招商银行公司深度报告：“零售之王”的发展之路与战场新布局.pdf

Table_MainInfo Table_Title 证券研究报告 / 公司深度 报告 “ 零售 之 王 ” 的 发展 之路 与 战场 新 布局 报告摘要 ： Table_Summary 一路坚守零售的原因 ： （ 1） 招行管理层稳定 ， 一脉相承 ， 王世祯， 马蔚华 ， 田惠宇 ， 都致力于发展零售业 务， 战略层面的统一促使招行沿着正确的道路 一路前行，终获丰收 。 （ 2） 招行股权相对 集中，招商局一直作为公司的实际控制人， 能够保证战略的稳定和管理层的稳定 。 （ 3） 招行自实施零售战略后， 多项经营指标向好 ，终获市场认可 。 零售 护城 河 坚固 在哪儿 ： （ 1） 招行处于零售业务发展的第三阶段 ，真正实现了以资产 端发力为始 ，以资产结构优化为终的零售业务链条闭环 。 （ 2） 存款结构较同业具有明显优势 ，负债成本低 。 （ 3）中间业务收入维持在较高水平 。 零售业务 成果 ： （ 1） 信用卡借记卡业务提供了庞大零售客群 。 （ 2）金葵花 ，成为客群分层的靓丽名片 。 （ 3） 私行业务 ， AUM 和户均AUM 碾压同业 。 布局金融科技新 战场 ： （ 1） 各大银行 加快布局金融科技 。 （ 2） 金融科技具有提升客户粘性 ， 优化风险管理模式和水平 ， 重塑传统业务 、 提高服务效率 、构建金融服务的闭环生态圈四大效能 。 （ 3）招行金融科技遥遥领先 。 金融科技作为银行发展的新赛道， 有望带领银行弯道超车。 招行已经明确将 自己定义为金融科技银行，未来谁能争夺数字化时代金融服务入口，谁 将是最终的赢家 。 投资建议 ： 预计 2020-2022 年营收增速分别 为 9.71%、 10.36%、 10.85%， 归母净利润分别为 15%， 15%， 15%。 ROE 分别为 16.23%、 16.20%、 16.21%， 每股净资产分别为 27.96 元， 32.17 元， 36.91元 ， 2020-2022 年 PB 为 1.11X/0.97X/0.84X， 1.6 倍 PB 以上估值是 比较合理的水平， 给与“买入” 评 级 。 风险提示 ： 宏观经济下行 ，资产质量恶化 Table_Finance 财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 248,555 269703 295,893 326,541 361,975 (+/-)% 12.52 8.51 9.71 10.36 10.85 归属母公司 净利润 80,560 92867 106,797 122,817 141,239 (+/-)% 14.84 15.60 15.00 15.00 15.00 每股收益（元） 3.13 3.62 4.23 4.87 5.60 市盈率 10.45 9.04 7.74 6.72 5.84 市净率 1.55 1.35 1.17 1.02 0.89 净资产收益率 (%) 16.57 16.84 16.23 16.20 16.21 股息收益率 (%) 3.73 3.67 4.30 4.98 5.75 总股本 (百万股 ) 25,220 25220 25220 25220 25220 Table_Invest 买入 上次评级： 买入 Table_Market 股票数据 2020/3/27 6 个月目标价（元） 38.80 收盘价 （元） 32.72 12 个月股价区间（元） 28.71 40.16 总市值（ 百万元） 825,193 总股本（百万股） 25,220 A 股（百万股） 20,629 B股 /H 股（百万股） 0/4,591 日均成交量（百万股） 58 Table_PicQuote 历史收益率曲线 - 12%- 6%0%6%12%18%2019/4 2019/7 2019/10 2020/1招商银行 沪深3 0 0Table_Trend 涨跌 幅（ %） 1M 3M 12M 绝对 收益 -7% -14% 4% 相对收益 2% -6% 5% Table_Report 相 关 报告 招商银行（ 600036.SH）：零售先发优势持续，金融科技布局新战场 20200323 银行周报第 7 期： 3月 LPR利率不变，货币政策灵活适度 20200324 Table_Author 证券分析师： 刘辰涵 执业证书编号： S0550517100001 010-63210892 liuchenhannesc 研究助理： 陈玉卢 执业证书编号 ： S0550119070037 010-68034575 chenyulunesc 招商银行 （ 600036.SH） 银行 发布时间： 2020-03-30 请务必阅读正文 后的 声明及说明 2 / 31 Table_PageTop 招商银行 /公司深度报告 目 录 1. 