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识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 17 Table_Page 固定收益|专题报告 2020年3月4日 证券研究报告 Table_Title 固定收益专题 城投债进入下半场，哪些地区还有性价比？ Table_Summary 报告摘要： 逃不开的经济周期，究竟是什么在驱动？在一段经济周期中，走出衰退无非两条路径：创造新的需求或需求自然回升。驱动需求自然回升的核心因素是价格：当经济衰退时，价格往往也会大幅下行，而随着价格的不断回落，最终能够达到一个新的供需均衡点，使需求最终出现回升。因此价格的回落意味着两个阶段需求回落和市场出清。 2011 年的中国经济，周期特征极弱。不同于往年的大起大落，2011 年的中国经济十分平稳，全年工业增加值同比增速在12%-15%的区间内窄幅波动，而另一方面物价却屡创新高。这种增长的与通胀的组合，很难判断是一种过热还是一种滞胀，因此缺乏周期特征。 进入 2012 年，周期特征开始明显化。2012 年，“量”（以工业增加值和发电量为表征）开始先行大幅回落，而“价”（以食品、大宗商品价格为表征）也开始滞后回落，周期的力量开始显现。 周期终归来，目前处于价格下行的第一阶段。在 2011 年一度“失踪”的周期特征在 2012 年终于再度归来。这意味着去年失效的周期分析框架和行业轮动逻辑有可能会“重出江湖”。在接下来的一个季度中，价格下行的两阶段（量价齐跌 量升价跌）将会先后出现，两阶段转换的时点取决于价格下行的速度以及经济刺激政策推进的节奏，我们判断目前还处于量价齐跌的第一阶段。 行业配置建议：白色家电、食品加工。量价齐跌阶段大部分行业的盈利将会下降，但成本导向型或者低经营杠杆型的行业盈利能力可能回升，这在08年四季度的案例中可得到证实。但在当前的新环境下，很多成本导向型行业的库存水平较高（如金属制品、渔业、饲料、农产品加工、电子制造）。 核心假设风险。刺激政策超预期。 报告摘要： 2020年初以来，各省公募城投债信用利差普遍收窄。利差收窄基本遵循“弱地方的好城投，以及好地方的弱城投”的规律。分评级看，AAA城投债信用利差收窄幅度较小，AA+城投债表现最佳，信用利差收窄超过20bp的省份数量最多，发达地区AA城投债利差收窄比较明显。分行政级别看，市级城投债信用利差收窄幅度最大，有10个省的市级平台利差收窄超过20bp。 城投在经历了年初以来的又一波下行之后，一半省份的信用利差处于2010年以来的50%以下分位数，城投利差挖掘进入下半场。目前公募城投债信用利差处于50%以上分位数的，还有东三省、贵州、内蒙古、湖南、云南、四川、重庆、新疆、广西、青海和天津 综合来看，天津和广西整体的性价比较高，这两个地方各评级的信用利差，大多处于50%以上分位数，可压缩空间较大，尤其是天津AA+城投处于2010年以来的98%分位数。 各省市分地级市（区）来看，湖南省长沙、岳阳、衡阳、郴州 AA 公募城投债信用利差在190bp以上，处于60%以上分位数，有一定性价比。 重庆 AA 评级中，永川区、巴南区、南川区、江津区、九龙坡区和长寿区当前利差绝对水平和利差分位数仍较高，可以挖掘。 广西省，贺州、防城港、百色、桂林和河池市级平台的利差仍处于55%以上分位数水平，有一定性价比。 天津市，滨海新区、西青区和武清区的利差水平及分位数相对较高，有一定性价比。 江西省，上饶、赣州、九江的 AA 评级平台仍有一定性价比。新余和鹰潭市级平台，当前利差分位数处于50%左右分位数，可以挖掘。 江苏省AA+层面，镇江AA+仍处于60%的分位数，具有一定性价比。AA评级，南通、徐州和常州，利差绝对值及所处分位数仍较高，可能成为下一步利差挖掘的方向。 风险提示：城投相关政策超预期收紧。 Table_Author 分析师： 刘郁 SAC 执证号：S0260520010001 020-66335066 shliuyugf 分析师： 欧亚菲 SAC 执证号：S0260511020002 SFC CE No. BFN410 020-66335066 oyfgf 请注意，刘郁并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 17 Table_PageText 固定收益|专题报告 目录索引 一、年初以来，市级AA+平台受到追捧 . 4 二、天津、广西城投债成价值洼地 . 5 三、利差较高省份的地级市利差分布 . 6 （一）贵州 . 6 （二）湖南 . 6 （三）云南 . 7 （四）四川 . 8 （五）重庆 . 9 （六）新疆 . 10 （七）广西 . 11 （八）天津 . 12 （九）陕西 . 13 （十）江西 . 13 （十一）江苏 . 14 四、风险提示 . 15 qZbVgWqPpRnNmOoQ8O9RaQmOrRoMpPiNmMnOjMqQsO7NoMpMvPpPtPxNoNrQ识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 17 Table_PageText 固定收益|专题报告 图表索引 表 1：各省公募城投债信用利差变动（bp） . 