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全球金融危机对中国的传导路径和影响推演 恒大研究院研究报告 目录 1 新一轮全球经济金融危机来袭 . 5 1.1 金融危机前兆：流动性危机显现，抛售资产、现金为王. 5 1.1.1 金融市场流动性危机：股票、债券、黄金齐跌，现金为王，美元指数上涨 . 5 1.1.2 金融机构流动性危机：美联储最后贷款人，系统重要性金融机构挤兑 . 8 1.2 从流动性危机到金融危机、经济危机的情景推演 . 9 2 外部危机对中国的传导链条 . 10 2.1 贸易和外需：出口下滑 . 10 2.2 产业链：下游需求减少，上游减产或断供 . 12 2.3 金融市场：外资抽逃、资本流出、情绪传染 . 13 2.4 疫情输入：二次传染风险 . 15 2.5 交叉传染：冲击汇率和房地产 . 18 3 要做好应对全球经济金融危机的充分准备，当务之急是扩大内需 . 20 恒大研究院研究报告 图表目录 图表：全球经济金融危机的传导路径 . 4 图表：国内现有确诊病例持续减少，海外快速上升 . 5 图表：美欧日韩股市跌入熊市 . 6 图表：恐慌指数超过2008年金融危机最高点. 6 图表：美股市盈率处于历史高位 . 6 图表：股票回购和分红推高美股 . 6 图表：美国10年期国债收益率快速上升，股债双杀 . 7 图表：美国非金融企业债券余额持续上升. 7 图表：BBB及以下评级企业债信用利差大幅上升. 7 图表：2008年黄金价格大跌近30% . 8 图表：2020年3月黄金价格大跌超10% . 8 图表：2008年金融危机时美元指数暴涨 . 8 图表：2020年3月美元指数飙升 . 8 图表：日内信贷在2008年金融危机时提供流动性支持 . 9 图表：外资抛盘压力下A股进入调整期 . 14 图表：2008年A股暴跌 . 14 图表：2008年出口订单锐减、外需萎缩 . 14 图表：2008年CPI和PPI负增长 . 14 图表：2008年GDP和工业生产增速大降 . 14 图表：美国企业债券收益率大幅上升 . 15 图表：人民币汇率跌幅扩大 . 19 图表：2008年金融危机冲击中国房地产市场. 19 恒大研究院研究报告 十年一轮，新一轮全球经济金融危机来袭，疫情是导火索，根源是长期货币超发下的经济金融社会脆弱性。2008年国际金融危机至今，12年过去了，美欧主要靠量化宽松和超低利率，导致资产价格泡沫、债务杠杆上升、居民财富差距拉大、社会撕裂、政治极化、贸易保护主义盛行。其中，美国股市泡沫和企业高债务杠杆是两大相互关联的火药桶。从金融周期的角度，这是一次总清算，该来的迟早会来。 美欧的流动性危机已经显现，这通常是金融危机的前兆，金融杠杆的游戏已经结束，音乐已经停止，投资者抛售资产夺门而逃：美股暴跌，10天内四次熔断，恐慌指数超过2008年金融危机最高点，技术性熊市；美股盈利恶化、估值大跌、戴维斯双杀，杠杆资金与同质化交易相互踩踏，股票抛售与股价大跌相互强化；股债双杀，美国10年期国债收益率快速上升；企业部门债务杠杆高，评级下调、信用利差扩大、违约风险上升；黄金价格大跌，8个交易日内跌幅超过10%，避险资产不避险；现金为王，美元指数快速上升。所有篮子都被打翻时，没有一颗鸡蛋是安全的。流动性危机若继续蔓延和深化，将演变为全球金融危机和经济危机。 虽然中国成功进行了金融去杠杆、抗击疫情和恢复生产，但在全球化的大背景下，中国难以独善其身，我们的研究认为，疫情全球大流行和金融危机，将从贸易、外需、产业链、金融市场、疫情输入、外汇、房地产、交叉传染等途径向中国传导。因为传导是有时滞的，疫情全球大流行之后的金融危机和各国经济衰退对中国的影响可能更深远，现在还远没到宣告胜利的时候。比如，美国次贷危机2007年底就已爆发，但是由于影响时滞，直到2008年年中，国内的出口订单和外需才大幅收缩，金融市场暴跌。所以，要“做好应对全球经济金融危机的充分准备”，没准备是危，有准备是机。 我们当前的任务是三大战役：抗击疫情、恢复生产、扩大内需。