中国联通深度报告：共建共享叠加内生变革迎接5G质变.pdf

Table_main 公司 研究类 模 板 深度报告 中国联通 (600050) 报告日期： 2020 年 4 月 6 日 共建共享叠加内生变革迎接 5G 质变 中国联通 深度报告 table_zw 公司 研究类 模 板 行业公司研究通信运营行业 ：分析师：张建民 执业证书编号： S1220518060001 ：联系人：汪洁（ S1230519120002） 高宇洋 ： Email： zhangjianming1stocke 核心观点 5G 是 中国 联通 重塑格局机会，通过共建共享、深入混改有望获得更高业绩弹性，预计 2020-22 年 CAGR 29%，首次覆盖 ， “买入”评级 。 投资要点 产业互联网 将实现超预期 增长 市场预期公司 2020 年产业互联网业务收入占比可以达到 15%，但对之后增速的判断存在分歧 。 2020 年是 5G 规模 建设 元年， 具备网络覆盖条件后运营商将重点发展 垂直 行业 5G 应用 ； 同时 疫情 极大程度 加快 电子政务、在线 办公、 在线 教育、 在线 医疗等应用 渗透 。 我们认为 联通 创新 业务发展最积极，与混改合作方互相赋能，小而精思路具备更大活力 ，未来产业互联网收入将持续高增长 态势 ， 预计 2020-22 年 收入 CAGR 为 42%， 2022 年收入 占比 达 29%。 5G 有望带动 ARPU 的 有效提升 市场 担忧 移动 业务 ARPU 继续下行 ， 我们 认为 公司 在高质量发展策略下 ARPU将 企稳 回升 ， 2019Q4 ARPU 为 40.1 元 已经 连续两个季度稳定 ， 而目前 5G ARPU超过 80 元， 随着 5G 用户渗透率的提升， 综合 ARPU 将 得到 有力 提升 ， 我们预计 2020-22 年 ARPU 为 41.5 元 /42.6 元 /44.9 元，带动移动业务企稳。 盈利能力仍存在 明显 的 改善 空间 市场对盈利能力改善空间预期不明朗。公司将进一步推进机构改革和线上线下一体化， 5G 共建共享合作方有望从电信扩大至移动、广电；通过我们测算，2020-22 年折旧摊销费用将持平， OPEX 节每年节省百亿，对标移动销售费用率有 4.5pct 的下降空间。收入端增长的同时，公司全方位降本，提升盈利能力，预计净利率从 2019 年的 3.9%提升至 2022 年的 7%。 盈利预测与评级 预计公司 2020-22 年归母净利润为 65.5/85.9/107.1 亿， 同 比 增长 31%/31%/25%，当前海外主流运营商 PB、 EV/EBITDA 均值为 1.64、 7.25 倍，联通为 1.14、 1.74倍，明显低估，公司持续降本增效预 期乐观，首次覆 盖，给予“买入”评级。 可能的催化剂： 共建共享的参与方、范围、力度进一步加大 。 风险提示： 疫情 影响 超预期； 提速降费超预期 ； 5G 用户 及 DOU 增长不及预期 。 财务摘要 table_predict （百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入 290514.55 303918.41 322815.50 347132.24 (+/-) -0.12% 4.61% 6.22% 7.53% 净利润 4982.08 6548.10 8585.57 10707.17 (+/-) 22.09% 31.43% 31.12% 24.71% 每股收益（元） 0.16 0.21 0.28 0.35 P/E 32.76 24.92 19.01 15.24 table_invest 评级 买入上次评级 首次评级 当前价格 ￥ 5.26 单季度业绩 元 /股 4Q/2019 0.05 3Q/2019 0.09 2Q/2019 0.10 1Q/2019 0.12 table_stktrend 公司简介 中国联通是国内 三大电信运营商之一，面向全国提供综合电信服务，业务包括移动业务、固网业务和销售通信产品 。 table_research 报告撰写人： 张建民 数据支持人： 汪洁，高宇洋 证券研究报告 table_page 中国联通 (600050)深度报告 正文目录 1. 公司概况 . 4 1.1. 国企混改标杆 . 4 1.2. 业绩重回增长 . 5 2. 产业互联网业务预计持续高增长 . 7 2.1. 运营商 5G 业务重在垂直领域 . 7 2.2. 混改赋能产业互联网业务发展 . 9 2.3. 2020-22 年收入 CAGR 达 42% . 13 3. 