园林行业深度跟踪报告：政策融资向好，园林龙头进入反转期.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /深度研究 2020 年 03 月 09 日 建筑 增持（维持） 鲍荣富 执业证书编号： S0570515120002 研究员 021-28972085 baorongfuhtsc 方晏荷 执业证书编号： S0570517080007 研究员 0755-22660892 fangyanhehtsc 王涛 执业证书编号： S0570519040004 研究员 021-28972059 wangtaohtsc 王雯 021-38476718 联系人 wangwenhtsc 1建筑 : 行业周报（第十周） 2020.03 2建筑 : 钢构基建化建增速较快 ,龙头强者恒强 2020.03 3葛洲坝 (600068 SH,买入 ): 战略调整落地，高质量发展可期 2020.03 资料来源： Wind 政策融资向好 ,园林龙头进入反转期 园林行业 深度 跟踪报告 核心观点： 看好 2020 年园林基本面反转，推荐传统龙头与后起之秀 我们认为 2020 年在融资成本有望下行、股权再融资松绑、基建逆周期调节力度有望 提升、生态环境行业政策环境改善等利好因素下，园林板块有望迎来整体性景气向上。传统龙头公司在经历了 2018 年以来的风险出清后， 20 年收入有望恢复增长，利润有望呈现高弹性。而新兴龙头在新签订单高增长及较好的资产负债表带动下，短期收入弹性有望好于传统龙头。中长期看，传统龙头在国资入股后融资能力提升，同时有望保持原有的渠道、项目运作优势，混改效应有望显现，后期利润增长持续性或更强，当前时点推荐东方园林、铁汉生态、东珠生态，关注文科园林 、 美尚生态等。 政策层面：生态环保保持积极政策取向， PPP 模式规范化提升 进入 2020 年， 生态环保领域 重要指导意见和政策陆续发布 ， 中办 、 国办印发构建现代环境治理体系指导意见，发改委制定美丽中国建设评估体系，生态环保保持积极政策取向， 我们认为生态环保建设也是传统基建补短板的重要环节 。 经历 2018 年大规模清理退库， PPP 项目发展逐渐回归理性，当前政策层面逆周期调节基调已比较明确， 2 月财政部发布关于加快加强 PPP 项目入库和储备管理工作的通知 、污水处理和垃圾处理领域 PPP项目合同示范文本两份文件，我们认为 受益 示范文本的助力， PPP 模式有望在规范情况下扩容，对基建补短板的实施产生积极的推 动作用 。 融资 层面： 债权类融资难度降低，股权类融资松绑 进入 2020 年，降准、 LPR 下降、 1 月非金融企业中长期贷款 增量好于 19年所有月份，非标亦延续改善 ，宽松信贷环境或 为 园林 行业带来资金支持。1-2 月政府 专项债 中 环保 领域 支出 占比较 19 年同期提升 10pct，建筑业 /公用事业产业债信用利差中位数 已由 2018 年的最高值 159/79BP 下降至目前的 86/57BP， AA 级与 AAA 级 建筑 产业债的信用利差 有所 收窄 。我们认为行业内公司债权融资难度有望 降低 ，民企融资环境呈现结构性改善。证监会松绑股权再融资 ，有利于资产负债 率较高的园林公司加快资本结构优化，股债融资 双重 改善一定程度 上有利于公司 恢复规模增长弹性 。 公司层面： 传统龙头基本面度过艰难期， 2020 年或重新步入增长期 负债端， 18/19 年传统龙头债券兑付压力较大， 20 年基本无兑付压力，东方园林长期借款占比 19Q3 环比明显提升，我们预计传统龙头 20 年的债务压力或主要来自经营性负债。资产端， 19 年东方园林经营性资产加快清收，19Q3 末存货 +应收较年初下降；进入运营期的投资类项目或贡献额外现金流，铁汉生态一年内到期非流动资产 19 年明显上升。项目端， 19 年龙头公司普遍对在手项 目进行梳理，未来有望通过甩项结算、转 EPC 等方式加快结算与回款。 19Q1-3 东方园林管理 /财务费用率较 17Q1-3 均高 14pct以上，我们预计，龙头在 2020 年收入恢复增长后费用率有较大下行空间。 风险提示：传统龙头基本面反转不及预期，行业融资改善不及预期。 (26)(16)(7)31319/03 19/05 19/07 19/09 19/11 20/01(%)建筑 沪深 300一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /深度研究 | 2020 年 03 月 09 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 行业层面：政策、融资趋暖，园林板块或现反转机会 . 3 政策层面：生态环保保持积极政策取向， PPP 模式规范化提升 . 3 融资环境：债权类融资难度降低，股权类融资松绑 . 6 行业竞争环境：国资背景竞争者增多 . 8 企业基本面：龙头度过艰难期， 2020 年或重新步入增长期 . 10 负债端：流动性危机或基本度过，国资介入有望带来融资成本下降 . 10 资产端：多途径解决经营性负债，部分 PPP 项目进入回款期补充现金流 . 12 项目结构有望逐步优化，费用率的改善空间有望较大 . 14 投资建议：推荐传统龙头及资产负债表健康的后起之秀 . 15 东方园林： Q4 业绩大幅回暖，看 好基本面反转 . 15 风险提示 . 16 图表目录 图表 1： 2018 年以来生态环保政策汇总 . 3 图表 2： PPP 相关政策从鼓励逐步走向规范 . 5 图表 3： 财政部 PPP 库项目数量及同比增速 . 6 图表 4： 财政部 PPP 库项目金额及同比增速 . 6 图表 5： 2017 年以来人民币存款准备金率逐渐下行 . 6 图表 6： LPR 利率 1 年期及 5 年期也呈现下降趋势 . 6 图表 7： 2019/2020 年 1-2 月专项债规模（分投向） . 7 图表 8： 2017 年以来建筑装饰和公用事业产业债信用利差 . 7 图表 9： 建筑行业低评级产业债与 AAA 产业债信用利差中位数的差 . 7 图表 10： 16 年以来建筑不同评级产业债信用利差变化情况 . 7 图表 11： 近两年主要园林公司股权类融资计划统计 . 8 图表 12： 园林公司股权转让情况 . 8 图表 13： 2018 年初和 2020 年初主要园林 公司第一大股东及实际控制人变化情况 . 9 图表 14： 传统园林龙头代表公司债券偿还时间表 . 10 图表 15： 除债券外东方园林和铁汉生态有息负债列示（亿元） . 10 图表 16： 五家公司短期借款余额波动 . 11 图表 17： 五家公司长期借款余额波动 . 11 图表 18： 东方园林与铁汉生态经营性资产及负债对比（亿元） . 11 图表 19： 16 东林 02（ 112426.SZ）及 16 东林 03（ 112464.SZ）债券到期收益率 . 12 图表 20： 东方园林当年累计新增应收 +存货及营收 . 13 图表 21： 东方园林营收 /当年累计新增应收 +存货 . 13 图表 22： 铁汉生态一年内到期的非流动资产各期余额 . 13 图表 23： 东方园林存量 PPP 项目处理方法 . 14 图表 24： 三家园林公司管理费用率变化情况 . 14 图表 25： 三家园林公司财务费用率变化情况 . 14 图表 26： 东方园林历史单季度营收及归母净利润增速 . 16 行业 研究 /深度研究 | 2020 年 03 月 09 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 行业层面：政策、融资趋暖，园林板块或现反转机会 政策层面：生态环保保持积极政策取向 ， PPP 模式规范化提升 生态环保保持积极政策取向， 2020 年重要指导意见和政策陆续发布。 良好的生态环境是经济可持续发展的前提，近年来国家对环境保护的重视不断提高，进入 2020 年，重要指导意见和政策频出。 1 月 13 日，全国生态环境保护工作会议上提出， 2020 年要确保实现污染防治攻坚战阶段性目标； 3 月 3 日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了关于构建现代环境治理体系的指导意见，提出到 2025 年，建成“环境治理的领导责任、企业责任、全民行动、监管、市场、信用和法律法规政策”七大体系的目标； 3 月 6 日，国家发改委印发 美丽中国建设评估指标体系及实施方案，将由七大部门分阶段研究提出 2025、2030、 2035 年美丽中国建设预期目标，生态环保政策层面保持积极的取向。