新型冠状病毒爆发2.0对经济和资本市场的影响.pdf

农银国际政策透视 新型冠状病毒爆发2.0 对经济和资本市场的影响 农银国际研究部 陈宋恩 2020年3月18日 右图: COVID-19; 来源: cdc.gov 目录 摘要 . 3 全球COVID-19危机监测 . 5 这次黑天鹅事件与以前的黑天鹅事件有何不同 . 9 美联储减息后美国国债市场出现异常走势 . 12 美国股市最坏的情况还未发生 . 14 油价暴跌的风险将波及全球金融体系 . 15 香港股市估值触及20年低点 . 17 权益披露. 18 新型冠状病毒爆发2.0版 对资本市场的影响探析 摘要 1 月下旬，我们发布了“新型冠状病毒爆发对经济和资本市场的影响” 报告，概述了新型冠状病毒危机对经济和资本市场的影响。鉴于最新发展，我们认为危机已进入新阶段。 此外，这场疫情危机已成为揭露发达经济体薄弱环节的催化剂，并导致发达经济体的资产价格急剧调整。 新型冠状病毒COVID-19疫情爆发从一月至二月的第一阶段（即主要在中国爆发）于三月进入第二阶段（即在中国境外爆发）, 疫情的不利影响已变得更加广泛。世卫组织的统计数据表明，在中国政府和公众合作采取了激进但有效的行动后，中国已于3月成功遏制了疫情。相反，三月份发达经济体的疫情开始恶化。因此，对全球经济的影响在今年的前两个月开始从中国传播到外部世界。 我们亦认为对全球经济的不利影响将在 3 月和 4 月从中国外部传播回中国。即使这种像反弹球连锁反应是不可避免的，但我们相信中国经济的状况于 3 月和 4 月无疑要好于1月和2月。 这次新型冠状病毒疫情黑天鹅事件与过往的黑天鹅事件有何不同。从表面上看，虽然当前的危机引发了股票价格债券价格和石油价格的大幅回调，但我们主要关注债券市场的急剧调整。1998 年的亚洲金融危机，2008-09 年的美国金融危机和2011年的欧洲主权债务危机都是由信贷市场危机引起的。此次发达经济体 COVID-19 的爆发引发了负收益债券市场的崩溃。欧洲日本和美国等发达经济体的货币政策已经将其基准利率推低至零或负数区域。因此，扩大财政政策是最后的选择。发达经济体的财政政策扩张对经济应对危机具有积极意义，但是也意味着，如果财政政策积极扩张，那么在可预见的将来，大量的政府债券供应将进入资本市场。当然，聪明的投资者知道政府的意图，导致负收益债券市场价值在一周内损失了超过4万亿美元。由新型冠状病毒疫情黑天鹅事件触发负收益债券市场急剧的价值损失已成为全球资本市场的新“灰犀牛”事件。我们预计全球主要央行将进入市场购买债券以支持债券市场。 此举无疑将为资本市场注入流动性。 美国股市最坏的情况还未发生。3 月，美国股市的回调只是缩小了股市泡沫和价值回归的表现。从美国股票市场的市值与美国名义 GDP 的价值比率来看，该比率目前约 131。自 2014 年以来，该比率的最低点是 2016 年的 110。在2008-09年美国金融危机期间，该比率的低点在2009年的56。 油价暴跌的风险将波及全球金融体系。油价下跌导致能源勘探公司的违约风险增加，其债券价格下跌。在2016年的经验中，欧佩克一揽子原油价格跌至每桶 22 美元的低位。 那时，许多欧美金融机构陷入困境，因为它们是那些陷入财务困境能源公司的主要资金来源提供者。历史或许在今年将重演。 香港股市估值触及20年低点。根据3月16日恒生指数收盘，恒生指数的市场估值为 2020 年账面净值的 0.93 倍。在 2008-09 年的美国金融危机期间，恒生指数的最低市场估值为2009年的1.04倍市净率。在1998年亚洲金融危机期间，恒生指数的最低市场估值为 0.96 倍市净率。中国已经披露了今年前两个月的大部分宏观经济数据。 我们认为大多数可衡量的负面因素已经反映在香港股市中。最重要的一点是，中国大多数经济活动已基本恢复。展望未来，我们预计3 月份中国 PMI 数据将急剧反弹。相反，美国股市的估值仍远高于谷底。 3-4月，香港股市的负面冲击或来自美国和欧洲，而不是来自中国。 5 全球COVID-19危机监测 I. 