商业地产行业系列报告之一：商业地产黄金赛道价值再发现.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业深度 2020年03月08日 房地产开发 商业地产黄金赛道价值再发现商业地产行业系列报告之一 对可复制性和龙头租金增速的预期差带来商业地产行业投资机会。商业地产利润增长越发成为房企增长的重要驱动因素。而市场由于对龙头企业购物中心可复制性的担忧，对该业务可持续增长有所顾虑，故一直使用 NAV模型（租金/资本化率的方法）对商业地产进行估值。本文通过研究行业的增长驱动因素、优质购物中心是否可以复制，形成了对龙头购物中心业务增速的假设差异，而这样的增速预期差带来了投资机会。 商业地产市场是大消费价值链下的万亿市场。2019 年全国购物中心租金规模约为6413亿元，约占当年社零规模的1.55%。近5年增速约23%。 全国购物中心销售额和租金规模仍将继续快速增长。从存量看，我国2018年人均可租购物中心面积仅为日本的60%，而我国城市人口密度7000人/平方公里远高于日本 4000 人/平方公里，显示行业仍有发展空间。从增量看，全国能承载购物中心的地区正在越来越多。首先，全国购物中心客流量会继续快速提升。第一，购物中心下沉至低线城市驱动渗透城市数量快速增加。第二，线上对线下冲击正在减小，购物中心客流量增速在2017年拐点已至，已然回暖。除客流量外，三四线城市中产阶级崛起和消费升级趋势明显，意味着提袋率和客单价也会继续提升。 优质购物中心高门槛。我国购物中心总量不低，2018 年后新增供应增速转负，存量两极分化明显，优质购物中心仍受追捧。优质购物中心的经营情况和盈利能力显著高于行业平均，显示出龙头企业竞争优势。优势主要来自于：规模优势带来的招商能力优势，经验丰富带来的设计和运营优势，规模带来的资金实力和成本优势，品牌美誉度带来的土地成本优势。 优质购物中心可复制。美国商业地产龙头西蒙地产（SPG）2018年底在管商业项目已达209个。2019年底万达开业购物中心数量已达323个，显示管理天花板很高。从原因来看，优秀房企通过制度标准化和人才培养实现管理模式的复制和购物中心管理水准的标准化，而且城区人口的不断净流入和地铁的快速建设使得龙头购物中心下沉的地区基本面很优秀。从结果看，大悦城、华润新开业项目第三年末EBITDA回报率达6%以上，符合业内对项目的要求回报率，并未出现新开项目投资回报率越开越差的情况。显示优质购物中心具有可复制性。 投资建议：当前行业优质购物中心稳定期每年同店增速仍有5-10%，而龙头商业地产具有高门槛、可复制的特点，因而快速扩张的房企会享受在管面积增加和同店租金增加的双重红利，实现租金的快速增长。我们建议选择在商业地产行业战略扩张和冲击行业领导地位、有成功复制和运营经验的企业，如新城控股、华润置地、大悦城。 风险提示：线上购物冲击超预期。疫情影响超预期。消费信心不及预期。低线城市客流量和购买力不及预期。公司扩张速度及管理天花板低于预期。 增持（维持） 行业走势 作者 分析师 任鹤 执业证书编号：S0680519060001 邮箱：renhegszq 研究助理 杨倩雯 邮箱：yangqianwengszq 1、房地产开发：追根溯源，从ROE与FCFF角度看房企的价值提升途径2020-03-06 2、房地产开发：五年期LPR如期下调，政策持续边际放松2020-02-20 3、房地产开发：销售下行投资回落，竣工累计增速转正统计局12月数据点评2020-01-17 -16%0%16%32%2019-03 2019-07 2019-11 2020-03房地产开发 沪深3002020年03月08日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1.商业地产：大消费价值链下的万亿租金市场 . 6 1.1 什么是商业地产？ . 6 1.2 商业地产：坐拥大消费价值链 . 