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识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 18 Table_Page 深度分析 |机械设备 证券研究报告 Table_Title 广发机械“解惑”系列十一 疫情冲击如何测算 ，后续修复路径如何 ？ Table_Summary 核心观点 ： 前言： 国家统计局公布， 2 月中国制造业 PMI 为 35.7%，较上月下降14.3 个百分点，显示受疫情影响的冲击。从机械上市公司微观反馈来看，目前多数企业已经复工，产能利用率在提升过程。当前，疫情的冲击已成为事实，本篇报告我们将根据历史财务报表特征，进行模拟测算，并探讨未来疫情得到控制的情况下，需求的修复机制。 冲击分析框架： 机械产品多数是离散式制造，疫情期间延长了春节停产，在复工后有产能爬坡期，交付安装环节受限于物流和下游对接。疫情对机械企业的影响主要体现为收入减少，结合成本的刚性部分共同影响利润。 细分领域差异： 我们选取了工程机械和油气装备、专用自动化、通用自动化和零部件、服务类企业 作为对比。当收入波动时，企业的折旧摊销、财务费用及员工薪酬等固定成本占比较低的工程机械和专用自动化公司，其需求冲击对于利润的影响较小；而制造服务企业属于人力密集型产业，其员工薪酬的占比较高，但考虑到这类企业较强的经营连续性，或财务特征的季节性，市场对于季度波动对利润冲击较大认知相对充分。 需求修复机制： 在经济下行压力之下，我们认为逆周期的对冲政策，会对部分领域的需求进行提振，机械产品从结构上来说会出现比较大的分化。（ 1）基建、地产、能源链条面向中期的投资项目，对政策、资金较为敏感，短期复工延迟后，在中期层面可能受到逆周期政策对冲的支撑。（ 2）制造业投资链条的需求来自于企业的成长预期和利润状况，其中 专用自动化受益于 下游优势企业积极融资扩产行为，通用自动化更有待下游整体利润好转 。（ 3）海外需求链条的需求修复机制，我们认为需要等待疫情控制相对明朗后才能准确分析。 投资建议： 基于行业需求和估值水平，我们维持机械行业“买入”评级，看好方向包括：（ 1）市场份额持续提升、盈利能力有重估潜力的工程机械和油气装备，例如：三一重工、杰瑞股份 、中联重科（ 000157.SZ/01157.HK）、徐工机械、恒立液压、艾迪精密、建设机械；（ 2）在自动化装备领域通过持续商业化研发快速成长的优秀企业，例如：捷佳伟创、晶盛机电、先导智能、拓斯达、至纯科技、埃斯顿、锐科激光等；（ 3）周期不敏感的龙头企业，例如：捷昌驱动 *、应流股份、龙马环卫 *、巨星科技、浙江鼎力、华测检测 *、广电计量等。（ 捷昌驱动与电新 组联合覆盖 ，龙马环卫、华测检测与环保组联合覆盖 ）。 风险提示： 疫情影响和复工进度具有不确定性；行业竞争具有不确定性；原材料成本波动；贸易争端演化具有不确定性。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2020-03-02 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 罗立波 SAC 执证号： S0260513050002 021-60750636 luolibogf 分析师： 代川 SAC 执证号： S0260517080007 SFC CE No. BOS186 021-60750615 daichuangf 请注意，罗立波并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 广发机械“解惑”系列十 :装配式建筑对中大型塔吊的需求缺口测算 2019-12-18 广发机械“解惑”系列之九 :进击的小挖和“消失”的农民工：挖掘机的劳动力替代效应 2019-11-09 广发机械“解惑”系列之八 :在年底根据经验和事实预判工程机械的下一年 2019-11-04 Table_Contacts 联系人： 孙柏阳 021-60750636 sunboyanggf -11%-7%-2%3%7%12%03/19 05/19 07/19 09/19 11/19 01/20机械设备 