2020年人民币汇率展望分析报告.docx

2020年人民币汇率展望 分析报告 目录 一温故而知新 双向浮动的特征清晰可见 . 4 二 在合理均衡水平上保持相对稳定，进行有管理的浮动是最符合国情的现 . 7 一）从中短期基本面看，人民币缺少持续升值的基础 . 7 二）稳定的人民币至关重要，也不可能进行无序下浮 . 14 三有管理浮动制度可能出现的新变化 . 18 内容提要： 从近 2年的人民币汇率走势看，维持在合理均衡水平上的稳定，保持或增强人民币汇率的弹性，实 行有管理的浮动的脉络十分清晰。在新的形势下，人民币一方面缺乏持续升值的基础，一方面也不可能进行无序下浮，实行有管理的浮动是符合中国国情的最优选择。我们认为，在 2020年，人民币有望继续维持有管理的浮动，尽管可能出现一些新的情况。 一温故而知新 双向浮动的特征清晰可见 要分析和预测一国的汇率走向，最关键的是了解一国的汇率管理制度。我国的汇率制度近年来在央行的货币执行报告和中央政治局会议等一直阐 明得十分清楚，即保持在均衡合理水平上得基本稳定，保持或增强汇率弹性， 进行有管理得浮动。具体而言，就是以市场供需为基础，对一篮子货币保持相对稳定，而对美元进行双向有管理得浮动。 观察最近 2年的人民币汇率走向，基本上体现了在合理水平上保持相对稳定，进行有管理的双向浮动这一特征。 在 2018年，人民币兑美元走出了先扬后抑、双向波动的走势。当年， 人民币汇率围绕着 6.6元的相对合理均衡水平，对美元实行双向浮动。 在当年一季度，受到美元汇率下浮的影响，美元兑人民币市场汇率曾经跌破 6.3元。但是，在三季度，相反，由于受到国内外各种复杂因素的影响， 如受到美元指数强劲回升的影响，受到中国国际收支出现恶化的影响，在今 年 8月，美元兑人民币曾经一度上升到 6.9元以上，在美元升破 6.9元的浮 动下限后，央行对此及时采取了包括恢复远期售汇风险准备金、重新启用逆 周期因子、通过发行离岸央行票据等手段收紧离岸市场人民币并提高离岸人民币交易成本等果断措施，促成美元兑人民币汇率因此重新回落到 6.9元以 下的区间。从 2018年看，人民币兑美元汇率围绕着 6.6元水平，在 6.3元 和 6.9元之间进行双向对称浮动的特征十分明显。 但是，在 2018年的四季度，当美元兑人民币汇率再度 升破 6.9元后， 央行却没有对外汇市场进行干预，导致在当年年底的大部分时间，美元兑人 民币汇率在 6.95元进行横盘。笔者在 2019年宏观年度专稿 “ 蛇型浮 动制 ” 与蛇出洞 有管理浮动下的人民币汇率新走向一文中，把其称之为蛇形浮动制下的 “ 蛇出洞 ” 。 在 “ 蛇出洞 ” 后的 2019年，从人民币兑美元的汇率走势看，依旧呈现 着在合理均衡水平上保持相对稳定，进行有管理的双向浮动的特征。尽管， 在 8月份，美元兑人民币汇率升破了 7元心里关口。 我们认为， “ 蛇出洞 ” 后新的合理均衡水平可能定在 6.95元左右， 2019 年，人民币兑美元汇率同样走出了先扬后抑的走势，在 5月前，受到中美谈 判乐观情绪的影响，美元兑人民币汇率一度跌破 6.7元。但 5月后，受中美 谈判等因素影响，美元兑人民币汇率出现较大升幅，直到 8月，美元兑人民 币汇率终于升破了 7元心里关口。 9月 2日是个比较特殊的例子，笔者曾经当日在小楼昨夜又东风 对人民币汇率走向的初步看法一文中进行了及时的分析。当日美元指数逼 近100点大关，而美元兑人民币汇率逼近 7.2元，前一日在岸市场 16点 30 份的收盘价为 7.1716元。在这关键时刻，央行第二天公布的美元兑人民币 汇率中间价只下调了 1个基点，下调到 7.084元。即央行明显启用了逆周期 因子，对汇率进行了干预。