4 表 2：各省公募城投债信用利差及分位数（bp，%） . 5 表 3：贵州各地级市公募城投债信用利差及分位数（bp，%） . 6 表 4：湖南各地级市公募城投债信用利差及分位数（bp，%） . 7 表 5：云南各地级市公募城投债信用利差及分位数（bp，%） . 8 表 6：四川各地级市公募城投债信用利差及分位数（bp，%） . 9 表 7：重庆各地级市公募城投债信用利差及分位数（bp，%） . 9 表 8：新疆各地级市公募城投债信用利差及分位数（bp，%） . 11 表 9：广西各地级市公募城投债信用利差及分位数（bp，%） . 12 表 10：天津各地级市公募城投债信用利差及分位数（bp，%） . 12 表 11：陕西各地级市公募城投债信用利差及分位数（bp，%）. 13 表 12：江西各地级市公募城投债信用利差及分位数（bp，%） . 14 表 13：江苏各地级市公募城投债信用利差及分位数（bp，%） . 14 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 17 Table_PageText 固定收益|专题报告 一、年初以来，市级 AA+平台受到追捧 2020年初以来，各省公募城投债信用利差普遍收窄。利差收窄基本遵循“弱地方的好城投，以及好地方的弱城投”的规律。其中，新疆、河北、江西、陕西、福建整体利差收窄幅度较大，超过20bp。 分评级看，AAA城投债信用利差收窄幅度较小，AA+城投债表现最佳，收窄超过20bp的省份最多，发达地区AA城投债利差收窄比较明显。具体来说，AAA评级，吉林、陕西和辽宁信用利差收窄超过20bp。AA+评级，河北、江西、陕西、甘肃信用利差收窄超过25bp。AA评级，北京和上海的信用利差收窄超过25bp。 分行政级别看，市级城投债信用利差收窄幅度最大，有10个省的市级平台利差收窄超过20bp。省级平台，吉林、辽宁、陕西、湖北和黑龙江信用利差收窄超过20bp。市级平台，甘肃、河北、新疆、湖南、山东信用利差收窄超过24bp。区县级平台，河南收窄最多，收窄了25bp，福建、山西、新疆、甘肃、浙江、广东、北京和河北信用利差收窄超过20bp。 表 1：各省公募城投债信用利差变动（bp） 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 在城投整体利差收窄的背景下，内蒙古和贵州的城投利差仍有一定调整。内蒙古主要受去年12月呼经开事件的影响，年初以来AA城投利差上行了25bp。贵州，则受年初以来的非标违约传闻影响，虽然AAA等级有一定收窄，但AA+等级出现了15bp调整。1 1 2020年1月初曝出遵义市汇川区建设投资经营有限公司，涉及两笔非标违约。总体 AAA AA+ AA 省级 市级 区县级国家级开发区省级开发区总体 AAA AA+ AA 省级 市级 区县级国家级开发区省级开发区新疆 -12 -9 -11 -10 -9 -16 -9 -19 - -22 -16 -18 -19 -2 -25 -23 -42 -河北 -10 -3 -18 -2 -3 -11 -10 -9 - -21 -16 -30 -18 -17 -25 -20 -13 -江西 -10 -6 -14 -6 1 -11 -4 -8 - -20 -16 -28 -16 -6 -23 -13 -13 -陕西 -11 -7 -13 -13 -6 -8 -11 -3 - -20 -21 -27 -21 -22 -17 -19 -10 -福建 -6 -4 -6 -9 -4 -6 -11 -7 9 -20 -17 -22 -23 -14 -21 -24 -24 6浙江 -8 -6 -8 -8 -11 -7 -9 -8 -12 -19 -15 -20 -18 -17 -18 -21 -16 -22北京 -8 -7 -7 -13 -6 - -10 -12 - -18 -17 -16 -26 -16 - -21 -22 -江苏 -9 -7 -11 -9 -2 -11 -5 -12 -8 -18 -19 -21 -17 -13 -21 -13 -21 -18甘肃 -4 -2 -10 -16 -3 -12 -4 - - -18 -9 -25 -22 -12 -34 -21 - -安徽 -7 -2 -8 -8 -3 -10 -4 -6 -6 -17 -13 -19 -18 -14 -22 -11 -18 -9广东 -7 -6 -9 -8 -5 -7 -9 -8 0 -17 -16 -21 -16 -15 -16 -21 -20 -12湖北 -6 -8 -8 -5 -11 -7 -3 -7 - -16 -18 -19 -14 -21 -15 -13 -15 -上海 -5 -4 -6 -6 -3 - -6 -4 - -16 -13 -16 -25 -10 - -16 -17 -河南 -8 -8 -6 -9 -5 -7 -14 -3 - -15 -16 -23 -15 -16 -7 -25 -18 -重庆 -5 -7 -11 -4 -7 - -6 -8 3 -15 -14 -19 -14 -15 - -17 -12 -4山东 -3 -3 -5 1 -4 -7 -2 -2 -15 -15 -8 -15 -8 -10 -24 -12 -13 -11山西 -8 - -8 -9 -8 -12 -10 -6 - -15 - -13 -17 -12 -20 -23 -4 -湖南 -4 -2 -7 -2 -6 -9 -2 -7 5 -12 -12 -18 -8 -14 -24 -12 -4 12吉林 -9 -8 -18 -2 -6 -12 8 -4 - -12 -28 6 -12 -27 4 1 -6 -四川 -6 -5 -10 -3 -7 -7 -3 -6 -8 -12 -15 -22 -8 -17 -12 -11 -15 -6天津 -7 -8 -5 -8 -7 - -11 -12 - -11 -13 7 -14 -10 - -5 -19 -黑龙江 -10 - -7 -3 -15 -9 -2 1 - -10 - -20 -3 -20 -8 -15 -9 -广西 -2 -5 3 -3 -1 0 24 -10 - -10 -14 -6 -12 -9 -9 14 -22 -青海 0 - 4 -15 0 3 -15 1 - -9 - -4 -13 -16 -2 -13 -14 -内蒙古 4 - -11 21 -11 7 6 116 - -9 - -19 25 -19 17 -7 109 -云南 2 10 -7 -5 7 -9 3 -16 - -6 1 -17 -10 -2 -17 -5 -13 -辽宁 5 -10 7 8 -3 16 3 -9 - -4 -20 3 -1 -22 5 -4 -16 -贵州 4 -4 -4 4 -4 1 -1 -2 16 2 -17 15 0 -12 -4 -5 20 17省份公募城投债 2 月信用利差变动（ bp ） 公募城投债年初以来信用利差变动（ bp ）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 17 Table_PageText 固定收益|专题报告 二、天津、广西城投债成价值洼地 城投在经历了年初以来的又一波下行之后，一半省份的信用利差处于2010年以来的50%以下分位数，城投利差挖掘进入下半场。目前公募城投债信用利差处于50%以上分位数的，还有东三省、贵州、内蒙古、湖南、云南、四川、重庆、新疆、广西、青海和天津。 这些利差分位数相对较高的省市，都是之前出现过非标违约或者其他负面事件的地方，接下来继续博取收益的难度明显增加。综合来看，天津和广西整体的性价比较高，这两个地方各评级信用利差，大都处于50%以上分位数，利差可压缩空间较大，尤其是天津的AA+城投处于2010年以来的98%分位数，和吉林、辽宁的利差分位数水平相当。 表 2：各省公募城投债信用利差及分位数（bp，%） 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 分评级看，各省AAA城投债信用利差及分位数普遍较低，仅云南和天津利差分位数高于50%。AA+评级，除了天津和云南外，河北和新疆的利差仍较高，可以纳入我们的选择。对于AA评级，除了广东、北京、上海、福建、安徽和浙江，其余省份城投债分位数均高于40%，是我们下一阶段重点挖掘的领域。其中，新疆、重庆、四川信用利差可压缩空间较大。 分行政级别看，多数省份省级平台城投债信用利差分位数低于25%，仅新疆、云南、黑龙江高于70%，天津、重庆在40%左右。市级平台，内蒙古、贵州和辽宁baijiahao.baidu/s?id=1656338864978146762&wfr=spider&for=pc 总体 AAA AA+ AA 省级 市级 区县级国家级开发区省级开发区总体 AAA AA+ AA 省级 市级 区县级国家级开发区省级开发区辽宁 305 81 305 318 70 285 325 305 - 82% 43% 98% 81% 7% 76% 92% 78% -贵州 297 67 208 346 95 289 376 389 489 81% 13% 74% 91% 6% 82% 89% 99% 100%黑龙江 287 - 125 356 306 284 340 275 - 64% - 46% 82% 78% 59% 69% 89% -内蒙古 253 - 92 343 92 333 365 382 - 86% - 6% 97% 14% 95% 99% 99% -湖南 222 59 124 263 72 162 274 254 302 76% 10% 26% 80% 11% 33% 86% 69% 75%云南 209 192 205 244 216 149 379 206 - 74% 85% 64% 82% 80% 34% 92% 62% -吉林 185 86 317 337 110 214 380 356 - 56% 11% 97% 