LEAP发动机断供三种后续情景推演下：C919和航空发动机板块的投资逻辑和机会.pdf

2020年04月01日 行业研究证券研究报告 国防军工 行业深度分析 LEAP发动机断供三种后续情景推演下：C919和航空发动机板块的投资逻辑和机会 投资要点 美国威胁阻止C919获得LEAP发动机释放危险信号，投资者需关注后续发展。2020 年 2 月 15 日美媒报道美国计划阻止中国 C919 客机获得 GE 的 LEAP 发动机。尽管特朗普表明不会断供，但 C919 的“主制造商-供应商”模式在美国认定中国崛起威胁国家安全、全力打压中国高科技发展、全球疫情扩散的背景下，投资者需要推演事件后续发展对C919和航空发动机产业链投资逻辑的影响。 LEAP断供事件后续发展有三种情景，发生概率从高到低为：中观乐观悲观。颁发许可、无附加条件的乐观情景发生原因：美国在中美航空航天贸易领域有优势，也需要中国巨大的市场。颁发许可、附加条件的中观情景发生原因：美国将全力拯救身陷巨大麻烦的波音公司，断供成为施压筹码。禁止颁发许可的悲观情景发生原因：美对华战略发生重大变化，遏制中国崛起是维护国家安全的首要战略。因此不惜牺牲商业利益，加大对中国高科技产业的遏制成为长期政策 突破军用领域是当前中国航空发动机产业重点，距先进水平依然有 20年差距。航空发动机研制一般需要 10-20 年的时间。当前中国航空发动机产业处在军用进口替代加速、民用刚刚起步的阶段。涡扇-10 已经逐步成熟，涡扇-18 如批量生产将解决运20、轰 6K/N的国产动力系统有无问题。新型号涡扇-15、涡扇-20突破后，行业发展将加快。民用 CJ-1000 还需等待。从技术、制造、材料、控制多角度观察，中国与先进水平还有20年差距，投资者需要保持理性认识。 乐观和中观情景下，C919顺利商业化，产业链享受业绩和估值双重催化效应。C919目前确认订单815架，6架原型机密集试飞，已经在制造和运营两方面都做好了准备。商业运营后将打开万亿以上市场空间。产业链上发动机、机载系统依赖国际航空航天巨头。复合材料、钛合金供应商和机体结构制造商直接受益。 悲观情景将对航空发动机产业链标的产生更强的催化效应。LEAP 发动机断供后，尽管中国可以加快CJ-1000研制或寻找俄罗斯PD-14作为备份发动机，但C919的商业交付一定会大幅推迟。航空发动机产业链上有军品业务的公司既受益军用领域的增长，又受益自主可控提升估值。没有军品业务的公司也可以受益自主可控导致的估值提升。有趣的是，仅从二级市场短期角度观察，在悲观情景下，航空发动机产业链标的将获得更强的催化效应。 维持行业评级为“领先大市-B”。在大变局时代，面对不确定的世界，投资核心军工资产是一个理性选择。我们维持行业评级“领先大市-B”，建议投资者重点关注C919产业链中的核心资产：中航飞机（000768）、中航沈飞（600760）、洪都航空（600316）、光威复材（300699）。 风险提示：1、发动机研制难度和时间超市场预期。2、国防开支增长低于预期。 投资评级 领先大市-B维持 首选股票 评级 000768 中航飞机 买入-A 600760 中航沈飞 买入-A 600316 洪都航空 买入-A 688066 航天宏图 买入-B 300699 光威复材 买入-B 一年行业表现 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -2.92 7.73 -7.25 绝对收益 -9.36 -2.28 -14.49 分析师 王轶铭 SAC执业证书编号：S0910519030001 wangyiminghuajinsc 相关报告 国防军工：订单增加是行业增长的主要动力-2019年军工业绩快报点评 2020-03-09 国防军工：东航成立一二三航空、国产客机商业环境逐渐完善 2020-02-27 国防军工：美释放危险信号、加大关注军工核心资产力度 2020-02-18 国防军工：疫情影响不大+短期有主题+全年看核心资产 2020-02-06 国防军工：应对大变局时代，投资军工核心资产 2020-01-17 -19%-15%-11%-7%-3%1%5%2019!-04 2019!-08 2019!-12国防军工 沪深300 行业深度分析 内容目录 一、前言 . 6 （一）事件起源 . 6 （二）报告结构和核心观点点 . 6 二、美国威胁限制 LEAP发动机出口后续情景推演 . 8 （一）乐观情景：颁发许可、无附加条件 . 8 1、美国在中美航空航天贸易领域有优势 . 8 2、GE面临经营困境、需要中国巨大的市场 . 9 （二）中观情景：颁发许可、附加条件 . 11 1、美国政府或将大力拯救身陷巨大麻烦的波音公司 . 11 2、施压中国尽快加大采购波音飞机成为可能 . 12 （三）悲观情景：禁止颁发许可 . 13 1、美国对华战略已经发生重大变化 . 14 2、美国对华高科技的遏制依然在实施 . 14 三、C919项目历史、进度及产业链分析 . 15 （一）C919历史沿革、项目简介和商业模式 . 15 1、C919是中国大飞机专项的有机组成部分 . 15 2、C919项目简介：确认订单815架，6架原型机密集适航认证试飞 . 16 3、C919采取全球通行的“主制造商-供应商”模式 . 17 （二）C919产业链的分析 . 18 1、原材料：金属材料基本国产化、复合材料开始进口替代 . 19 2，机体结构件制造：国内制造商为主体 . 20 3、机载设备部分：合资公司是主力 . 22 四、中国航空发动机产业现状和产业链分析 . 