城投系列三之徐州城投平台梳理与比较.pdf

证券研究报告固定收益 固收深度报告 固收深度报告 20200406 Table_Main 城投系列三之徐州城投平台梳理与比较 报告摘要 我们对徐州市及下辖区县的经济财政、债务状况进行对比，梳理徐州市23 家城投平台的地位、层级、风险特征，以及对外担保、授信、在建项目情况等，通过对徐州市本级及其区县当地财政情况以及各城投平台各自营收、债务等情况的梳理来帮助投资者选择优质城投平台。徐州市及下辖区县的债务率均处于全国中下游水平，整体债务率偏低，而徐州市平台发行的城投债收益率水平整体高于全国城投债一般水平，其中 AA+和 AAA 级城投债收益率与全国城投债平均水平差异较小， AA1Y 和AA5Y 的徐州城投债收益率有较大的下行空间，值得投资者关注。 区域特征： 徐州，地处苏鲁豫皖接壤地区，拥有承东接西、沟通南北、双向开放、梯度推进的战略区位优势，是江苏省重点规划建设的四个特大城市和三大都市圈核心城市之一；全市总面积 11258 平方公里，现辖2 市、 3 县、 5 区和 1 个国家级经济技术开发区、 1 个国家高新技术产业开发区。 19 年末常住人口 882.56 万人。 经济与财政： 19 年徐州市 GDP 为 7151.35 亿， 19 年名义 GDP 增速为6%；人均 GDP 为 8.11 万元。 19 年一般公共预算收入 468.32 亿，同比下降 11%；其中税收收入占比 79.82%；一般公共预算支出 882.21 亿，同比下降 1.9%，财政自给率为 53.08%。政府性基金收入 608.41 亿，同比增长 13.2%。各下辖区域横向对比来看，高新技术产业开发区与丰县、邳州和新沂的三个经开区 GDP 增速居前，其他区域 GDP 增速基本位于3.5%-4.5%之间。从支柱产业分布看，高新技术开发区和经开区的高附加值前沿产业值得重点关注，其他地区以当地传统产业为基础，力图向前沿方向改革创新。地方财政方面，各地公共预算收入增速同比均有所下降。高新技术产业开发区与三个经开区税收收入占比均在 85%以上，发展效益和企业营收能力可观。除睢宁县外，其 他地区的税收占比在70%-85%左右。从财政自给率来看，高新技术产业开发区和各个经开区共 6 个地区的自给率达到 90%以上，有 6 个地区自给率低于 50%。 债务情况： 19 年末徐州市地方债务余额 937.71 亿元，地方债务余额 /GDP为 13.11%。考虑发债城投有息负债作为隐性债务的替代变量， 徐州 市广义债务规模（地方债 +城投有息负债）为 879.63 亿，（地方政府债余额 +城投有息债务） /GDP 为 26.90%，处于全国中下游水 平。从存量债券类型看，定向工具余额占比最高，达 68%，从城投平台总规模来看，在100-200 亿区 间数量最多，达到 10 家，徐州市存量债券余额最多的城投公司为徐州经开区国有资产经营有限责任公司，存量债券为 110.4 亿。 利差情况： 以徐州市城投债的发行规模为权重计算各类徐州市城投债的加权平均收益率，并与相同期限相同评级的中债城投债收益率比较，发现徐州市城投债的收益率显著高于全国城投债收益率的一般水平，其中AA+和 AAA 级城投债收益率与全国城投债平均水平差异很小，利差已分别被压缩至 40BP 和 20BP 以下，但当前 AA 与 AA+级城投债之间的利差相对较阔， AA1Y 和 AA5Y 的城投债收益率有较大的下行空间。 徐州市各城投平台营运情况和地位分析梳理。 徐州市各城投平台对外担保、银行授信、政府补助、在建项目规模尚需资金、股东背景与地位等情况进行梳理与对比。 风险提示： 宏观经济整体下行时，财政收入增速下行压力加大，注意宏观经济波动造成的系统性风险和各地方政府的债务压力。 证券分析师 李勇 执业证号： S0600519040001 010-66573671 liyongdwzq 证券分析师 付昊 执业证号： S0600520020002 010-66573671 fuhdwzq Table_Report 相关研究 1、固收点评 20200405：“聚旗效应”再现利好特朗普选情？ 