71% 24% 69% 85% 74% -四川 180 56 83 251 61 156 260 215 278 74% 7% 6% 79% 9% 52% 83% 71% 85%重庆 177 58 107 251 115 - 196 83 329 74% 14% 21% 72% 41% - 47% 31% 99%新疆 166 72 135 212 171 131 206 106 - 64% 21% 50% 78% 84% 29% 82% 6% -广西 154 86 159 252 103 206 299 225 - 58% 12% 51% 82% 16% 62% 100% 75% -青海 153 - 124 198 80 139 338 199 - 50% - 38% 66% 17% 65% 62% 66% -天津 146 107 246 316 103 - 259 213 - 81% 65% 98% 86% 42% - 81% 98% -陕西 146 62 111 220 74 105 228 171 - 44% 5% 11% 62% 6% 14% 74% 62% -甘肃 141 67 71 247 67 232 413 - - 45% 14% 8% 61% 11% 61% 25% - -江西 140 53 89 225 67 97 257 300 - 41% 5% 9% 61% 16% 11% 62% 93% -江苏 138 55 110 190 47 110 157 138 182 39% 9% 18% 47% 10% 21% 36% 26% 41%山东 134 58 97 210 55 114 184 145 194 44% 11% 24% 66% 9% 38% 48% 45% 60%湖北 133 59 80 156 67 87 198 146 - 42% 5% 18% 49% 7% 11% 73% 50% -河北 132 56 116 195 62 119 256 213 - 48% 9% 63% 66% 10% 36% 67% 59% -山西 122 - 95 153 127 99 288 82 - 23% - 13% 43% 22% 19% 61% 19% -安徽 121 49 78 147 54 104 147 194 224 18% 7% 4% 27% 7% 7% 37% 56% 78%河南 110 58 71 182 59 125 160 161 - 27% 10% 9% 44% 5% 30% 32% 37% -浙江 94 54 73 147 51 63 99 127 182 9% 9% 5% 27% 15% 7% 7% 38% 45%福建 79 52 70 124 55 80 85 141 93 6% 6% 5% 23% 9% 7% 4% 48% 18%广东 64 49 66 92 54 57 143 77 137 6% 6% 2% 10% 6% 5% 51% 7% 20%北京 58 49 68 92 49 - 70 72 - 9% 10% 10% 14% 8% - 10% 16% -上海 54 47 64 89 48 - 74 50 - 4% 5% 6% 16% 5% - 10% 4% -省份2020.2.28 公募城投债信用利差（ bp ） 信用利差分位数识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 17 Table_PageText 固定收益|专题报告 分位数水平高于70%，吉林、青海、广西、甘肃、黑龙江和四川分位数水平在50%-70%，这些省份大多经济财政实力相对较弱或债务压力较大。综合来看，省级平台，新疆和云南仍可挖掘，市级平台，四川、广西、甘肃还有余地。区县级平台，除了福建、浙江、上海、北京、甘肃、河南、江苏和安徽，其余省份分位数水平高于45%，可以精挑细选。 三、利差较高省份的地级市利差分布 （一）贵州 从利差变动看，年初以来，省级平台、铜仁、黔南州公募城投债信用利差收窄超过10bp，黔东南州、毕节和遵义信用利差收窄6-10bp，而六盘水、贵阳、安顺、黔西南州信用利差走扩。 贵州省除了省级平台，其余地市公募城投债信用利差及分位数均较高。截至2020年2月28日，贵州省级平台信用利差为95bp，处于6%分位数水平。各地市公募城投债以AA城投为主，信用利差相对较高，其中，铜仁信用利差为231bp，毕节和遵义信用利差在300-350bp左右，安顺、黔西南州和黔南州信用利差超过400bp。 