九毛九：时尚餐饮崛起，本土龙头品牌快速奔跑.pdf

Table_Title 商贸 社服 行业专题研究 九毛九 时尚餐饮 崛起，本土龙头品牌 快速奔跑 2020 年 03 月 31 日 Table_Summary 【 投资要点 】 餐饮行业细分优质赛道众多，本土连锁品牌大有可为。 随着市场需求的变化，快时尚餐厅逐渐崛起，近五年复合增长率达 25%，预计未来五年仍将保持年复合 20%以上的高速增长态势。龙头 公司 优势较为凸显，未来发展空间比较广阔。 九毛九是快时尚餐饮领军企业，多品牌矩阵初步成型。 旗下五大品牌特点鲜明，覆盖多层次、多年龄段的客群，实现有效互补。分品牌来看，“太二”发展速度很快，截至 2019 年 6 月末营收占比已经上升至43.5%，与“九毛九”品牌合计达到营收占比的 98.7%。从经营情况来看，公司整体营收规模的成长一方面来自于快速扩张门店，另一方面则得益于单店经营表现的持续优化 ，加之近几年公司整体成本费用率维持较稳定态势。综合来看，公司营业收入和 归母 净利润 均保持稳健增长。 本土品牌九毛九 核心竞争力： 管理高效共赢，品牌孵化创新，标准化易复制。 1）公司各品牌运行独立、管理集中，有效促进各品牌的创新和品牌间的协同，此外通过员工持股、团队股权激励和有竞争力的薪酬激发上下员工的工作积极性。 2）公司不断探索内生新品牌的孵化，积累多品牌运营能力。其中新培育的太二品牌表现优异，翻座率水平高，投资回报期相对更短，已逐渐成为公司主要收入和利润来源。针对 2 颗鸡蛋煎饼品牌，公司探索自营 +加盟模式，助力其快速扩张。3）公司在前台制定标准化的经营模式，简化流程，提升效率。在中后端则通过中央厨房和稳定的供应链管理体系，保障食材供应的质和量。前端后台的高标准化使得公司门店具备 快速复制能力。 【配置建议】 短期来看，疫情对餐饮行业有较大的不利影响。以九毛九为例，预计疫情影响下公司门店关闭时间在 2 个月左右，计算影响 2020 年餐厅经营收入约 -16%，外卖收入方面，一方面由于门店关闭会把一部分需求导流到外卖上，另一方面太二广深部分门店于 2 月 24 日开通外卖服务，为期一个月，因此我们预计 疫情对 外卖收入 会产生正向影响 ，费用方面，许多购物中心在疫情期间都为商户进行了减租免租等优惠，因此预计租赁相关费用有所下降，此 外，后续门店开业以后在消毒杀菌，员工防疫方面预计也会有一定开支。 长期来看，随着市场需求的变化，快时尚餐厅逐渐 崛起，细分行业龙头公司通过标准化的运营和供应链管理体系能够为规模扩张提供有力支撑。行业及相关公司值得长期关注。 【风险提示】 行业竞争加剧风险。 食品安全风险。 Table_Rank 强于大市 （维持） Table_Author 东方财富证券研究所 证券分析师：孙诗萌 证书编号： S1160520030001 联系人：马建华 电话： 021-23586480 Table_PicQuote 相对指数表现 Table_Report 相关研究 两年成为行业之首，用速度驱动 “ 飞轮效应 ” 2020.02.11 疫情对于零售行业的影响 2020.02.06 2019 社零总额增速 8%，日化行业维持较高增速 2020.01.20 11 月社零总额增速 8.0%，增速环比有所回升 2019.12.18 经济增速换挡，关注细分行业机会 2019.12.04 -1 6.36%-1 0.35%-4 .34%1.67%7.67%13.68%3/27 5/27 7/27 9/27 11/27 1/27 3/27商贸零售 沪深 300Table_Title1 行业研究 /商贸社服 / 证券研究报告 挖掘价值 投资成长 2017 Table_yemei 商贸 社服 行业专题研究 正文目录 1.餐饮行业细分优质赛道众多，本土连锁品牌大有可为 . 4 1.1.快时尚餐饮崛起，市场空间广阔 . 4 1.2.九毛九旗下品牌在优质细分赛道表现出众 . 