目前前两仗打得很好，当务之急是扩大内需，应对全球金融危机和经济衰退的后续冲击，防止失业潮和企业倒闭潮，形势已经十分严峻。这一次应对要以财政政策为主、货币政策为辅，启动“新基建”的紧迫性上升。 图表：全球经济金融危机的传导路径 资料来源：恒大研究院 恒大研究院研究报告 1 新一轮全球经济金融危机来袭 国内疫情有效遏制，但海外疫情快速蔓延，截至3月20日，海外150多个国家和地区，累计确诊病例近 20 万。美欧一开始麻痹大意不重视，错失控制疫情的黄金窗口期，而且由于国情不同，欧美在采取强力隔离、暂停聚集性活动等措施方面不如中国，导致海外防疫过程更加漫长，代价也将更大。 图表：国内现有确诊病例持续减少，海外快速上升 资料来源：Wind，恒大研究院 1.1 金融危机前兆：流动性危机显现，抛售资产、现金为王 美国乃至全球流动性危机已经显现，而这通常是金融危机的前兆。若不及时救助，金融市场中资产大规模抛售与资产价格暴跌螺旋加速，金融机构流动性枯竭、挤兑破产，整个金融体系崩溃，金融危机将全面爆发。 1.1.1 金融市场流动性危机：股票、债券、黄金齐跌，现金为王，美元指数上涨 3 月 9 日是一个重要时间节点，美国金融市场出现显著的流动性危机：股票、债券、黄金同步大幅下跌，市场恐慌性追逐流动性，现金为王，美元指数快速上涨。 美股暴跌，10 天内四次熔断，恐慌指数超过 2008 年金融危机最高点，技术性熊市。3月9、12、16、18日，美股四次熔断，创历史纪录。道琼斯工业平均指数、纳斯达克指数、标普 500 指数最低点较最高点跌幅均超 30%。3 月美联储两次紧急降息至零利率，推出 7000 亿美元大规模QE计划，亦未能提振股市。3月16日恐慌指数VIX高达82.69，甚至超过了2008年金融危机时的最高点80.86。 02 0 0 0 04 0 0 0 06 0 0 0 08 0 0 0 01 0 0 0 0 01 2 0 0 0 01 4 0 0 0 01 6 0 0 0 01 8 0 0 0 001-2201-2401-2601-2801-3002-0102-0302-0502-0702-0902-1102-1302-1502-1702-1902-2102-2302-2502-2702-2903-0203-0403-0603-0803-1003-1203-1403-1603-1803-20中国 : 现 有确 诊病 例 : 新冠肺炎 : 累计值 全球（不含中 国）恒大研究院研究报告 图表：美欧日韩股市跌入熊市 图表：恐慌指数超过2008年金融危机最高点 资料来源：Wind，恒大研究院 资料来源：Wind，恒大研究院 美股盈利恶化、估值大跌、戴维斯双杀，杠杆资金与同质化交易相互踩踏，股票抛售与股价大跌相互强化。支撑美国过去11年史上最长牛市的因素全部急转直下，去杠杆就是加杠杆的逆序过程，夺门而逃的恐慌导致踩踏和挤兑难免。 1）疫情蔓延严重冲击美国经济和上市公司的业绩与现金流，利用现金甚至借债加杠杆回购股票“注水”每股收益的模式难以为继，美股“卸妆”后的真实盈利状况或在未来1-2个季度中暴露。 2）美股长牛、低利率等使得杠杆交易十分活跃，同时量化交易、ETF等被动投资的盛行加剧了市场的同质化交易行为，一旦市场转向，必然导致集体踩踏，股票抛售和股价下跌之间相互强化，尤其是巨量的赎回和平仓压力，引发连锁反应，加剧市场的流动性枯竭。 图表：美股市盈率处于历史高位 图表：股票回购和分红推高美股 资料来源：Wind，恒大研究院 资料来源：Standard & Poors，恒大研究院 股债双杀，美国10年期国债收益率快速上升。经济和通胀前景低迷，美联储大幅降息和 QE；股市大跌，资金寻求安全资产，股债之间“跷跷板效应”，因此长期国债收益率本该下行。但3月9日之后却出现了“股债双杀”，说明市场亟需流动性，投资者抛售长期国债以回笼资金，从而推高国债收益率。 