为什么能一路坚守零售？ . 5 1.1. 管理层稳定，一脉相承 .5 1.1.1. 王世祯，招行首任掌门人 . 5 1.1.2. 马蔚华，零售战略的提出者 . 5 1.1.3. 田 惠 宇，一体两翼，轻型银行发展战略 . 6 1.2. 背靠招商局，保证战略的稳定 .7 1.3. “零售发展逻辑 ”终被认可 .8 1.3.1. 穿越周 期，业 绩靓丽 . 8 1.3.2. 估值溢价不断提升 . 10 2. 零售护城河坚固在哪里？ . 112.1. 零售发展 步入第三 阶段 . 11 2.2. 竞争优势：存款结构优异，负债成本低 .12 2.3. 中间业务收入维持在比较高水平 .14 3. 零售业务发展概况 . 16 3.1. 信用卡借记卡业务提供庞大零售客群 .16 3.2. 金葵花，客群分层的靓丽名片 .20 3.3. 私行业务： AUM 和户均 AUM 碾压同业 .22 4. 金融科技新赛道，招行已遥遥领先 . 23 4.1. 各大银行加快布局金融科技 .23 4.2. 金融科技四大效能 .25 4.3. 招行金融科技遥遥领先 .25 5. 投资建议 . 27 6. 风险提示 . 28 请务必阅读正文 后的 声明及说明 3 / 31 Table_PageTop 招商银行 /公司深度报告 图 表 目 录 图 1： 招 商银行股权结构 . 8 图 2：招 行与其他股份制银行摊薄 ROE 比较 . 8 图 3： 零售收入占比逐年提升（单 位 ：亿元， %） . 9 图 4： 零售贷款占比逐年提升，从 28.19%提升至 55.4%（单位：亿元， %） . 9 图 5： 零售存款占比度过平稳状态，开始逐年提升（单位：亿元， %） . 10 图 6： 招商银行估值溢价 . 10 图 7：招商银行零售业务发展的三个阶段 .11 图 8： 招行负债成本 低，优于五大行和股份制 . 12 图 9：存款结构优异，零售活期存款占比在 20%以上 . 13 图 10：招行与可比同业活期存款结构 . 13 图 11： 招行与可比同业零售活期存款结构 . 13 图 12：企业存款与零售存款成本对比 . 13 图 13：招行网点数量处于中等水平 . 14 图 14：招行 APP 用户维持高增速 . 14 图 15：中间业务收入子项比重 . 14 图 16：托管业务受累于费率的下降 . 15 图 17：招行中间业务收入增量贡献拆分（百万元） . 15 图 18：招行银行卡业务主要靠规模贡献，近三年费率也小有贡献 . 16 图 19： 招行代理业务在股份行中占比最高，活期存款占比也最高 . 16 图 20：招行细分客群 . 17 图 21：信用卡人均持卡数国内外对比（ 2011-2018） . 17 图 22： 中国信用卡发卡量（亿） . 18 图 23： 国有大行、股份制信用卡累积发卡量（万） . 19 图 24：招商 银行信用卡对中收的贡献 . 19 图 25： 招行信用卡发卡量与增速（单位：万） . 20 图 26： 招商银行信用卡不良率对比 . 20 图 27： 招行各客群 AUM 比重 . 21 图 28：招行金葵花 AUM 与同比增速 . 21 图 29：金葵花客户数与增速 . 21 图 30： 招行私人银行策略 . 22 图 31： 各银行私人银行 AUM（亿），私行客户数（万） . 23 图 32：各 银行私人银行户均 AUM . 23 图 33： 金融科技在年报中被提及次数 . 24 图 34： 2019 年各银行金融科技投入 . 24 图 35： 2019 年银行科技投入占营收比重 . 24 图 36： 招行 APP 使用率较高 . 26 图 37：招商银行 APP 使用率示意图 . 26 图 38：掌上生活 APP 使用率示意图 . 26 图 39：招行企业 APP 用户数与月活 . 27 表 1： 招商银行发展历程 . 7 表 2：招商银行信用卡业务发展历程 . 18 请务必阅读正文 后的 声明及说明 4 / 31 Table_PageTop 招商银行 /公司深度报告 表 3：招商银行 “金葵花 ”发展历史 . 21 表 4：各 银行金融科技布局 . 25 请务必阅读正文 后的 声明及说明 5 / 31 Table_PageTop 招商银行 /公司深度报告 1. 为什么能一路坚守零售 ？ 1.1. 管理层 稳定 ， 一脉相承 1.1.1. 