2020年国信证券春季投资策略：科技创新、五位一体.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 策略研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 投资策略 2020 年国信证券春季投资策略 2020 年 03 月 05 日 一年 沪深 300 与深圳成指走势比较 市场 数据 中小板 /月涨跌幅 (%) 9,890 创业板 /月涨跌幅 (%) 2,150 AH 股价差指数 2,531 A股总 /流通 市值 (万亿元 ) 66.77/48.99 证券分析师：燕翔 电话： 010-88005325 E-MAIL： yanxiangguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980516080002 联系人： 朱成成 电话： 0755-81982942 E-MAIL:zhuchengchengguosen 联系人： 许茹纯 电话： 021-60933151 E-MAIL: xuruchunguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 定期策略 科技创新、五位一体 核心结论 产业景气周期向上、叠加各项政策支持，科技股是当前行情的主线条。科技股行情演绎有着明确的方向，我们总结为“五位一体”，即从通信革命、到半导体、到计算机系统、到各类应用，中间相伴相生的是能源革命。在此基础上，行情会出现扩散的路径特征，即从一个行业扩散到更多细分行业，从个别权重股扩散到更多投资标的。展望 2020年，在疫情和新基建影响下，我们预计短期看科技股行情的重点会由2C 端转向更多的 2B 端。 逻辑： 科技创新大时代是行情的主线条 在 2020 年年度策略会上，我们提出我国有望进入一个科技创新的大时代。回过头来看刚过去的 三 个多月，我们此前的判断似乎在不断地被验证，即使受疫情影响市场短期波动加大，科技板块持续强于大盘的走势却从未间断过。站在当前时点，我们依然维持此前的观点不变，坚信科技创新大时代风格将会延续。这背后的逻辑我们主要总结为以下三点，一是科技企业本身的盈利周期在向上，蓝筹白马和科技股两者的盈利位置发生了变化；二是在稳增长的政策基调下，货币政策易松难紧呵护市场流动性；三是资本市场的制度建设在不断完善，举国体制推动科技创新是最大共识。 方向： “ 五位一体 ” 演绎下 的信息革命 近三十年来社会科技的进步是沿着信息技术的发展展开的，他首先发展的是信息技术自身的产业，每一个信息技术子领域都产生了世界级别的大公司。其次是改变人类社会的生活方式，那些洞察先机的人已经为我们构建起了便捷的生活圈。映射到产业链上，信息革命有非常清晰的逻辑顺序，概而括之即是我们所说的五位一体。首先是 通信 革命，接着是半导体的进步，其次在快速处理能力基础上的计算机系统的集成。然后是在此基础上的应用，比如游戏、购物、社交、工作等等。最后是在这个过程中间相伴而随的对新能源的追求。 路径： 科技股 行情的 特征 在于扩散 我们认为不同于 消费白马为代表的核心资产 ，科技股行情的主要逻辑在于扩散， 这主要是基于以下两个逻辑 ：第一， 消费白马为代表的 核心资产公司盈利周期向上，很 重要的一个逻辑是 “ 集中度提高”， 本质上则是一个存量博弈 。而 科技创新形成新的供给创造新的需求，这是一个增量市场，会变成一种上下游关系，最终带动整个产业链的变化，所以科技股行情的逻辑本质在于扩散。 第二，历史上看，历次科技股行情也 确实 是呈现扩散的特征。 2000 年以来 存在三次科技股行情 ，节奏上基本与 3G、 4G 以及 5G 建设周期一一对应，并且随着通讯技术的不断升级，资产价格的表现也逐渐由通信行业向电子、计算机、传媒等行业扩散，清晰的表现出了五位一体依次扩散的特征。 风 险提 示 经济增速下行，行业景气度下降，居民 消费意愿不足 。 0.00.51.01.52.0J/19 M/19 M/19 J/19 S/19 N/19上证综指 深证成指请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 2020 年年初以来市场回顾 . 4 2020 年以来市场运行整体综述 . 4 2020 年以来行情结构性特征回顾 . 5 影响市场波动的主要因素探讨 . 6 科技创新大时代是行情的主线条 . 8 科技企业盈利周期开始向上 . 8 货币政策易松难紧呵护流动性 . 10 举国体制推动科技创新是最大共识 .11 “五位一体 ”演绎下的信息革命 . 