2020美国危机：三大泡沫的形成与破灭.pdf

Table_Summary 报告摘要 ： 疫情只是一个催化剂，引爆了美国的泡沫。美国问题的根源是其自身经济的脆弱性 。 谁预测了 史诗级的美国失业率飙升 和美国危机？ 自 2019年下半年起，我们推出了一系列关于美国经济的深度报告，预判 美国失业率拐点将至 ， 预判美国经济 2020年会发生危机 。 美国经济早就隐患重重，疫情只是一个催化剂，引爆了美国的泡沫。美国经济脆弱性的根源是其企业债务泡沫、股市泡沫、就业市场泡沫三大泡沫。 美国三大泡沫是怎样形成的？ 美国三大泡沫的形成顺序是“企业债务泡沫 -股市泡沫-就业市场泡沫”。 最早形成的是企业债务泡沫，突出表现是 BBB级企业债超发；企业债务泡沫形成的同时，募集资金用于股票回购，催生了股市泡沫；股市泡沫形成后，通过提振财富效应和消费者信心，又进一步推动了就业市场泡沫的形成。 美国三大泡沫将会怎样破灭？ 我们推演，美国三大泡沫的破灭顺序是“股市泡沫 -就业市场泡沫 -企业债务泡沫”。目前美国正处在股市泡沫已经破灭、就业市场泡沫刚开始破灭的阶段，接下来还会有企业债务泡沫的破灭。总体看，美国经济还远远没有摆脱麻烦， 2020年将是美国经济的衰退年和危机年。 对中国 经济将带来哪些影响？ 短期内，毫无疑问，中国出口产业链和中国经济都将面临很大的下行压力。但也要看到， 由于 中国疫情控制较好，中国产业链外迁的风险大大降低了 。中长期看 ，疫情将倒逼中国产业链进一步减轻对美欧的上游依赖度，疫情过后，中国在全球产业链中的地位有望进一步提 升。 归根结底，这是美国的危机，而不是中国的危机。是美国主导的旧时代的结束，也将是一个新的多极化时代的开始。 风险提示： 全球经济 衰退加剧 、中国逆周期调节不及预期、 深化改革 遭遇阻力等 。 民生证券研究院 Table_Author 分析师： 解运亮 执业证号： S0100519040001 电话： 010-85127665 邮箱： xieyunliangmszq 研究助理： 付万丛 执业证号： S0100119080008 电话： 010-85127730 邮箱： fuwancongmszq Table_docReport 相关研究 Table_Title 宏观 研究 2020美国危机：三大泡沫的形成与破灭 宏观专题报告 2020 年 4 月 7 日 宏观专题研究 目录 1. 金融危机后长期低利率，催生了企业债务泡沫 . 3 1.1 美国企业在低利率环境大量举债，债务已经泡沫化 . 3 1.2 企业债务泡沫的突出表现，是 BBB 级企业债券超发 . 4 2. 发债募 集资金用于股票回购，催生了股市泡沫 . 6 2.1 疫情爆发前，美国股市已经脱离了其经济基本面 . 6 2.2 企业债务泡沫和股市泡沫，是同一枚硬币的两面 . 7 3. 股市泡沫带来财富幻觉，催生了就业市场泡沫 . 9 3.1 美国就业市场 虚假繁荣，与真实用工需求背离 . 9 3.2 就业市场泡沫的形成，源于股市泡沫财富效应 . 11 4. 新冠疫情冲击下美国经济三大泡沫将陆续破灭 . 12 4.1 美国资本市场 率先反应，股市泡沫首先破灭 . 12 4.2 失业率即将爆发式上升，就业市场泡沫破灭 . 13 4.3 企业债务负担触顶回落，企业债务泡沫破灭 . 15 5. 对中国产业链的影响：短空长多 . 16 5.1 短期内外需急剧收缩加大中 国经济企稳压力 . 16 5.2 中长期中国产业链在全球地位有望继续提升 . 17 风险提示 . 18 宏观专题研究 1. 金融危机后长期低利率，催生了企业债务泡沫 1.1 美国企业在低利率环境大量举债 ， 债务已经泡沫化 过去十年 美国长期实行低利率， 美国企业大量 举 债 。 2008-2009 年 金融危机 使美国经济遭受了惨重伤害，为了走出危机的泥潭，美联储于 2008 年 12 月将基准利率降至 零 ，并实施了三轮量化宽松（ QE）。由于通胀持续低迷，直到 2015 年三季度 PCE 出现上升趋势后，美联储才于当年底加息结束零利率政策。至此，美联储已实施零利率足足七年之久。长期低利率意味着负债融资成本较低，企业有很强的负债冲动，由此造成企业债务不断扩张 ，埋下了新一轮危机的种子 。 截至 2019 年三季度，美国非金融企业部门杠杆率达到 75.3%，超过上一轮高点（ 72.5%， 2008 年四季度），创历史新高 （图 1） 。 