中国境外趋势 - 正在恶化 图表 1: 中国以外报告出现 COVID-19 确诊病例的累计国家/地区总数 (单位：国家/地区数) 图表2: 中国以外每日新增确诊的 COVID-19病例 (单位：确诊病例) 截至3月16日, 来源：世卫组织，农银国际研究 截至3月16日, 来源：世卫组织，农银国际研究 图表3: 中国境外累计确诊COVID-19病例 3月开始U形向上趋势 图表 4: 中国境外累计确诊 COVID-19 感染死亡人数 - 3月开始U形向上趋势 截至3月16日, 来源：世卫组织，农银国际研究 截至3月16日, 来源：世卫组织，农银国际研究 图表5: 中国境外累计确诊COVID-19病例 仍保持两位数的增长率 图表6: 中国境外每日确诊COVID-19感染死亡人数 - 死亡人数从三月开始突然急剧上升 截至3月16日, 来源：世卫组织，农银国际研究 截至3月16日, 来源：世卫组织，农银国际研究 151 - 1020 3040 5060 7080 90100 110120 130140 1501601/31/202/7/202/14/202/21/202/28/203/6/203/13/2013874 -1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00011,00012,00013,00014,00015,0001/31/202/7/202/14/202/21/202/28/203/6/203/13/2086,434 -10,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0001/31/202/7/202/14/202/21/202/28/203/6/203/13/203388 -5001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0001/31/202/7/202/14/202/21/202/28/203/6/203/13/2019.3% 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%-10,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0002/20/202/22/202/24/202/26/202/28/203/1/203/3/203/5/203/7/203/9/203/11/203/13/203/15/20确诊COVID-19 日环比变化 848 -1002003004005006007008009002/1/202/8/202/15/202/22/202/29/203/7/203/14/206 II. 在中国（包括香港、澳门和台湾）趋势 - 获得有效遏制 图表7: 中国累计确诊 COVID-19病例 - 趋势趋于平缓 图表8: 中国确诊 COVID-19病例累计死亡人数 - 趋势尚未趋平 截至3月16日, 来源：世卫组织，农银国际研究 截至3月16日, 来源：世卫组织，农银国际研究 图表9: 中国每日新增确诊COVID-19病例 在2月初达到峰值，然后开始降低 图表10: 中国每日确诊COVID-19感染死亡人数在2月中旬达到峰值，然后开始降低 截至3月16日, 来源：世卫组织，农银国际研究 截至3月16日, 来源：世卫组织，农银国际研究 图表11: 中国外部：死亡/确诊感染率 仍在上升趋势，反映出尚无完善的治疗方法 图表12: 中国：死亡/确诊感染率 仍在上升趋势，反映出尚无完善的治疗方法 截至3月16日, 来源：世卫组织，农银国际研究 截至3月16日, 来源：世卫组织，农银国际研究 81,077 -10,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0001/31/202/7/202/14/202/21/202/28/203/6/203/13/203,218 -2505007501,0001,2501,5001,7502,0002,2502,5002,7503,0003,2503,5001/31/202/7/202/14/202/21/202/28/203/6/203/13/2029 -2505007501,0001,2501,5001,7502,0002,2502,5002,7503,0003,2503,5003,7504,0004,2502/1/202/8/202/15/202/22/202/29/203/7/203/14/2014 -2550751001251501752002252502752/1/202/8/202/15/202/22/202/29/203/7/203/14/203.92% 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%2/1/202/8/202/15/202/22/202/29/203/7/203/14/203.97% 1.50%1.75%2.00%2.25%2.50%2.75%3.00%3.25%3.50%3.75%4.00%4.25%2/1/202/8/202/15/202/22/202/29/203/7/203/14/20图表 13 I I I . 