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证券研究报告 卤制品行业深度研究报告 推荐（维持） 香飘千年，卤味长青 卤制品流传千年，行业稳步增长，品牌化是发展趋势。卤制品已流传千年，典型的传统长青品类，具备广泛消费基础，其消费稳定性亦在此次疫情中得以验证。Frost& Sullivan 数据显示，2018年我国休闲卤制品市场规模达到 911 亿元，同比增长 18.8%，2010-2018 年 CAGR 为 18.7%，未来随着城镇化及可支配收入提升，行业规模有望继续实现稳步增长。目前行业CR5为21%左右，格局依旧较为分散，龙头品牌门店稳步扩张，疫情爆发后加快行业整合，预计未来品牌集中度将进一步提升。 加盟模式加快品牌门店扩张与下沉。休闲卤制品消费多为冲动性消费，其中休闲属性决定了定价需亲民，冲动消费属性决定了消费需便捷，加盟模式更有效满足这类生意扩张要求：加盟模式推动门店扩张带来规模增长，盈利能力来自于规模效应及经营效率提升，其中规模效应取决于门店数量，经营效率取决于供应链及门店管理水平，优秀品牌借助加盟模式可加快门店扩张和下沉，实现规模效应。 品牌规模化壁垒核心在于供应链、门店及人员管理能力。品牌实现规模化的关键在于：1）保障单店盈利：单店盈利水平及同店增长决定加盟商扩张意愿，是维持加盟体系的关键；2）实现规模化复制：单店收入保持增长之下实现门店规模增长决定品牌方规模。实现以上两点则要求门店提供稳定标准产品服务，借助良好管理能力来实现门店复制扩张，其背后要求体系有较强门店、供应链及人才管理能力，信息系统作为有利支撑。 短期看扩张速度，长期看经营效率。目前行业稳步增长，格局较为分散，龙头未到挤压竞争阶段，均具备门店扩张和份额提升空间，短期来看，龙头品牌借助优势推进开店，核心看扩张速度，也看品牌差异化定位及产品策略；中长期来看，份额攫取能力更看供应链管理能力和经营效率高低。具体公司来看，绝味具备2万家门店扩张能力，供应链管理成为行业标杆，周黑鸭积极调整开放特许经营重启扩张，期待品牌重焕活力，煌上煌调整战略也加快门店区域扩张。 投资建议：卤制品行业消费基础稳定，行业处在较快发展阶段，品牌集中度具备较大提升空间，当下加盟模式加快品牌门店扩张与下沉，竞争壁垒在于供应链、门店及人才管理能力，我们看好龙头品牌继续扩张门店及提升份额，中长期份额提升能力核心看供应链管理能力及经营效率。具体公司方面，绝味食品当前门店保持良好扩张节奏，费用控制良好，业绩稳健增长可期，开拓新业务积极构建美食生态圈，中长期具备增长看点，维持“强推”评级；建议积极关注周黑鸭，公司当前估值较低，经营主动调整有望业绩稳步改善。 风险提示：门店扩张不及预期，当前疫情加剧，品牌竞争加剧。 证券分析师：程航 电话：021-20572565 邮箱：chenghanghcyjs 执业编号：S0360519100004 证券分析师：方振 邮箱：fangzhenhcyjs 执业编号：S0360518090003 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyanghcyjs 执业编号：S0360518040001 占比% 股票家数(只) 56 1.51 总市值(亿元) 11,174.34 1.82 流通市值(亿元) 8,839.3 1.93 % 1M 6M 12M 绝对表现 1.63 6.82 15.86 相对表现 11.96 11.28 17.06 -6%2%10%18%19/03 19/05 19/07 19/09 19/11 20/012019-03-272020-03-25沪深300 食品加工相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 食品加工制造 2020年 03月 27日 卤制品行业深度研究报告 目 录 一、卤制品：穿越千年的长青品类 . 7 （一）行业概览：香飘千年，卤味长青 . 7 （二）消费洞察：以冲动消费为主，夜间消费居多 . 9 二、加盟模式更适合休闲卤味扩张 . 12 （一）行业模式之争：加盟更适合这门生意 . 12 （二）单店盈利四要素拆分 . 14 （三）品牌实现规模化的三大支撑 . 15 1、门店管理能力 . 15 2、供应链管理能力 . 16 3、人才管理能力 . 16 三、上市公司对比：一马当先，二马紧随 . 16 （一）绝味一马当先，周黑鸭及煌上煌积极求变 . 16 （二）开店空间：以绝味为例，开店空间或在2万家以上 . 20 1、同业对比：具备两万家门店扩张能力 . 20 2、门店测算：保守测算绝味开店空间超20000家 . 