图 1： 低利率环境下 美国企业大量 举 债 ，企业部门杠杆率创历史新高 资料来源： Wind， BIS， 民生证券研究院 就在企业债务快速增长的同时，企业投资持续疲软， 表明 企业债务 已经泡沫化。 私人投资增速在前两轮经济周期表现较强，大部分时间里高于债务增速，尤其是克林顿执政时期。但是，这一轮周期却出现相反的情况，举债不投资饱受诟病，导致一度出现企业营收衰退。根据BEA 数据显示，企业税前利润在 2014 年三季度达到峰值后一直震荡下滑。因而，此轮周期的GDP 平均增速处历次周期的中下游，出现了许多靠低息举债过日子的“僵尸企业”。值得注意的是， 2015 年全球经济处于下行阶段，在缺乏投资机会的情况下，债务增速仍旧上行， 显示美国企业债务已经呈现出泡沫化的特征（图 2）。 宏观专题研究 图 2： 美国企业在缺乏投资机会时继续 增加负 债 ，债务已经泡沫化 资料来源： Fed， 民生证券研究院 美国企业债务的主体是债券，这与金融危机后 银行监管趋严 有关。 美国在 2008-2009 年金融 危机之后对银行监管趋严，为防止银行业系统性风险再次爆发， 2010 年 7 月 出台了多德 -弗兰克法案。按照规定，美联储每年都要对各家大型银行进行压力测试考核，导致银行对企业贷款审核收紧，逐渐将企业推向了资本市场进行直接融资。上一轮经济周期中，非金融企业债券的平均增速仅为 1.75%，从 2009 年三季度至 2019 年四季度，债券平均增速为 5.92%，中长期贷款增速则从 8.13%大幅下降至 2.88%。因而，企业债券占比在总体债务中占比超过一半（图 3）。 图 3： 美国企业债务的主体是债券 ，债券在总体债务中占比超过一半 资料来源： Fed，民生证券研究院 1.2 企业债务泡沫的突出表现，是 BBB 级企业债券超发 企业债务泡沫的突出表现，是 BBB 级 企业债 券 超发。 企业 部门 杠杆率 创历史新高，已经充分反映出，过去十年是美国企业疯狂举债的十年。如果单看这一指标还不足以证明美国存在-25-20-15-10-505101520251992-011993-061994-111996-041997-091999-022000-072001-122003-052004-102006-032007-082009-012010-062011-112013-042014-092016-022017-072018-12% 企业债务：同比 非居民私人投资：同比 010203040506070债券 其他证券类 中长期贷款 短期贷款 % 2019-Q4 2009-Q3宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 企业债务泡沫，那么继续观察美国企业发债的结构，就能更加清楚地看到泡沫的存在 。过去十年，美国企业 发行最多的债券 是 BBB 债券，从存量看， 2008 年 BBB 债券 在全部企业债中占比为 36.4%，到了 2018 年已经达到 47.4%，十年间提高了 11 个百分点；从增量看， 过去十年企业债券增量 约 3.4 万亿美元，其中 BBB 债券增量 接近 2 万亿美元 ，占比 接近 60%（图 4）。 图 4： 过去十年，美国企业发行最多的债券是 BBB 债券 资料来源： FED Dallas, Robert S. Kaplan， Bloomberg， 民生证券研究院 BBB 级 企业债 券 超发，意味着企业负债结构严重恶化。 企业债券 可以分为投资级别债券和高收益债（垃圾债）两大类别，前者包括 AAA、 AA、 A、 BBB 等评级相对较高的债券，后者包括 BBB 级以下的债券。 BBB 企业债属于最低投资级别债券，仅仅高于高收益级别（垃圾债）一个等级 ， BBB 债券超发，表明 企业债券的信用水平在下降 。 一旦企业基本面恶化并遭遇评级公司下调其评级，还债压力将迅速上升，出现违约现象。 BBB 级企业债券 之所以能够超发，是因为其 满足了 低利率时代下 发行主体和持有主体的共同 需要 。 从发行主体看，因为美国制造业衰退早已开始， BBB 发行主体里不乏美国知名制造业企业，如福特、波音 （现在已经是垃圾债级别）等 。从持有主体看， BBB 债券仍是投资级别债券， 既 符合许多养老金、保险公司和共同基金的配置要求， 又能提供较高收益率 。 