5G 有望带 动 ARPU 的有效提升 . 14 3.1. 运营商结束价格战 . 14 3.2. 5G ARPU 有望提升 . 15 3.3. 移动收入预计企稳 . 17 4. 盈利能力仍存在明显的改善空间 . 18 4.1. 资本开支精准投放已显成效 . 18 4.2. 共建共享降低成本超千亿元 . 19 4.3. 销售费用率存较大下降空间 . 21 5. 盈利预测与投资建议 . 22 6. 风险提示 . 23 图表目录 图 1：公司历史沿革 . 4 图 2：公司混改前后股权结构（ 2017 年中报） . 5 图 3：混改后战略投资者持股情况（ 2017 年中报） . 5 图 4：中国联通历史营业收入及增速 . 6 图 5：中国联通历史净利润和 EBITDA 情况 . 6 图 6：云南联通改革成效显著 . 7 图 7： 5G 给行业转型升级带来新的增长空间 . 7 图 8： 5G 时代运营商的角色和商业模式 . 8 图 9： 5G 投资的经济效应 . 8 图 10：运营商将主导对通信依赖度高的应用场景的开发 . 9 图 11：创新业务增长势头强劲 . 9 图 12：中国 IDC 市场规模 . 10 图 13：公司 IDC 业务收入（亿元） . 10 图 14：我国公有云市场规模 . 10 图 15：我国公有云市场划分 . 10 图 16：公司提供多种云产品 . 11 图 17：公司云业务收入 . 11 table_page 中国联通 (600050)深度报告 图 18：中国联通物联网业务收入情况 . 12 图 19：中国联通物联网连接数情况 . 12 图 20： 2019 年三大运营商物联网连接和收入对比 . 12 图 21：部分运营商物联网 ARPU . 12 图 22： 2019 年 2 月 -2020 年 2 月电信业务收入累计增速， % . 15 图 23：中国联通移动用户 ARPU 企稳 . 15 图 24： 2018 年 12 月 -2019 年 12 月移动用户户均 DOU 情况 . 15 图 25： 韩国 5G 初期发展情况 . 16 图 26：爱立信预计全球移动流量年复 合增速 27% . 16 图 27：连接终端指数级增长 . 16 图 28：物联网设备产生海量需求 . 16 图 29：中国联通 5G 套餐 . 17 图 30：国内 5G 手机出货量加速增长 . 17 图 31：三大运营商 “折旧与摊销 /营业总收入 ”情况 . 18 图 32：三大运营商自由现金流情况（单位：亿元） . 18 图 33： 中国联通资本开支情况 . 19 图 34： 公司混改以来财务情况明显改善 . 19 图 35：中国联通、中国电信 合作共建 5G 接入网 . 19 图 36：三大运营商移动网络资本开支对比（单位：亿元） . 20 图 37：三大运营商移动网络资本开支占比 . 20 图 38：中国联通网络运行及支撑成本、铁塔使用费（亿元） . 21 图 39： 三大运营商 2019 年费用情况拆分 . 21 图 40：公司启动大市场统筹运营组织体系改革 . 22 表 1：公司 2019 年收入结构 . 4 表 2：机制体制改革措施及成效 . 5 表 3：云南联通混改具体内容 . 6 表 4： “云粒智慧 ”部分产品解决方案 . 11 表 5：中国联通 5G 行业应用 . 13 表 6：产业互联网收入预测 . 14 表 7：中国联通移动服务业务预测 . 17 表 8：全球主要运营商估值水平（ 2020-4-3 收盘价） . 22 表 9：中国联通收入关键指标预测 . 23 表 10：中国联通成本费用预测 . 23 表附录：三大报表预测值 . 24 table_page 中国联通 (600050)深度报告 1. 公司概况 1.1. 国企混改标杆 中国联合网络通信集团有限公司（简称“中国联通”）于 2009 年在原中国网通和原中国联通的基础上合并组建而成 。 作为三大电信运营商之一，公司面向全国提供综合电信服务，业务包括移动业务、固网 业务和 销售 通信产品。 2019年，公司分别 实现 移动业务收入、固网业务收入、 销售通信产品收入 1563.81 亿元、 1056.59 亿元、 261.28 亿元，占总营收的比例分别 54%、 36%、 9%。 