他山之石，可以攻玉——工业化强国德国的装配式建筑发展之路.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 43 Table_C ontacter 本报告联系人： 尉凯旋 021-60750610 yukaixuangf Table_Page 行业专题研究 |建筑装饰 2020 年 3 月 8 日 证券研究报告 Table_Title 建筑装饰行业海外专题报告 他山之石，可以攻玉 工业化强国 德国 的 装配式建筑 发展之路 Table_Author 分析师： 邹戈 分析师： 谢璐 SAC 执证号： S0260512020001 SAC 执证号： S0260514080004 SFC CE.no: BMB592 021-60750616 021-60750630 zougegf xielugf 请注意，邹戈并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_Summary 核心观点： 德国建筑业发展历程： 二战后开启建筑工业化，石油危机后大型建筑企业走向海外 。 德国是世界上最早开始建筑工业化的国家之一，德国建筑业的发展史是二战后德国国家历史的缩影。德国建筑业 在多个重要时间点支撑了德国经济的发展：二战后，德国 基建设施受重创，战后建筑业重振经济 ； 1990 年 ， 德国重新统一后建筑业再繁荣，助力东部经济转轨 。 2010 年后， 德国 建筑业增加值的增速除个别年份外一直保持在 5%左右的水平，均超过 了德国 GDP 的增速，为德国经济的发展助力， 成为德国具有国际竞争力的产业之一 。 德国建筑企业 国际化标杆 Hochtief： Hochtief 抓住石油危机后德国建筑业战略调整契机，通过开拓 OPEC、拉美和东亚市场，完成初步的海外布局 并 在上世纪 90 年代末加速拓宽海外市场，利用亚太地区新 兴经济体对建筑业巨大的市场需求来弥补国内需求的乏力 。 现在， Hochtief 通过 美洲、亚太、欧洲三大分部来控制其国际化业务。 Hochtief 常年居于 国际工程承包商排名榜 前两名，其 18 年国际营收占比高达 96%。去年，国内基建投资增速虽不景气，但铁路、公路、城轨、市政等细分领域仍存在成长空间，建筑央企应把握机遇，积极转型，或承接更多运营类业务，熨平经济周期带来的业绩波动，或将眼光投向海外，积极转型国际业务承包商。 德国装配式建筑：分工明确因地制宜，不过分追求高装配率 。 从地区来看，目前德国各州的装配化率差异较大。以装配式房屋在全部新建房屋中的份额来计算， 2018 年 1-7 月这一指标最高的是巴登符腾堡州，高达 35.7%；最低的是下萨克森州，在 10%左右。人均 GDP 较高的州，其装配式房屋占新建房屋的比例一般也较高。德国装配式建筑主要经历以下几个阶段： （ 1）初级阶段：满足战后复苏带来的基建及住宅需求； （ 2）发展阶段：出台相关政策确立行业标准、规范行业发展，保证住宅质量与功能，以舒适化为目标推进产业化生产； （ 3）成熟阶段：行业规模化程度高，技术先进，追求高品质与低能耗。德国今天的 建筑 项目大都因地制宜 ： 根据项目特点，选择现浇与预制构件混合建造体系、或钢混结构体系建设实施，并不追求高比 例装配率。 德国建筑业对中国的启示：装配式建筑与建筑工业化。 装配式建筑在施工周期、资源消耗、节能环保等方面占据先天优势，符合国家可持续发展的战略。建国以来，我国人口高增长带来的房屋建设需求及廉价人力资源是传统建筑行业发展的内生动力。当人口红利不再，产业升级时代到来，装配式建筑或将成为主流。近年来，国家逐渐意识到装配式建筑在环保等方面的优点，不断出台政策推广装配式建筑，促进建筑业转型升级。根据住建部出台的 “十三五 ”装配式建筑行动方案 提出的目标 测算： 2020 年我国装配式建筑市场规模预计将超八千亿， 2020-2025 六年 CAGR 超 20%。相比于 PC 结构，钢结构建筑质量更优，有更强的推广意义。钢铁 工业快速发展，将改善钢结构在成本端的劣势。国内钢结构龙头纷纷谋求业务 转型：东南网架、精工钢构转型总承包商，鸿路钢构深耕钢结构制造领域，杭萧钢构 利用技术优势创新开发 “授权 +使用 ”合作模式，入股生产基地。 