新国防：世界百年未有之大变局，中国国防军工之新突破.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业深度 2020年03月07日 国防军工 新国防：世界百年未有之大变局，中国国防军工之新突破 2020年，我们重新定义国防军工：世界百年未有之大变局，新国防将是大国博弈、中国破局主战场。我们认为，中美贸易战后期这一轮行情的主线即是大国博弈下的科技产业的国产化路线，落在硬件领域是半导体，落在软件领域是安可；落在新能源汽车是特斯拉产业链；落在空天竞争是卫星互联网。 新国防的定义：当前，我们已经看到中美在：军贸、半导体、卫星互联网、航空发动机、大飞机等国家重大战略安全领域的竞争加剧。这是军工产业发展的新的重要阵地，也是国防和社会资本的新重点投入方向，我们可以称之为“新国防”。 新国防的意义：国防军工是所有科技战的最高阵地；发展新国防是启动“军工领域的改革开放”。1）不仅是国防安全的战略高地，更是经济发展的重要支柱，背后牵引的也是千亿万亿的产业。发展新国防，是新的经济增长点与保就业的重要手段之一。不同于传统军品受到军费和利润模式的限制，新国防颠覆传统军品商业模式，军贸、军民融合式发展获得巨大成长空间。2）新国防是目前军工体制内高端技术与人才红利释放的窗口，其意义不亚于“军工领域的改革开放”。 1）新国防模式之军贸赛道：全球动荡局势背景下的受益主线，也将是大国军事竞争力的表现方式。导弹是最能拉平敌我双方武力不平衡的利器也是军贸赛道中的最佳品种。该赛道是中美在地缘政治与外交领域的博弈。 2）新国防领域之空天赛道：卫星互联网依托低轨卫星星座，关乎国家重大安全。低轨卫星轨道资源有限，国际卫星发射将倒逼中国加速进行卫星互联网基础建设。该赛道是中美在空天领域资源的竞争。 3）新国防产品之航空赛道：航空发动机等两机未来 10 年预计市场规模达 6000 亿美元，我国 CJ-1000A 仍尚未研制定型，军民航空发动机实现自主可控刻不容缓；全球商用大飞机未来 20年预计市场规模达 6.6 万亿美元。C919 临近批产，已获 815 架近 5500 亿元订单，将有效拉动国内航空制造产业发展。该赛道是中美在大飞机、航发等两机产业的竞争。 4）新国防产品之半导体赛道：我国部分军用高端芯片如IGBT、FPGA等依赖于进口，急需摆脱受制于人的局面。我们认为，中国军用半导体国产化替代进程中不会少了CEC集团这一重要担当，重点推荐振华科技。 新国防的投资策略：紧抓大国博弈背景下的国防科技创新产业主线，行情已悄然启动。我们认为，从军工基本面、政策面、估值面、资金面等多个维度，也支持新国防行情拉开序幕。总体上可以关注： 1）价值与成长兼顾：宏大爆破（军贸）、应流股份（全球两机叶片）、振华科技（军工半导体）； 2）重大新国防领域卫星互联网产业链龙头：中国卫星、中国卫通； 3）新产品如航发、大飞机产业链标的：如中航高科、光威复材、航发动力、钢研高纳、中航沈飞、中直股份、中航机电、中航光电、火炬电子、中航重机、中航电测等配置价值凸显。 风险提示：军贸订单存在不确定性；各新国防产品技术突破、市场拓展等都不是一蹴而就的，最终业绩的兑现时间或不及市场预期。 增持（维持） 行业走势 作者 分析师 余平 执业证书编号：S0680520010003 邮箱：yupinggszq 相关研究 1、国防军工：航空发动机国产化刻不容缓，全球6000亿美金市场当有中国制造2020-02-18 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 002683 宏大爆破 买入 0.31 0.43 0.64 0.97 102.00 72.37 48.63 32.08 000733 振华科技 买入 0.50 0.60 0.77 1.15 47.81 40.08 31.23 20.91 603308 应流股份 买入 0.17 0.27 0.44 0.62 107.88 67.93 41.68 29.58 600862 中航高科 - 0.22 0.35 0.29 0.37 60.18 37.65 46.37 35.71 600118 中国卫星 - 0.35 0.38 0.42 0.48 103.69 95.42 85.51 74.93 601698 中国卫通 - 0.12 0.12 0.14 0.19 153.87 154.67 126.90 96.44 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所，PS：中航高科、中国卫星、中国卫通采用wind一致预期 -16%0%16%2019-03 2019-07 2019-11 2020-03国防军工 沪深3002020年03月07日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1. 