2019年， 养老金、共同基金和保险公司 持有 的美国 BBB 债券规模占总体估计在 60%到 68%之间（图5） 。如果 BBB 债券主体公司 遭遇 下调 评级 ，机构投资者可能不得不抛售 相应 债券。 02468102003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017% 北上深、省会城市：户籍人口流入平均环比增速 城市建成区：环比 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 图 5： BBB 债券的主要持有人集中在养老金、共同基金和保险公司 资料来源： Barclays， Fed， Bloomberg，民生证券研究院 2. 发债募集资金用于股票回购，催生了股市泡沫 2.1 疫情爆发前，美国股市已经脱离了其经济基本面 美国经济的第二个泡沫，就是其股市泡沫。 横向全球对比来看，过去十年，美股走出了罕见的长牛， 表现在全球主要股市中一枝独秀。 我们选取了几个全球代表性股指，使用算术平均法将它们变频为季度数据，并将 2009 年四季度标准化为 100，可以看到：截至 2019 年四季度，与十年前相比，标普 500 指数上涨了 2.83 倍，遥遥领先于其他股指；日经 225 指数、德国 DAX 指数和英国富时 100 指数分别上涨了 2.31 倍、 2.27 倍、 1.40 倍；上证综指低于十年前，是主要股指中唯一一个下跌的（图 6）。 图 6： 过去十年，美股表现在全球主要股市中一枝独秀 资料来源： Wind，民生证券研究院 2.5% 3.5% 5.0% 5.0% 17.0% 19.0% 20.0% 28.0% 对冲基金 银行 企业 P&C保险公司 养老金 共同基金 其他 保险公司 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 疫情爆发前，美国股市已经严重脱离了其经济基本面。 我们将 美国现价 GDP、国内企业利润、国内企业税后利润等指标也进行标准化处理，同样规定 2009 年四季度为 100，并与前述标普 500 指数进行对比，可以看到：本次新冠疫情爆发前，美国股市已经严重脱离了其经济基本面， 2009Q4-2019Q4，标普 500 指数上涨了 2.83 倍，而美国现价 GDP 仅 上涨了 1.49 倍 ；甚至在 2017 年后，美国企业利润增速放缓的背景下， 美股仍然逆势上涨（图 7）。这些情况表明，过去十年美股的上涨，并不具备经济基本面的坚实支撑，而是一种泡沫化的存在。 图 7： 疫情爆发前，美国股市已经严重脱离了其经济基本面 资料来源： Wind， BEA， 民生证券研究院 2.2 企业债务泡沫 和股市泡沫 ，是 同一枚硬币的两面 美国上市公司热衷于股票回购，通过回购推高股价，形成股市泡沫。 从规模上看， 2004年以来上市公司回购额开始逐渐超过分红，近四年更是远超分红； 从公司占比上看，越来越多的上市公司采取回购手段 向股东 返还现金，比例从最低的 20%左右一路上升到 50%以上，而分红公司数量则已经不足一半 。 同样是将钱返还给股东，回购 与分红相比 有四大好处： 1）回购更加灵活，分红往往难以停止； 2）灵活性有助于公司的流动性评级； 3）回购信号更佳，公司通过回购释放 EPS 被低估 的信号 （图 8） ； 4）税收优势，股民可以在股价上升后使用税率更低的资本利得税，而非收入所得税。 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 图 8： 上市公司大规模实施回购，释放 EPS 被低估的信号 资料来源： S&P Global， 民生证券研究院 大规模回购，正是疫情爆发前美股不断创新高的“秘密武器”。 回购的结果，是形成了高 EPS 和低估值的假象 。因此， 一般情况下，回购操作可以推高股价，两者形成一种奇特的景象 ， 股价越高，公司更要买自家的股票（ Buying when prices are high） ，最终 导致股价表现越来越脱离真实的企业基本面。 值得注意的是，公司的决策者往往都拥有股权激励，通过回购操作可以更高效地提高股价以及他们的报酬。在公布回购计划后，“未卜先知”的投资者就可以择时出售股价，其中包含投资银行、对冲基金以及公司内部的高管们。 