近年来，钢结构产业集中度上升，龙头公司各方面情况均有明显改善。 风险提示： 装配式建筑推广力度不及预期， 钢价上涨造成企业成本攀升， 融资环境趋紧导致企业现金流下滑。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 43 Table_PageText 行业专题研究 |建筑装饰 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 国检集团 603060.SH CNY 21.98 2020/1/21 买入 25.00 0.70 0.87 31.63 25.26 22.85 17.83 15.15 16.07 精工钢构 600496.SH CNY 3.96 2019/10/18 买入 4.60 0.20 0.30 19.90 13.33 8.04 6.22 6.94 9.08 鸿路钢构 002541.SZ CNY 15.11 2020/2/28 买入 15.21 1.03 1.24 14.68 12.22 9.88 7.01 10.86 11.54 中国建筑 601668.SH CNY 5.68 2019/10/26 买入 8.00 1.00 1.10 5.67 5.18 3.34 3.15 14.87 14.13 中国铁建 601186.SH CNY 10.47 2019/11/1 买入 13.50 1.51 1.66 6.92 6.30 3.87 3.96 10.75 10.58 中国中铁 601390.SH CNY 5.76 2019/11/5 买入 7.47 0.86 0.95 6.70 6.06 4.06 5.13 9.29 9.28 中国交建 601800.SH CNY 9.49 2019/9/8 买入 12.60 1.26 1.36 7.55 6.97 5.82 5.61 10.42 10.13 苏交科 300284.SZ CNY 9.81 2019/10/28 买入 10.72 0.67 0.81 14.55 12.10 6.54 5.16 14.98 15.26 中设集团 603018.SH CNY 11.42 2019/10/26 买入 16.00 1.04 1.25 10.97 9.14 5.26 3.86 12.97 13.49 上海建工 600170.SH CNY 3.55 2019/10/29 买入 4.44 0.38 0.43 9.47 8.24 2.53 2.38 9.85 10.18 金螳螂 002081.SZ CNY 9.19 2020/2/27 买入 12.20 0.89 1.01 10.37 9.14 7.44 6.41 15.55 14.28 建研院 603183.SH CNY 10.57 2019/10/23 买入 14.00 0.40 0.45 26.49 23.54 16.04 14.40 8.55 8.76 中国化学 601117.SH CNY 7.35 2020/1/19 买入 8.20 0.63 0.78 11.72 9.39 1.69 1.46 8.48 9.63 中国铁建 01186.HK HKD 9.38 2019/11/1 买入 12.60 1.68 1.85 5.57 5.07 3.87 3.96 10.75 10.58 中国中铁 00390.HK HKD 4.58 2019/11/5 买入 6.12 0.96 1.06 4.79 4.33 4.06 5.13 9.29 9.28 中国交通建设 01800.HK HKD 6.05 2019/9/8 买入 7.33 1.40 1.51 4.32 3.99 5.82 5.61 10.42 10.13 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算，中国铁建、中国中铁、中国交通建设港股数据中 EPS 数据按照最新港币与人民币汇率换算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 43 Table_PageText 行业专题研究 |建筑装饰 目录索引 一、德国建筑业发展历程：二战后开启建筑工 业化，石油危机后大型建筑企业走向海外 . 