13 人类科技创新的历史进程 . 13 信息革命下的 “五位一体 ” . 13 科技股行情的逻辑本质在于扩散 . 16 白马与科技，收敛与扩散 . 16 回顾历次科技股的扩散行情 . 17 关注智能革命下的投资机会 . 20 国信证券投资评级 . 22 分析师承诺 . 22 风险提示 . 22 证券投资咨询业务的说明 . 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1： 2020 年年初至今主要指数涨跌明细 . 4 图 2： 2020 年至今 A 股在全球主要指数中涨幅靠前 . 5 图 3： 2020 年年初以来申万一级行业涨跌幅 . 5 图 4： 2020 年至今上证 50 及中证指数走势 . 6 图 5： 2020 年至今上证综指与创业板指的相对风格演变 . 6 图 6：非典疫情对 2003 年二季度经济造成了短暂的冲击 . 7 图 7：非典 疫情对工业生产的负面影响也是阶段性的 . 8 图 8： 不同指数板块 2019 年三季报与中报扣非业绩增速对比 . 9 图 9： 创业板整体盈利周期上行拐点可能已经出现 . 9 图 10：创业板公司四季度净利润累计增速显著回升 . 10 图 11： 2019 年 8 月份改革以来 LPR 利率多次下降 . 11 图 12： 2019 年以来稳增长政策下社融增速开始企稳 . 11 图 14：我国 2G-5G 通信技术的不断发展过程 . 14 图 15： 2000 年以来我国集成电路产量变化 . 14 图 16： 2011 年以来我国智能手机出货量变化 . 15 图 17： 2001 年以来我国发电量结构占比变化 . 15 图 18： 2016 年 以来新能汽车产量上行趋势显著 . 16 图 19： 2000 年以来信息技术超额收益率指数走势 . 17 图 20：第一阶段里通信行业率先启动，随后电子和计算机行业随行上涨 . 18 图 21：苹果概念指数大幅跑赢 wind 全 A 指数 . 18 图 22：第二阶段里传媒行业先大幅领涨，随后计算机和通信行业表现再度靠前 . 19 图 23：第二阶段里以网络游戏为代表的内容端成为投资热点 . 19 图 24：第三阶段里通信行业先领涨，随后电子和计算机行业表现抢眼 . 20 图 25：第三阶段里物联网、人工智能等概念百花齐放 . 20 表 1： 2015 年以来我国支持科技创新的政策陆续出台 . 12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 2020 年年初以来市场回顾 开年伊始，市场延续着去年底以来的做多热情，然而临近春 节，随着新冠状病毒疫情的爆发，市场在短期内出现了大幅的回调。不过 同非典疫情比较相似的是，此次调整来的快去的也快，自春节后首个交易日大幅下挫后，市场开启了一轮强劲的反弹行情，各主要指数上涨居多，这其中创业板指大幅跑赢上证综指。从行业的涨跌幅情况来看，年初以来申万一级行业同样涨跌参半， 28 个一级行业中共计 15 个行业出现了上涨 ， 其中 TMT 板块表现十分抢眼。从行情的结构特征来看， 以 中证 500 和中证 1000 指数 为代表的 小盘股表现相对较优。 2020 年 以来 市场运行整体综述 在 中美贸易战缓和以及经济出现企稳回升迹象的双重利好催化下 ， 2020 年的 春季躁动提前展开了 。 开年伊始，市场延续着 去年底以来的做多热情，然而临近春节，随着新冠状病毒疫情的爆发，市场在短期内出现了大幅的回调。然而同非典疫情比较相似的是，此次调整来的快去的也快，自春节后首个交易日大幅下挫后，市场 整体上 开启了一轮 较为 强劲的反弹行情。 整体来看， 2020 年至今 A 股市场 小幅收涨，不过各指数之间的分化同样十分明显 。 截至 3 月 3 日， 主要指数 上涨居多 ，其中， 上证综指 小 幅下跌 1.9%， 上证 50 指数 跌 4.6%， 沪深 300 指数 微幅下跌 0.1%，中证 500 指数 涨 8.4%，中证 1000 指数 涨 11.3%， 创业板指涨 20.9%， 创业板 50 指数 与 年初 比 涨幅为22.6%，万得全 A 指数上涨 4.2%。 与国际市场相比， 2020 年上半年 A 股总体表现 较为靠前 ，在全球主要经济体股票市场指数中 涨幅处于中上位置 。 从行业的涨跌幅情况来看， 年初以来 申万一级行业 同样涨跌参半， 28 个一级行业中共计 15 个行业出现了 上涨。 其中 TMT 板块表现十分抢眼，电子和计算机行业分别以 31.2%和 27.7%的涨幅大幅领涨所有一级行业 ， 通信、传媒行业表现同样不菲 。 