我们认为生态环保建设也是传统基建补短板的重要环节，在基建稳增长中有望发挥重要作用。 图表 1： 2018 年以来生态环保政策汇总 时间 内容 具体细则 2018/1/3 关于在湖泊实施湖长制的指导意见 充分认识在湖泊实施湖长制的重要意义及特殊性 并且 建立健全湖长体系 2018/2/5 农村人居环境整治三年行动方案 改善农村人居环境，建设美丽宜居乡村，目前农村脏乱 差问题与全面建成小康社会要求和农民群众期盼还有较大差距，仍然是经济社会发展的突出短板，应进一步加快推进农村人居环境整治，提升农村人居环境水平 2018/6/16 关于坚决打好污染防治攻坚战的意见 到 2020 年，生态环境质量总体改善，主要污染物排放总量大幅减少，环境风险得到有效管控，生态环境保护水平同全面建成小康社会目标相适应 2018/7/3 打赢蓝天保卫战三年行动计划 到 2020 年，二氧化硫、氮氧化物排放总量分别比 2015 年下降 15%以上； PM2.5 未达标地级及以上城市浓度比 2015 年下降 18%以 上，地级及以上城市空气质量优良天数比率达到 80%，重度及以上污染天数比率比 2015 年下降 25%以上 2018/9/18 推进环保设施和城市污水垃圾处理设施向公众开放的指导意见 2020 年年底前，全国所有地级及以上城市选择至少 1 座环境监测设施、 1 座城市污水处理设施、 1 座垃圾处理设施、 1 座危险废物集中处置或废弃电器电子产品处理设施定期向公众开放，接受公众参观 2018/10/15 城市黑臭水体治理攻坚战实施方案 明确 2020 年底，各省、自治区地级及以上城市建成区黑臭水体消除比例高于 90%的治理目标 2018/10/26 加快推进长江经济带农业面源污染治理的指导意见 切实加大农业农村面源污染防治力度，到 2020 年，农业农村面源污染得到有效治理，农业农村废弃物资源化利用水平明显提高，绿色发展取得积极成效，对流域水质的污染显著降低 2019/1/23 “无废城市”建设试点工作方案的通知 到 2020 年，系统构建“无废城市”建设指标体系，探索建立“无废城市”建设综合管理制度和技术体系，试点城市在固体废物重点领域和关键环节取得明显进展 2019/2/8 2019 年全国大气污染防治工作要点 2019 年 全国未达标城市细颗粒物（ PM2.5）年均浓度同比下降 2%，地级及以上城市平均优良天数比率达到 79.4%；全国二氧化硫、氮氧化物排放总量同比削减 3% 2019/6/18 关于加快推进露天矿山综合整治工作实施意见的函 打赢蓝天保卫战是党的十九大做出的重大决策部署，事关满足人民日益增长的美好生活需求 2019/7/19 关于深入推进园区环境污染第三方治理的通知 为提升园区污染治理水平，推动美丽中国建设，决定选择一批园区（含经济开发区）深入推进环境污染第三方治理 2019/8/1 受污染耕地治理于修 复导则 规定了受污染耕地治理与修复的基本原则、目标、范围、流程、总体技术性要求及受污染耕地治理与修复实施方案的编制提纲与要点 2019/10/26 长三角生态绿色一体化发展示范区总体方案 推进一体化示范区建设，将生态优势转化为经济社会发展优势，探索生态友好型发展模式 2019/10/29 绿色生活创建行动总体方案 建立完善绿色生活的 相关政策和管理制度，推动绿色消费，促进绿色发展。到 2022 年， 绿色生活创建行动取得显著成效，绿色生活方式得到普遍推广 2019/11/15 生态综合补偿试 点方案 进一步健全生态保护补偿机制，提高资金使用效益 2020/1/13 全国生态环境保护工作会议 2020 年要确保实现污染防治攻坚战阶段性目标，打赢蓝天保卫战 2020/3/3 关于构建现代环境治理体系的指导意见 到 2025 年，建立健全环境治理的领导责任体系、企业责任体系、全民行动体系、监管体系、市场体系、信用体系、法律法规政策体系，落实各类主体责任，提高市场主体和公众参与的积极性，形成导向清晰、决策科学、执行有力、激励有效、多元参与、良性互动的环境治理体系 2020/3/6 美丽中国建设评 估指标体系及实施方案 由自然资源部、生态环境部、住建部、水利部、农业农村部、国家林草局等部门综合考虑我国发展阶段、资源环境现状以及对标先进国家水平，分阶段研究提出 2025、 2030、 2035 年美丽中国建设预期目标 资料来源：各政府网站，华泰证券研究所 行业 研究 /深度研究 | 2020 年 03 月 09 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 PPP 模式逐步走向规范化，示范文件出台有望产生积极作用。 