6 （一）二战后开启建筑工业化， 08 年经济危机后迅速回暖 . 6 （二）打破周期性行业规律，建筑业助力经济发展 . 7 二、德国建筑企业：国际化标杆 HOCHTIEF . 10 （一） HOCHTIEF 发展历程：石油危机 +德国建筑业疲软促使公司走出国门 . 10 （二） HOCHTIEF 地区结构：美亚欧三大分部支撑国际化战略 . 12 （三） HOCHTIEF 财务分析：价值理念驱动利润率高增 . 14 （四） HOCHTIEF 对国内建筑企业的启示：抓住国内外基建机遇，扩大海外业务布局，优化资产利用效率 . 15 三、德国装配式建筑：分工明确因地制宜，不 过分追求高装配率 . 18 （一）经济发达地区装配化率更高，非住宅领域预制构件建筑应用更广泛 . 18 （二）分工明确因地制宜，装配式建筑产业链完备 . 21 （三）对比：美日装配式建筑发展情况 . 25 四、德国建筑业对中国的启示：装配式建筑与 建筑工业化 . 28 （一）我国装配式建筑发展必要性：环保趋严 +人力成本增加倒逼装配式建筑发展 28 （二）我国装配式建筑发展可能性：政策推广 +技术升级驱动装配式建筑发展 . 30 （三）我国装配式建筑空间测算： 2020 年市场规模超八千亿，未来六年 CAGR 或超20% . 34 （四）我国钢结构行业发展前景：成本端改善助力行业发展，龙头公司寻求业务转型. 35 五、风险提示 . 41 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 43 Table_PageText 行业专题研究 |建筑装饰 图表索引 图 1：德国建筑业发展历程 . 6 图 2： 1991-2018 年建筑业增加值及其同比增速 . 8 图 3：德国建筑业增加值近年稳步上升 . 8 图 4：德国建筑业订单指数 . 9 图 5：德国建筑业 PMI（单位： %） . 9 图 6： Hochtief 重大发展历程 . 11 图 7： Hochtief 近年来营业收入情况 . 11 图 8： Hochtief 近年来净利润情况 . 11 图 9： Hochtief 05-18 年营业收入地区分布情况 . 12 图 10： Hochtief18 年分地区营业收入情况 . 12 图 11： Hochtief18 年在手订单情况 . 12 图 12： Hochtief 近年营业成本率情况 . 14 图 13： Hochtief 近年净利率情况 . 14 图 14： Hochtief 近年 ROE 情况 . 14 图 15： Hochtief 近年资产负债率情况 . 14 图 16： Hochtief 近年资产周转率情况 . 15 图 17： Hochtief 经营性现金流（单位：百万美元） . 15 图 18：近年国内基建投资增速情况 . 16 图 19：近年国内铁路、道路投资增速情况 . 16 图 20：中国交建运营项目收入情况（单位：亿元） . 16 图 21： PPP 项目落地率持续攀升 . 16 图 22： 2018 年建筑央企境外营业收入占比情况 . 16 图 23： 2018 年 1-7 月德国各州新建预制构件建筑占新建房屋的比例情况及各州2018 年人均 GDP 产值 . 18 图 24：截至 2020 年我国不同地区装配式建筑目标占比 . 19 图 25： 2017 年德国审批通过的各类型预制构件建筑（居住类型）体积占比情况. 21 图 26： 2017 年德国审批通过的各类型预制构件建筑（非 居住类型）体积占比情况. 21 图 27：德国最早的预制混凝土结构建筑柏林施普朗曼居住区 . 21 图 28：原东德地区首个应用 wb70 预制大板体系建造的项目伊斯特城 . 21 图 29：德国装配式建筑应用方向 . 23 图 30：德国装配式建筑产业链完备 . 24 图 31： 日本装配式建筑发展历程 . 25 图 32：日本政府出台多项措施推广装配式建筑 . 26 图 33：日本预制新屋开工户数（单元）及其占总量比情况 . 26 图 34：日本各结构新屋开工户数（单元）情况 . 26 图 35： 美国预制房屋发货量情况 . 27 图 36： 我国人口出生率呈现下降趋势（单位： %） . 