 24 投资摘要 . 24 损益表 (人民币 百万 ) . 25 资产负债表 (人民币 百万 ) . 25 现金流量表 (人民币 百万 ) . 25 主要比率 . 25 2020 年 3 月 10 日 白卡纸行业深度报告 5 白卡纸行业 ：消费升级推动需求稳健成长 白卡纸是一种较厚实坚挺纯优质木浆制成的白色卡纸，经压光或压纹处理，主要用于包装装潢用的印刷承印物，有较高的挺度、耐破度和平滑度，主要克重有 170 400 克 /平米。因标准不同，可有多种分类， 如因涂布方式不同，可以分为单面涂布、双面涂布；因用途不同可分为 社会卡 、 铜版 卡、食品卡、液包 、扑克牌 等等。 白卡纸的行业分类归属于白板纸，同一分类下还有其他涂布白纸板（灰底白板纸、白底白板纸），二者区别在于白卡纸以原生木浆为原料，而其他涂布白板纸以废纸为主要原料。 图表 1. 白卡纸分类 图表 2. 白卡纸应用示例 白纸板原生白纸板白卡纸（ F B B ）烟卡纸食品卡纸液体包装纸板纸板原纸 / 食品盒社会卡纸未涂布白卡纸再生白纸板涂布白纸板灰底白板纸白底白板纸未涂布白纸板木浆废纸 浆资料来源： 中银 证券 资料来源： 百度图片 ， 中银证券 白卡纸下游主要用于高档产品的包装，如药 盒、香烟盒、化妆品盒等等，行业需求在 13 年之前保持较高增速， 15 年后增速有所放缓，一方面与宏观经济增速放缓有关，另一方面受三公消费限制影响，贺卡、台历、高档礼品盒等需求受到抑制，再者食品领域的过度包装有所降低，短期影响了需求的增长。 18 年受宏观经济放缓和贸易战影响，国内消费阶段性减少至 660 万吨， 19 年国内需求在 18 年基础上有明显的恢复性增长，达到了 750 万吨。另外近年白卡纸出口保持在 50 万吨左右， 19 年总需求达到 802 万吨，同比增长 14%。 图表 3. 白卡纸下 游需求分布 图表 4. 白卡纸需求历史增长曲线 药品28 %香烟11 %食品包装类11 %其他高档包装8 %餐饮服务类8 %乳制品7 %贺卡台历年历6 %名片6 %服装5 %扑克牌纸3 %饮料2 % 纸袋购物袋1 %- 1 0 %- 5 %0%5%10%15%20%25%30%01002003004005006007008009002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019出口 国内消费 同比( 亿元 )资料来源： RISI，中银证券 资料来源： 卓创资讯 ，中银证券 下游需求中，药品、香烟、食品包装、其他高档包装等占了接近 60%的比重，是白卡纸的主要需求来源。其中药品包装是白卡纸下游最大的需求，约占 28%，过去 10 年保持较快增长，近年由于随着医改和带量采购，整体增长短期受到一定影响，但随着老龄化的提升，药品用量仍将长期保持成长。卷烟销量由于控烟的加强，增速近年保持稳定，乳制品、精制茶行业进入成熟期，行 业增长也明显放缓。 2020 年 3 月 10 日 白卡纸行业深度报告 6 图表 5. 药品终端销售规模保持增长 图表 6. 卷烟销量保持稳定 05101520253002 ,0 0 04 ,0 0 06 ,0 0 08 ,0 0 01 0 ,0 0 01 2 ,0 0 01 4 ,0 0 01 6 ,0 0 01 8 ,0 0 02001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017药品终端销售规模 同比( 亿元 ) ( % )- 1 5 %- 1 0 %- 5 %0%5%10%05 ,0 0 01 0 ,0 0 01 5 ,0 0 02 0 ,0 0 02 5 ,0 0 03 0 ,0 0 02005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019卷烟 : 销量 : 累计值 同比( 亿支 )资料来源： 万得 ， 中银证券 资料来源： 万得 ， 中银证券 图表 7. 