王世祯 ，招行首任掌门人 招商银行 成立于 1987 年 4 月 ， 诞生于蛇口 工业 区 ， 为 了 解决 蛇口工业区资金 往来的需求 而成立 。 招行的成立 突破了计划经济体制与 观念的束 缚 ，是中国 境内第一家完全由企业法人持股的股份制商业银行 。 王世祯是招商银行首任掌门人 。 招行 在成立之 初 ，王世祯行长 即 提出 了 “ 董事会领导下的行长负责制 ” 的制度 。 按照 股份制银行决策 经营 ，完全实行所有权与经营权的分离 ， 虽然现在来看平淡无奇 ，但是 在 当时可以称之为制 度的创新 ，为招行 的 蓬勃发展奠定了基础 。 自 1987 年至 1999 年 ， 王 世祯 行长 在 招行 12 年 ， 缔造了招商银行多项 “ 中国金融第一 ” 。 1） 第一家做离岸金融业务的银行 ，逐步向外向型发展 。 2） 1997 年 招 行成为首家获得 ISO9000 国际质量管理认证的银行 3） 个人银 行服务 创新探索 ， 开发电脑储蓄业务 4） 1987 年在深圳率先开办房产抵押贷款 5） 创设了 “ 一卡通 ” （ 集 本 外币、定期活期、多储种、多币种、多功能服务于一身的电子货币卡 ） ，一卡通的 推出帮助招行 在 个人储蓄 业务 领域 处于 领先地位 。 王世祯行长带领招商银行披荆斩棘 ， 逐渐 将 招商 银行打 造为管 理规范 、效益显著 、初具规模并具有良好发展前景的股份行 。 一卡通的推出 ， 为招行发展零售业务奠定了基础 。 1.1.2. 马蔚华 ， 零售 战略 的提出 者 马 蔚华 行长接棒王世祯 行长 ，成为招商 银 行第二 任行长 ，也是招行 “ 零售战略 ” 的提出者 。 （ 一 ） 第一次转 型 ： 加快 发展 零售业务、中间业务和中小企业业务。 马行长 1999 年上任 ， 2000 年即开始酝酿零售战略 ， 首先 提 出 了“三步走”战略：业务网络化、资本市场化、发展国际化。 1999 年 招行全面推出 国内第一个系统的网上银行 ，包括 网上个人银行 、 网上企业银行 、网上支付 、网上商城 、网上证券五大系 统 。 网银的推出 ，为招行零售的发展 ， 积蓄了力量 。 2004 年 ，马蔚华行长提出了 “ 一次 转型 ” ， 加快发展零售业务、中间业务和中小企业业务。 提出此战略的背景 ： 1） 当时的国内银 行 ，大多 以做批 发 业务为主， 依赖于 大客户及利差收入 ， 五大国有行 凭借资历 背景 ， 已经将重要客户握在手里 ， 不会轻易拱手想让 于招行 。 2） 商业银行经营环境 产生了重大变局 ， 对外资 银 行 业 务全面 开放 ，国外银行 经营请务必阅读正文 后的 声明及说明 6 / 31 Table_PageTop 招商银行 /公司深度报告 模式和业务种类 灵活多样 ，零售业务战略势在必行 ，不做对公业务 ，现在没饭吃 ，不做零售业务 ，未来没饭吃 。 “ 第一 次 转型 ” 让 招行业务 结构 有了很大改善 ，但它的资产 负债结构还是偏利率敏感型 ，收入主要靠利差 ，中间业务贡献较小 。 （ 二 ） 第二次转型 ： 降低资本消耗，提高股本回报 率 ，控制 成本费 用 。 2008-2009 年金融危机 ，招行面临较大的资本压力 。 2010 年提出了 “ 第二次转型 ” ，降低资 本消耗 ， 提 高股本回报率，控制成本费用 。 转型的目标 ， 致力于提升 运营效率 。招行与 IBM 合作 ， 开展了流程优化和资 源 整 合的三年规划项 目 ，这项目涵盖了零售 、对公 、风险 、运营等银行经营管理的主要架构 ，实现了跨条线的资源整合和集约化 运营 。 马蔚华行长 自 1999 年至 2013 年 在 招行任职 14 年 ， 明确了招行的 零售发展路径 ，从 各个层面努力提升招行运营效率 ， 在零售 领域打造了差异化竞争优势 ， 是 招行后续 起飞 的根基 。 1.1.3. 田惠宇 ， 一体两翼 ，轻型银行发展战略 （ 一 ） 一体两翼 ， 轻 型银 行 战 略 2014 年 ， 田惠宇 行长接任 招商银行 行长 ， 提出了 “ 一体两翼 战略”。 “一体”是指零售银行，“两翼”就是公司金融和同业金融。 “一体两翼中，更加突出零售银行的战略 地 位 ，目标是今后五年内，零售金融板在 整体公司利润占比中，争取每年提升 3个百分点。而作为两翼的公司金融和同业金融将更加聚焦和专业，有力地支持零售金融。” 以服务 为主线 ，打造 轻型 银行 。 发展战略 提出背景 ： 1） 2014 年 ， 部分区域 开始暴露 信用风险 ， 对公贷款不良率与零售贷款不良率 差额不断拉大 。 