6 2.九毛九概况：快时尚餐 饮领军企业，多品牌矩阵初步成型 . 8 3.核心竞争力：管理高效共赢，品牌孵化创新，标准化易复制 . 13 3.1.高效的公司结构，共赢的公司文化，释放员工潜力 . 13 3.2.不断探索内生新品牌的孵化，积累多品牌运营能力 . 15 3.2.前端 后台高标准化，门店具备快速复制能力 . 17 4.配置建议 . 19 5.风险提示 . 19 图表目录 图表 1：我国餐饮行业市场规模及增速 . 4 图表 2：连锁 &非连锁餐饮行业市场规模 . 5 图表 3：我国城镇化率 . 5 图表 4：我国城镇居民人均可支配收入 . 5 图表 5：我国已开业购物中心数量 . 6 图表 6： 2018 购物中心各业态面积 占比 . 6 图表 7：中式快时尚餐饮市场规模及增速 . 6 图表 8： 2018 年中式快时尚餐厅前五名 . 6 图表 9：西北菜市场规模及增速 . 7 图表 10： 2018 年西北菜行业前三 名 . 7 图表 11：全国酸菜鱼餐厅门店数量 . 7 图表 12：全国酸菜鱼餐厅市场规模 . 7 图表 13：酸菜鱼餐厅主要品牌 . 8 图表 14： 2018 年酸菜鱼市场前三名市场份额 . 8 图表 15：公司发展历程 . 8 图表 16：公司旗下五大品牌 . 9 图表 17：分品牌营收占比 . 10 图表 18：分业务营收占比 . 10 图表 19：公司门店分布 . 10 图表 20：九毛九分区域营收占比 . 11 图表 21：太二分区域营收占比 . 11 图表 22：公司餐厅数量及增速 . 11 图表 23：九毛九 &太二餐厅数量及增速 . 11 图表 24：九毛九 &太二翻座率（倍） . 12 图表 25：九毛九 &太二每日平均服务的顾客 . 12 图表 26：九毛九 &太二 客单价 . 12 图表 27：九毛九 &太二同店销售增长 . 12 图表 28：成本费用占营收比重 . 13 图表 29：分品牌经营利润率 . 13 图表 30：公司近三年营收及增速 . 13 图表 31：公司近三年归母及增速 . 13 2017 Table_yemei 商贸 社服 行业专题研究 图表 32：公司股权结构（假设超额配股权未行使） . 14 图表 33：公司组织架构 . 15 图表 34：员工人均薪酬的同行对比（万 /年） . 15 图表 35：员工成本占收入比重的同行对比 . 15 图表 36： 2019H 九毛九、太二经营数据的同行对比 . 16 图表 37：大众点评餐饮消费年龄结构 . 16 图表 38：太二品牌营销亮点 举例 . 17 图表 39：加盟模式收取的费用 . 17 图表 40： 2 颗鸡蛋煎饼经营情况 . 17 图表 41：公司中央厨房的产能和利用率 . 18 图表 42：公司前五大供应商采购金额及占比 . 18 图表 43：募集资金计划投向 . 19 图表 44：九毛九、太二未来门店数量 . 19 2017 Table_yemei 商贸 社服 行业专题研究 1.餐饮行业细分优质赛道众多，本土连锁品牌大有可为 1.1.快时尚餐饮崛起，市场空间广阔 我国餐饮行业规模大，行业集中度较低。 根据国家统计局数据，我国餐饮行业规模从 2000 年的 3753 亿增长到 2019 年的 46721 亿，复合增速超 14%，多数时期快于社零总额的增速，这主要是由于近年来居民生活水平不断提高，对餐饮等服务类体验类消费的需求相对于对商品类的消费需求更为强烈。由于餐饮业的产品复制性和替代性较强，进入门槛较低，竞争较为激烈， 2018 年，餐饮百强企业总营业收入达到 2410.7 亿元，占全国餐饮收入 5.6%，相较于 2014年百强收入占比 6.9%，行业集中度处于较低水平。 图表 1： 我国餐饮行业市场规模及增速 资料来源： 国家统计局 ，东方财富证券研究所 餐饮品牌连锁化占比持续提升。 