2020通往白宫之路系列 12020-04-05 2、固收月报 20200405：全球放水对冲疫情，美元或还未见顶2020-04-05 3、固收周报 20200405：一周策略：货币政策加大宽松，财政政策加快配合（ 2020 年第 12 期）2020-04-05 4、固收周报 20200405：利率债周报：周内双降显政策宽松，PMI 回升但难言回暖（ 2020 年第 12 期） 2020-04-05 5、固收周报 20200405：美确诊近全球三成，初请非农连创记录 2020-04-05 Table_Author 2020 年 04 月 06 日 固收深度报告 内容目录 1. 江苏省及徐州市区域经济及财政实力概览 . 4 1.1. 江苏省区域经济及财政实力概览 . 4 1.2. 徐州市区域经济及财政实力概览 . 5 2. 徐州市存量城投概览 . 7 2.1. 徐州城投存量概览 . 7 2.2. 徐州城投利差分析 . 10 3. 徐州市各城投平台情况梳理 . 11 3.1. 徐州市及各区县区域经济情况 . 11 3.2. 徐州市及各区县财政 实力 . 16 3.3. 徐州市及各区县债务压力 . 17 3.4. 徐州市各平台地位及运营情况 . 18 4. 风险提示 . 28 Table_Yemei 固收深度报告 图表目录 图 1：全国 2019 年 GDP 及增速情况 （单位：亿元） . 4 图 2：江苏省 2019 年地级市经济情况 （单位：亿元） . 5 图 3： 2019 年徐州综合财力分布图 （单位：亿元） . 6 图 4：徐州市存量城投债区域分布概览 （单位：亿元） . 7 图 5：徐州市城投平台主体资产规模分布情况 （单位：家） . 8 图 6：徐州市存量城投债券类型分布 （单位：亿元， %） . 9 图 7：徐州市城投债主体评级分布（单位：个） . 9 图 8：徐州市存量城投债到期规模分布 （单位：亿元） . 9 图 9：全国城投债收益率期限结构（单位： %） . 11 图 10：徐州市收益率期限结构 （单位： %） . 11 表 1： 2016-2018 年市主要经济指标及同比变化情况（单位：亿元， %） . 6 表 2：徐州市城投债与全国城投债的收益率差异情况 （单位： %， BP） . 10 表 3：徐州市各区域经济情况 （单位：亿元，万人） . 11 表 4：徐州市各区域财政情况 （单位：亿元） . 16 表 5：徐州市各区域债务情况 （单位：亿元） . 17 表 6：徐州市各城投平台地位 . 18 表 7：徐州市各城投平台主营业务情况 （单位：亿元） . 22 表 8：徐州市各城投平台运营情况 （单位：亿元） . 25 Table_Yemei 固收深度报告 1. 江苏省及徐州市区域经济及财政实力概览 1.1. 江苏省区域经济及财政实力概览 江苏省有 331 个城投平台，城投债余额和平台数量长期位居全国第一 。虽然江苏省政府债务余额排全国第一，但政府债务率较低 。徐州市及下辖区县的债务率均处于全国中下游水平，整体债务率偏低，而徐州市平台发行的城投债收益率水平整体高于全国城投债一般水平，其中 AA+和 AAA 级城投债收益率与全国城投债平均水平差异较小，AA1Y 和 AA5Y 的徐州城投债收益率有较大的下行空间，值得投资者关注。 江苏省位于我国大陆东部沿海中心、地跨长江、淮河南北，拥有吴、金陵、淮扬、中原四大多元文化及地域特征。江苏地处中国东部，地理上跨越南北，气候、植被也同时具有南方和北方的特征。江苏省东临黄海，与上海市、浙江省、安徽省、山东省接壤。江苏与上海、浙江共同构成的 长江三角洲城市群已成为六大世界级城市群之一。省际陆地边界线 3383 公里，全省面积 10.72 万平方公里，占全国的 1.12%。截至 2019 年 12月末，全省共有 13 个地级市， 96 个县（市、区）， 758 个乡镇， 503 个街道办事处。 19年全省常住人口 8070.0 万人。 2019 年 江苏省 GDP 为 99631.5 亿元，名义增速为 6.1%，三次产业结构调整为 4.344.4 51.3；人均 GDP 为 123607 元，增长 5.8%， GDP 总量 位列全国第二，仅次于广东省，经济体量大 。 