家居新渠道专题：美国家具电商Wayfair给国内泛家居的启示.pdf

Table_Page 深度分析 |轻工制造 证券研究报告 Table_Title 家居新渠道专题 美国家具电商 Wayfair 给国内泛家居的启示 Table_Summary 核心观点 ： Wayfair 发展沿革：美国家居电商龙头， 以用户体验和运营效率为核心 Wayfair 作为美国最大的家居电商品牌， 致力于为用户提供多元化家居设计风格、具有竞争力的商品以及优质的购物体验 。公司 采用“平台 +自营”模式，聚集 12000 家供应商并发展 90 余个自有品牌，连续 17年来营业收入保持高速增长， 2019 年突破 90 亿美元。公司发展共经历三个阶段：商业模式塑造期（ 2012-2016）打造专业家居品牌建立消费者信任，精准数据挖掘运营；家居电商模式兑现的巅峰期（ 2017 年初 -2019 年初）流量红利显现复购率提升，自建物流体系完善；市场质疑期（ 2019 年年初至今） 物流建设成本高昂，国际扩张带来获客成本上升。 对国内家居品牌在后电商时代发展的启示 ：优化用户体验和运营效率是家居电商发展的核心竞争力；关注免费流量占比和获客成本指标。由 Wayfair 发展历程可以看出，公司针对家居线上购买的痛点，逐步完善物流体系缩短产品交付周期，大量投入数据挖掘开发以为用户提供便捷的搜索体验和优质的客服售后服务。虽然公司仍处于亏损阶段，但随着基础设施的完善和运营能力的提高逐步形成品牌口碑，实现盈利。 国内企业的可借鉴之处在于 ：（ 1）物流体系完善，形成自身供应壁垒；（ 2）精准算法驱动运营，提高用户满意度；（ 3）高效对接优质供应商，发展自有设计品牌 相关标的 。 在 电商模式成熟、 在家居新消费趋势下能够洞察新的零售趋势变化，并为之倾注资源改变发展路径的公司，有望获得最后的成功。据 此，我们筛选出了以下公司： 红星 美凯龙 01528.HK/美凯龙601828.SH（全方位赋能商户、客户价值挖掘），尚品宅配（互联网背景、持续挖掘流量红利），欧派家居（营销迭代能力出众、信息化水平高），顾家家居（天猫双十一晚会冠名、线上直播厅） ， 索菲亚（成立服务中、尝试多元化渠道） 。 风险提示 。 相关趋势推演存在不符合行业发展实际情况的风险；国外市场环境与国内存在差异；新业务推进不及预期 。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2020-03-25 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 赵中平 SAC 执证号： S0260516070005 SFC CE No. BND271 0755-23953620 zhaozhongpinggf Table_DocReport 相关研究： 轻工制造行业 :Q1 造纸与外销企业相对景气， Q2 关注内需消费复苏 2020-03-22 轻工制造行业 :IQOS 强势增长， HNB 市场进一步催化 2020-03-17 轻工制造行业 :规避海外疫情发酵风险，关注内需标的 2020-03-15 Table_Contacts 联系人： 徐成 0755-29953620 xuchenggf -21%-14%-7%-1%6%12%03/19 05/19 07/19 09/19 11/19 01/20轻工制造 沪深 300Table_PageText 深度分析 |轻工制造Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 美凯龙 601828.SH CNY 9.72 2020/2/24 买入 17.40 1.41 1.45 6.9 6.7 10.5 10.1 11.0 10.2 红星美凯龙 01528.HK HKD 4.61 2020/2/24 买入 9.64 1.41 1.45 3.0 2.9 10.5 10.1 11.0 10.2 尚品宅配 300616.SZ CNY 63.99 2020/03/15 买入 84.84 2.66 3.03 24.06 21.12 20.74 17.81 15.7 15.3 欧派家居 603833.SH CNY 