在经过 2015-2016 年 PPP模式的快速发展之后， 2017 年我国政府对 PPP 的态度从鼓励走向规范使用，财政部、国资委、发改委等部门连续出台政策禁止给予社会资本最低收益保障、补偿资本金损失、以及 约定一定期限后回购股权等内容， PPP 项目迎来两年严格的清理整顿。 2019 年开始 PPP项目更加注重增质保量，在稳投资与防风险之间寻求平衡。进入 2020 年，当前政策层面逆周期调节基调已比较明确，各地陆续出台重大投资项目， PPP 政策层面的边际回暖也逐步显现， 2 月财政部陆续发布关于加快加强 PPP 项目入库和储备管理工作的通知（财政企函【 2020】 1 号）和污水处理和垃圾处理领域 PPP 项目合同示范文本（财办金【 2020】10 号）两份文件，我们认为在示范文本的助力之下， PPP 模式有望在规范情况下扩容，对基建补短板的 实施产生积极的推动作用，同时随着 PPP 模式的规范程度提高，未来参与其中的园林民企有望降低经营风险，享受行业红利。 行业 研究 /深度研究 | 2020 年 03 月 09 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表 2： PPP 相关政策从鼓励逐步走向规范 时间 文件名 核心要点 2014.12 关于政府和社会资本合作示范项目实施有关问题的通知 发布第一批 30 个 PPP 示范项目名单 2014.12 关于开展政府和社会资本合作的指导意见 项目优先考虑采用 PPP 模式建设；限定 3 种操作模式： BOOT、 BOT、BOO；筛选适用项目，建立 PPP 项目库 2015.02 关于市政公用领域开展政府和社会资本合 作项目推介工作的通知 在市政公用领域开展政府和社会资本合作项目推介工作。并从资金政策、融资支持、配套政策等方面加强保障和支持 2015.03 关于推进开发性金融支持政府和社会资本合作有关工作的通知 推进建立多元化、可持续 PPP 项目资金保障机制；对社会资本开出更优厚条件，包括贷款期限最长 30 年、贷款利率适当优惠等 2015.03 关于鼓励和引导社会资本参与重大水利工程建设运营的实施意见 选择一批工程通过股权出让、委托运营、整合改制等方式吸引社会资本参与；对新建项目要建立健全 PPP 机制，鼓励多种形式参 与重大水利工程建设运营 2015.04 关于运用政府投资支持社会投资项目的通知 通过资本金注入方式安排政府投资支持 PPP；鼓励民间资本发起设立 PPP 项目投资基金，政府可通过认购基金份额予以支持 2015.04 关于在收费公路领域推广运用政府和社会资本合作模式的实施意见 明晰 PPP 项目边界：不同的项目可根据实际情况，将各项权益通过有效打包整合提升收益能力 2016.05 关于进一步共同做好政府和社会资本合作有关工作的通知 各地要与中国 PPP 融资支持基金积极做好项目对接；加强 PPP 项目信息公开 2016.08 关于国家高速公路网新建政府和社会资本合作项目批复方式的通知 政府采用投资补助方式参与的国家高速公路网新建 PPP 项目 2016.09 关于开展重大市政工程领域政府和社会资本合作创新工作的通知 每个省份选择一个中小型城市进行 PPP 模式创新工作；完善费价机制；采取招标方式选取投资人 2016.10 关于在公共服务领域深入推进政府和社会资本合作工作的通知 在垃圾处理、污水处理等公共服务领域强制实行 PPP 模式；鼓励国有控股企业、民营企业等各类型企业，按同等标准、同等待遇参与 PPP 项目 2016.12 关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作项目资产证券化相关工作通知 解决目前社会资本普遍担忧 PPP 项目合作年限过长和退出机制问题 2017.02 关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作项目资产证券化业务的通知 交易所成立 PPP 项目资产证券化工作小组，明确专人负责落实相应职责 2017.05 