19 年固定资产投资 增速保持稳定，同比增长 5.1，其中 项目 投资增长3.2%，房地产投资 增长 9.4%。 工业发展方面，高新技术产业投资增长 23.3%。电子及通讯设备、计算机及办公设备、医药、仪器仪表制造业投资分别增长 69.0%、 23.7%、 33.8%和 79.5%。 图 1：全国 2019 年 GDP 及增速情况 （单位：亿元） 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%020000400006000080000100000120000各省 2019年 GDP及增速 2019年 GDP（ 亿元） GDP同比增速（ %） Table_Yemei 固收深度报告 2018 年江苏省 228 个省重大实施项目完成投资 5300 亿元。现代综合交通运输体系加快建设，开工建设南沿江城际铁路、宁句城际轨道交通项目，加快推进连淮扬镇铁路、盐通高铁、连徐高铁、徐宿淮盐铁路建设，青连、连盐、宁启二期铁路相继建成通车，连云港和盐城跨入高铁时代。南京禄口国际机场 T1 航站楼改扩建工程顺利实施。连云港 30 万吨级航道二期工程、苏州太仓港区四期工程建设进展顺利，长江南京以下 12.5米深水航道二期工程提前建成试运行。 财政实力方面， 2019 年 江苏省 实现一般预算收入 8802.36 亿，增速 2%，其中税收占比 83.4%；一般预算支出 12573.31 亿，增长 7.9%，财政自给率为 70.01%。政府性基金收入 8222.81 亿，增长 12.49%。截至 2018 年末，全 省 地方政府债务余额 14878.38 亿元，其中一般债务余额 6620.52 亿元，专项债务余额 8257.86 亿元。 我们将 地方政府债余额 /GDP 定义为债务率， 2019 年江苏省 债务率为 14.93%。 1.2. 徐州市区域经济及财政实力概览 徐州，地处苏鲁豫皖四省接壤地区，拥有承东接西、沟通南北、双向开放、梯度推进的战略区位优势，是江苏省重点规划建设的四个特大城市和三大都市圈核心城市之一；交通便捷发达，素有“五省通衢”之称，是全国 重要的交通枢纽，已构建形成铁路、航空、公路、水运、管道“五通汇流”的现代化立体交通体系。全市总面积 11258 平方公里，现辖 2 市（新沂、邳州）、 3 县（丰县、沛县、睢宁县）、 5 区（云龙、鼓楼、泉山、铜山、贾汪）和 1 个国家级经济技术开发区、 1 个国家高新技术产业开发区。 19 年 末常住人口 882.56 万人。 2019 年徐州市 GDP 为 7151.35 亿元，名义增速为 6%，三次产业结构调整为 9.5：40.4： 50.1；人均 GDP 为 81138 元，增长 5.6%， GDP 总量在江苏省地级市中位列第 6。2019 年固定资产投资同比增长 7.0%， 2019 年，徐州市 继续 对高污染、高耗能、高排放行业加大治理力度，全市经济增速明显放缓。分投资领域看，制造业投资增长 5.3%；基础设施投资下降 3.2%；房地产投资增长 19.1%。 投资结构继续优化。第一产业投资比上年增长 2.2%；第二产业投资增长 4.8%；第三产业投资增长 8.1%，占全部固定资产投资比重为 54.4%，比上年提升 2.0 个百分点。第二产业投资中，工业投资增长 4.8%，其中，工业技改投资增长 7.7%，占工业投资比重为 57.4%，比上年提高 2.8 个百分点。高新技术产业投资增长 36.9%，其中高技 术投资增长 44.5%。高耗能行业投资下降 9.6%，占工业投资比重同比降低 1.2 个百分点。 图 2：江苏省 2019 年地级市经济情况 （单位：亿元） Table_Yemei 固收深度报告 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 表 1： 2016-2018 年市主要经济指标及同比变化情况（单位：亿元 ， %） 主要指标 2017 年 2018 年 2019 年 数值 增速 数值 增速 数值 增速 地区生产总值 6, 606. 