连锁经营模式通过统一采购、集中加工配送、规模经营等方式可有效提高运营效率，降低采购等成本，目前这种模式已成为国际通行的餐饮经营模式。对于我国竞争日益激烈的餐饮市场环境来说，连锁经营也是抵抗风险，提升市场占有率的有效手段。然而由于中餐由于制作流程复杂、口味标准不一等特点，目前连锁化程度不高， 2018 年连锁餐厅占餐饮服务市场的比重不到 20%，根据弗若斯特沙利文预测，未来随着消费者对品牌声誉、食品安全、服务质量等方面的重视，连锁餐厅的增长有望超过非连锁餐厅，到 2024 年占比超过 20%。 快时尚餐厅逐渐崛起。 随着我国城市化进程不断加快，人口逐步向城镇流动，截至 2018 年城市人口占总人口比重已接近 60%，而随着社会经济的不断发展，城镇居民的人均可支配收入也日益提高，对消费的需求在持续升级。购物中心作为城市商业的重要灵魂，数量也在不断增加，至 2018年达到约 5666家，同比增长 10.4%。由于电商崛起在一定程度上改变着人们的消费习惯，如今百货商场中纯购物业态吸引客流能力逐渐变弱，当前购物中心对体验式业态（如餐饮、亲子等）格外重视， 2018 年购物中心中餐饮业态面积占比达到近 24%。购物中心的快速发展和业态结构的调整， 为餐饮的新业态形式打下基础，同时居民生活节奏的加快，以及线上社交媒体的发展，使得消费者对于外出用餐环0%5%10%15%20%25%30%05000100001500020000250003000035000400004500050000餐饮业规模（亿元） 餐饮业同比增长率 (%)2017 Table_yemei 商贸 社服 行业专题研究 境和用餐时间都有了更高的要求。随着市场需求的变化，在传统正餐基础之上逐渐演化出一种新的“快时尚”业态，其特点主要体现在三个方面，一是用餐环境和用餐体验有时尚感，装修和氛围更加年轻化，一般都开在购物中心内；二是产品更新换代快，能够敏锐地把握大众口味的变化，且性价比高，人均消费 50-150 元左右；三是用餐时间和上菜速度快，一般用餐时间在一小时以内，符合消费者日益快捷的生活节奏。根据弗若斯特沙利文统计，近五年中式快 时尚餐饮市场年复合增长率达 25%，远超行业平均增速水平，到 2018 年市场规模达到 1815 亿元，占餐饮服务市场约 4.2%的市场份额。预计未来五年仍将保持年复合 20%以上的高速增长态势。 图表 2： 连锁 &非连锁餐饮行业市场规模 资料来源： 公司公告 ， 弗若斯特沙利文， 东方财富证券研究所 图表 3： 我国城镇化率 图表 4： 我国城镇居民人均可支配收入 资料来源： 国家统计局， 东方财富证券研究所 资料来源： 国家统计局， 东方财富证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%0100002000030000400005000060000700002014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E非连锁餐厅市场规模（亿元） 连锁餐厅市场规模（亿元）非连锁餐厅 YOY 连锁餐厅 YOY45%50%55%60%65%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018城镇化率0%5%10%15%010000200003000040000500002010201120122013201420152016201720182019城镇居民人均可支配收入 (元 ) YOY2017 Table_yemei 商贸 社服 行业专题研究 图表 5： 我国已开业购物中心数量 图表 6： 2018 购物中心各业态面积占比 资料来源： 前瞻产业研究，麦肯锡， 东方财富证券研究所 资料来源： 赢商大数据 ， 东方财富证券研究所 图表 7： 中式快时尚餐饮市场规模及增速 图表 8： 2018 年中式快时尚餐厅前五名 品牌 概况 