乳制品销量增长有所放缓 图表 8. 精制茶增长有所放缓 - 1 0 %0%10%20%30%40%50%05001 ,0 0 01 ,5 0 02 ,0 0 02 ,5 0 03 ,0 0 03 ,5 0 02005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019乳制品 : 销量 : 累计值 同比( 万吨 )( 5 )05101520253035400501001502002503002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018产量 : 精制茶 : 累计值 产量 : 精制茶 : 累计同比( 亿元 ) ( % )资料来源： 万得 ， 中银证券 资料来源： 万得 ， 中银证券 其中，来自于 快餐服务和冷饮行业的餐盒、纸 杯需求目前占到 10%左右的比重，但近 5 年连锁快餐保持年均 6%以上的增长速度，连锁饮料和冷饮行业增长速度维持在 20%以上，成为白卡纸需求的重要增长点。 图表 9. 限额以上快餐服务营业收入保持增长 图表 10. 限额以上饮料和冷饮行业规模快速增长 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02004006008001 ,0 0 01 ,2 0 02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018连锁餐饮企业 : 快餐服务 : 营业收入 同比( 亿元 )0%10%20%30%40%50%60%0501001502002502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018连锁餐饮企业 : 饮料及冷饮服务 : 营业收入 同比( 亿元 )资料来源： 万得 ， 中银证券 资料来源： 万得 ， 中银证券 20 年春节后 ， 由于受到新冠疫情影响，部分可选消费品受到影响，但随着消费升级，白卡纸的应用范围在不断扩张，医 药、快餐、饮料等领域保持需求增长。全年来看，我们认为 其 国内需求仍能实现正向增长，估算仍然能保持 2%的增长，对应 15 万吨的增量。 除了传统应用领域保持增长外， 20 年有两大变化会影响白卡纸行业的需求 。 2020 年 3 月 10 日 白卡纸行业深度报告 7 20 年需求变化： 新版 限塑令 实行 、 富阳 白板纸退出 新版限塑令带来需求增量 2020 年 1 月 19 日，国家发展改革委、生态环境部公布关于进一步加强塑料污染治理的意见（下文统一简称意见），提出要 有序禁止、限制部分塑料制品的生产、销售和使用，积极推广替代产品，规范塑料废弃物回收利用，建立健全塑料制品生产、流通、使用、 回收处置等环节的管理制度 。 我们认为这一政策的实施，将在外卖餐盒、零售纸袋等领域带来白卡需求的新增量。 事实上，为了缓解环境污染压力，加大资源利用率，保护人类及生态健康，我国自 2008 年起 就 开启了“限塑令”之路。 2007 年 12 月 31 日，我国国务院办公厅颁布 了国务院办公厅关于限制生产销售使用塑料购物袋的通知 ，明确 “从 2008 年 6 月 1 日起，在全国范围内禁止生产、销售、使用厚度小于 0.025 毫米的塑料购物袋” ， “所有超市、商场、集贸市场等商品零售场所一律不得免费提供塑料购物袋”。 为配合“限塑令”的有效实施， 我国发改委、工商局、商务部、标准委、质监局等出台了一系列相关政策。 图表 11. 