0 7. 7 6,755.20 4.2 7,151.35 6 人均地区生产总值（万元） 7. 6 7. 1 7. 7 3.7 8.1 5.6 一般公共预算收入 501. 6 5. 0 526. 2 4.9 468.3 -11 全社会固定资产投资 5, 277. 0 10. 0 2 7 社会消费品零售额 2,977.20 12. 0 3, 102.0 7.5 3,246.25 4.7 三次产业结构 9. 1:43.6:47.3 9.4:41.6:49.0 9.5:40.4:50.1 数据来源： 徐州 市国民经济和社会发展统计公报 ， 东吴证券研究所 2019 年徐州市实现一般预算收入 468.32 亿，下降 11%，其中税收占比 79.82%；一般预算支出 882.21 亿，下降 1.9%，财政自给率为 53.08%。政府性基金收入 608.41 亿，增长 13.2%。截至 2019 年末，全市地方政府债务余额 937.71 亿元，其中一般债务余额285.49 亿元，专项债务余额 652.22 亿元。我们定义地方政府债余额 /GDP 为债务率， 计算得 2019 年徐州市债务率为 13.11%，考虑到政府隐性债务的影响，我们将最新的存量城投债看作政府隐性 债务的替代指标，定义（地方政府债余额 +存量城投） /GDP 为广义债务率， 2019 年徐州存量城投债规模为 879.63 亿， 2019 年徐州市广义债务率为 26.90%。 图 3： 2019 年徐州综合财力分布图 （单位：亿元） 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%0500010000150002000025000江苏省地级市经济情况 2019年 GDP（ 亿元） GDP同比增速（ %） Table_Yemei 固收深度报告 数据来源： Wind，东吴证券研究所 2. 徐州市存量城投概览 2.1. 徐州城投存量概览 截至 2019 年底 ， 徐州 市有存量债券的城投公司共 23 家，涉及存续债券共计 104 只，债券余额 879.63 亿。按照平台层级划分，市本级城投 6 家，区 /县（市）级城投 17 家。 从区域分布看，市本级平台数量 6 家，债券余额 243.2 亿，占比 27.6%； 丰县经开区、沛县经开区、邳州经开区、新沂经开区、徐州高新技术产业开发区（国家级）、徐州经开区 -国家级各有一家城投平台 ，债券余额 分别为 30.04 亿 、 15.5 亿、 41.5 亿、 8.9亿、 40.74 亿、 110.4 亿元，合计占 28.09%；下辖市区中， 贾汪区、邳州市、新沂市平台均为 2 家，分别为 27.8 亿元、 67.7 亿元和 168.4 亿元，铜山区 平台 为 1 家 ，债券余额19.9 亿 ，合计占 32.26%；而县市中， 沛县平台为 2 家， 债券余额 为 41.5 亿 ，丰县、睢宁县平台为 1 家，债券余额分别为 27.85 亿、 36.2 亿，合计占 12.0%。 图 4：徐州市存量城投债区域分布概览 （单位：亿元） 468.32 43% 608.41 57% 2019年 徐州 综合财力分布图 一般公共预算收入 政府性基金收入 Table_Yemei 固收深度报告 数据来源： Wind，东吴证券研究所 从主体评级分布看， AAA、 AA+、 AA 和 AA-级平台各有 1 家 、 5 家 、 16 家和 1 家，其中 AAA 级的城投平台为徐州市新盛投资控股集团有限公司 ， A+级的城投平台为徐州经济技术开发区国有资产经营有限责任公司、徐州市广弘交通建设发展有限公司、徐州市交通控股集团有限公司、徐州市新城区国有资产经营有限责任公司、徐州新田投资发展有限责任公司 。从存量债券类型看， 定向工具余额占比 68%最多，其次是公司债， 占比 15%， 企业债占比 13%，中期票据 仅占 4%。