2） 2014 年 ，零售业务收入和对公业务收入占比均在 40%以上 ， 处于比较均衡的状态 ， 接下来如何 侧重 发展 ，需要 继续 明晰战 略 。 （ 二 ） 金融科技银行 定位 金融科技 在我国起步相对较晚 ， 2015 年 FinTech 概念 引入中国 ， 可以 称之 为 金 融科技元年 。 招行 具有科技基因 ， 一直很重视科技 IT 的投入 ， 2006 年 ， 招行推出金融科技布局的“明星产品”摩羯智投，仅 10 个月时间，其规模已突破 80 亿元，获 得了 7.85%的 平均回报率 。 在 2017 年 ， 招行 正式将公司定位为金融科技银行 ， 把金融科技作为转型发展的核动力，为业 务发展全面赋能。 2019 年 ， 田行长在致辞中说 ， 招行逐年找到了数字化转型的感觉 ， 探索数 字 化经营模式作为转型下半场的主攻方向。 招行三 任行长 ， 一脉相 承 ， 都 致力于发展零售业务 ， 战略层面的统一 促使招行沿着正确的道路一路前行 ，终获丰收 。 请务必阅读正文 后的 声明及说明 7 / 31 Table_PageTop 招商银行 /公司深度报告 表 1： 招商银行发展历程 日期 事件 内容 基础扩张阶段 1987 年 招商银行成立 招商银行由招商局轮船股份有限公司在深圳市 招商局蛇口工业区 设立 1994 年 股份制改组 正式成为招商银行股份有限公司。 1995 年 在国内率先推出 “一卡通 ” 国内首 张 集定活期、多储种、多币种、多功能于一卡的多功能借记卡，并在 1996 年实现了全国联网通存通兑。 1997 年 推出网上 银行大 众 版 开启真正意义上的 “网上银行 ”， 1998 年一网通网上支付系统成功运行。 2002 年 招商银行 A 股在上 交所挂牌上市 首次公开发行普通股 15 亿股，募集资金净额 107.7亿元 。 2002 年 推出 “金葵花理财 ”计划 针对中高端客户提供个性化的理财服务 。 一次转型阶段 2004 年 提出第一次零售转型 提出将零售业务、中间业务和中小企业业务作为三大重点业务；全行范围内以理财指标取代 存 款指标考核。 2006 年 登陆香港联合交易上市 在香港 H 股首发 24.2 亿，融资 206.9 亿港元，成功实现 A+H 股上市。 2007 年 在深圳成立第一家私人银行中心 成为 第一家提供私人 银 行服务 的股份 制商 业银 行 。 2008 年 在苏州成立小企业信贷中心 专门针对小型企业客户提供多种融资服务 。 2009 年 首批在 7 家试点分行成立中小企业金融部 促进了试点分 行中小企业业 务的 发展 。 二次转型阶段 2010 年 首次提出 “二次转型 ” 强调内涵式发展，提高资本效率、贷款风险定价、费用效率、价 值 客户和风控水平 。 2014 年 提出 “一体两翼 ”轻型银行发展战略 以零售金融为“一体”，以公司金融、同业金融为“两翼 ，推进 一体两 翼协同共进 。 2017 年 明确定位“金融科技银行” 二次转型进入下半 场 ，全面 开启数 字化转 型 。 数据来源：东北证券 ，公司公告 1.2. 背靠 招商局 ， 保证战略的稳定 招商银行的最初发起人为 8 家企业法人 :招商局轮船股份有限公司 ， 中国远洋运输(集团 )总公 司，广州海运 (集团 )有限 公 司，中国海洋石油南海东部公司，广东省公路管理局，山 东省交通开发投资公司，秦皇岛港务局和深圳蛇口招银投资服务公司。 自 1989 年 ， 招商银行实施了一系列股份增发、股权转让等增资扩股业务， 2002 年A股上市 ， 2006 年 H 股 上市 。 截止 2019 年 12 月 31 日，招商银行总股本达 252.2 亿股 ，其中 A 股占比 80.8%， H 股占 比 18.2%。 公司的前十大股东持有公司超过 60%的股份， 主要分布在招商局集团、中国远洋海运集团、安邦保险集团几大系以及中国证券金融股份有限公 司之中 ，招行股权相对集中 ， 招商局 一直作为 公司的实际控制人 ， 能够保证 战略的稳定和管理层的稳定 。 请务必阅读正文 后的 声明及说明 8 / 31 Table_PageTop 招商银行 /公司深度报告 图 1： 招 商银行股权结构 数据来源：东北证券， Wind 1.3. “ 零售 发展逻辑 ” 终被认可 1.3.1. 穿越周期 ，业绩靓丽 招行 自实 施零售 战略后 ， 多项 经营 指标向好 。 摊薄 ROE： 招行 ROE 一直处于可比 同业 （ 五大行 、股份制等全国性 银 行 ） 领先地位 ， 自 2016 年 后 地位进 一步提 升 ， 直接一跃成 为可比同业 第一 。 在 银行业 ROE