中国境外主要经济体 C O V I D -1 9 传播监测G7 成员国 : 美国 开始爆发 , 5 倍周增长速度 美国资料来源：世卫组织，农银国际研究 资料来源：世卫组织，农银国际研究G7 成员国 : 意大利 即使基数很高，但仍以 3 倍周增长速度扩大 G7 成员国 : 意大利 悲剧加速恶化资料来源：世卫组织，农银国际研究 资料来源：世卫组织，农银国际研究G7 成员国 : 法国 传播速度处于 4 倍周增长速度 法国资料来源：世卫组织，农银国际研究 资料来源：世卫组织，农银国际研究G7 成员国 : 德国 传播速度处于 5 倍周增长速度 德国 极低的死亡率，非常难得资料来源：世卫组织，农银国际研究 资料来源：世卫组织，农银国际研究-2 . 04 . 06 . 08 . 01 0 . 01 2 . 01 4 . 0-5 , 0 0 01 0 , 0 0 01 5 , 0 0 02 0 , 0 0 02 5 , 0 0 03 0 , 0 0 02/29/203/1/203/2/203/3/203/4/203/5/203/6/203/7/203/8/203/9/203/10/203/11/203/12/203/13/203/14/203/15/203/16/203/17/20比率 ( 倍 )病例累计确诊病例 传播速度比率：当前累计确诊病例 / 7 天前累计确诊病例-2 . 04 . 06 . 08 . 01 0 . 01 2 . 01 4 . 01 6 . 01 8 . 0-1 , 0 0 02 , 0 0 03 , 0 0 04 , 0 0 05 , 0 0 06 , 0 0 07 , 0 0 02/29/203/1/203/2/203/3/203/4/203/5/203/6/203/7/203/8/203/9/203/10/203/11/203/12/203/13/203/14/203/15/203/16/203/17/20比率 ( 倍 )病例累计确诊病例 传播速度比率：当前累计确诊病例 / 7 天前累计确诊病例-2 . 04 . 06 . 08 . 01 0 . 01 2 . 0-1 , 0 0 02 , 0 0 03 , 0 0 04 , 0 0 05 , 0 0 06 , 0 0 07 , 0 0 02/29/203/1/203/2/203/3/203/4/203/5/203/6/203/7/203/8/203/9/203/10/203/11/203/12/203/13/203/14/203/15/203/16/203/17/20比率 ( 倍 )病例累计确诊病例 传播速度比率：当前累计确诊病例 / 7 天前累计确诊病例-1 . 02 . 03 . 04 . 05 . 06 . 07 . 08 . 09 . 0-5 0 01 , 0 0 01 , 5 0 02 , 0 0 02 , 5 0 03 , 0 0 03 , 5 0 04 , 0 0 02/29/203/1/203/2/203/3/203/4/203/5/203/6/203/7/203/8/203/9/203/10/203/11/203/12/203/13/203/14/203/15/203/16/203/17/20比率 ( 倍 )病例累计确诊病例 传播速度比率：当前累计确诊病例 / 7 天前累计确诊病例0 . 0 %1 . 0 %2 . 0 %3 . 0 %4 . 0 %5 . 0 %6 . 0 %7 . 0 %8 . 0 %9 . 0 %1 0 . 0 %-5 0 01 , 0 0 01 , 5 0 02 , 0 0 02 , 5 0 03 , 0 0 02/29/203/1/203/2/203/3/203/4/203/5/203/6/203/7/203/8/203/9/203/10/203/11/203/12/203/13/203/14/203/15/203/16/203/17/20累计死亡 累计死亡 /累计确诊病例0 . 0 %0 . 5 %1 . 0 %1 . 5 %2 . 0 %2 . 5 %3 . 0 %3 . 5 %4 . 0 %-2 04 06 08 01 0 01 2 01 4 01 6 02/29/203/1/203/2/203/3/203/4/203/5/203/6/203/7/203/8/203/9/203/10/203/11/203/12/203/13/203/14/203/15/203/16/203/17/20累计死亡 累计死亡 /累计确诊病例0 . 0 0 %0 . 0 5 %0 . 1 0 %0 . 1 5 %0 . 2 0 %0 . 2 5 %0 . 3 0 %-1234567891 01 11 21 31 42/29/203/1/203/2/203/3/203/4/203/5/203/6/203/7/203/8/203/9/203/10/203/11/203/12/203/13/203/14/203/15/203/16/203/17/20累计死亡 累计死亡 /累计确诊病例0 . 