90.49 2019/10/30 买入 121.00 4.30 4.97 21.04 18.21 15.88 13.41 19.3 18.2 顾家家居 603816.SH CNY 35.31 2019/10/30 买入 45.03 1.99 2.37 17.74 14.90 16.32 13.52 30.0 19.8 索菲亚 002572.SZ CNY 16.97 2020/03/24 买入 20.80 1.18 1.30 14.38 13.05 9.96 9.31 19.8 19.2 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 ；表中红星美凯龙（ 01528.HK） EPS 单位为 CNY Table_PageText 深度分析 |轻工制造目录索引 一、美国家居电商 WAYFAIR 发展历程 . 6 （一）商业模式塑造期（ 2012-2016） . 7 （二）家居电商模式兑现的巅峰期（ 2017 年初 -2019 年初） . 8 （三）市场质疑期（ 2019 年年初至今） . 9 （四）未来发展展望 . 11 二、从海外家居电商龙头发展史，看国内家居 后电商时代发展趋势 . 12 （一）互联网背景下的家居电商核心竞争力 . 12 （二）互联网交互优化用户体验，数据驱动管理提升运营效率 . 14 （三）单位获客成本衡量家居电商模式发展健康 . 16 三、相关标的 . 18 （一）红星美凯龙（ 01528.HK） /美凯龙（ 601828.SH）：全方位赋能 +客户价值深挖 . 18 （二）尚品宅配：零售驱动，始终以用户为核心 . 20 （三）欧派家居：全品类、强渠道、信息化能力出众 . 22 （四）顾家家居：冠名双十一、线上直播厅 . 23 （五）索菲亚：供应链为核心，积极重振终端竞争力 . 24 四 、 风险提示 . 26 Table_PageText 深度分析 |轻工制造图表索引 图 1： Wayfair 营业收入增长情况 . 6 图 2： Wayfair 国内国际收入占比 . 6 图 3： Wayfair 股价变化的三个阶段 . 6 图 4： 2016 年美国家居电商市占率 . 7 图 5： 2019 年美国家居用品线上购买率与服装、消费电子产品对比 . 7 图 6： Wayfair 旗下品牌 . 7 图 7：自有品牌销售额占比变化 . 7 图 8： Wayfair 为消费者提供精确地产品信息 . 8 图 9： Wayfair 精准推荐商品与购物组合 . 8 图 10：美国电商渗透率变化 . 8 图 11： Wayfair 重复购买率 . 9 图 12： Wayfair WDN 物流系统与传统物流效率对比 . 9 图 13： Wayfair CastleGate 仓库北美布局 . 9 图 14： Wayfair 现金流及净利润率变化 . 10 图 15： Wayfair 净亏损变化 . 10 图 16： Wayfair 营业费用结构及变化 . 10 图 17： Wayfair 新增客服物流及技术人员变化 . 10 图 18：广告费用增速与营收增速对比 . 11 图 19：单位获客成本变化及广告费用与活跃用户数增速对比 . 11 图 20：存货周转天数与存货周转率变化 . 11 图 21： Wayfair 投资性现金流结构 . 11 图 22：美国家居电商渗透率变化 . 12 图 23： Wayfair 技术投入及存货周转天数 . 15 图 24： Wayfair 复购率变化 . 15 图 25： Wayfair 销售费用率、管理费用率 . 16 图 26： Wayfair 单位用户盈利及单位订单盈利 . 16 图 27：亚马逊广告费用增速及 GMV 增速变化 . 16 图 28： Wayfair 口碑塑造阶段 . 17 图 29：美凯龙天猫旗舰店关联识别附近商场 . 19 图 30：美凯龙天猫旗舰店场景购提供 “组合体验 ” . 19 图 31：美凯龙 3D 设计云模块 . 19 图 32：持续挖掘拥有流量红利的平台 . 21 图 33：尚品宅配直播团购战报 . 21 图 34：整装云在线设计系统 . 21 图 35：欧派家居人均创收持续提升（万元） . 