世界百年未有之大变局，新国防将是大国博弈主战场 . 4 1.1 新国防的引出：新国防是大国战略博弈主战场，目前处在行情启动期 . 4 1.2 新国防的意义：发展新国防不亚于“军工的改革开放”，牵引千亿万亿规模产业 . 5 1.3 新国防的投入：受宏观经济下滑扰动较小，将获得国家级配套政策、资金的持续支持 . 6 2. 新国防模式之军贸赛道：全球局势动荡背景下的受益主线，宏大爆破或是军工改革开放领路人 . 9 3. 新国防领域之空天赛道：卫星互联网，抢占空天轨道资源战略高地 . 11 4. 新国防产品之航空赛道：航空发动机与大飞机，国产化刻不容缓 . 13 4.1 航空发动机：国产化刻不容缓，全球6000亿美金市场当有中国制造 . 13 4.2 大飞机：国产C919大飞机临近批产，抢占万亿市场迫在眉睫 . 14 4.3 新材料是航空发动机、大飞机国产化率先受益的品种 . 16 4.3.1 高温合金：先进航空发动机的基石，决定发动机性能的关键材料 . 16 4.3.2 碳纤维：新飞机型号结构材料首选，应用占比和价值量不断提升 . 17 4.3.3 特种陶瓷纤维：特别适用于制备的CMC是航空发动机升级换代材料之首选 . 19 5. 新国防产品之半导体赛道：我国部分军用高端芯片如IGBT、FPGA依赖于进口，自主可控刻不容缓 . 23 6. 新国防下的投资策略：紧抓大国博弈背景下的国防科技创新产业主线 . 25 7. 风险提示 . 26 图表目录 图表1：中美贸易战后期这一轮牛市行情的主线：大国博弈背景下科技产业的国产化 . 4 图表2：新国防方向及对应的上市公司 . 4 图表3：新国防赛道突破了传统国防军费有限增长的限制，对应的是上千亿、万亿的市场 . 5 图表4：新国防赛道将有效拉动科技创新，牵引千亿万亿规模产业 . 6 图表5：全球军费开支上升势头明显，或将对我国军费预算形成刺激 . 6 图表6：我国新设立的军民融合基金总规模达到5000亿元以上 . 7 图表7：两机专项政策 . 8 图表8：全球地缘局势动荡或呈常态 . 9 图表9：军贸赛道与国内传统军品赛道的差异 . 9 图表10：20182022年全球各类导弹产量与产值 . 10 图表11：全球军用无人机市场 . 10 图表12：中国军用无人机市场 . 10 图表13：当前国际主要的卫星互联网计划 . 11 图表14：全球卫星产业市场规模（亿美元） . 11 图表15：2018年全球卫星产业链各部分收入占比 . 11 图表16：当前我国主要的卫星互联网计划 . 12 图表17：我国军机发动机发展情况 . 13 图表18：国产大飞机C919 . 13 图表19：国产C919发动机CJ-1000A总体结构图 . 13 图表20：未来20年全球和中国客机交付量预测（架） . 14 图表21：未来20年全球和中国客机交付总价值（万亿美元） . 14 图表22：国产大飞机C919研制进程 . 14 图表23：C919大飞机项目集合了国内外先进技术 . 15 图表24：国产大飞机产业链标的梳理（单位：亿元） . 15 图表25：高温合金按工艺分类 . 16 图表26：高温合金用作先进航空发动机关键热端承力部件 . 16 rNoMmMrOzRnRbR8Q9PpNnNtRpPeRoOtQkPmMtM8OmOoOwMtPpNMYqRrN2020年03月07日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表27：航空发动机内部结构示意图 . 16 图表28：我国高温合金产业链 . 17 图表29：新机型航空复材占比不断提升 . 17 图表30：复合材料在航空产品应用比例图 . 18 图表31：复合材料在商用飞机应用比例发展趋势图 . 