而 受 疫情因素影响较大的行业表现不佳 ， 其中钢铁、银行、房地产、交通运输行业 分别 下跌 7.3%、 6.5%、 6.5%和 6.0%，跌幅居前。 图 1： 2020 年 年初至今 主要指数 涨跌明细 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 -1.9-4.6-0.18.411.320.9 22.64.2-10-50510152025上证综指 上证 50 沪深 300 中证 500 中证 1000 创业板指 创业板 50 万得全 A主要指数 2020年初至今涨跌幅（ %）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 2： 2020 年 至今 A 股在全球主要指数中涨幅靠前 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 图 3： 2020 年 年初以来 申万一级行业涨跌幅 资料来源 : Wind、国信 证券经济 研究所整理 2020 年以来行情结构性特征回顾 从 2020 年年初以来 整体 的涨跌幅 来看，以 中证 500 和中证 1000 指数 为代表的小盘股 表现相对较优，在我们跟踪的主要指数中 涨幅 最 大 ； 特别 是自春节 过 后市场超跌反弹以来，中证 500 和中证 1000 指数表现显著好于上证 50 指数 。 -15.8-13.0-11.8-10.9-10.8-10.5-8.4-7.8-6.8-6.4-6.4-5.6-4.4-3.7-0.2-0.1俄罗斯 RTS 泰国综指富时 100 日经 225 法国 CAC40 德国 DAX 韩国综合指数圣保罗 IBOVESPA恒生指数道琼斯工业指数孟买 SENSEX30 台湾加权指数标普 500 澳洲标普 200 纳斯达克指数沪深 300 2020年年初至今全球主要指数涨跌幅-15-10-5051015202530计算机电子 通信电气设备 医药生物综合农林牧渔 国防军工 建筑材料汽车 传媒机械设备 纺织服装化工建筑装饰 轻工制造 有色金属 公用事业 家用电器 商业贸易房地产食品饮料 非银金融钢铁 采掘 银行交通运输 休闲服务2020年至今申万一级行业涨跌幅请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 从 上证综指和创业板指数的 走势来看， 2020 年以来科技创新大时代风格在延续 。年初以来， 以创业板为代表的 科技 股 表现显著强于上证综指，其中值得注意的是在节后第一个交易日市场大幅下挫时创业板指数相对上证同样较为抗跌 。 而之所以说风格在延续是因为从 2019 年 6 月份开始，创业板指数表现就 已经 开始持续强于上证综指 。 图 4： 2020 年 至今 上证 50 及中证指数走势 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 图 5： 2020 年 至今 上证综指 与创业板指的相对风格演变 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 影响市场波动的主要因素探讨 所以 受疫情影响， 年初以来 市场的走势 一波三折 ， 具体来看 主要分为以下三个阶段 ： 在中美贸易战 缓和以及经济出现企稳回升迹象的双重利好催化下，本轮春季躁动行情 提前展开 。 2019 年 12 月 13 日在中美第一阶段经贸协议文本达成一致的事件催化下， A 股市场提前打响了春季行情的第一枪，此后上证指数震荡走809010011012001/01 01/08 01/15 01/22 01/29 02/05 02/12 02/19 02/26上证 50 中证 1000 中证 5000.450.500.550.600.650.700.750.802400250026002700280029003000310032003300340019-01 19-03 19-05 19-07 19-09 19-11 20-01 20-03上证综指 创业板指 上证综指2020年年初以来 创业板指 相对上证综指大幅走强请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 强， 在 1 月中旬 一度站上 3100 点。冬至未至，资本市场上的春季行情已然爆发，不得不说，今年的春季行情比往年都来的早一些。 