从城投平台总规模来看， 600 亿元以上的城投平台有 1 家 ，为徐州市新盛投资控股集团有限公司 ；资产在 500-600 亿区间有 1家 ，为新沂市城市投资发展有限公司 ；资产在 400-500 亿区间有 2 家；资产在 300-400亿区间有 1 家 ；资产在 200-300 亿区间有 6 家；在 100-200 亿区间 数量最多，达到 10家 ，占比 27.42%； 100 亿 以下的城投平台有 2 家 。 图 5：徐州市城投平台主体资产规模分布情况 （单位：家） 数据来源： Wind，东吴证券研究所 27.85 30.04 27.8 41.5 15.5 41.5 67.7 36.2 19.9 8.9 168.4 40.74 110.4 243.2 050100150200250300徐州市存量城投债区域分布概览 2 10 6 1 2 1 1 024681012徐州 市城投平台主体资产规模分布情况 Table_Yemei 固收深度报告 图 6：徐州市存量城投债券类型分布 （单位：亿元， %） 数据来源： Wind，东吴证券研究所 图 7： 徐州市城投债主体评级分布（单位：个） 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 从城投债到期分布情况看 ，一年内到期的债券规模为 154.1 亿； 1-3 年 内到期的债券最多， 规模 达到了 399.15 亿 ； 3-5 年内到期的债券规模为 277.88 亿，债务期限结构较为合理，集中偿付压力不大。徐州 市存量债券余额最多的城投公司 为所属徐州经济技术开发区的徐州经济技术开发区国有资产经营有限责任公司 ，存量债券 为 110.4 亿， 此外，所属徐州市的徐州市新盛投资控股集团有限公司的 存量债也 达到了 103 亿。 图 8：徐州市存量城投债到期规模分布 （单位：亿元） 定向工具 601.24 68% 公司债 130.29 15% 企业债 113.6 13% 中期票据 34.5 4% 徐州 市存量城投债券类型分布 定向工具 公司债 企业债 中期票据 16 70% 1 4% 5 22% 1 4% 徐州 市城投债主体评级分布 AA AA- AA+ AAATable_Yemei 固收深度报告 数据来源： Wind，东吴证券研究所 2.2. 徐州城投利差分析 从收益率来看，我们以 2020 年 3 月 13 日徐州市城投债的剩余期限为债券期限，以中债的估价收益率为债券收益率，构建徐州市城投债的收益率曲线。剔除部分存在可靠担保人和质押券而收益率异常低的城投债，在构建的收益率曲线中截取关键期限的收益率作为徐州市城投债同期限收益率的替代指标，并与相同期限相同评级的中债城投债收益率比较，可以发现徐州市城投债的收益率普遍高于全国城投债收益率的一般水平，特别是 AA5Y、 AA-3Y 和 AA-1Y，利差分别达到了 175.33BP、 173.85BP 和 132.31BP。从收益率来看，徐州市城投债的配置价值值得投资者挖掘。 表 2： 徐州市城投债与全国城投债的收益率差异情况 （单位： %， BP） 评级 /期限 全国城投债收益率 徐州市城投债收益率 徐州市 -全国城投利差 AA/5Y 3.5763 5.3296 175.33 AA-/3Y 5.0503 6.7888 173.85 AA-/1Y 4.2706 5.5937 132.31 AA/1Y 2.8006 3.7668 96.62 AA/3Y 3.2903 3.848 55.77 AA+/1Y 2.7106 3.1063 39.57 AA+/5Y 3.4913 3.8621 37.08 AA+/3Y 3.2053 3.5736 36.83 AAA/3Y 3.1253 3.3063 18.1 AAA/1Y 2.6306 2.7987 16.81 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 从信用利差来看，如今国内城投债 AAA 级、 AA+级和 AA 级之间的利差空间已经154.10 399.15 277.88 0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.001年以内 1-3年内 3-5年内 徐州 市存量城投债到期规模分布