2018 总收入（亿元） 快时尚餐厅市场份额 西贝 1988 年成立的非上市公司，总部位于北京，专注于快时尚西北菜 53 2.9% 外婆家 1998 年成立的非上市公司，总部位于杭州市，专注于快时尚浙江菜 37 2.0% 九毛九 1995 年成立的上市公司， 专注于快时尚 西北菜 及酸菜鱼 19 1.0% 避风塘 1998 年成立的非上市公司，总部位于上海，专注于快时尚粵菜 14 0.8% 绿茶 2008 年成立的非上市公司，总部位于杭州市，专注于快时尚浙江菜 14 0.8% 前五名合计 1988 年成立的非上市公司，总部位于北京，专注于快时尚西北菜 137 7.5% 资料来源： 公司公告 ， 弗若斯特沙利文， 东方财富证券研究所 资料来源： 公司公告 ， 东方财富证券研究所 2018 年我国快时尚餐厅前五名合计市占率 7.5%，其中 九毛九 为港股上市公司， 其他公司均未上市。 前五名中，西贝 与九毛九都 主营西北菜， 在菜品和定位方面有一定相似之处，不过九毛九在山西面食方面更为突出，而西贝在内蒙肉食方面 有一定优势，且西贝在西北菜的市占率更高。 外婆家、绿茶主营快时尚浙江菜，避风塘主营粤菜。 九毛九 旗下各品牌门店基本都为开设在购物中心的快时尚餐厅，目前在我国快时尚餐饮行业位居前三名，在华南地区快时尚餐饮行业位列第一，龙头优势较为凸显，未来发展空间比较广阔。 下文我们将着重以九毛九为例，研究本土快时尚餐饮龙头品牌的市场空间和核心竞争力。 1.2.九毛九 旗下品牌在优质细分赛道表现出众 九毛九深耕西北菜系，行业排名第二。 西北菜主要包括我国西北五省（陕西、甘肃、青海、宁夏和新疆）的传统美食，主打面食、牛羊肉类，地域特色浓厚。根据中国餐饮报告（ 2017），西北菜呈强势崛起之势，增速仅次于火锅，排在餐饮细分菜系增幅榜的第二名，体现了消费者对于口味亲民、价格实惠的菜品的认可。 2018 年我国西北菜市场规模达到 1682 亿元，五年复合增速10.2%，预计未来五年将保持年增速 9.2%，到 2024 年西北菜市场规模将达到2854 亿元。目前我国西北菜市场格局分散，共有约 3 万家西北菜餐厅，其中90%以上为非连 锁餐厅。九毛九品牌深耕西北菜市场多年，招牌菜干香焖面、0%5%10%15%20%01000200030004000500060002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018购物中心数量 YOY 生活服务 儿童亲子 餐饮 服饰 休闲娱乐0%5%10%15%20%25%30%0100020003000400050006000中式快时尚餐饮市场收入（亿元） YOY2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 7 Table_yemei 商贸 社服 行业专题研究 二斤大骨头等深入人心，在选材、工艺方面打造严格、完善的标准化体系，就餐环境干净舒适，门店设置具有互动性的“明档面吧”，推出刀削面等面艺表演，在消费者心中具有较高的差异化、知名度和认可度， 2018 年以西北菜市场份额计算排名全国第二。 图表 9： 西北菜市场规模及增速 图表 10： 2018 年西北菜行业前三名 品牌 2018总收入（亿元） 西北菜 市场份额 西贝 53 3.2% 九毛九 13 0.8% 北疆饭店 7 0.4% 前三名合计 73 4.3% 资料来源： 公司公告 ， 东方财富证券研究所 资料来源： 公司公告 ， 东方财富证券研究所 太二领衔快速爆发的酸菜鱼市场。 酸菜鱼是川菜的经典菜品，在美团点评消费者最喜爱的菜品中排名前五，相比于其他肉类，鱼肉本身在消费者中接受度较高，酸菜与辣椒的辅佐又可将鱼肉腥味完全去除，因此受众群体非常广泛，具有很强的国民度和关注度。