关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知 禁止违规行为：包括：违法违规变相举债、承诺回购社会资本方的投资本金、承诺最低收益等；地方政府不得以借贷资金出资设立各类投资基金 2017.06 关于规 范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知 扩宽资产证券化渠道：积极推进符合条件的 PPP 项目，分类别进行PPP+ABS 推广，刺激 PPP 项目各参与方开展证券化的热情 2017.11 关于规范政府和社会资本合作综合信息平台项目库管理的通知 对存量 PPP 项目及新增 PPP 项目进行严格规范：实行分类管理、统一新PPP 项目入库标准、组织开展已入库项目集中清理 2017.11 关于加强中央企业 PPP 业务风险管控的通知 从强化集团管控、严格准入条件、严格规模控制等方面开防范央企参与PPP 经营风险 2018.02 关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知 规范以 PPP 项目发行债券融资。严格 PPP 模式适用范围，审慎评估政府付费类 PPP 项目、可行性缺口补助 PPP 项目发债风险 2018.03 关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知 重点对金融企业参与国有企业、地方政府、 PPP 以及政府融资平台的投融资行为进行了要求 2018.06 国务院关于印发打赢蓝天保卫战三年行动计划的通知 支持依法合规开展大气污染防治领域的政府和社会资本合作（ PPP）项目建设。鼓励开展 合同环境服务，推广环境污染第三方治理 2018.10 政府和社会资本合作项目奖补资金管理办法 各级财政部门应当会同相关部门，统筹安排财政资金、国有资产等各类公共资产和资源与社会资本开展平等互惠的 PPP 项目合作 2018.10 关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见 鼓励地方依法合规采用政府和社会资本合作（ PPP）等方式；对经核查符合规定的政府和社会资本合作（ PPP）项目加大推进力度 2018.10 促进乡村旅游发展提质升级行动方案 (2018-2020) 鼓励和引导民间投资通过 PPP、公建民营等方式参 与有一定收益的乡村基础设施建设和运营 2019.03 关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见 财政支出责任占比超过 5%地区不得新上政府付费项目，新签约项目不得从政府性基金预算安排运营补贴支出 2019.04 政府投资条例 国家完善有关政策措施，发挥政府投资资金的引导和带动作用，鼓励社会资金投向前款规定的领域 2019.12 政府会计准则第 10 号 政府和社会资本合作项目合同 规范政府方对政府和社会资本合作（ PPP）项目合同的确认、计量和相关信息的列报 2020.02 关于加快加强 PPP 项目入库 和储备管理工作的通知 加强全国 PPP 综合信息平台与国家重大发展规划、各类专项规划的衔接，鼓励有意愿采用 PPP 模式的项目及时纳入管理库 2020.02 关于印发污水处理和垃圾处理领域 PPP 项目合同示范文本的通知 推动污水处理和垃圾处理领域 PPP 项目文件的标准化 资料来源：财政部，发改委，华泰证券研究所 行业 研究 /深度研究 | 2020 年 03 月 09 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 经历 2018 年大规模清理退库， PPP 项目发展逐渐回归理性，由重数量和速度向重质量转变。 2018 年 PPP 项目经历了一轮大规模的清理退库，根据财政部 PPP 中心公布的数据，2018 年全国共清理退库 PPP 项目 2557 个，涉及的投资金额达 3.0 万亿，进入 2019 年，PPP 管理库规模继续保持稳中小升的态势，而储备库的收缩也开始趋缓， 2019 年财政部PPP 总入库项目与 2018 年末存量规模基本持平，管理库项目保持缓速增长状态。我们认为集中“清库”的负面影响逐步减弱， PPP 项目发展回归理性。 