21 （三）运营管理能力：绝味供应链管理能力为行业标杆 . 22 1、绝味食品：连锁卤味行业的标杆 . 22 1）统一细致的运营维护标准 . 22 2）四级加盟商委员体系 . 23 2、周黑鸭：开放特许经营后升级管理能力 . 24 3、煌上煌：管理能力提升加快开店节奏 . 24 （四）人才管理能力对比 . 25 1、绝味食品：良好的人才管理体系 . 25 2、周黑鸭：改进激励制度，建设人才管理体系 . 26 3、煌上煌：二期股权激励，设立管理学院 . 26 （五）供应链能力为卤味龙头核心竞争壁垒 . 27 1、绝味工厂布局完善，供应链能力溢出 . 27 2、周黑鸭及煌上煌优化也在积极升级供应链 . 28 （六）业绩趋势：绝味稳健增长，期待周黑鸭改善 . 28 四、短期疫情影响：影响整体可控，集中度加快提升 . 31 五、中长期行业展望：增长仍有空间，品牌及效率决定成败 . 31 （一）绝味食品：战略构建美食生态圈 . 31 卤制品行业深度研究报告 1）门店稳步扩张，同店维持3%5%增长 . 31 2）孵化及收购新品牌发展 . 32 3）基于自身平台优势服务获利 . 33 （二）周黑鸭：未来竞争影响有限，改善弹性较大 . 33 1）竞争对收入端影响有限 . 34 2）老店更新升级推动存量单店增长 . 35 3）新渠道扩张贡献增量市场 . 35 4）开放特许经营后加快新市场扩张 . 36 （三）煌上煌：全国仍有较大扩张空间 . 36 1）全国扩张仍有较大空间 . 36 2）积极规划串串及米制品业务 . 37 （四）展望竞争：短期看品牌&定位，长期看经营效率 . 37 六、投资建议：继续推荐绝味食品，积极关注周黑鸭后期改善 . 38 七、风险提示：门店扩张不及预期，当前疫情加剧，品牌竞争加剧 . 39 卤制品行业深度研究报告 图表目录 图表 1 卤味的起源与主要派系 . 7 图表 2 休闲卤制品市场规模及增速（亿元，%） . 8 图表 3 城镇居民人均可支配收入及增速（万元，%） . 8 图表 4 休闲卤制品行业格局 . 8 图表 5 休闲卤制品行业品牌集中度变化 . 8 图表 6 主要连锁卤味品牌经营模式、产品、销售区域对比 . 8 图表 7 实际消费人群占受访人群比例 . 9 图表 8 每月消费频次占比 . 9 图表 9 每月消费金额（元，按性别分） . 10 图表 10 不同每月消费额的主要消费品牌 . 10 图表 11 卤制品主要消费时间 . 10 图表 12 卤制品购买渠道情况 . 10 图表 13 卤制品主要消费动机 . 11 图表 14 卤制品主要消费场景 . 11 图表 15 主要搭配的饮品 . 11 图表 16 阻碍消费的主要因素 . 11 图表 17 首选品牌偏好 . 12 图表 18 实际购买品牌 . 12 图表 19 休闲卤制品行业特性 . 12 图表 20 全国餐饮从业者的年均收入（万元） . 13 图表 21 18H1商业街租金环比变动情况 . 13 图表 22 19H1不同客单价区间门店占比 . 13 图表 23 19H1小吃快餐店交易单量占比 . 13 图表 24 卤制品门店加盟模式和直营模式对比 . 13 图表 25 单店盈利拆分 . 14 图表 26 外卖营收拆分 . 15 图表 27 主要标准化内容 . 15 图表 28 供应链管理主要内容 . 16 图表 29 部分餐饮连锁品牌人才培养&激励模式 . 16 图表 30 绝味食品历史发展沿革 . 17 图表 31 绝味食品营业总收入及增速（亿元，%） . 17 图表 32 绝味食品归母净利润及增速（亿元，%） . 17 卤制品行业深度研究报告 图表 33 绝味、周黑鸭、煌上煌门店数量 . 18 图表 34 绝味、周黑鸭、煌上煌销售费用、管理费用及营业成本占收入比例（%） . 18 图表 35 周黑鸭营业收入及增速 . 18 图表 36 周黑鸭业绩及增速 . 18 图表 37 近期周黑鸭部分经营变革措施 . 18 图表 38 煌上煌营业收入及增速（亿元，%） . 19 图表 39 煌上煌归母净利润及增速（亿元，%） . 19 图表 40 绝味食品、周黑鸭、煌上煌单店对比 . 19 图表 41 19Q3绝味、19H1周黑鸭、19H1煌上煌分区域销售情况 . 20 图表 42 正新鸡排产品及售价 . 20 图表 43 绝味鸭脖主要产品及售价 . 20 图表 44 中国主要餐饮连锁品牌门店数量 . 21 图表 45 全国吃辣地域版图 . 21 图表 46 门店天花板测算 .
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