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 18 Table_PageText 深度分析 |机械设备Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 三一重工 600031 CNY 18.94 2020/02/23 买入 19.34 1.35 1.61 14.03 11.76 9.93 8.56 26.0 23.6 徐工机械 000425 CNY 5.71 2019/10/31 买入 5.86 0.49 0.60 11.65 9.52 7.26 6.53 13.1 13.8 中联重科 000157 CNY 6.75 2020/01/16 买入 8.14 0.56 0.73 12.05 9.25 7.30 6.46 9.9 11.6 中联重科 01157 HKD 6.75 2020/01/16 买入 8.08 0.56 0.73 12.05 9.25 7.30 6.46 9.9 11.6 恒立液压 601100 CNY 61.9 2019/10/30 买入 42.00 1.40 1.70 44.21 36.41 31.95 27.46 21.4 20.6 艾迪精密 603638 CNY 33.98 2019/10/30 买入 31.66 0.90 1.32 37.76 25.74 28.58 19.93 23.3 25.4 建设机械 600984 CNY 14.11 2019/10/29 买入 14.17 0.63 1.09 22.40 12.94 9.09 6.42 13.4 18.8 捷佳伟创 300724 CNY 67.50 2020/01/05 买入 49.52 1.33 1.90 50.75 35.53 42.43 28.95 16.1 19.3 晶盛机电 300316 CNY 24.20 2020/02/28 买入 28.60 0.53 0.70 45.66 34.57 39.65 30.63 13.5 18.3 拓斯达 300607 CNY 62.50 2020/02/26 增持 63.92 1.32 2.06 47.35 30.34 35.84 24.52 11.3 15.1 至纯科技 603690 CNY 36.56 2020/02/23 买入 57.50 0.46 0.97 79.48 37.69 45.95 25.58 8.3 14.9 捷昌驱动 603583 CNY 48.89 2019/11/10 买入 44.04 1.69 2.03 28.93 24.08 28.74 21.91 15.5 15.7 应流股份 603308 CNY 18.86 2020/01/21 买入 18.63 0.27 0.42 69.85 44.90 20.92 16.89 3.7 5.5 巨星科技 002444 CNY 11.62 2020/01/21 买入 15.12 0.84 1.01 13.83 11.50 10.30 8.87 12.6 13.1 华测检测 300012 CNY 16.39 2020/02/27 增持 19.87 0.29 0.36 56.52 45.53 42.51 31.92 14.9 15.8 广电计量 002967 CNY 40.4 2020/02/26 买入 39.42 0.51 0.73 79.22 55.34 47.88 35.53 11.0 13.5 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算；中联重科港股 01157.HK 的合理价值和最新收盘价为港币， EPS 为人民币。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 18 Table_PageText 深度分析 |机械设备目录索引 前言 . 5 一、冲击分析框架 . 5 （一） 从时间序列 如何 分析？ . 5 （二）财务报表的 影响如何？ . 6 二、细分领域的影响分析 . 7 （一）工程机械和油气装备的成本结构和弹性衡量 . 7 （二）专用自动化设备的成本结构和弹性衡量 . 8 （三）通用自动化和零部件的成本结构和弹性衡量 . 10 （四）第三方检测等服务企业的成本结构和弹性衡量 . 