表 1： 公司 2019 年收入结构 收入，亿元 总收入占比 移动主营业务收入 1,563.81 53.83% 语音 301.64 10.38% 数据流量 1,034.32 35.60% 其他 227.85 7.84% 固网主营业务收入 1,056.59 36.37% 语音 93.14 3.21% 宽带接入 415.74 14.31% 产业互联网 328.60 11.31% 其他 219.11 7.54% 销售通信产品收入 261.28 8.99% 其他 23.46 0.81% 收入合计 2905.15 资料来源： 公司 财报 ，浙商证券研究所 2017 年公司推行混合所有制 ， 通过非公开发行、联通集团老股转让等方式，引入处于行业领先地位、与公司具有协同效应的战略投资者，包括国有企业结构调整基金（产业基金）、中国人寿（金融企业）、 BATJ 等互联网巨头、光启互联等垂直行业公司 ，是 唯一一家集团整体混改试点单位 。 公司进一步深化改革 拓展至 二级 公司， 2018 年云南联通被纳入国务院国有企业改革“双百行动”名单，招募民营企业作为云南联通的承包运营合作方。 2019 年 11 月 ， 广西联通 启动对下属柳州等七个州市分公司社会化运营合作方的公开招募工作 ，成为承包经营又一个主站区 。 图 1：公司 历史沿革 资料来源：公司 官网，公司公告， C114 通信网， 浙商证券研究所 截至 2019 年 末 ，中国联合网络通信集团有限公司直接持有公司 36.7%的股份，仍为公司控股股东，国资委通过控股中国联合网络通信集团有限公司成为公司实际控制人。战略投资者合计持有 35.3%的股份。 公司以混合所有制改革为契机，深度推进机制体制的创新变革，从董事会、集团公司、省公司、市县公司到营销网格自上而下全贯穿。 table_page 中国联通 (600050)深度报告 图 2： 公司 混改前后 股权结构 （ 2017 年 中报 ） 图 3： 混改后 战略投资者持股情况 （ 2017 年 中报 ） 资料来源： 公司推介 材料 ， 浙商证券研究所 资料来源： 公司推介 材料 ， 浙商证券研究所 表 2： 机制体制改革 措施及 成效 改革措施 改革成效 董事会改选 2018年 2月，公司董事会完成换届选举， BATJ入局 创新业务公司化运营 产品互联网化：构建冰激凌、流量王、 2I2C、融合产品体系， 2I2C出账用户 近 1亿 营销互联网化：以大数据分析强化客户维系、精准营销，提升客户保有率 渠道互联网化：加大与互联网触点、异业轻触点合作力度，提升线上产能 网络互联网化：加快构建云网一体的智能网络，推广自动配置、自动巡检、故障自愈等智能运维手段 IT互联网化：加大人工智能、大数据等新技术的自主研发和应用，强化 IT人才队伍的培养 管理互联网化：瘦身健体，继续推进组织结构集中化、扁平化，优化业务和管理流程 大市场统筹运营组织体系改革 ： 通过改革建立大市场统筹下的总部、省分、地市及区县四级新型运营体系，按照“统筹”、“产品”、“运营”三大板块整合市场线资源 瘦身健体 省分公司和地市公司机构数分别下降 11%和 25% 各级本部向划小单元流动 4,340人 市场化 激励 形成与效益、效率挂钩的差异化薪酬决定机制 累计向约 8,000位管理骨干及核心人才授予公司的限制性股票约 8.1亿股 与联通智网科技和云粒智慧建立员工长期激励与约束机制 划小承包 全生产场景划小改革，全国已建立划小单元 2.4万个、 2.2万名小 CEO 下属公司混改 智慧足迹（与西班牙电信合资的大数据服务公司）引入京东数字科技作为战略投资者 联通智网科技（车联网子公司）引入 9家战略投资者，包括一汽、东风汽车、广汽等中国最大车企 云南省分公司扩大委托承包运营合作至全省 广西联通成为社会化运营第二站 资料来源：浙商证券研究所 整理 1.2. 业绩重回增长 混改后公司业绩重回增长轨道。 3G 时代公司借助 WCDMA 产业链优势，快速扩大用户群体，推动固网和移动网络融合发展，收入及归母净利润快速增长， 2013 年 3G 业务进入鼎盛时期，公司营收达到 3037 亿元，为历年来最高值。 2014 年 来 3G 向 4G升级 ，公司 4G 建设投入较晚，竞争中处于不利地位， 2014-2016 年营业收入连续下滑， 2015-2016 年归母净利润大幅下滑。 2017 年 公司 混合所有制改革 以来 ， 与混改合作方强强联合，优势互补， 经营走出低谷，营收及归母净利润双双重回增长轨道，营收同比增长 0.2%，归母净利润同比大增 176.6%。 2018 年，公司经营情况持续好转，实现营收 2908.77亿元，同比增长 5.8%，归母净利润 40.8 亿元，同比增长 858%，增速领跑三大运营商 。 2019 年 上半年 受行业提速降费、市场饱和、激烈市场竞争以及 4G 流量红利逐步消退等因素影响，公司 主营业务收入 营收 较去年同期 下降 1.1%， 但下半年来，公司加强自律，坚持理性规范竞争，深化转型创新，打好基础，确保公table