当然， 本轮行情离不开经济数据的企稳， 1 月份 公布的数据 显示 经济企稳复苏的预期在 不断 延续 ， 12月份 PPI 同比下降 0.5%，降幅 收窄，止跌回升趋势增强，而 PPI 是和企业盈利状况关联度最为密切的宏观经济指标，这是企业盈利状况改善的一个重要信号。 而缓解节前流动性紧张的局面， 新年伊始央行 同样 释放政策红包，全面降准 0.5%。 然而在疫情影响之下，节前节后 市场出现了短暂的回调 。 随着 新冠状病毒疫情的逐渐爆发，市场开始有所反应， 1 月 23 日，武汉宣布封城，当天上证下 跌2.8%。 春节闭市期间，随着新增确诊人数的不断上升，外围市场如恒生指数持续下挫。 2 月 3 日节后第一个交易日股市大幅低开，上证综指开盘跌幅达 8.7%，创出近 23 年来的纪录，截至收盘上证综指大跌 7.7%，两市近 3000 家个股跌停 ，可以说这段时间影响市场走势的核心因素在于新冠状病毒疫情。 不过疫情的影响 既 是阶段性的，也是 一次性的 。 对于春节期间有关疫情的种种负面新闻 ，市场 在节后 首个 交易日 的反映似乎 一步到位 。 2 月 4 日开始，上证综指强势反弹，走出七连阳，此后短暂调整后再度上攻，一举收复 3000 点。虽然近期外围市场对 A 股带来了一定的扰动，但整体上看， A 股当前依然走势较为坚挺。 我们认为节后一系列逆周期、稳增长政策的及时出台对于这轮反弹确实存有重要积极的作用，但就疫情本身的影响来看，其 对基本面的冲击，无论大小， 也应该是阶段性的、一次性的，因为疫情本身就是阶段性的 。 疫情对中国经济的负面影响，会随着病毒的消退而很快得到逆转 ， 2003 年非典疫情的经验同样如此。 图 6： 非典疫情对 2003 年二季度经济造成了 短暂的 冲击 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 6.07.08.09.010.011.012.02001/032001/062001/092001/122002/032002/062002/092002/122003/032003/062003/092003/122004/032004/062004/092004/12GDP同比非典疫情真正成为焦点是在 4月份，从 GDP走势来看，非典在二季度对经济造成了明显冲击，但随着抗击非典的工作基本接近尾声，从三季度开始经济再次回升请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 图 7： 非典疫情对 工业生产的负面影响 也是阶段性的 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 科技创新大时代是行情的主线条 在 2020 年年度策略会上，我们提出我国有望进入一个科技创新的大时代。回过头来看刚过去的 三 个多月，我们 此前的判断似乎在不断地被验证，即使受疫情影响市场短期波动加大， 科技 板块持续强于大盘的走势却从未间断过 。站在当前时点，我们依然维持此前的观点不变，坚信科技创新大时代风格 将会 延续 。这背后 的逻辑我们主要总结为以下三点 ，一是 科技 企业本身的盈利周期在向上，蓝筹白马和 科技股 两者的盈利位置发生了变化；二是在稳增长的政策基调下，货币政策 易松难紧呵护市场流动性 ；三是资本市场的制度建设在不断完善， 举国体制推动科技创新是最大共识 。 科技 企业 盈利周期 开始向上 蓝筹白马和 科技股 两者的盈利位置或许已经 开始 发生了变化。 从 2016 年下半年以来，在供给侧改革以及经济结构调整的过程中，蓝筹白马龙头公司表现出了明显更强的盈利能力，也就是过去几年市场中常说的产业集中逻辑。但大体从 2019 年三季度开始，我们发现 蓝筹白马和 科技股 两者的盈利位置或许已经开始发生了变化 ，一是 科技企业 的盈利周期上行拐点出现了 ， 创业板三季度ROE 出现拐头向上的迹象，二是 从 2019 年三季报的盈利增速来看，非指数成分股 （中小创公司居多） 2019 年 Q3 的业绩增速要显著好于 Q2，而沪深 300代表的蓝筹白马利润增速向下回落。 0.05.010.015.020.025.02002/012002/032002/052002/072002/092002/112003/012003/032003/052003/072003/092003/112004/012004/032004/052004/072004/092004/11工业增加值 :当月同比非典疫情对工业生产的负面影响也基本持续至 5月份，从 6月开始，工业增加值同比增速再次出现回升趋势请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 图 8： 不同指数板块 2019 年三季报与中报扣非业绩增速对比 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 图 9： 创业板整体盈利周期上行拐点可能已经出现 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 年报预告显示， 2019 年四季度 创业板公司 业绩增速出现了明显上升，盈利周期向上的趋势 仍 在持续。 