因为根据人民币汇率中间价的定价机制，人民币 汇率中间价要以前日在岸 16点 30分的收盘价为基础，同时，要考虑到兑一 篮子货币的稳定，在美元升值的情况下，为维持兑一篮子货币的稳定，人民 币的第二天的中间价在理论上应该弱于前日在岸市场的收盘价，如果发生反 向情况，只能解释为央行对人民币汇率中间价启用了逆周期调节因子。 央行在关键时刻启用逆周期因子的举措充分说明了 7.2元是 2019年 人 民币汇率有管理浮动的下限。 2019年，人民币汇率围绕着 6.95元的相对合 理水平，在 6.7元和 7.2元进行双向浮动的特征与路径便十分清晰。 图 1：美元指数，人民币兑美元中间价、在岸收盘价及其相互关系 1973年 3月 =100 1973年 3月 =100 美元指数，人民币兑美元中间价、在岸收盘价及其相互关系 0.12 0.12 0.10 0.10 0.08 0.08 0.06 0.06 0.04 0.04 0.02 0.02 0.00 0.00 -0.02 -0.02 -0.04 -0.04 -0.06 -0.06 7.2 7.2 7.1 7.1 7.0 7.0 6.9 6.9 6.8 6.8 6.7 6.7 6.6 6.6 6.5 6.5 6.4 6.4 6.3 6.3 99 99 98 98 97 97 96 96 95 95 94 94 93 93 92 92 91 91 90 90 89 89 88 88 17-10-31 18-01-31 18-04-30 18-07-31 18-10-31 19-01-31 19-04-30 19-07-31 19-10-31 即期汇率 :美元兑人民币 :-中间价 :美元兑人民币即期汇率 :美元兑人民币 中间价 :美元兑人民币 美元指数 二 在合理均衡水平上保持相对稳定，进行有管理的浮动是最符合国情的现 实选择 人民币汇率一方面要坚持市场化改革方向，一方面又要保持相对稳定，管理的浮动，是从固定汇率制向完全自由的 “ 清洁浮动 ” 过渡的中间制度， 应当是目前最符合国情的选择。这是因为从中短期看，人民币缺乏持续升值 的基础，而另一方面，市场又存在着人民币汇率不稳定的预期，在目前的情况下，汇率无序下浮对整个宏观经济可能带来不利的影响。 一）从中短期基本面看，人民币缺少持续升值的基础 首先，从我国的国际收支情况看，受到世界经济减缓、贸易保护主义沉渣泛起、中美关系不稳定以及我国经济面临下行压力等因素影响，我国国际收支总体表现出新特点：经常项目衰退性顺差，在抢出口效应消失后，不排除部分季度或年份逆差的可能性，非储备性质金融账户同 亿美元 亿美元 样出现衰退性顺差并趋于逆差的的势头，而储备资产增长极为有限，甚至出现减少的情况。即 2013年前，支撑人民币持续升值的经常项目和非 储备金融性质较大规模顺差，储备资产大幅度增加的格局难以在短 期内 重现。 图 2：季度我国国际收支情况 我国季度国际收支情况 亿美元 亿美元 -1200 -1200 -800 -800 -400 -400 0 0 400 400 800 800 1200 1200 1600 1600 800 800 600 600 400 400 200 200 0 0 -200 -200 -400亿美元 亿美元 -400 600 600 400 400 200 200 0 0 -200 -200 -400 -400 -600 -600 13-Q4 14-Q4 15-Q4 16-Q4 17-Q4 18-Q4 19-Q4 金融账户 :储备资产净获得变化 :当季值经常账户 :差额 :当季值 资本和金融账户 :差额 :当季值 数据来 源 ： W in d 注：三季度数据引用的是初步数而非正式数 从 2019年前三个季度看，储备资产减少了 130.13亿美元，而去年前三 个季度却增加了 588.97亿元。 