表 3：贵州各地级市公募城投债信用利差及分位数（bp，%） 城市 2.28信用利差 信用利差分位数 2月变动 年初以来变动 AAA AA+ AA 市级 区县级 国家级开发区 省级开发区 AAA AA+ AA 市级 区县级 贵州省级 95 6% -4 -12 67 99 276 - - - - 13% 24% 72% - - 铜仁市 231 78% 2 -13 - - 231 231 - - - - - 78% 78% - 毕节市 311 92% -3 -8 - - 295 196 426 - - - - 97% 77% 64% 贵阳市 331 99% -3 9 - 480 265 - 285 385 - - 99% 98% - 70% 遵义市 357 95% -12 -6 - 312 363 312 349 401 - - 100% 92% 100% 89% 六盘水市 362 100% 22 21 - - 368 280 411 - 549 - - 100% 93% 87% 黔东南苗族侗族自治州 363 89% -4 -10 - - 363 305 324 - 430 - - 89% 65% 78% 安顺市 403 94% 12 8 - - 388 406 399 - - - - 90% 90% 96% 黔西南布依族苗族自治州 414 98% 5 3 - - 414 - 414 - - - - 98% - 95% 黔南布依族苗族自治州 439 91% -2 -16 - - 428 442 437 - - - - 96% 97% 71% 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 （二）湖南 2020年初以来，湖南省各地市公募城投债信用利差大多收窄。其中，邵阳和株洲信用利差分别收窄31bp、23bp，衡阳、永州、娄底和郴州收窄15-20bp，而怀化、识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 17 Table_PageText 固定收益|专题报告 湘西州、湘潭信用利差出现走扩。 湖南省级平台信用利差较低，各地市信用利差分化较大。截至2020年2月28日，长沙、永州和常德信用利差在165-170bp，株洲和益阳在180-190bp，而怀化、郴州、娄底、邵阳、湘西州高于250bp，湘潭高达466bp。从行政级别看，张家界、娄底和怀化市级城投债信用利差在215-220bp左右，分位数80%左右，有一定性价比。 湖南省地市平台，AA+城投债信用利差相对较低，AA、区县级、开发区信用利差较高。岳阳、衡阳、长沙、郴州和常德AA+公募城投债信用利差在80-115bp左右，其中，郴州和常德分位数分别为30%、35%。长沙、岳阳、衡阳、郴州AA公募城投债信用利差在190bp以上，处于60%以上分位数，有一定性价比。 表 4：湖南各地级市公募城投债信用利差及分位数（bp，%） 城市 2.28信用利差 信用利差分位数 2月变动 年初以来变动 AAA AA+ AA 市级 区县级 国家级开发区 省级开发区 AAA AA+ AA 市级 区县级 湖南省级 72 12% -6 -14 60 84 - - - - - 11% 9% - - - 长沙市 166 55% -5 -10 53 91 193 53 151 187 265 13% 14% 93% 18% 64% 永州市 167 61% -5 -19 - - 167 140 214 - - - - 61% 48% 71% 常德市 169 68% -7 -14 - 116 240 135 - 194 448 - 35% 52% 54% - 株洲市 185 48% -5 -23 - 171 253 148 344 202 310 - 40% 76% 37% 97% 益阳市 187 41% 8 -5 - - 187 129 - 302 - - - 41% 11% - 衡阳市 208 74% -6 -19 - 89 231 119 301 440 - - 23% 65% 43% 31% 张家界市 214 89% -6 -12 - - 214 214 - - - - - 89% 81% - 岳阳市 229 63% 0 -9 - 83 233 96 288 - - - 16% 69% 27% 80% 怀化市 287 81% -1 22 - - 295 235 237 421 323 - - 84% 51% 28% 郴州市 291 78% -3 -16 - 110 297 110 319 318 224 - 30% 87% 30% 74% 娄底市 296 87% -6 -17 - - 296 220 221 520 - - - 87% 78% 58% 邵阳市 310 75% -6 -31 - - 293 267 385 - - - - 74% 71% 23% 湘西土家族苗族自治州 312 83% 16 18 - - 320 - 312 - - - - 86% - 83% 湘潭市 466 96% 13 8 - - 487 273 557 376 412 - - 97% 83% 99% 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 （三）云南 2020年初以来，云南省各地市公募城投债信用利差大多收窄。其中，文山和昆明信用利差分别收窄19bp、16bp，德宏州、大理州和曲靖收窄11-14bp，而红河州信用利差扩大19bp。 昆明信用利差相对较低，其余地市信用利差大多在200-300bp。