12 三、 疫情结束后， 需求修复机制分析 . 13 （一） 基建、地产、能源链条的需求修复机制 . 13 （二） 制造业投资链条的需求修复机制 . 15 （三）海外需求链条的修复机制 . 16 四、投资建议 . 16 五、风险提示 . 16 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 18 Table_PageText 深度分析 |机械设备图表索引 图 1：疫情影响的时间序列分析 . 5 图 2：模拟测算 A 企业在收入缺失时的利润冲击 . 6 图 3：工程机械和油气装备的部分成本项目相对营收的比例 . 7 图 4：工程机械和油气装备的模拟成本比值 A 和税前利润率 B，以及两者比值 . 8 图 5：工程机械和油气装备的净现金和经营现金流净额的分析 . 8 图 6：专用自动化设备的部分成本项目相对营收的比例 . 9 图 7：专用自动化设备的模拟成本比值 A 和税前利润率 B，以及两者比值 . 9 图 8：专用自动化设备的净现金和经营现金流净额的分析 . 10 图 9：通用自动化和零部件企业的部分成本项目相对营收的比例 . 10 图 10：通用自动化和零部件企业模拟成本比值 A 和税前利润率 B . 11 图 11：通用自动化和零部件企业的净现金和经营现金流净额的分析 . 11 图 12：第三方检测等服务企业的部分成本项目相对营收的比例 . 12 图 13：第三方检测等服务企业模拟成本比值 A 和税前利润率 B，以及两者比值 12 图 14：第三方检测等服务企业的净现金和经营现金流净额的分析 . 13 图 15：我国挖掘机销量与新增人民币中长期贷款的增速比较 . 14 图 16：我国三大石油公司的勘探开发资本支出（亿元）及增速（右轴） . 14 图 17：汽车制造业和计算机、通讯和其他电子设备的利润总额同比变化 . 16 表 1： 2019 年以来高景气专用自动化设备领域的下游客户融资计划 . 15 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 18 Table_PageText 深度分析 |机械设备前言 国家统计局公布， 2月中国制造业 PMI为 35.7%，较上月下降 14.3个百分点，显示受疫情影响的冲击。 截止 2月 25日，前述调查企业中，大中型企业复工率为 78.9%，其中，大中型制造业企业达到 85.6%。 根据国务院新闻发布会消息，截至 2月 26日，中小企业复工率达到 32.8%，其中，制造业中小企业在大企业产业链的带动下，复工率提高较快，达到 43.1%。 机械上市公司多数属于当地优势企业，综合应对能力较强，在疫情防控情况下，复工进度可能快于国家统计局的大中型制造业企业。 例如，根据 湖南日报 2月 21日消息，三一集团国内 17个产业园区全部复工，整体复工率超过 70%。 当前，疫情的冲击已成为事实，本篇报告我们将根据历史财务报表特征，进行模拟测算，并探讨未来疫情得到控制的情况下，需求的修复机制。 一、 冲击分析框架 机械产品多数是离散式制造 （ 相对于化工、钢铁等连续流程而言 ） ，疫情期间延长了春节停产，在复工后有产能爬坡期，交付安装环节受限于物流和下游对接。疫情对机械企业的影 响主要体现为收入减少，结合成本的刚性部分共同影响利润。 （一） 从时间序列 如何 分析？ 新冠疫情发生后，根据防控要求，多数机械企业延长了春节休假的停产状况，然后根据当地情况逐步复工。我们认为疫情对机械企业的影响可以分为三个阶段， 一是完全停产阶段 ，主要为 2月上中旬，期间营业收入几乎全部缺失，工资、折旧、财务费用等刚性成本发生； 二是逐步复工阶段 ，从 2月底到 3月初开始，其生产人员到位、产出能力处于爬坡，安装交付环节依赖的交通物流、人员往来便利性等仍受到一定约束。 三是修复阶段 ，疫情得到较为完全控制后，生产和安装交付都实现正常化，营收和成本都恢复到合理水平； 根据驱动因素不同，部分领域 是可以 追回前期缺失的 需求。 图 1： 疫情影响的时间序列分析 数据来源： 国家统计局 ， 广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 18 Table_PageText 深度分析 |机械设备（二） 财务报表的 影响如何？ 