23 图 36：欧派家居人均创利持续提升（万元） . 23 图 37： 2019 年顾家冠名天猫双十一晚会 . 23 图 38：历年全民顾家日销售额及增速情况（亿元） . 23 图 39：顾家家居 “321”购新家、线上展厅 . 24 Table_PageText 深度分析 |轻工制造图 40：索菲亚全国产能布局完善 . 25 表 1：线上线下家居购买痛点 . 12 表 2： Wayfair、亚马逊、宜家、 Ashley 决策流程对比 . 13 表 3：互联网对家居购买流程的优化 . 15 Table_PageText 深度分析 |轻工制造一、美国家居电商 Wayfair 发展历程 Wayfair 是美国互联网家居电商巨头，由 2002 年两名康奈尔大学的学生创立的网站集群 CSNstore 发展而来， 2011 年统一品牌更名为 Wayfair， 2014 年 10 月在美国纽交所上市。根据公司 2019 年报 ， Wayfair 迄今 总共收录 近 1,800 万种产品， 打造了 90 余个自有品牌 ， 在全球有超过 12,000 家的供应商为其提供产品和服务，业务范围覆盖美国、加拿 大、澳大利亚、英国、德国、法国等世界各国。 图 1： Wayfair营业收入增长情况 图 2： Wayfair 国内国际收入占比 数据来源： Wayfair2019 年报、广发证券发展研究中心 数据来源： Wayfair2019 年报、广发证券发展研究中心 成立以来， Wayfair 通过 专业化家居供应、精准算法驱动运营 以及 建立 高效的供应链与自有 物流体系等方式 ， 形成了良好的品牌效应。根据公司 2019 年报， Wayfair 营业收入连续 17 年保持高速增长，并且不断扩展海外市场，成为全球垂直电商行业的佼佼者。但值得注意的是，自上市以来公司还未实现盈利，由于 国际扩张与 物流建设的巨额投入，年亏损数额依然持续扩大。 以 公司业务情况 划分， Wayfair 自 2012 年合并以来总共历经了三个发展阶段：商业模式塑造期（ 2012-2016）；电商模式兑现的巅峰期（ 2017-2019）；市场质疑期 （ 2019以来）。 图 3： Wayfair股价变化的三个阶段 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%02000400060008000100002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019营业总收入（百万美元） YoY (%)12%14%15%02000000400000060000008000000100000002017 2018 2019国内净收入（单位：千美元） 国际净收入（单位：千美元）-60-50-40-30-20-1000204060801001201401601802002015/4/2 2016/4/2 2017/4/2 2018/4/2 2019/4/2收盘价 PE 单位： USDTable_PageText 深度分析 |轻工制造（一）商业模式塑造期（ 2012-2016） Wayfair 统一电商平台强化品牌效应，搭建线上线下融合渠道，营业收入连续四年保持 50%以上增速， 2016 年成为仅次于亚马逊的 美国家居电商第二大 龙头。但由于线上家居购买消费习惯不足， Wayfair 股价基本保持在 2050 美元 之间，未有大幅攀升。 图 4： 2016年美国家居电商市占率 图 5： 2019 年美国 家居用品线上购买率与服装、消费电子产品对比 数据来源： Coresight、广发证券发展研究中心 数据来源： Wayfair2019Q4 业绩报告、广发证券发展研究中心 打造专业家居电商品牌 ， 逐步 建立消费者信任 。 Wayfair 采取“平台商户 +自营”的电商模式 ： 一方面，平台商户 将产品信息、批发价格上传至平台，由公司确定零售价、 提供物流配送、售后与客服 服务 ， 而 供应商接到订单后将包裹交给取件员即可 ；另一方面，公司着力打造自有品牌，利用 家居行业存在消费者渠道信任大于品牌信任的特性 ， 建立消费者对 购买平台 的 依赖 。