6 1.3 近五年存量面积增速23%，2019全国租金规模约为6400亿元 . 7 1.4 行业集中度仍分散，CR10仅13% . 9 2. 商业地产的投资机会：龙头增速存在预期差 . 9 2.1 商业地产目前最有可能成为房企的第二增长曲线 . 10 2.2 由于担忧可复制性而使用NAV估值，会低估龙头企业的增速和业务价值 . 11 3. 成长逻辑：从三大因子看行业规模的驱动因素 . 13 3.1 购物中心销售额的三大因子：客流量、提袋率、客单价 . 13 3.2客流量增长：城市下沉与线上冲击减小 . 13 3.2.1优质购物中心渗透城市数量快速增加 . 13 3.2.2 线上对线下购物的冲击正在减小，线下客流量回暖趋势明显 . 14 3.3 提袋率与客单价提升：全国中产阶级崛起与消费升级 . 18 3.3.1 全国中产阶级崛起，低线城市中产阶级占比已达高线城市 2013年水平 . 19 3.3.2 消费升级：消费者倾向购买更高端的品牌和购买服务 . 21 3.4 未来5年全国租金平均增速9%，2030年达1.2万亿市场 . 26 4.优质购物中心：可复制、高门槛 . 27 4.1供应增多，竞争加剧，盈利能力分化，方显护城河之重要 . 27 4.1.1 新增供应趋缓，两极分化明显，优质购物中心仍受追捧 . 27 4.1.2 龙头企业竞争优势铸就行业宽广护城河 . 29 4.2为什么成功的商业地产项目可以被复制 . 31 4.2.1运用标准化制度复制管理模式 . 32 4.2.2境内外龙头企业管理规模都已达200个以上且仍未见顶，管理天花板还很高。 . 33 4.2.3基本面良好、能够支撑购物中心的区域还有很多，是可复制的内在原因 . 35 4.2.4 龙头购物中心基本面情况 . 39 4.2.5优质购物中心新开业项目回报率仍在合理范围区间，并非越新越差 . 41 5优质公司对比及投资建议 . 42 5.1 公司基本情况 . 42 5.2 公司财务情况 . 45 风险提示 . 47 图表目录 图表1：房地产业务和商业地产业务分类 . 6 图表2：华润置地样本购物中心租售比 . 7 图表3：大悦城样本购物中心租售比 . 7 图表4：我国购物中心建筑面积存量规模变化 . 7 图表5：人均购物中心可租面积与居民人均消费 . 8 图表6：人均购物中心可租面积与城市人口密度 . 8 图表7：自下而上测算2019年全国购物中心租金规模 . 8 图表8：各线城市平均购物中心面积及平均租金 . 9 图表9：各线城市总购物中心面积及平均空置率 . 9 图表10：购物中心行业集中度 . 9 rQsPzRvNoMrPpNpQnOsOsM9PcM7NnPqQpNoOjMmMpMkPpPvMbRmMqPMYqNzQvPsPrP2020年03月08日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表11：港资房企租金占收入比重提升 . 10 图表12：恒隆地产经营性现金流有较大改善 . 10 图表13：华润置地、大悦城地产、新城控股业务租金收入占比变化 . 10 图表14：华润置地、大悦城地产、新城控股业务NAV价值占比 . 10 图表15：DCF模型和NAV模型对商业地产业务结果差异较大 . 11 图表16：西蒙地产PE中枢在30倍左右 . 12 图表17：购物中心销售额的三大关键因子：客流量、提袋率、客单价 . 13 图表18：华润置地购物中心业务自2014年后向二三线城市扩张 . 14 图表19：新城控股购物中心业务自2015年后向三线城市扩张 . 14 图表20：三线城市2017年客流量复苏情况最佳 . 15 图表21：中国网民规模增速已经下降至1.6% . 15 图表22：中国网络购物交易规模增速快速下降 . 15 图表23：主流电商获客成本相比早期有所增加(单位：元) . 16 图表24：全国购物中心客流指数 . 16 图表25：快递费占网上零售额比重拐点显现，开始上行 . 