18 图表32：复合材料在C919上的应用 . 18 图表33：复合材料在LEAP-1C发动机上的应用 . 18 图表34：全球和中国碳纤维应用分市场情况 . 18 图表35：全球风电叶片碳纤维需求-趋势（吨） . 19 图表36：全球压力容器碳纤维需求-趋势（吨） . 19 图表37：碳纤维材料产业链相关上市公司在国产大飞机、航空发动机领域的应用进展 . 19 图表38：CMC与高温合金的性能对比 . 20 图表39：CMC在航空发动机上的应用实例. 21 图表40：全球陶瓷基复合材料市场规模 . 22 图表41：我国高端核心芯片国内市场占有率 . 23 图表42：中国IGBT市场规模 . 24 图表43：2017年全球IGBT模块市场供应商份额 . 24 图表44：全球FPGA市场规模 . 24 图表45：全球FPGA市场供应商份额 . 24 图表46：新国防推荐标的一览 . 25 图表47：2015年以来军工板块已经历经5年下跌 . 26 2020年03月07日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 1. 世界百年未有之大变局，新国防将是大国博弈主战场 1.1 新国防的引出：新国防是大国战略博弈主战场，目前处在行情启动期 习总书记在党的十九大后，着眼国际秩序的深刻重塑，多次指出世界面临“百年未有之大变局”。我们认为，这个“大变局”最主要的体现就是中美大国博弈加剧。1）在经济领域，表现为世界经济重心正在加快“自西向东”位移；2）在产业领域，新一轮科技和产业变革正在重塑世界，此次“新冠疫情”将加剧全球产业链竞争力的重塑。 我们认为这轮行情的主线已充分展现大国博弈这一逻辑，大国博弈落实到产业链上就是国产化，这是中国在“百年未有之大变局”大时代背景下进行破局的根基。这一主线落实到硬件就是半导体，落实到软件就是安可；落实到新能源汽车就是特斯拉产业链（表现为中国化）；落实到空天领域就是卫星互联网。 国防军工是所有科技战的最高阵地。我们要强调的是，国防军工是所有经济、民生、产业发展的立国之本，大国之根基。我们认为，中美等大国即使在宏观经济下行的趋势下，仍然会大力发展国防军工产业，这是大国博弈的首要阵地。我们也看到了中美在空天资源领域的博弈，已经催生出卫星互联网这一投资主线；中美在航空发动机领域的博弈，也必将加速我国航空发动机燃气轮机等两机的国产替代，这一主线也逐步清晰明朗。 图表1：中美贸易战后期这一轮牛市行情的主线：大国博弈背景下科技产业的国产化 资料来源：wind，国盛证券研究所 未来，我们将看到中美在：军贸、航空发动机、卫星互联网、大飞机、半导体等国家重大战略安全领域的博弈加剧、竞争加剧。这是未来军工产业发展新的重要阵地，也是国防和社会资本重点投入的新方向，我们可以称之为“新国防”。 图表2：新国防方向及对应的上市公司 新国防方向 新的意义 新国防的解读 上市公司 军贸 新模式 颠覆传统军品研制模式，面向全球采购打开成长空间；且不受传统军品的利润模式限制。 宏大爆破、航天彩虹 卫星互联网 新领域 低轨卫星是卫星互联网的基础设施，卫星轨道频率资源有限，这是中美在空天领域展开的新竞争。 中国卫星、中国卫通 航空发动机 新产品 新材料 我国 C919 面临批产，但国产 CJ-1000A 尚未研制定型，我国商业航空发动机产业实现国产化刻不容缓。 航发动力、应流股份、钢研高纳、火炬电子 大飞机 民机销售增长 1%，对经济增长拉动 0.714%。C919临近批产将加剧中美等在商用飞机领域的竞争。 光威复材、中航高科、中航飞机、中航沈飞、中直股份、中航重机、中航光电、中航机电、中航电子 半导体 新产品 部分高端军工芯片仍呈现受制于人的局面，如我国军用IGBT芯片100%依赖进口，国产替代势在必行。 振华科技、海特高新等 资料来源：wind，国盛证券研究所 2020年03月07日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 1.2 新国防的意义：发展新国防不亚于“军工的改革开放”，牵引千亿万亿规模产业 国防科技技术不仅是很多先进技术的源头，也是大国博弈的战略高地和提升国家科技创新能力的重要方向。 1）新国防是大国博弈的硬赛道：不仅是国防安全的战略高地，更是经济发展的重要支柱。