29 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 43 Table_PageText 行业专题研究 |建筑装饰 图 37： 近年 15-64 岁劳动人口比例呈现下降趋势（单位： %） . 29 图 38： 近年我国建筑业从从业人员工资增长较快 . 29 图 39： 典型装配式建筑企业人工成本占比显著低于与传统建筑企业 . 29 图 40：主要钢结构公司近五年产量（万吨） . 33 图 41：钢结构行业集中度 . 33 图 42：主要钢结构公司毛利率情况（ %） . 33 图 43：主要钢结构公司净利率情况（ %） . 33 图 44：火神山医院俯视图 . 34 图 45：雷神山医院正式交付 . 34 图 46： 我国装配式建筑面积测算 . 35 图 47： 我国装配式建筑市场规模测算 . 35 图 48：我国粗钢产量及增速 . 37 图 49： 中厚板价格（元 /吨） . 37 图 50： 螺纹钢价格（元 /吨） . 37 图 51： 东南网架营业收入情况 . 39 图 52： 东南网架归母净利润情况 . 39 图 53： 精工钢构营业收入情况 . 39 图 54： 精工钢构归母净利润情况 . 39 图 55：钢结构产业价值链 . 40 图 56： 鸿路钢构历年归母净利润情况 . 40 图 57： 鸿路钢构历年经营性现金流情况 . 40 图 58： 杭萧钢构专利战略合作伙伴数量（单位：个） . 41 图 59： 杭萧钢构资源使用收入情况 . 41 表 1： Hochtief2018 年年报中披露的 IHS 对全球主要建筑市场行情分析 . 13 表 2： 中国铁建、上海建工拟分拆子公司上市情况 . 17 表 3： 重点推进地区地方政策一览 . 19 表 4： 积极及鼓励推进地区地方政策一览 . 20 表 5： 德国部分装配式建筑标准规范 . 22 表 6：传统浇灌式建筑与装配式建筑对比 . 28 表 7： 2016 年至今装配式建筑重要政策汇总 . 30 表 8：部分装配式建筑国家及行业级标准 . 32 表 9：装配式建筑空间测算 . 35 表 10：预制混凝土结构与钢结构对比 . 36 表 11：各钢结构龙头企业业务转型情况比较 . 38 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 43 Table_PageText 行业专题研究 |建筑装饰 一、德国 建筑业发展历程 ： 二战后开启建筑工业化，石油危机后大型建筑企业走向海外 （一） 二战后开启建筑工业化， 08 年经济危机后迅速回暖 德国 是世界上最早开始建筑工业化的国家之一，德国建筑业的发展史是二战后德国国家历史的缩影。 根据产出增长速度， 德国建筑业的发展历程 主要分为 5个时间段： 1930-1970年 基建设施受重创，战后建筑业重振经济 二战期间，德国重要基础设施和工业设施破坏严重。战争结束时，德国面临着资源短缺、人力匮乏、住房需求量大等显著问题。一系列制约条件导致了德国建筑业转向了新型建设道路。在二战结束的 20年内，建筑业成为复兴本国经济和基建的基础行业。 建筑工业化发展情况： 德国用预制混凝土大板技术建造了大量住宅建筑，主要用于建设社会保障性住宅，这些大板建筑为解决当年住宅紧缺问题做出了巨大贡献。二战后的德国工业化住宅得到快速发展， 20世纪 70年代民主德国工业化达到 90%。 1970-1990年 第一次石油危机后建筑公司优胜劣汰，开拓国际市场 70年代，中东 “石油冲击 ”引发的 “滞胀 ”使德国建筑业受到了沉重打击，但这也成为德国建筑业战略性结构调整的契机： 通过分化改组和联合兼并的资产重组，资本向少数大企业集中，大公司开始走向海外，开拓国际工程承包市场 (中东石油输出国、拉美和东亚 )，并且带动了德国成套设备、技术和资本输出的增长。 图 1：德国建筑业发展历程 数据来源： 德国建筑业的发展 兼论入世后我国建筑业发展的思路 ，朱乃新，德国研究 、广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 43 Table_PageText 行业专题研究 |建筑装饰 中小建筑企业在在细分市场中寻找生存定位和发展空间，或成为大公司中间产品和服务的提供者、分包商和施工队；或培育发 展企业核心能力，以 “ 精、专、特 ” 适应建筑市场多元化和个性化需求；否则就被淘汰出局。 