16 图表26：价格战下的快递龙头净利率持续下滑，涨价是大势所趋 . 16 图表27：天猫平台对入驻品牌收取2-5%服务费和固定年费 . 17 图表28：快递和平台费用占销售额的比重之和正在提升 . 17 图表29：线上成本和线下租金比例已经十分接近 . 17 图表30：2018年大型电商线下开设首店案例 . 18 图表31：中国上层中产阶级人数大幅增加 . 19 图表32：三四线中产阶级占比达到一二线7年前水平 . 19 图表33：内陆城市的中产阶级家庭占比大幅提高 . 20 图表34：样本城市中的三四线中产阶级占比将大幅提高至39% . 20 图表35：中西部、西南部二三线城市的居民对家庭收入更有信心 . 21 图表36：全国城镇、农村居民可支配收入变化(元) . 21 图表37：线上线下社会消费品零售总额及增速 . 21 图表38：消费者信心指数持续攀升 . 22 图表39：中国消费者关键快消品消费升级趋势高于美国、德国 . 22 图表40：居民从购买产品转变为购买服务 . 22 图表41： 中国消费结构升级仍有很大空间 . 22 图表42：居民最终消费支出统计口径包含服务性消费，社会消费品零售总额不含 . 23 图表43：餐饮和线下娱乐服务业增速高于线下社零增速 . 23 图表44：2015年后居民最终消费增速快于线下社零增速 . 23 图表45：大悦城项目服务业态面积占比显著提升 . 24 图表46：大悦城商场2016年31%销售额来自于服务业态 . 24 图表47：全球个人奢侈品消费市场变化趋势 . 24 图表48：中国消费者奢侈品消费回流内地趋势明显 . 24 图表49： 中国内地奢侈品市场近年保持20%速度高增 . 25 图表50：内地90%奢侈品在线下销售（单位：亿元）. 25 图表51：门店导购对购买起到至关重要的作用 . 25 图表52：消费者全渠道了解信息，但主要在线下购买 . 25 图表53：奢侈品门店在二三线城市占比明显提升 . 26 图表54：轻奢门店在二三线城市占比明显提升 . 26 图表55：大众消费品牌门店二三线增幅显著快于一线 . 26 图表56：2018年消费者信心指数农村和三线城市表现最佳 . 26 2020年03月08日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表57：全国购物中心租金规模测算 . 27 图表58：全国购物中心新增供应2018年起连续两年负增长 . 28 图表59：中国购物中心的上市运营商运营水平可以与国际同行对标，好于国内行业平均 . 28 图表60： 商业地产龙头企业坪效高于行业平均数倍(单位:元/年/) . 28 图表61：北京有经验运营商零售物业租金显著跑赢其它同行 . 29 图表62：2016年top210购物中心占9%的面积，贡献26%的销售额 . 29 图表63：西安2018年开业的大悦城不少品牌与北京西单大悦城相同（打钩代表共有品牌），显示出协同优势 . 30 图表64：2013-16年间新开业项目只有22%有过往运营经验 . 30 图表65： 除了地段，购物中心管理能力是品牌商最重视的因素 . 30 图表66：龙头商业地产开发商融资成本 . 31 图表67：投资立项前可行性研究模板框架 . 32 图表68：投资立项前可行性研究模板框架 . 32 图表69：商业地产项目投资测算路径 . 33 图表70：某品牌购物中心租户管理制度 . 33 图表71：某品牌购物中心租物业理制度 . 33 图表72： 西蒙地产管理的零售物业面积是40年前的12倍 . 34 图表73：预计万达广场2020年底总开业个数达370个 . 34 图表74：万达商业管理有限公司组织架构 . 34 图表75：万达商业管理有限公司招商、运营中心组织架构 . 34 图表76：各线城市的“城区”人口常住人口(万人) . 35 图表77：各线城市的“城区”人口常住人口均为流入 .