正如习总书记提到的：核心技术尤其是国防科技技术是花钱买不来的，只有把核心技术掌握在自己手中，才能真正掌握竞争和发展的主动权，才能从根本上保障国家经济安全、国防安全和其他安全。在涉及重大国防安全的领域，要解决卡脖子的核心国防科技技术。这也是举国家政策、资金、人才之合力要解决的技术瓶颈，一旦技术突破，随之牵引的是上千亿、万亿的产业。 图表3：新国防赛道突破了传统国防军费有限增长的限制，对应的是上千亿、万亿的市场 新国防的方向 市场规模 战略意义 全球格局 军贸 据 SIPRI，2016 年全球武器转让规模约为 310 亿美元 拥有强大的军贸产业不仅可以获取巨大的经济利益，也是扩大自身政治和军事影响力的重要途径。而且，海外地缘局势紧张能真正给国内军工企业带来EPS增长方向的是军贸赛道。 2016年，在全球57个武器出口国中， 排名靠前的国家及其武器出口占全球的比重分别为美国（33%）、俄罗斯（23%），中国尚处在 10 名之外，仍有很大提升空间。 卫星互联网 依据美国卫星工业协会（SIA）的统计，2018 年全球卫星产业总收入为2774 亿美元，其中卫星制造为 195亿美元，增速已升至28%。 卫星互联网依托低轨卫星星座，关乎国家重大安全。低轨卫星轨道资源有限，国际卫星发射加速将倒逼中国加速进行卫星互联网建设。 海外推出Starlink、One Web等星座计划；中国目前由航天科技、航天科工集团分别推出鸿雁、虹云卫星互联网计划。 航空发动机 预计未来 10 年，全球两机市场规模接近6000亿美元。 我国商用航空发动机 CJ-1000A目前还在研制阶段，一旦Leap-1C进口受阻，直接影响C919的批产。 航空发动机具有研制周期长，技术难度大，耗费资金多等特点，当今世界能够独立研制航空发动机并形成产业规模的也仅仅只有中、美、俄、英、法等五国，其中军用航空发动机被美、俄、英主导。 大飞机 据商飞发布的全球民用飞机市场预测报告，未来 20 年全球、中国客机中市场规模分别达到6.6、1.4万亿美元。 大飞机产业是国家意志驱动、极具战略意义的新兴产业，主要表现在：市场规模大、对国民经济发展与工业技术创新拉动效应明显。 全球格局由“AB”正在走向“ABC”，目前中国商飞计划2020年底让C919取得中国民用航空适航证，2021年交付首架。 半导体 以IGBT为例，据Trendforce预测，我国IGBT行业规模2018年达到153亿元，2025 年达到 522 亿元，期间CAGR高达19.1%。 以FPGA为例，2019年全球FPGA市场为 69 亿美元，国内 FPGA 市场国产率低于1%。 我国部分高端芯片仍处于受制于人的局面。虽然国内较早推行自主可控与国产化要求，但以IGBT、FPGA、DSP等为代表的高端芯片仍未摆脱受制于人的局面。 以军用IGBT芯片为例，100%依赖进口； 以军用FPGA芯片为例，95%依赖进口。 资料来源：Trendforce等，国盛证券研究所 2）新国防技术是很多先进技术的源泉，发展新国防不仅是提高国家科技创新能力的重要方式，军转民更是将高端军工技术与工程师红利释放的重要途径。习总书记曾在多个场合提到科技创新，例如在 2014 年 6 月 9 日在中国科学院第十七次院士大会、中国工程院第十二次院士大会上提到，“多年来，我国一直存在着科技成果向现实生产力转化不力、不顺、不畅的痼疾，其中一个重要症结就在于科技创新链条上存在着诸多体制机制关卡，创新和转化各个环节衔接不够紧密”。我们认为，目前军工体制的高端技术、人才的红利远远没有到市场进行释放，发展新国防即是在“军、民两用领域”给了这些红利大的释放空间，这个实质意义不亚于“军工领域的改革开放”。 2020年03月07日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表4：新国防赛道将有效拉动科技创新，牵引千亿万亿规模产业 新的意义 新国防的方向 新国防赛道 新国防赛道解读或者军转民应用领域 新模式 - 军贸 面向全球采购打开成长空间 新材料 高温合金 航空发动机、燃气轮机等两机 核电、汽车、柴油发动机等 碳纤维及复合材料 大飞机 风电叶片、汽车、压力容器等 特种陶瓷纤维材料 航空发动机 核电、航空航天装备等 新领域 - 卫星互联网 发射大量低轨卫星打造卫星互联网的基础设施 新产品 半导体如IGBT芯片 军品实现国产替代 IGBT转民如新能源汽车、变频家电等 资料来源：wind，国盛证券研究所 1.3 新国防的投入：受宏观经济下滑扰动较小，将获得国家级配套政策、资金的持续支持 我们认为，新国防的投入丝毫不会亚于国家在集成电路领域给予的政策、资金等支持力度，而且只会更高。 