建筑工业化发展情况： 1972-1990年，预制混凝土大板技术体系成为最重要的建造方式。期间，东德地区新建、改建共 300万套住宅，其中用混凝土大板建造的占比达到 60%以上。 1990-1995年 德国重新统一后建筑业再繁荣，助力东部经济转轨 1990年，德国重新统一后，东部基础设施和民居建设的巨大需求，建筑业再度经历了一次繁荣，并成为 “统一经济效应 ”的 “领头产业 ”。来自联邦和西部各州的每年上亿马克、持续多年的财政转移支付，相当 大的部分用于扩建和改善东部基础设施建设。公共的和私人的投资给建筑业带来巨大的商机。建筑业在减缓东部经济转轨过程中的经济和就业萎缩，发挥了支撑作用。 建筑工业化发展情况： 预制混凝土大板技术相比常规现浇加砌体建造方式，造价高，建筑缺少个性，难于满足今天的社会审美要求， 1990年以后基本不再使用。混凝土叠合墙板技术发展较快，应用较多。 1995-2007年 德国建筑业十一年的衰退期，投资持续下滑 自 1995年以来，德国建筑业经历了 11年的衰退期。据德联邦统计局统计， 2003年 1月底，建筑行业从业人数 77.8万人， 同比减少了 8.8；行业总营业额不到 40亿欧元，同比下降 16.5。诸如 Philipp HolzmannAG、 Walter Bau AG、 Hochtief等大公司破产，较小的公司如 Bilfinger Berger AG将关注点转移到了维护基础设施和海外项目上，以应付疲软的住宅市场。 1996-2005年建筑业增加值出现负增长，市场低迷。 2008年至今 受经济危机冲击后进入恢复期，工业化水平提升，装配式建筑强大 2008年全球经济危机对德国的建筑业以及经济发展造成了明显的负面影响， 2009年国内生产总值同比 -3.96%，建筑业产值停滞不前。但 2010年以后经济进入恢复期，建筑业自此回暖。 建筑工业化发展情况： 德国今天的公共建筑、商业建筑、集合住宅项目大都因地制宜、根据项目特点，选择现浇与预制构件混合建造体系或钢混结构体系建设实施，并不追求高比例装配率，而是通过策划、设计、施工各个环节的精细化优化过程。随着工业化进程的不断发展， MIB技术的应用，建筑业工业化水平不断提升，建筑上采用工厂预制、现场安装的建筑部品愈来愈多，占比愈来愈大。 （二）打破周期性行业规律，建筑业助力经济发展 建筑行业一直被视为国家经济荣衰的“晴雨表”，因为建筑业资金中很大一部分往往来源于国家和社会的固定资产投资，而固定资产投资又与国家经济发展息息相关。德国二战后和重新统一后建筑业两次繁荣也源自于美国的援助和西德持续多年金额巨大的财政转移支付，但情况在 08年金融危机后发生了转变： 2010年后， 建筑业增加值的增速 除个别年份外 一直保持在 5%左右的水平，均超过 了德国 GDP的增速，为德国经济的发展强势助力。建筑业增加值从 2009年低点 913.2亿欧元已经增长近 70%，对 GDP增加值贡献率呈现稳步上升趋势， 成为 德国具有国际竞争力的产业之一。 建筑业订单流入量反映企业对市场的心理预期和居民对 收入的心理预期 ，德国建筑业识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 43 Table_PageText 行业专题研究 |建筑装饰 订单指数近年来一直处于上升态势，而建筑业 PMI也一直维持相对高位。 图 2： 1991-2018 年建筑业增加值及其同比增速 数据来源： wind、广发证券发展研究中心 图 3： 德国建筑业增加值近年稳步上升 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 3%4%5%6%7%05000001000000150000020000002500000300000035000004000000德国建筑业 :增加值总额（百万欧元） -左轴 德国： GDP（百万欧元） -左轴 德国建筑业增加值占 GDP比重识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 43 Table_Page