公司官网显示， Wayfair 迄今 开发了 5 个品牌系列， 90 余个 自有 家居产品组合 ， 为用户一次性策划多个单品整体风格的选择。 这些“自有品牌”实际上是根据用户数据和市场变化自主设计的 ODM 产品， 采取 用户下单后再向其供应商定向定制的模 式。自有品牌不仅使得 Wayfair 得以收获更广阔的客户群，提升消费者信任与粘性，同时扩大 产品的利润空间，便于统一物流管理，据公司 2019 年年报显示，公司销售额已有70%来自自有品牌。 图 6： Wayfair旗下品牌 图 7：自有品牌销售额占比变化 数据来源： Wayfair2019Q4 业绩报告、广发证券发展研究中心 数据来源： Wayfair2019 年报、广发证券发展研究中心 积累目标客户群体 ， 精准数据挖掘运营。 2015年以前， Wayfair针对消费者“线上浏览，线下购买”的消费习惯，推出“ Get it near me”计划，为用户推荐意愿购买商品的附16.20%25.60%12.90%45.40%Wayfair 亚马逊 Williams-Sonoma 其他14%30%43%0% 10% 20% 30% 40% 50%家居用品服装消费电子产品5%57%70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2015 2017 2019Table_PageText 深度分析 |轻工制造近商店，满足其线下体验的需求 。 Wayfair拓展佣金收入的同时扩大了目标客户群体，建立起消费者对于 平台的信任与购物依赖，为自有品牌培育与电商发展营造沃土。在推荐模式方面 ， Wayfair高效地收集挖掘用户信息，根据用户喜好和消费习惯 创建定制化的主页和推荐组合， 并 适时调整产品价格赢得竞争优势 。 在用户体验方面， Wayfair为消费者提供带有精确尺寸、材质的产品图片和 3D可视化家居布景，帮助用户建立线上消费信任 。平台自身于 20122016移动互联网浪潮到来之际，实现营收爆发式增长。 图 8： Wayfair为消费者提供精确地产品信息 图 9： Wayfair 精准推荐商品与购物组合 数据来源： Wayfair2019Q4 业绩报告、广发证券发展研究中心 数据来源： Wayfair2019Q4 业绩报告、广发证券发展研究中心 Wayfair较早开始家居电 商市场的经营，以优化用户体验 、 培养与消费者良性互动为核心，整合线上线下渠道，在家居领域培育了良好的口碑。但是，由于家居购买存在运输成本高昂、 退换货损耗大、消费者 线上 购买习惯不足的问题， 资本市场对于家居电商行业态度偏向保守 。 图 10： 美国电商渗透率变化 数据来源： US Census Bureau 2020、 广发证券发展研究中心 （二）家居电商模式兑现的巅峰期（ 2017 年初 -2019 年初 ） Wayfair股价的巅峰阶段，营业收入继续保持高速增长，市场份额进一步扩大，自建物流体系 、构建以 算法驱动运营的电商模式使投资者充满信心。 流量红利显现，用户复购率显著攀升。 经过多年的口碑积累， Wayfair的活跃用户 数量 在 2017年后开始猛增， 单位用户营收稳步提升 。 与此同时，消费者信任与依赖进一步加强，用户重复购买占比进一步扩大，从 2016年到 2019年，重复购买占比从 55%上升至近170 200 232264 303 347397 461524 6024.5% 4.9%5.4% 5.9%6.5%7.3%8.2%9.1%9.9%11.0%0%2%4%6%8%10%12%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20190100200300400500600700总零售额（单位：十亿， USD） 线上销售额占比Table_PageText 深度分析 |轻工制造70%，可见单位销售成本将会持续降低，营收增长模式良性发展。 图 11： Wayfair重复购买率 数据来源： Wayfair2019Q4 业绩报告 、 广发证券发展研究中心 高效供应链与自建物流体系 。 