图表 3： 财政部 PPP 库项目数量及同比增速 图表 4： 财政部 PPP 库项目金额及同比增速 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 融资环境：债权类融资难度降低，股权类融资松绑 2018 年以来，园林板块受 民企融资环境恶化、 PPP 清库、地方政府去杠杆等因素影响，以东方园林为代表的传统龙头公司在快速扩张后发生资金链紧张情况。进入 2020 年，我们认为债权和股权融资的改善有望助力园林行业基本面的改善。 信贷环境逐步宽松为行业带来资金支持。 2020 年 1 月 6 日，央行下调金融机构存款准备金率 50BP， 有望释 放长期资金约 8000 亿， 1 月社融中非金融企业中长期贷款新增量好于19 年所有月份，非标亦延续改善， 2月 20 日 LPR 最新报价发布， 1年期 LPR 报价 4.05%，较 1 月回落 10BP， 5 年期 LPR 报价 4.75%，较 1 月回落 5BP，我们认为，对于资金推动型的园林行业来说，信贷环境的逐步宽松为行业带来资金支持。 图表 5： 2017 年以来人民币存款准备金率逐渐下行 图表 6： LPR 利率 1 年期及 5 年期也呈现下降趋势 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 专项债环保支出增加，债券信用利差缩小，融资难度降低。 据 Wind 统计， 2020 年前两月累计发行新增专项债 9498 亿，相比 19 年同期 3078 亿大幅提升，根据华泰环保组外发于 2020/03/04 的报告顶层设计加码，环保“临危受命”中测算，专项债中用 于生态环保、污水处理的支出占比从 2019 年 1-2 月的 2%提升至目前的 12%，我们认为专项债用于环保领域支出的明显增加，在缓解了地方政府资金压力的同时有利于园林公司的项目推-100%-50%0%50%100%150%200%250%02,0004,0006,0008,00010,0002016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-01（个） 储备库项目数量管理库项目数量储备库数量增速 (右）管理库数量增速（右）-50%0%50%100%150%200%250%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0002016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-01（亿元） 储备库项目金额管理库项目金额储备库金额增速（右）管理库金额同比（右）891011121314151617182017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-01（ %） 大型金融机构人民币存款准备金率中小型金融机构人民币存款准备金率4.04.14.24.34.44.54.64.74.84.92017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-01(%) 贷款市场报价利率 (LPR):1年贷款市场报价利率 (LPR):5年行业 研究 /深度研究 | 2020 年 03 月 09 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 进。而行业债券发行层面，根据 Wind 统计，建筑装饰、公用事业产业债信用利差（中位数）已分别由 2018 年的最高值 159/79BP 下降至目前的 86/57BP，行业内公司债券类融资难度明显降低、融资成本也显著下降。 图表 7： 2019/2020 年 1-2 月专项债规模（分投向） 图表 8： 2017 年以来建筑装饰和公用事业产业债信用利差 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 当前民企融资的困难程度相对于国企有所缓解，但仍存在较大差距。 我们以低评级债（ AA，AA+）信用利差与 AAA 级债信用利差的差表征不同评级企业的融资难度的相对变化，在2017 年 11 月之后， AA 评级企业的融资难度相对于 AAA 级企业明显上升。