51525354555657585952006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-07美国 :标 准普尔 500 波动率指数 ( V I X )1525354555657510121416182022242628302005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-01道 琼 斯 工业 指数 :市盈率 标普 500 指数纳斯 达克 指数 （右 ）- 3 4 . 6 7 %- 3 1 . 9 3 %- 2 9 . 9 2 %- 3 0 . 3 9 %- 3 3 . 7 5 %- 3 5 . 2 5 %- 3 7 . 9 5 %- 2 9 . 2 6 %- 2 9 . 1 4 %- 7 . 7 2 %道琼 斯工 业平 均指 数标准普尔 500 指数纳斯达克综合 指数伦 敦 金 融时 报 100 指数巴黎 C A C 40 指数法兰克福 DAX 指数意大利 I T L M S 指数东京日经 225 指数韩国综合指数上证综合指数2020 年 2 月 19 日至 3 月 20 日主要 股指表现恒大研究院研究报告 图表：美国10年期国债收益率快速上升，股债双杀 资料来源：Wind，恒大研究院 企业部门债务杠杆高，评级下调、信用利差扩大、违约风险上升。美国非金融企业部门杠杆率快速上升，但偿债能力持续下降。2008-2018年非金融企业债券余额从 2.2 万亿大幅升至 5.7 万亿美元，其中 BBB 级企业债增加了近2万亿，占比从36.4%上升至47.4%。BBB级是投资级中的最低等级，一旦受疫情冲击和油价暴跌导致企业经营状况恶化，评级下调为高收益级垃圾债，机构投资者将被动清仓，严重冲击债市。2月下旬以来，BBB及以下评级的企业债信用利差大幅上升，垃圾债尤为显著。融资利率上升，叠加未来三年到期高峰，债市面临大规模违约风险。 图表：美国非金融企业债券余额持续上升 图表：BBB及以下评级企业债信用利差大幅上升 资料来源：Robert Kaplan，Bloomberg，恒大研究院 资料来源：Wind，恒大研究院 黄金价格大跌，避险资产不避险。黄金作为传统的避险资产，在爆发重大风险事件时能够发挥一定的风险对冲作用。但当市场出现流动性危机时，黄金同样会被抛售，2008年黄金价格最大跌幅就高达近30%。2020年3月9日之后股债双杀，黄金价格同样大幅下跌，8个交易日内跌幅超过10%。 0 . 40 . 60 . 81 . 01 . 21 . 41 . 61 . 82 . 01 9 0 0 02 1 0 0 02 3 0 0 02 5 0 0 02 7 0 0 02 9 0 0 03 1 0 0 001-0201-0601-1001-1401-1801-2201-2601-3002-0302-0702-1102-1502-1902-2302-2703-0203-0603-1003-1403-18美国 : 道 琼斯 工业 平均 指数 美国 : 国 债收 益率 : 10 年（右）0246810121416182019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-03美国 :企 业债 利差 :美银美国 BBB 级 企业债期 权调整利差BB 级企业债B 级企业债CCC 或 以 下 级 企 业债（ % ）恒大研究院研究报告 图表：2008年黄金价格大跌近30% 图表：2020年3月黄金价格大跌超10% 资料来源：Wind，恒大研究院 资料来源：Wind，恒大研究院 现金为王，美元指数飙升。流动性危机发生时，所有风险资产同步下跌，相关性趋近于1，资产组合理论和风险平价策略失效。所有篮子都被打翻时，没有一颗鸡蛋是安全的。市场恐慌性地追逐流动性，资金需求快速上升，但资金供给更加谨慎。3月9日之后美元指数飙升，15日美联储与加拿大银行、英格兰银行、日本银行、欧洲中央银行和瑞士国家银行进行长期的美元流动性互换额度安排，19 日进一步与澳大利亚、巴西、丹麦、韩国、墨西哥、挪威、新西兰、新加坡、瑞典等9国央行建立临时美元流动性互换协议，以应对可能的国际金融市场美元流动性紧张。 