配合 2008 年“限塑令”实施的相关政策法规 时间 政府部门 相关政策 主要内容 2007.12.31 国务院办公厅 国务院办公厅关于限制生产销售使用塑料购物袋的通知 从 2008 年 6 月 1 日起，在全国范围内禁止生产、销售、使用厚度小于 0.025 毫米的塑料购物袋 ； 所有超市、商场、集贸市场等商品零售场所一律不得免费提供塑料购物袋 。 2008.2.25 工商总局 关于贯彻落实 的通知 对塑料袋经营活动开展一次全面清查行动，打击无照经营和违法违规经营行为 ； 严把市场准入，依法加强对市场主体的规范和监管 ； 加强对塑料购物袋使用的监督检查，强化日常管理 。 2008.4.16 国家商务部、发改 委、工商总局 商品零售场所塑料购物袋有 偿使用管理办法 商品零售场所应当依据本办法向消费者有偿提供塑料购物袋。 2008.4.16 国家标准委 塑料购物袋 塑料购物袋的快速检测方法与评价 塑料购物袋的环保、安全和标识通用技术要求 规定了塑料购物 袋的定义和术语、要求、试验方法、检验规则及包装、运输、贮存；塑料购物袋的抽样，塑料购物袋的外观、标识、厚度、长度和宽度、承重性能快速检测方法和评价；塑料购物袋的环境、安全和标识的通用技术要求。 2008.5.13 国家发改委 产业结构调整指导目录 将 厚度小于 0.025 毫米的塑料购物袋 （ 超薄塑料购物袋 ） 列入淘汰类产品目录 。 2008.6.10 质检总局 关于进一步加大对塑料购物袋生产企业监督检查和违法查处力度的通知 要求各地加大执法检查力度，查处令行不止、继续违规生产的塑料购物袋生产企业。 资料 来源： 各政府部门官网 ， 中银证券 “限塑令”实施之初，效果较为明显，尤其是在商场超市，但随后几年，政令效果渐弱。 据 国际食品包装协会调查显示： “限塑令”实施第一年，全国农贸批发市场的超薄塑料购物袋使用量 最高减少达 60%； 2010 年，超薄塑料袋的使用量比限塑之前仅减少了 20%； 2011 年，这一比例已降至 10%。 据我们分析，出现此现象的主要原因有以下几点： 1、 多头监管，权责分散。 “限塑令”的执行涉及发改委、质监局、工商局、税务局等多方权责部门，缺乏明确分工及统一监管机制，容易权责分散，各自为政，甚至出现“各自不管 ”的现象，最终难以对执行过程及结果进行管理、监督、评估。 2、 缺乏明确引导。 政策只明确了禁止对象，却没对如何禁止、禁止后有何替代办法、相关企业应如何应对等方面给出明确指引，也没列出具体目标及达成目标的时间表，使执法部门容易混乱迷失，涉法企业也缺乏改变的动力或找不到改变的方向。 2020 年 3 月 10 日 白卡纸行业深度报告 8 3、 规定及执行过于粗泛。 此次政令对全国 所有超市、商场、集贸市场等商品零售场所 执行“一刀切”，但实际不同场所经营模式不同，不同地域市场特征不同，导致监管方式不同，过于粗泛的政令会给执法带来很大难度，削弱政令效力。 4、 执法成本过高。 早期我国商超行业 集中度较低，集贸市场监管尚不成熟，对全国范围内的这些零售场所进行统一执法的成本过高，加大了落实难度。 2020 年 1 月 19 日，国家发展改革委、生态环境部公布关于进一步加强塑料污染治理的意见（下文统一简称意见），提出要有序禁止、限制部分塑料制品的生产、销售和使用，积极推广替代产品，规范塑料废弃物回收利用，建立健全塑料制品生产、流通、使用、回收处置等环节的管理制度。 图表 12. 关于进一步加强塑料污染治理的意见 主要目标 时间 目标 2020 年 率先在部分地 区、部分领域禁止、限制部分塑料制品的生产、销售和使用 。 2022 年 一次性塑料制品消费量明显减少，替代产品得到推广，塑料废弃物资源化能源化利用比例大幅提升；在塑料污染问题突出领域和电商、快递、外卖等新兴领域，形成一批可复制、可推广的塑料减量和绿色物流模式。 