截至2020年2月28日，昆明公募城投债信用利差为134bp，处于32%分位数水平，低于省级平台的216bp。文山州信用利差为208bp，处于61%分位数水平。曲靖、大理州、红河州、识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 17 Table_PageText 固定收益|专题报告 德宏州信用利差在260-300bp区间，分位数高于78%，西双版纳州信用利差最高（430bp）。 云南省地市平台以AA为主，AA、区县级、开发区信用利差较高。昆明、红河和曲靖市级平台信用利差在135-155bp左右，文山和德宏仅有AA市级平台，信用利差分别为208bp、296bp，分别处于61%、79%分位数水平。曲靖、大理州区县级信用利差高于300bp，不过分位数水平不高，红河州、西双版纳州区县级信用利差高于400bp，分位数高于90% 表 5：云南各地级市公募城投债信用利差及分位数（bp，%） 城市 2.28信用利差 信用利差分位数 2月变动 年初以来变动 AAA AA+ AA 市级 区县级 国家级开发区 AAA AA+ AA 市级 区县级 云南省级 216 79% 7 -2 192 297 271 - - - 85% 98% 82% - 216 昆明市 134 32% -10 -16 - 136 125 136 - 125 - 35% 36% 35% 134 文山壮族苗族自治州 208 61% -3 -19 - - 208 208 - - - - 61% 61% 208 曲靖市 263 80% -2 -11 - - 263 157 319 288 - - 80% 70% 263 大理白族自治州 276 86% -9 -13 - - 244 - 340 244 - - 92% - 276 红河哈尼族彝族自治州 285 92% 10 19 - - 285 142 428 - - - 92% 51% 285 德宏傣族景颇族自治州 296 79% 1 -14 - - 296 296 - - - - 79% 79% 296 西双版纳傣族自治州 430 91% -6 -5 - - - - 430 - - - - - 430 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 （四）四川 2020年初以来，四川省各地市公募城投债信用利差大多收窄。其中，雅安、凉山州和成都信用利差收窄超过20bp，攀枝花、眉山和乐山收窄15-18bp，而自贡、巴中、遂宁、达州和资阳信用利差出现走扩。 四川各地市信用利差呈现阶梯型分化。截至2020年2月28日，乐山公募城投债信用利差为89bp，处于18%分位数水平。达州、宜宾、资阳、攀枝花、成都和绵阳信用利差在130-180bp左右。凉山州、广元、德阳、广安、南充、泸州和眉山信用利差在200-230bp，除了凉山州（43%）和泸州（90%），其余地市分位数在70%-77%左右。雅安、内江、遂宁、巴中和自贡信用利差在320-400bp。 四川省地市平台AA+信用利差分位数较低，市级平台有分化，AA、区县级相对较高。泸州、成都和绵阳AA+城投信用利差在83-95bp，分位数低于15%。成都、乐山、绵阳和南充市级平台信用利差及分位数水平较低，泸州、眉山和广元市级平台信用利差在162-172bp，分位数50%左右，雅安、巴中和自贡市级利差超300bp，分位数高于95%。广元、眉山和德阳AA信用利差在212-223bp，处于67%-72%分位数。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 17 Table_PageText 固定收益|专题报告 表 6：四川各地级市公募城投债信用利差及分位数（bp，%） 城市 2.28信用利差 信用利差分位数 2月变动 年初以来变动 AAA AA+ AA 市级 区县级 国家级开发区 省级开发区 AAA AA+ AA 市级 区县级 四川省级 61 10% -7 -17 55 75 - - - - - 10% 11% - - - 乐山市 89 18% -5 -15 - - 89 89 - - - - - 18% 18% - 达州市 127 45% 18 3 - - 127 127 - - - - - 45% 45% - 宜宾市 131 63% -6 -12 - - 131 - - 131 - - - 6% - - 资阳市 137 29% 10 1 - - 137 137 - - - - - 63% 29% - 攀枝花市 137 39% -13 -18 - - 137 137 - - - - - 39% 39% - 成都市 171 60% -10 -21 58 89 256 67 238 85 262 5% 11% 85% 6% 79% 绵阳市 181 38% -4 -12 - 95 203 97 286 - - - 6% 55% 3% 81% 凉山彝族自治州 204 43% -11 -27 - - 204 204 - - - - - 43% 43% - 广元市 212 72% -2 -7 - - 21