图表：2008年金融危机时美元指数暴涨 图表：2020年3月美元指数飙升 资料来源：Wind，恒大研究院 资料来源：Wind，恒大研究院 1.1.2 金融机构流动性危机：美联储最后贷款人，系统重要性金融机构挤兑 金融危机中，金融市场的流动性危机是开端，金融机构的流动性危机则是标志性事件和加速器。金融机构是信贷业务和资本市场的中枢，是资金需求与资金供给的对接方，一旦金融机构遭遇流动性挤兑，整个金融体系冻结甚至崩塌，金融危机加速蔓延，向纵深发展。 目前尚没有如2008年雷曼兄弟破产倒闭等系统重要性金融机构风险事件发生，但应密切关注在股市、债市和衍生品市场中存在巨大风险敞口以及拥有众多交易对手方的金融机构。 6 0 07 0 08 0 09 0 01 0 0 01 1 0 01 2 0 01 3 0 02007-012007-032007-052007-072007-092007-112008-012008-032008-052008-072008-092008-112009-012009-032009-052009-072009-092009-11期 货 收 盘价 (连续 ) : C O M E X 黄金7075808590952007-012007-032007-052007-072007-092007-112008-012008-032008-052008-072008-092008-112009-012009-032009-052009-072009-092009-11美元指数9495969798991 0 01 0 11 0 21 0 31 0 42020-01-012020-01-052020-01-092020-01-132020-01-172020-01-212020-01-252020-01-292020-02-022020-02-062020-02-102020-02-142020-02-182020-02-222020-02-262020-03-012020-03-052020-03-092020-03-132020-03-17美元指数1 4 5 01 5 0 01 5 5 01 6 0 01 6 5 01 7 0 02020-01-022020-01-062020-01-102020-01-142020-01-182020-01-222020-01-262020-01-302020-02-032020-02-072020-02-112020-02-152020-02-192020-02-232020-02-272020-03-022020-03-062020-03-102020-03-142020-03-18期 货 收 盘价 (连续 ) : C O M E X 黄金恒大研究院研究报告 美联储履行最后贷款人职责，为金融机构和相关市场提供流动性支持。3 月 15 日美联储将贴现窗口利率下调1.5 个百分点至 0.25%、提供日内信贷支持、鼓励银行使用资本和流动性缓冲、将法定存款准备金率降至0，17日重启CPFF（商业票据融资便利工具）和PDCF（一级交易商信贷便利工具），18日启动MMLF（货币市场共同基金流动性便利工具），为商业银行、商业票据市场、一级交易商、货币基金市场等注入流动性。CPFF和PDCF都是2008年金融危机时创设的非常规流动性支持工具，MLFF也类似于当时的MMIFF（货币市场投资者融资便利工具）。 图表：日内信贷在2008年金融危机时提供流动性支持 资料来源：FED，恒大研究院 1.2 从流动性危机到金融危机、经济危机的情景推演 流动性危机若继续蔓延和深化，将演变为金融危机和经济危机。历史告诉我们，高杠杆是风险之源，哪里杠杆高哪里就藏着脆弱性和风险点。比如，2008 年美国次贷危机时期的房地产、影子银行和大规模次级抵押贷款证券衍生品，1998年亚洲金融风暴时期的外债，1990年日本房地产泡沫危机时期的房地产和银行。 美国长期低利率催生的股市泡沫和企业高债务是当前最脆弱的地方，可能成为这一轮金融危机的潜在引爆点，这里面藏着的高杠杆高债务就像火药桶，也是当前受疫情冲击最大的。 