由于建筑企业中 AAA 评级全部为央企和部分地方国企，而优质民企则大多为 AA 评级，因此我们认为2017 年 11 月后民企融资难度的增加 显著超过 央企和国企，民企公司流贷、中长期贷款以及以公司名义进行担保的项目贷可能出现障碍 。园林公司大多为民企，且 PPP 项目占比较高，而在政府资本金及 PPP 项目贷款无法按时到位的情况下，其资金链压力明显加大。进入 2020 年， AA 级与 AAA 级产业债的信用利差有所收窄，我们认为一定程度上反映出民企融资的困难程度有所缓解，但仍与央企和国企存在较大差距。 图表 9： 建筑行业低评级产业债与 AAA 产业债信用利差中位数的差 图表 10： 16 年以来建筑不同评级产业债信用利差变化情况 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源：华泰证券研究所 再融资松绑，利好园林公司加快资本结构优化。 近期证监会发文，将非公开发行股票的锁定期由 36 个月和 12 个月缩短为 18 个月和 6 个月，且不适用减持新规，并将定增锁价底线降为定价基准日前 20 交易日均价的 8 折，同时延长批文有效期至 12 个月，降低创业板公司定增门槛。我们认为此举有望明显降低上市公司权益再融资的难度。园林板块上市公司业务发展总体资金需求较大，此前较为严苛的再融资规定使得板块内公司的再融资受到较大阻碍，我们认为再融资松绑，有利于资产负债率较高的园林公司加快资本结构优化，一定程度恢复其规模增长弹性，同时有利于龙头依托资本市场加速提升市占率。 05001,0001,5002,0002,5003,0003,500棚改土储市政建设交通环保及公用教育医疗其他乡村振兴基础设施(亿元 )2019年 1-2月 2020年 1-2月305070901101301501702017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/01(BP) 信用利差 (中位数 ):产业债 :建筑装饰信用利差 (中位数 ):产业债 :公用事业(50)0501001502002503003502016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/01(BP)AA-AAA AA+-AAA0501001502002503003504004505002016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/01(BP) 信用利差 (中位数 ):产业债 :建筑装饰 AAA信用利差 (中位数 ):产业债 :建筑装饰 AA+信用利差 (中位数 ):产业债 :建筑装饰 AA行业 研究 /深度研究 | 2020 年 03 月 09 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表 11： 近两年 主要园林公司股权类融资计划统计 公司名称 再融资方式 公告时间 募集金额 募集资金用途 岭南股份 非公开发行股票（预案） 2020/2/24 不超过 12.2 亿 项目工程建设和补充流动资金 丽鹏股份 非公开发行股票（预案） 2020/2/22 不超过 4.8 亿元 用于 PPP项目和技术改造项目建设及偿还银行贷款 东方园林 非公开发行优先股（预案） 2020/1/16 不超过 30 亿 拟用于偿还金融机构贷款及兑付到期债券和补充流动资金 文科园林 可转债（预案） 2019/4/23 不超过 9.5 亿 PPP 项目建 设、办公楼建设、补充流动资金 乾景园林 非公开发行优先股（预案） 2019/6/7 不超过 5.25 亿 项目建设及补充流动资金 沃施股份 非公开发行股票（ 预案） 2020/2/27 不超过 11.09 亿 购买中海沃邦 10%股权、偿还济川控股借款和银行贷款、补充流动资金 蒙草生态 非公开发行优先股 2019/11/9 募集资金不超过 15.5 亿，首次发行募集 8 亿 偿还银行贷款及其他有息负债和补充流动资金 铁汉生态 非公开发行优先股 2019/4/11 募集资金不超过 18.7 亿，首次发行募集 9.35 亿 偿还银 行贷款及其他有息负债 10 亿，其余不超过 8.7 亿的部分将用于补充流动资金 铁汉生态 公开发行可转债 2018/8/14 聚集资金 6.6 亿 两项 PPP 项目建设 美尚生态 非