我们模拟一家典型的机械上市公司 A，原预测 2020年上半年营业收入为 100，其中，固定成本 为 10（用固定资产折旧、无形资产摊销、财务费用作为近似），柔性成本为 20（ 假定为员工薪酬的两倍，用现金流量表的支付员工现金的两倍作为近似 ），可变成本为 60（ 税前成本项目，扣除前述两项 ），从而得到税前利润为 15。 考虑到前述疫情冲击的第一阶段在 2月上中旬（收入几乎完全缺失），第二阶段是从2月底到 3月初（收入部分缺失）， 我们把两个阶段合并计为 0.52个月 的收入缺失。在计算利润影响时，我们假设固定成本不变，柔性成本按收入缺失时间的一半减少，可变成本按收入缺失时间同步减少，测算其税前利润受影响幅度，如下图所示。对于各个细分领域和具体企业，其影响主要取决于两个因素，一是收入缺失时间有多长；二是成本构成和原有利润率水平，特别是固定成本、柔性成本占比。 需要补充两点： 第一点是不能过度解读冲击，更要观察中长期趋势。 疫情无疑对企业的短期经营形成冲击，但从股票定价的角度，其价值是未来所有自由现金流的折现，不能把一次性的冲击过度解读。疫情冲击可以视为对企业抗风险能力的一次检验，通过观察产业链关系、企业综合竞争力，对我们理解中长期趋势，更有意义。 第二点是疫情发生后，企业经营的边界条件有所变化。 就机械企业而言，一是原材料、零部件的价格波动可能对利润影响构成一定的补偿，特别是考虑到上游原材料多为流程工业，在春节期间有持续生产行为；二是中央和地方出台了相关的税费减免、降低物流成本等举 措，具有积极意义；三是部分企业参与生产防疫物资设备（ 例如，多家自动化装备企业快速响应，接到口罩生产设备订单 ），业务量有额外增加。 图 2： 模拟测算 A企业在 收入缺失时的利润冲击 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 项目类别 基准预测 缺失 0 . 5 个月 缺失 1 个月 缺失 1 . 5 个月 缺失 2 个月营业收入 1 0 0 . 0 9 1 . 7 8 3 . 3 7 5 . 0 6 6 . 7修正比例 - 8 . 3 % - 1 6 . 7 % - 2 5 . 0 % - 3 3 . 3 %固定成本 1 0 . 0 1 0 . 0 1 0 . 0 1 0 . 0 1 0 . 0柔性成本 1 5 . 0 1 4 . 4 1 3 . 8 1 3 . 1 1 2 . 5可变成本 6 0 . 0 5 5 . 0 5 0 . 0 4 5 . 0 4 0 . 0税前利润 1 5 . 0 1 2 . 3 9 . 6 6 . 9 4 . 2修正比例 - 1 8 . 1 % - 3 6 . 1 % - 5 4 . 2 % - 7 2 . 2 %识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 18 Table_PageText 深度分析 |机械设备二、 细分领域的影响分析 接下来，我们选取机械行业具有代表性的四个方向（工程机械 和 油气设备、专用自动化装备、通用设备和零部件、第三方检测等服务产业）的代表性公司，分析其收入影响机制，成本结构，从而对细分领域的影响有定性比较。 （一） 工程机械 和油气装备 的成本结构和弹性衡量 成本结构分析： 工程机械的主机企业以组装制造为主，体现固定资产高周转、 人均产出能力高 的特征。以 2019年上半年为例， 5家工程机械代表企业（ 三一重工、中联重科、徐工机械、柳工、浙江鼎力 ）的 折旧摊销和财务费用，合计相当于营业收入的比例平均仅为 2.0%，支付员工薪酬的现金相当于营业收入的比例 平均仅为 6.6%。相对工程机械企业而言，油气装备的龙头企业 杰瑞股份的上述两个比例略高一些，除了制造环节的差异（单一产品的生产数量少，因而生产自动化程度相对较低，对周转速度、人均产出具有影响）以外，还与公司 具有油田服务等业务有关。 图 3： 工程机械和油气装备 的部分成本项目相对营收的比例 数据来源： WIND， 广发证券发展研究中心 收入波动时的利润率弹性： 我们把 2019年上半年，企业的折旧摊销、财务费用，以及薪酬的一半加起来，作为企业的模拟固定成本，除以营业收入得到数值 A，并与税前利润率 B进行 比较，从而衡量收入缺失的时候，企业的利润波动幅度。 