2025 年 塑料制品生产、流通、消费和回收处置等环节的管理制度基本建立，多元共治体系基本形成，替代产品开发应用水平进一步提升，重点城市塑料垃圾填埋量大幅降低，塑料污染得到有效控制。 资料来源： 关于进一步加强塑料污染治理的意见 ， 中银证券 图表 13. 关于进一步加强塑料污染治理的意见 之 禁止、限制部分塑料制品的生产、销售和使用 时间 主要内容 禁止 ： 1、 生产和销售厚度小于 0.025 毫米的超薄塑料购物袋、厚度小于 0.01 毫米的聚乙烯农用地膜 ； 2、 以医疗废物为原料制造塑料制品 ； 3、 废塑料进口 。 2020 年底 禁止： 1、 生产和销售一次性发泡塑料餐具、一次性塑料棉签 ； 2、 生产含塑料微珠的日化产品 ； 3、 直辖市、省会城市、计划单列市城市建成区的商场、超市、药店、书店等场所以及餐饮打包外卖服务和各类展会活动使用不可降解塑料 袋 ； 4、 全国范围餐饮行业 使用不可降解一次性塑料吸管； 5、 地级以上城市建成区、景区景点的餐饮堂食服务 使用不可降解一次性塑料餐具 。 规范和限制： 1、 农贸市场使用不可降解塑料袋 。 2022 年底 禁止 ： 1、 销售含塑料微珠的日化产品。 2、 全部地级以上城市建成区和沿海地区县城建成区使用不可降解塑料袋 ； 3、 县城建成区、景区景点餐饮堂食服务 使用不可降解一次性塑料餐具 ； 4、 北京、上海、江苏、浙江、福建、广东等省市的邮政快递网点使用不可降解的塑料包装袋、一次性塑料编织袋等，降低不可降解的塑料胶带使用量 其它： 1、 全国范围星级宾馆、酒店等场所 不再主动提供一次性塑料用品 2025 年底 禁止 ： 1、 全部地级以上城市建成区和沿海地区县城建成区的集贸市场使用不可降解塑料袋 ； 2、 全国范围邮政快递网点 使用不可降解的塑料包装袋、塑料胶带、一次性塑料编织袋等 鼓励： 1、 有条件的地方，在城乡结合部、乡镇和农村地区集市等场所停止使用不可降解塑料袋 ； 其它： 1、 地级以上城市餐饮外卖领域不可降解一次性塑料餐具消耗强度下降 30%； 2、 所有宾馆、酒店、民宿不再主动提供一次性塑料用品 资料来源： 关于进一步加强塑料污染治理的意见 ， 中银证券 2020 年 3 月 10 日 白卡纸行业深度报告 9 图表 14. 关于进一步加强塑料污染治理的意见 之 推广应用替代产品和模式 方向 主要内容 推广应用替代 产品 1、 商场、超市、药店、书店等场所 ： 环保布袋、纸袋等非塑制品和可降解购物袋 、 生鲜产品可降解包装膜（袋） ； 2、 餐饮外卖 ： 符合性能和食品安全要求的秸秆覆膜餐盒等生物基产品、可降解塑料袋等 ； 3、 重点覆膜区域 ： 可降解地膜。 培育优化新业态新模式 1、 电商、外卖 ： 加强入驻商户管理，制定一次性塑料制品减量替代实施方案，并向社会发布执行情况 ； 2、 连锁商超、大型集贸市场、物流仓储、电商快递等 ： 积极推广可循环、可折叠包装产品 和物流配送器具 ； 建设可循环包装跨平台运营体系 ； 使用商品和物流一体化包装，建立可循环物流配送器具回收体系。 增加绿色产品 供给 塑料制品生产企业 ： 生产符合相关标准的塑料制品 ， 推行绿色设计，积极采用新型绿色环保功能材料，加强可循环、易回收、可降解替代材料和产品研发，降低应用成本，有效增加绿色产品供给。 资料来源： 关于进一步加强塑料污染治理的意见 ， 中银证券 图表 15. 关于进一步加强塑料污染治理的意见 之 规范塑料废弃物回收利用和处置 方向 主要内容 加强塑料 废弃物回收和清运 1、 写字楼、机场、车站、港口码头等 ： 增加投放设施，提高清运频次 ； 2、 电商外卖平台、环卫部门、回收企业等 ： 在重点区域投放快递包装、外卖餐盒等回收设施 ； 3、 其它： 建立健全废旧农膜回收体系；规范废旧渔网渔具回收处置。 推进资源化能源化利用 1、 可 资源化利用 的： 规范化、集中化和产业化，提高塑料废弃物资源化利用水平 ；