相对于稳外贸，无论是从经常项目的投资收益逆差，还是从非储备项目的直接投资项目看，稳外资的任务更具有挑战性。 图 3：更具挑战性的稳外资任务 亿美元 亿美元 亿美元 亿美元 亿美元 亿美元 亿美元 亿美元 更具挑战性的稳外资任务 亿美元 亿美元 100 100 0 0 -100 -100 -200 -200 -300 -300 -400 -400 -500 -500 -600 -600 800 800 600 600 400 400 200 200 0 0 -200 -200 13-Q4 14-Q4 15-Q4 16-Q4 17-Q4 18-Q4 19-Q4 经常账户 :初次收入 :投资收益 :差额 :当季值 金融账户 :非储备性质的金融账户 :直接投资 :差额 :当季值 数据来 源 ： W in d 注：三季度数据引用的是初步数而非正式数 我们还应该注意到我国的国际收支在编制上出现的几个费解的问题：一是 “ 错误和遗漏 ” 项占货物贸易总额之比创下了 9%的历史新高； 图 4：错误和遗漏差额占货物贸易总额比例 错误和遗漏差额占货物贸易总额比例 0.04 0.04 0.02 0.02 0.00 0.00 -0.02 -0.02 -0.04 -0.04 -0.06 -0.06 -0.08 -0.08 400 400 200 200 0 0 -200 -200 -400 -400 -600 -600 -800 -800 11400 11400 10800 10800 10200 10200 9600 9600 9000 9000 8400 8400 7800 7800 13-Q4 14-Q4 15-Q4 16-Q4 17-Q4 18-Q4 净误差与遗漏 :差额 :当季值 :/ 货物贸易总额净误差与遗漏 :差额 :当季值 货物贸易总额 数据来源： Wind 二是从前几个季度国际收支的初步数和正式数出现巨大出入，一季度和二季 亿美元 亿美元 度国际收支的初步数为经常项目顺差和非储备性质金融账户逆差，而正式数却均表现为经常项目和非储备项目均为顺差；从结构看，导致正式数和初步数较大差异的关键在于对 “ 其他投资 ” 项目的认定上。 三是以往数量巨大的 “ 其他投资 ” 在 2019年突然变得数量极小，波动也极小。而 “ 其他投资 ” 项是最为庞杂和难以管理的项目。 图 5：其他投资项目金额与波动突然缩小 其他投资项目金额与波动突然缩小 400亿美元 亿美元 400 200 200 0 0 -200 -200 -400 -400 -600 -600 -800 -800 -1000 -1000 -1200 -1200 -1400 -1400 600 600 300 300 0 0 -300 -300 -600 -600 -900 -900 -1200 -1200 13-Q4 14-Q4 15-Q4 16-Q4 17-Q4 18-Q4 金融账户 :非储备性质的金融账户 :其他投资 :差额 :当季值 金融账户 :非储备性质的金融账户 :其他投资 :负债净产生 :当季值金融账户 :非储备性质的金融账户 :其他投资 :资产净获得 :当季值 数据来 源 ： W in d 其次，国内经济面临着下行压力，在汇率政策上要保持内部平衡和外部平衡的基础上，央行在三季度货币政策执行报告中也强调了要 “ 以我为主 ” 。汇率政策 有望在减缓经济下行压力的逆周期调节中发挥出独特的作用。 从下图看，三季度，净出口对 GDP当季同比的拉动为 1.05%，高于去年同期 的 -0.6%，但是低于前 2个季度的拉动；对 GDP的贡献率为 17.5%，也明显低于前 2个季度。