24 （一）中国航发成立开启中国航空发动机产业新局面 . 24 （二）先进军用发动机进口替代不断加速 . 27 1、中国军用航空发动机从仿制走向自主研发 . 27 2、新型号将保证航空发动机上市公司的业绩成长 . 29 （三）民用航空发动机任重道远 . 31 1、中国商发从零起步、供应链风险需重视 . 31 2、民用航空发动机的发展路径：以 GE公司为例 . 33 （四）A股航空发动机产业链梳理 . 35 五、理性认识中国航空发动机产业的差距 . 37 （一）航空发动机产业有自身特有规律 . 37 （二）从具体案例看中国差距 . 39 1、案例一：涡扇发动机相关专利数量差距大 . 40 2、案例二：以外贸转包看技术封锁 . 41 3、案例三：风扇叶片自适应加工技术-鸡蛋上雕刻 . 42 4、案例四：全权限数字控制系统才获突破 . 44 六、LEAP断供后续三种情景演变下的行业投资逻辑 . 45 （一）乐观和中观情景：C919顺利商业化、产业链在爆发前夜 . 45 1、C919按计划实现商业化营业，巨大市场空间将打开 . 45 2、在乐观和中观情景下：对 C919产业链催化效应更强 . 47 （二）悲观情景：C919进度大幅延期、国产替代概念提升市场估值 . 48 行业深度分析 1、中国应对：寻找备份+加快CJ1000研制+加大反制力度 . 48 2、在悲观情景下：对航空发动机产业链催化效应更强 . 49 （三）投资建议：“领先大市-B” . 50 风险提示 . 50 附录：全球新一代单通道客机选配发动机及研制公司介绍 . 51 （一）LEAP-X发动机和CFM公司 . 51 1、LEAP-X发动机简介 . 51 2、CFM国际公司 . 51 （二）、PW1100G发动机和普惠公司 . 51 1、PW1100G发动机简介. 51 2、普惠公司简介 . 52 （三）PD-14发动机和俄罗斯联合发动机制造集团介绍 . 52 1、PD-14发动机简介 . 52 2、俄罗斯联合发动机制造集团介绍 . 53 图表目录 图1：2009-2019中国进口美国航空航天产品情况 . 9 图2：2009-2019中国出口美国航空航天产品情况 . 9 图3：GE航空2018年业务结构. 9 图4：GE公司2017-2018年LEAP发动机交付量 . 9 图5：B-737MAX的中国订单和交付情况 . 10 图6：A320neo的中国订单、交付、运营机队情况. 10 图7：中国未来20年民机需求量 . 10 图8：中国在全球未来20年新增市场价值中占比 . 10 图9：波音公司2017-2019年737系列交付情况 . 11 图10：波音公司 2018-2019年737系列月度交付情况 . 11 图11：波音公司2017-2019年收入情况 . 12 图12：波音公司 2017-2019年利润情况 . 12 图13：中美第一阶段贸易协定中要求中国未来2年在制造业新增采购777亿美元 . 12 图14：冷战后美国战略转变 . 13 图15：运20执行武汉抗击疫情运输任务 . 15 图16：C919进入密集试飞期（图为第6架C919原型机） . 15 图17：C919重大历史事件时间节点图 . 16 图18：大飞机制造业主承包商-供应商模式结构示意图 . 17 图19：C919材料使用占比情况 . 19 图20：空客A350XWB的复合材料用量 . 19 图21：C-919机体供应商示意图 . 21 图22：飞机机载设备的划分 . 22 图23：中国航空发动机产业历史发展阶段 . 24 图24：中国航空发动机集团股权结构 . 25 图25：中国航空发动机集团旗下主要研究和生产单位 . 26 图26：中国航发的战略发展目标 . 26 图27：中国1978-2018年军用飞机进出口额 . 28 图28：中国1978-2018年航空发动机进出口额 . 28 行业深度分析 图29：制空作战飞机发动机的发展历程和性能演变 . 28 图30：2018年珠海航展上歼-10B的高难度机动动作 . 30 图31：“太行”涡扇-10发动机 . 30 图32：2015年涡扇18首飞成功 . 30 图33：2017Q3-2019Q3航发科技（600391）收入及增速 . 30 图34：中国自主研制的民用飞机大都选择国外发动机型号 . 31 图35：中国商发的合作伙伴分布 . 32 图36：中国航发商用发动机公司股权结构图 . 33 图37：CFM公司股权结构图 . 33 图38：美国GE公司航空发动机谱系和研制历程 . 33 图39：GE公司利用预研计划技术成果开发的民用发动机产品 . 34 图40：涡扇发动机主要部件和常用的材料 . 36 图41：航空发动机产业的特点 . 37 图42：航空发动机试验难度大、项目多、时间长 . 38 图43：2002-2019年航空发动机专利申请中美比较 . 40 图44：2002-2019年中国研究及工业部门申请的航空发动机专利 . 40 图45：2002-2019年美国航空发动机专利主要申请人（TOP10） . 40 图46：2002-2019年中国航空发动机专利主要申请人（TOP10） . 40 图47：空客公司 A320天津总装线 . 41 图48：波音公司 B737MAX舟山完工中心效果图 . 41 图49：2005-2016年中国航空发动机转包交付情况 . 42 图50：2005-2016年中国飞机零部件转包交付情况 . 42 图51：航空发动机控制系统的发展历程 . 43 图52：空心风扇叶片零件 CAD模型 .