1）国防军费层面：国防军费受宏观经济下滑扰动较小，在中美大国博弈背景下仍会持续增长。我们认为随着地缘政治紧张将呈常态，叠加大国之间的政治博弈加剧，我国或将持续加大国防预算以应对潜在的威胁和冲突。即使新冠疫情带来的全球经济滑坡，但主要军事强国仍不会放松在国防领域的投入。 图表5：全球军费开支上升势头明显，或将对我国军费预算形成刺激 资料来源：SIPRI，国盛证券研究所，PS：十亿美元 2）军工行业层面：越来越多的社会资金会投入到新国防领域，比如在国家战略推动下，地方政府、军工集团、上市公司等纷纷成立军民融合基金。我们下面列举了部分军民融合基金，其规模已达5000亿元以上。 2020年03月07日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表6：我国新设立的军民融合基金总规模达到5000亿元以上 成立时间 基金名称 领投方/发起方 基金规模 2015年12月 中船重工军民融合产业发展基金 中船重工集团 200亿元 2016年4月 河北军民融合产业投资基金 河北省国防科技工业局 10.1亿元 2016年9月 绵阳军民融合成果转化基金 长虹电子、硅谷天堂 20亿元 2016年9月 国华军民融合产业发展基金 航天科技集团联合各军工集团 302亿元 2016年11月 贵州省军民融合产业发展基金 贵州省经信委、贵阳市、遵义市、安顺市 100亿元 2016年12月 湖南航天高新创投军民融合基金 湖南省、航天科工集团 50亿元 2016年12月 陕西军民整合产业投资基金 陕西金融控股集团 100亿元 2017年1月 四川省民融合产业发展基金 四川省政府 100亿元 2017年1月 湖北长江航天产业投资基金 湖北省长江经济带产业基、航天科工集团 100亿元 2017年5月 中央企业国创投资引导基金 中车资本、国创基金管理公司、航天投资、中国保险基金、中信信托、工银瑞信 1500亿元 2017年9月 上海军民融合产业投资基金 国盛集团、航天八院等 40亿元 2017年10月 河南省军民融合产业投资基金 洛阳市政府、河南投资集团、中原豫资投资控股集团 500亿元 2017年12月 湖州市军民融合产业基金 吴兴区政府、金洲集团有限公司、湖州市产业 投资发展集团有限公司 12亿元 2017年底 盈创德弘航空基金 高投集团联合省、成都产业投资基金以及航空航天领域的上市公司 3亿元 2018年3月 山东军民融合产业基金 青岛军民融合发展集团有限公司等 100亿元 2018年4月 佛山市军民融合产业投资基金 佛山市人民政府 初步规模100亿元 2018年5月 军民融合发展产业投资基金 国投集团与赣江新区 1000亿元 2018年5月 黑龙江军民融合产业基金 中国航发东安 20亿元 2018年11月 国家军民融合基金惠华基金 中航资本与中电科投资等4家公司 1500亿元 资料来源：公司官网等，国盛证券研究所 我们再以两机领域为例，与国家在半导体领域设立国家级产业基金类似，2017年3月，我国两机专项计划启动，我们预计直接投入在1000亿元量级，加上带动的地方、企业和社会其他投入，专项投入总金额约3000亿元。未来资金规模有望持续提升。 3）配套政策层面：以航空发动机等两机领域为例，2017年已经启动了国家级两机专项计划。两机专项的推出必定会给两机行业带来巨大的政策红利，将从根本上解决长期困扰我国航空发动机与燃气轮机产业的投入不足问题，在政策和资金的有利支持下，将推动我国航空发动机与燃气轮机技术赶超世界先进水平，实现历史性飞跃。我国航空发动机和燃气轮机产业将加速发展，并有望在未来打破巨头垄断进入国际市场。 2020年03月07日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图表7：两机专项政策 时间 关键机构或人物 内容 2011年 国家相关部委 对航空发动机与燃气轮机启动调研与论证 2013年 国家重大科技专项办公室