0 %1 . 0 %2 . 0 %3 . 0 %4 . 0 %5 . 0 %6 . 0 %7 . 0 %8 . 0 %-1 02 03 04 05 06 07 02/29/203/1/203/2/203/3/203/4/203/5/203/6/203/7/203/8/203/9/203/10/203/11/203/12/203/13/203/14/203/15/203/16/203/17/20累计死亡 累计死亡 /累计确诊病例图表14 当前疫情危机的高度透明性，导致资本市场和金融市场的快速反应。世卫组织每天都会发布有关全球疫情的最新统计数据，因此全球资本市场和金融市场将即时对最新疫情趋势做出反应。自2月中旬以来，世卫组织数据表明疫情危机在全球蔓延，而在中国境外迅速恶化。因此，自2月中旬以来，有大量资金流入债券市场避险。当未来世卫组织数据表明全球疫情获得遏制时，流动性也会逆转，离开债券市场。 I I I . 中国境外主要经济体 C O V I D -1 9 传播监测G7 成员国 : 英国 传播速度处于 4 倍周增长速度 英国资料来源：世卫组织，农银国际研究 资料来源：世卫组织，农银国际研究G7 成员国 : 日本 传播速度处于 1 . 5 倍周增长速度 日本资料来源：世卫组织，农银国际研究 资料来源：世卫组织，农银国际研究欧元区第三大经济体 : 西班牙 传播速度处于 6 倍周增长速度 西班牙资料来源：世卫组织，农银国际研究 资料来源：世卫组织，农银国际研究-1 . 02 . 03 . 04 . 05 . 06 . 07 . 08 . 0-2 0 04 0 06 0 08 0 01 , 0 0 01 , 2 0 01 , 4 0 01 , 6 0 01 , 8 0 02/29/203/1/203/2/203/3/203/4/203/5/203/6/203/7/203/8/203/9/203/10/203/11/203/12/203/13/203/14/203/15/203/16/203/17/20比率 ( 倍 )病例累计确诊病例 传播速度比率：当前累计确诊病例 / 7 天前累计确诊病例-1 0 . 02 0 . 03 0 . 04 0 . 05 0 . 06 0 . 0-1 , 0 0 02 , 0 0 03 , 0 0 04 , 0 0 05 , 0 0 06 , 0 0 07 , 0 0 08 , 0 0 09 , 0 0 01 0 , 0 0 02/29/203/1/203/2/203/3/203/4/203/5/203/6/203/7/203/8/203/9/203/10/203/11/203/12/203/13/203/14/203/15/203/16/203/17/20比率 ( 倍 )病例累计确诊病例 传播速度比率：当前累计确诊病例 / 7 天前累计确诊病例-0 . 20 . 40 . 60 . 81 . 01 . 21 . 41 . 61 . 82 . 0-1 0 02 0 03 0 04 0 05 0 06 0 07 0 08 0 09 0 02/29/203/1/203/2/203/3/203/4/203/5/203/6/203/7/203/8/203/9/203/10/203/11/203/12/203/13/203/14/203/15/203/16/203/17/20比率 ( 倍 )病例累计确诊病例 传播速度比率：当前累计确诊病例 / 7 天前累计确诊病例0 . 0 %0 . 5 %1 . 0 %1 . 5 %2 . 0 %2 . 5 %3 . 0 %3 . 5 %4 . 0 %-1 02 03 04 05 06 02/29/203/1/203/2/203/3/203/4/203/5/203/6/203/7/203/8/203/9/203/10/203/11/203/12/203/13/203/14/203/15/203/16/203/17/20累计死亡 累计死亡 /累计确诊病例0 . 0 %0 . 5 %1 . 0 %1 . 5 %2 . 0 %2 . 5 %3 . 0 %3 . 5 %4 . 0 %-5 01 0 01 5 02 0 02 5 03 0 03 5 02/29/203/1/203/2/203/3/203/4/203/5/203/6/203/7/203/8/203/9/203/10/203/11/203/12/203/13/203/14/203/15/203/16/203/17/20累计死亡 累计死亡 /累计确诊病例0 . 0 %0 . 5 %1 . 0 %1 . 