前述 6家企业中，浙江鼎力这一比值最高，达到 13.0，显示需求冲击对利润的影响偏小；其次为三一重工、徐工机械，这一比值分别为 3.4和 2.5。 资产负债和现金流比较： 除了成本结构以外，我们以 2019年前 3季度的利润表、现金流量表和期末的资产负债表进行分析，计算企业的净现金相对月平均营业收入的比例，经营现金流净额相对当期净利润的比值。其中，净现金由货币资金加上交易性金融资产、其他流动资产（ 多数为理财产品 ），减去有息负债得到 （ 下同）。前述 6家企业中，三一重工、徐工机械、浙江鼎力的这两项指标水平较高，显示其经营的现金流质量和流动资产状况均处于较好的水平。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 18 Table_PageText 深度分析 |机械设备图 4： 工程机械和油气装备 的 模拟成本比值 A和税前利润率 B，以及两者比值 数据来源： WIND， 广发证券发展研究中心 图 5： 工程机械和油气装备 的净现金和经营现金流净额的分析 数据来源： WIND， 广发证券发展研究中心 （二） 专用自动化设备的成本结构和弹性衡量 成本结构分析： 专用自动化设备企业以组装制造为主，同样体现固定资产高周转的特征，但因为产品数量相对较小，或产品具有定制性，因而对技术工 人、研发人员的依赖度更高 。以 2019年上半年为例， 9家专用自动化设备代表企业（ 先导智能、赢合科技、晶盛机电、捷佳伟创、迈为股份、博实股份、弘亚数控、拓斯达、克来机电 ）的 折旧摊销和财务费用，合计相当于营业收入的比例平均仅为 2.2%，但支付员工薪酬的现金相当于营业收入的比例 平均达到 14.8%。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 18 Table_PageText 深度分析 |机械设备图 6： 专用自动化设备 的部分成本项目相对营收的比例 数据来源： WIND， 广发证券发展研究中心 收入波动时的利润率弹性： 我们把 2019年上半年，企业的折旧摊销、财务费用，以及薪酬的一半加起来，作为企业的模拟固定成本，除以营业收入得到数值 A，并与税前利润率 B进行 比较，从而衡量收入缺失的时候，企业的利润波动幅度。 前述 9家企业中，迈为股份、捷佳伟创、弘亚数控的数值 A分别为 4.2%、 6.1%和 6.4%，显示其固定成本占比较低； B/A比值分别为 5.6、 3.6、 4.7，显示需求冲击对利润影响较小。 图 7： 专用自动化设备 的 模拟成本比值 A和税前利润率 B，以及两者比值 数据来源： WIND， 广发证券发展研究中心 资产负债和 现金流比较： 除了成本结构以外 ，我们 以 2019年前 3季度的利润表、现金流量表和期末的资产负债表进行分析，计算企业的净现金相对月平均营业收入的比例，经营现金流净额相对当期净利润 的比值 。 9家专用自动化设备企业的净现金相对月平均营业收入的比例平均为 6.64，显示现金是充裕的状况；而经营现金流净额相对或营业收入的比例平均仅为 14.9%，显示下游多数大客户占款现象较为明显。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 18 Table_PageText 深度分析 |机械设备图 8： 专用自动化设备 的净现金和经营现金流净额的分析 数据来源： WIND， 广发证券发展研究中心 （三） 通用自动化和零部件的成本结构和弹性衡量 成本结构分析： 通用自动化和零部件企业在产业链的上游环节，通常拥有大量的机加工设备，部分企业还涉及到铸锻环节，因此体现固定资产周转较慢、人均产出相对较低的特征。以 2019年上半年为例， 9家 通 用自动化零部件代表企业（ 埃斯顿、锐科激光、伊之密、恒立液压、艾迪精密、豪迈科技、捷昌驱动、巨星科技、应流股份 ）的 折旧摊销和财务费用，合计相当于营业收入的比例平均为 5.4%，支付员工薪酬的现金相当于营业收入的比例 平均达到 18.9%，这两个数值都高于工程机械和油气装备、专用自动化设备企业的代表企业平均水平。 图 9： 通用 自动化和零部件 企业的部分成本项目相对营收的比例 数据来源： WIND， 广发证券发展研究中心