在这个意义上，可以说， 回购背后是人性的贪婪。 回购操作资金中很大一部分来自于企业 债务融资 ，企业债务泡沫和股市泡沫成为同一枚硬币的两面 。 在投资疲软的时候，企业仍愿意加大力度发债融资，既有债券投资者的收益饥渴支撑，又有回购操作的现金需求支撑。 根据 JP Morgan 的统计， 债务融资在上市公司的回购金额中占比持续上升，在 2016 年和 2017 年连续突破互联网泡沫时的峰值（图 9）。 股价上升后，又可进一步提升发债融资能力。 回购和发债相互促进，只要泡沫不破裂，回购就可以一直推高股价。这种情景与次贷危机在本质上是类似的：只要房价一直涨，所有者权益就会一直被推高，房贷债务就可以一直滚动，房贷资质会越来越差。不同的 是，这一次轮到企业部门。 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 图 9： 回购操作资金中很大一部分来自于企业负债 资料来源： JPMorgan， 民生证券研究院 特朗普政府的一系列政策，对股市泡沫形成起到了推波助澜的作用。 特朗普 一贯 重视股市的表现， 仿佛 只有 美股 一路上涨才能体现其政策的正确性。 2017 年底 ， 特朗普政府减税政策 开始实施， 一次性减免了跨国企业多年累积的海外税负。 减税本意是 鼓励美国企业加大投资力度， 但结果却是为企业回购股票提供了资金。 根据哈佛商业评论（ Harvard Business Review）研究， 2018 年企业上缴税收较 2017 年减少 920 亿美元， 这也正是 2018 年回购资金中债务占比下降的原因，若这部分资金也由发债募集，则 2018 年回购资金中 30%为债务融资。 换句话说， 美国 政府靠增加财政赤字和牺牲公共利益，帮助上市公司实现了历史 上 最高的回购规模。 3. 股市泡沫带来财富幻觉，催生了就业市场泡沫 3.1 美国就业市场虚假繁荣，与真实用工需求背离 疫情爆发前美国就业市场 表面上看上去较好，实际上 却 是 处于虚假繁荣之中。 截至 2020年 2 月， 美国就业数据看上去仍是一片繁荣 过去半年失业率持续处于半个世纪以来低位，2020 年 1-2 月新增非农就业人数超出市场预期 与此同时 ， 美国投资、出口、制造业库存等多项重要经济指标不断放缓 ， 似乎就业市场与其他指标之间出现了割裂。 穿透这几个常用就业指标的表象，深入挖掘美国企业真实用工需求后就可发现，美国就业数据与企业真实用工需求出现了较长时间的背离，企业真实用工需求一直在走弱，美国就业市场缺乏坚实支撑，只是一种虚假繁荣。 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 每周工时连续五个季度下降，指向企业真实用工需求不断走弱，失业率持续处于低位形成背离。 我们曾经指出，相对于失业率而言，每周工时是一个更具领先性的指标 ， 在企业扩张和收缩生产经营的初期，往往是延长或者缩短在职员工的劳动时间，而不是扩员或者裁员 。因此，每周工时能够反映企业真实用工用工需求的变化 每周工时增加，意味着用工需求增加；每周工时减少，意味着用工需求减少。 2018Q4-2019Q4，每周工时连续五个季度下降， 累计下降了 0.77 小时 至 41.4 小时 ，指向美国企业真实用工需求持续减少 。 一般而言，每周工时领先于失业率 2-4 个季度 （图 10） ， 失业率迟迟未升， 这意味着，从 2019 年下半年起，美国失业率已经体现出泡沫化的特征。 图 10： 美国 失业率 与 每周工时 出现 较长时间 背离 资料来源： Wind， BLS， 民生证券研究院 职位空缺数过去一年不断减少，也指向企业真实用工需求不断走弱，这与失业人数持续处于低位形成背离。 除了每周工时以外， 职位空缺数也可以反映企业真实用工需求的变化 职位空缺数增加，意味着用工需求增加；职位空缺数减少，意味着用工需求减少。正因如此，职位空缺数（而非失业率）是美联储前主席耶伦重点关注的就业市场指标。 2019 年，私人非农部门职位空缺数持续下降，从高点 672.4 万人下降至 615.1 万人，同样 指向美国企业真实用工需求持续减少 。 一般而言， 职位空缺数领先于失业 人数 1-2 个季度（图 11），失业人数迟迟没有上升，这也意味着， 从 2019 年下半年起，美国失业 人数 已经体现出泡沫化的特征。