近年来行业参与者面对行业痛点的巧妙创新也推动着行业不断发展，传统酸菜鱼过度追求麻辣、多油，而随着人们对于健康的重视程度加深以及口味偏好的变化，许多餐厅也都推出了相对清淡和“可以喝汤”的酸菜鱼菜品；而对于传统酸菜鱼刺多、分量大易浪费等痛点，也可以通过改变鱼的品种得以解决。面对新时代消费者的需求升级，行业内参与者不断寻求差异化经营道路，共同推动了酸菜鱼这个大单品的爆发，当前酸菜鱼整个产业仍处于快速成长期， 2016 年全国酸菜鱼门店数为 1.3 万家，至 2018 年末已接近 3 万家，两年复合增长率超 50%，从市场规模来看， 2018 年我国酸菜鱼市场收入规模达 123 亿元，近五年复合增长率 32.3%，预计未来五年酸菜鱼市场将继续飞速成长，市场规模复合增速将维持 33.7%左右。当前酸菜鱼餐厅市场格局分散，有超 1000 个相关餐厅品牌，其中，公司旗下的太二以招牌老坛子酸菜鱼为核心，选料优质新鲜，门店风格独特有趣，深受年轻人喜爱。 2018年太二 市场份额排名第一，在中国餐饮营销力峰会评出的 2019 年中国酸菜鱼十大品牌榜上排名第一。 图表 11： 全国酸菜鱼餐厅门店数量 图表 12： 全国酸菜鱼餐厅市场规模 资料来源： 美团点评， 东方财富证券研究所 资料来源： 公司公告 ， 东方财富证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%050010001500200025003000西北菜市场规模（亿元） YOY0%20%40%60%80%00.511.522.533.5全国酸菜鱼门店数量（万家） YOY0%10%20%30%40%50%0200400600800酸菜鱼市场规模（亿元）2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 8 Table_yemei 商贸 社服 行业专题研究 图表 13： 酸菜鱼餐厅主要品牌 图表 14： 2018 年酸菜鱼市场前三名市场份额 品牌 创立时间 创立地点 市场方 向 门店特点 九锅一堂 2010 重庆 年轻人群市场 健康，能喝汤的酸菜 鱼 严厨老坛酸菜鱼 2014 苏州 正餐 口味选择多样 太二酸菜鱼 2015 广州 年轻人群市场 限量供应， 4人以上不接待 渝是乎酸菜小鱼 2015 北京 年轻人群市场 可按斤、按份出售，兼顾正餐快餐 姚酸菜鱼 2016 深圳 年轻人群市场 轻奢，蒂芙尼蓝主题 色 鱼你在一起 2016 北京 快餐 小份制、快餐化、 5分钟上餐 品牌 餐厅数量 2018 总收入（亿元） 市场份额 太二 65 5.4 4.4% 严厨酸菜鱼 100 4.7 3.9% 九锅一堂 80 3.6 3.0% 前三名合计 13.77 11.3% 资料来源： 美团点评， 东方财富证券研究所 资料来源： 公司公告 ， 东方财富证券研究所 2.九毛九概况： 快时尚餐饮领军企业，多品牌矩阵初步成型 公司是国内领先的快时尚餐饮连锁企业， 发展历史最早可以追溯到 1995年，创始人管毅宏在海口开设首家面馆， 2005 年公司开始经营“九毛九”品牌并在此后几年深耕广东区域，开出多家门店， 2012 年公司开始了全国扩张的步伐，先是把经营网络扩展至北京、深圳等一线城市，随后在天津、武汉、南京等二线城市也开始布局， 2015 年公司全国门店数达到 100 家。同年，公司开始经营“太二”品牌，并在此后几年探索“ 2 颗鸡蛋煎饼”、“怂”及“那未大叔”等品牌，逐渐扩充品牌矩阵。截至 2019 年 12 月，公司共经营 143 家“九毛九”门店， 121 家“太二”门店， 62 家（其中 41 家为 加盟店）“ 2 颗鸡蛋煎饼”门店，以及怂”和“那未大叔”各 1 家门店。 图表 15： 公司发展历程 资料来源： 公司公告 ，东方财富证券研究所 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 9 Table_yemei 商贸 社服 行业专题研究 公司旗下五大品牌特点鲜明 ，覆盖多层次、多年龄段的客群，实现有效互补。