根据全球历次大危机的经验，我们判断，这一次全球金融危机，疫情是导火索，企业债务危机和股市泡沫是引爆点，资产负债表衰退和债务-通缩循环是金融危机向经济危机的传导机制，这就是经典金融周期中的“去杠杆”阶段。 股市泡沫破灭，巨额财富蒸发，居民部门受财富效应影响缩减支出，企业部门受托宾 Q 效应影响减少资本开支，消费和投资大幅减少。居民和企业部门资产负债表恶化，金融机构坏账增加，通过抵押品和外部融资溢价渠道导致信贷收缩，进一步冲击消费和投资，即所谓的“金融加速器效应”。 企业债务危机爆发，除了金融加速器效应以外，还有更严重的资产负债表衰退和债务-通缩循环。 典型的资产负债表衰退演化模式是：企业资产负债表失衡，负债严重超过资产，陷入技术性破产的窘境。在这种情况下，企业将其目标从“利润最大化”转为“负债最小化”，在停止借贷的同时，将所有可用现金流都用于债务偿还，不遗余力地修复受损的资产负债表。由此出现了即便银0204060801 0 01 2 01 4 01 6 01 8 02 0 0010203040506070801995Q11995Q41996Q31997Q21998Q11998Q41999Q32000Q22001Q12001Q42002Q32003Q22004Q12004Q42005Q32006Q22007Q12007Q42008Q32009Q22010Q12010Q42011Q32012Q22013Q12013Q42014Q32015Q22016Q12016Q42017Q32018Q22019Q12019Q4日内信贷：平 均日内透支额 高峰日内透支 额（十亿美元）恒大研究院研究报告 行愿意继续发放贷款，也找不到借贷方的异常现象。最终，信贷紧缩，流动性停滞，经济陷入长期衰退。 典型的债务-通缩循环演化模式是：企业由于债务清算而不得不将其资产和产品廉价销售，从而导致物价总水平下跌，出现通货紧缩。通货紧缩的出现导致实际利率上升，使得企业债务负担加重，于是企业进一步变卖资产和产品，由此加剧通货紧缩，使得物价螺旋式下跌，而债务负担螺旋式上升。结果就是实际利率上升，贷款和投资减少，经济陷入衰退。 2 外部危机对中国的传导链条 疫情全球大流行和金融危机，将通过贸易、外需、产业链、金融市场、疫情输入、交叉传染等途径向中国传导。中国已深度融入全球经济，难以独善其身，需严阵以待、做好准备应对。 2.1 贸易和外需：出口下滑 疫情叠加经济金融危机冲击海外经济复苏，拖累外需。2月全球制造业PMI（47.2%）较1月下行3.2个百分点，创2009年以来新低。 1）疫情直接冲击海外经济增长和消费意愿。海外疫情快速蔓延，随着各国措施加强，餐旅、交运、零售、娱乐等聚集性行业需求进一步萎缩，短期失业率上升，经济衰退风险加大。 2）金融市场剧烈波动导致居民财富大幅缩水，消费、投资、进口需求均受冲击。近期美欧等主要股市跌幅均超过20%，跌入技术性熊市，美股四次熔断，各国掀起降息潮，投资者已向流动性危机、金融危机的方向进行恐慌性交易。美国经济占比中约70%是消费，资产价格大幅下跌直接冲击居民资产负债表，动摇市场信心。 3）随着海外疫情持续蔓延，外需收缩对出口企业带来不利影响。欧美疫情不断蔓延并升级防疫手段，封城封国，经济活动停摆，导致外需大幅收缩，中国出口订单骤降，春节以来波罗的海干散货指数低于近三年同期。钢材、化工等行业产品库存大幅上升。 图表：进出口增速均大幅下滑 图表：外需总体疲弱 资料来源：Wind，恒大研究院 资料来源：Wind，恒大研究院 -30-20-1001020304050出口金额 :当 月同比 ( %) 进口金额 :当 月同比444648505254565860622014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-01美国 : M ar k i t制造业 P M I 欧元区 :制造业 P M I日本 :制 造业 P M I 韩国 :制 造业 P M I