可比口径法下，创业板上市公司四季度净利润累计增速为 63.2%，相比去年三季度显著回升。从板块的动态变化趋势来看，在 2018年四季度的财务大洗澡后，创业板业绩增速开始出现持续改善趋势，并且 2019四季度增速再度创下近几年的新高。我们认为 2019 年四季度创业业绩增速的显著改善确实存在低基数的因素，同时去年四季度单季净利润为负值表明商誉减值对净利润依然存在拖累，但我们认为有两点变化值得投资者关注，一是抛开年底的资产减值不看， 2019 年前三季度创业板的利润增速确实存在趋势性的9.9%1.0%-6.6% -4.9%-1.5%8.9%-1.0%-8.7%-6.3%11.8%-10%-5%0%5%10%15%2019Q2累计 2019Q3累计扣非净利润累计增速0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019创业板 ROE请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 改善，二是从 ROE（不存在基数问题）指标看，三季度开始创业板 ROE 亦出现了拐头向上的迹象。 图 10： 创业板公司四季度净利润累计增速显著回升 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 货币政策易松难紧 呵护流动性 “稳中求进”是当前 主要的政策基调，这意味着在武汉疫情的冲击后，稳增长要求货币政策将 是易松难紧。 在本次 疫情爆发前，中国经济长期增速处在缓慢下降的过程当中，短期增速也仅是出现了企稳复苏的迹象，远远没有到过热阶段，货币政策环境也较为宽松。 在定调 2020 年经济工作时， 去年底的 中央经济工作会议强调宏观调控政策要坚持稳字当头，坚持宏观政策要稳、微观政策要活、社会政策要托底的政策框架，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性，统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险、保稳定，保持经济运行在合理区间。 今年 2 月 12 日召开的政治局常委会会议同样明确提出要加大宏观政策调节力度，通过实施更加积极的财政政策以及灵活适度的货币政策，以支持实体经济的良好发展、维护就业稳定。 2 月 22 日，央行在官网上发布金融时报记者访人民银行副行长刘国强的答问实录， 其中刘国强表示 存款基准利率是我国利率体系的“压舱 石”，将长期保留。未来人民银行将按照国务院部署，综合考虑经济增长、物价水平等基本面情况，适时适度进行调整。 我们认为 此次疫情很可能会对经济造成一定的冲击，在稳增长的政策基调下，后续货币政策易松难紧。 事实上，春节过后货币政策已经释放出了明显的宽松信号。 央行 2 月 3 日发布的公告显示，为对冲公开市场逆回购到期和金融市场资金集中到期等因素的影响，维护疫情防控特殊时期银行体系流动性合理充裕， 3 日以利率招标方式开展了 1.2 万亿元逆回购操作。其中， 9000 亿元 7 天期逆回购操作，中标利率2.4%； 3000 亿元 14 天期逆回购操 作，中标利率 2.55%，中标利率双双较前次操作降低 10 个基点。 2 月 4 日央行当日公开市场操作逆回购投放资金 5000 亿元，继续充足供应流动性。 2 月 17 日，央行开展了 2000 亿元 MLF 操作和 1000亿元 7 天期逆回购操作，并下调 MLF 利率 10 个基点。 2 月 20 日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布的 LPR 显示，与上月相比， 1 年期下降 10-10 0-80-60-40-200204060802016-12 2017-032017-062017-092017-122018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-032019-062019-092019-12创业板净利润累计增速