主打品牌“九毛九”以西北菜为特色，满足家庭聚餐场景，定位在人均 50-70元的大众消费。另一主打品牌“太二”以老坛酸菜鱼为招牌菜，餐厅风格独特、有趣，店内随处可见 “宇宙认证第二好吃”、“超过四人就餐不接待”等霸气标语和活泼俏皮的插画，十分贴合年轻顾客追求新奇、个性的心理，人均 70-90元的价位符合都市年轻人外出尝鲜的心理价位。“ 2 颗鸡蛋煎饼”主打中式特色小吃（煎饼）的消费升级，相比于传统街边煎饼铺，“ 2 颗鸡蛋煎饼”的连锁化品牌发展更能够保障产品的食材新鲜和干净卫生 ，“芥末金枪鱼煎饼”、“榴莲香蕉煎饼”等独特口味也更能满足年轻人的需求。“怂”主打四川冷锅串串，由客人自选串串再由厨师煮制上桌，夜店风格的装潢为年轻人营造一个可以放松自嘲、舒缓压力的时尚聚会场所，定价方面，所有串串 2 元 /串，人均 50-70元左右。“那未大叔”主打精品粤菜，用食材破坏最少的方式烹调，保留食材清鲜滋味，定位中高端，人均消费 120-150 元。 分品牌来看，“太二”发展速度很快 ，截至 2019年 6 月末营收占比已经上升至 43.5%，“九毛九”品牌营收占比逐渐下降至 55.2%，二者合计占比达到 98.7%，其他品牌包括“ 2 颗鸡蛋煎饼”、“怂”、“那未大叔”等，当前占比较小。 分业务来看，公司主要从事餐厅经营业务， 除此之外还顺应消费者需求，提供外卖服务和特产销售。近几年外卖业务收入占整体营收比重呈上升趋势，截至 2019年 6 月末，外卖业务占比约 8.6%。 图表 16： 公司旗下五大品牌 品牌 九毛九 太二 2 颗鸡蛋煎饼 怂 那未大叔 是大厨 标志 主打菜系 /菜品 中国西北菜系为主并融合中国其他地区的饮食风格 老坛子酸菜鱼 中式煎饼 四川冷锅串串 精品粤菜 餐厅调性 /氛围 放心餐桌 独特、有趣 健康、便捷 时尚聚会场所 有品位的大厨 目标顾客群 家庭、聚餐 年轻顾客 年轻顾客 年轻顾客 中高端消费群体 人均消费（ RMB） 50 70 元 70 90 元 20 30 元 50 70 元 120 150 元 餐厅建筑面积 250 400 平方米（约 45 桌，容纳180 位顾客） 200 300 平方米（约 33桌，容纳 110位顾客） 10 40 平方米 120 200 平方米 300 500 平方米 截至 2019年12 月餐厅数量 直营： 143 直营： 121 直营： 21 加盟： 41 直营： 1 直营： 1 资料来源： 公司公告 ，东方财富证券研究所 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 10 Table_yemei 商贸 社服 行业专题研究 图表 17： 分品牌营收占比 图表 18： 分业务营收占比 资料来源： 公司公告 ， 东方财富证券研究所 资料来源： 公司公告 ， 东方财富证券研究所 分区域来看，公司门店网络已经在全国范围铺开。 公司门店覆盖 39 个城市，遍及 15 个省份和 4 个直辖市。华南地区是公司深耕多年的区域，九毛九品牌有 84.6%的门店开在华南地区，太二也有 51.2%的门店开在此区域，从营收占比也能看出，截至 19H，华南地区贡献了九毛九 85.9%的营收，贡献了太二 67.5%的营收。 2018 年以来，太二逐步在华中及华东地区扩展经营网络，截至 19年末太二在华中及华东地区共开设 42家店，占太二当前总门店数的 34.7%，19 年上半年华中及华南地区贡献了太二 23.4%的营收。 图表 19： 公司门店分布 资料来源： 公司公告 ，东方财富证券研究所 0%20%40%60%80%100%2016 2017 2018 2019H九毛九 太二 其他品牌0%20%40%60%80%100%2016 2017 2018 2019H餐厅经营 外卖业务 特产销售 其他