5 %2 . 0 %2 . 5 %3 . 0 %3 . 5 %4 . 0 %-51 01 52 02 53 02/29/203/1/203/2/203/3/203/4/203/5/203/6/203/7/203/8/203/9/203/10/203/11/203/12/203/13/203/14/203/15/203/16/203/17/20累计死亡 累计死亡 /累计确诊病例这次黑天鹅事件与以前的黑天鹅事件有何不同 实际上每次黑天鹅事件都是不同的。 要点是中央银行和政府的对策有何不同，尤其是其货币政策和财政政策对策。就主要发达经济体政府和中央银行的反应而言，当前新型冠状病毒疫情爆发黑天鹅事件与以往的大多数黑天鹅事件不同。我们有以下观察和判断。 发达经济体不仅在股票市场崩溃，而且在商品和政府债券市场崩溃。 此前，低收益或负收益但高投资级别债券市场是黑天鹅事件的受益者。黑天鹅事件触发了规避风险的流动性流入低风险高投资级别国债市场并提振了低收益或负收益债券价格。 像大多数资产价格的价格机制一样，债券价格也由供求关系决定。 由于黑天鹅事件帮助提振了对低风险高等级债券的需求，所以债券价格的上涨将由供应方决定。此前，政府在黑天鹅事件期间由于各种政治原因难以扩大财政政策，则国债的供应将受到限制，需求增加但是供应并没有按比例增加将推动债券价格上涨。 在当前的新型冠状病毒疫情爆发期间，情况有所变化。 各国政府可能会获得批准以积极地扩大财政政策。 因此政府债券的供应在可预见的将来可能会显着增加。因为市场预期债券供应量将大幅增加，故债券价格不会上涨而是下跌。 最近的债券价格反应表明，市场预期的政府债券新供应可能超过避险的新需求。 即使三月份主要央行大幅降息，投资级别债券收益率没有急剧下降，而是急剧反弹，反映投资级别债券市场中债券价格突然暴跌。信贷紧缩波及投资级别债券市场，中央银行需要采取重大行动，以避免全球金融系统性风险升级。 到目前为止，降息无法阻止债券市场的恐慌性抛售。 我们判断发达经济体的中央银行下一步的协调行动将可能直接去到债券市场购买债券（即向金融市场注入流动性），为债券市场提供坚实的购买力。 根据最新统计，从3月9日至3月16日，全球负收益债券总市值在一周时间内暴跌了4.08万亿美元 ，或减值27。请记住，几乎所有负收益债券都是欧洲或日本政府发行的高投资级别政府债券。 此外，由于该债券市场领域的交易具有很高的杠杆操作，所以实际的投资损失将被杠杆放大。距离2020年第一季度结束还有两周，金融机构需要报告其季度业绩。它们在债券市场上已实现和未实现的损失将很快浮出水面。主要发达经济体中央银行剩下解决问题的时间不多。 图表 15: 全球负收益债券的市场价值（万亿美元）趋势 2020年3月第二周崩溃，价值损失超过 4万亿美元 注意：2019 年前九个月，中美贸易战黑天鹅事件帮助推高了负收益债券市场价值。 去年第四季度中美贸易战的平静拖累了负收益债券市场价值。 2020 年前两个月在中国爆发的新型冠状病毒疫情再次提升了负收益债券市场价值。但是，当主要发达经济体3月爆发疫情时，负收益债券市市场价值开始急剧下降。 来源：彭博社农银国际研究部 图表 16: 全球投资级债券收益率*（）趋势 即使三月份主要央行大幅降息，收益率没有急剧下降，而是急剧反弹。 反映投资级别债券价格突然暴跌。信贷紧缩波及总体债券市场，中央银行需要采取重大行动，以避免全球金融系统性风险升级 注意 *：The Bloomberg Barclays Global Aggregate Index(彭博巴克莱全球综合指数)是衡量二十四个本地货币市场全球投资级债务的旗舰指标。 来源：彭博社农银国际研究部 5.00 6.007.00 8.009.00 10.0011.00 12.0013.00 14.0015.00 16.0017.00 18.001/2/20173/2/20175/2/20177/2/20179/2/201711/2/20171/2/20183/2/20185/2/20187/2/20189/2/201811/2/20181/2/20193/2/20195/2/20197/2/20199/2/201911/2/20191/2/20203/2/20200.700%0.900%1.100%1.300%1.500%1.700%1.900%2.100%2.300%2.500%1/2/20173/2/20175/2/20177/2/20179/2/201711/2/20171/2/20183/2/20185/2/20187/2/20189/2/201811/2/20181/2/20193/2/20195/2/20197/2/20199/2/201911/2/20191/2/20203/2/2020