一方面， Wayfair依托丰富的商品品类，利用其独特的供货算法，为消费者提供详细的库存信息并反馈货物送达时间；另一方面， Wayfair持续打造 CastleGate计划（将供应商拥有的库存放到客户最终目的地附近） 和 WDN模式：CastleGate仓库通过将供应商库存前置， 提升 中小件包裹 物流效率 ，将运输时间缩短到12天 ； 大包裹则通过 WDN系统，经过集散中心、转运点、长途运输和最后一公里上门服务，使用专用车辆 ，将运输时间缩短到一周 。 Wayfair通过自 有 仓库和专有物流系统， 提升物流效率，为用户提供更好的送货上门服务， 优化消费者购物体验。从长期来看，自建物流系统还能够通过降低损坏率 、 利用运输的规模经济降低订单成本 来 提升利润率。 图 12： Wayfair WDN物流系统与传统物流效率对比 图 13： Wayfair CastleGate 仓库北美布局 数据来源： Wayfair2019Q4 业绩报告、广发证券发展研究中心 数据来源： Wayfair2019Q4 业绩报告、广发证券发展研究中心 （三） 市场质疑期 （ 2019 年年初至今） 随着越来越多的传统电商巨头开始进入家居电商市场， Wayfair面临着的竞争 越来越激烈 。 2019年以来 公司 亏损持续扩大， 亏损增长率高居不下， 营收增速从 2018年的 43%降至 34%， 净利润率 持续下降至 -11%，经营性现金流净额减少 332%。 市场对 Wayfair的商业模式信心不足 。 Table_PageText 深度分析 |轻工制造图 14： Wayfair现金流及净利润率变化 图 15： Wayfair 净亏损变化 数据来源： Wayfair 年报、广发证券发展研究中心 数据来源： Wayfair 年报、广发证券发展研究中心 管理行政费用占比持续上升， 物流 体系 建设带来高昂成本 。 近年， 在 Wayfair的营业费用结构中，广告及客户服务费用都有所下降，但管理行政费用占比持续上升。根据公司年报，管理行政费用主要包括运营团队及物流服务的人工成本 等 ， 公司 2019年一 季报显示客户服务及物流部门人员以接近每季度 20%的速度增长，使得营业费用持续升高。营业费用 预计会随着公司持续拓展国际市场而继续增加， 但 从长期来看， 随着广告费用比例的下降， 拓展商户和研发建设的费用有望通过后期实现规模效应而减少 ，帮助公司提升净利润实现盈利 。 图 16： Wayfair营业费用结构及变化 图 17： Wayfair 新增客服物流及技术人员变化 数据来源： Wayfair2019 年报、广发证券发展研究中心 数据来源： Wayfair2019 一季报、广发证券发展研究中心 广告费用增速超过营收增速，单位获客成本上升。 由于公司的国际扩张策略， 公司需要在国际市场进行大量营销活动拓展市场， 广告费用与营业费用都将持续增加。根据公司2019年年报，广告费用增速超过营收增速且不及活跃用户增速，单位获客成本上升，并且这种情况会伴随扩张策略持续一段时间。但 Wayfair认为， 目前国际营收仅占公司总营收的 15%，增长空间极大， 通过早期的大量宣传打 开知名度后，依托公司逐步完善的物流体系，可以利用规模效益降低营运 成本，实现扭亏为盈。 -12%-10%-8%-6%-4%-2%0%-1000000-800000-600000-400000-20000002000002017 2018 2019经营性现金流净额（单位：百万元， USD）投资性现金流净额（单位：百万元： USD)销售净利率 (TTM)(%)-200%0%200%400%600%800%1000%02004006008001,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019净亏损（单位：百万元， USD） YOY（单位： %）13% 13% 12%47%50%53%41%38%36%05001000150020002500300035002017 2018 2019客户服务及商户费用 管理费用 -一般及行政费用 广告费用单位：百万元， USD-5%0%5%10%15%20%050001000015000营销及工程技术人员（单位：人）客户服务及物流部门人员（单位：人）客户服务及物流部门人员季度增长比营销及工程技术人员季度增长比