对意大利、西班牙、法国和德国的比较分析：欧洲疫情是否会再度引发债务危机？.pdf

宏观经济 | 证券研究报告 点评报告 2020年4月6日 相关研究报告 Table_relatedreport A 股市场季度策略 20200406 策略点评 20200406 新冠肺炎疫情数据跟踪 20200405 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Economy 宏观经济及策略 : 宏观经济 Table_Analyser 朱启兵 (8610)66229359 qibing.zhubocichina 证券投资咨询业务证书编号：S1300516090001 钱思韵 (8621)20328516 siyun.qianbocichina 证券投资咨询业务证书编号：S1300517100002 Table_Titl e 欧洲疫情是否会再度引发债务危机？ 对意大利、西班牙、法国和德国的比较分析 2020年 3月下旬新冠疫情在中国基本得到了控制。但在全球其他地区不断扩散，欧元区多国疫情发展迅速，意大利、西班牙尤其是重灾区。从财政情况来看，意大利、西班牙负债均较高，其中意大利的经济下滑程度趋同于欧债危机时期，存在爆发债务危机的可能性。而法德虽然也是疫情大国，但在经济基本面强韧的支撑下，情况较好。 3月11日世卫组织宣布新冠肺炎已构成“全球大流行”。欧元区多国疫情严重，截至3月31日意大利疫情确诊人数已经超过中国，仅次于美国；西班牙、德国、法国及英国目前已经上万人确诊且确诊人数以千计增加；荷兰、奥地利、比利时等国虽然目前确诊人数尚未破万，但是增长率却连日超过 15%，仍处于疫情的爆发期，总体而言，欧元区国家已经处于全球疫情的中心。 意大利作为欧洲疫情最严重的国家，其经济基本面在金融危机后恢复较慢，近年来在欧洲主要国家中表现不佳，同时意大利债务率偏高，偿还债务和利息的压力都较大，存在因疫情而导致债务违约的可能性。 西班牙近年债务水平增加较快，但其政府财政状况稳健，经济增长也相对良好，因此违约风险小于意大利。 法国、德国疫情虽然疫情同样较为严重，但因为经济基本面相对良好，政府财政资源充足，爆发债务危机的可能性并不大。 疫情发生全球背景 2020年 3月，新冠疫情在中国已经逐步得到控制，但海外疫情增长迅速。3月 11日，世卫组织宣布此次疫情已构成“全球大流行”。欧元区多个主要经济体疫情均较为严重。其中，意大利截至 3 月31日累计确诊达 105,792例，已经成为世界上仅次于美国的第二大疫情国；与此同时，欧洲其他国家西班牙、德国、法国三国均超过 5万人确诊且每日新增人数接近 5,000人，处于疫情爆发期。世卫组织3月14日警告称欧洲现在已经成为大流行疫情的中心。 2008 年金融危机以来，在全球主要经济体中，欧元区经济增长一直相对较差。随着全球贸易形势的恶化，2018 年起欧元区经济增长再度出现趋弱迹象。在当今疫情冲击下，欧洲各国政府纷纷出台防疫措施，而由此造成的国家封锁和停工状态或会对本就不佳的欧元区经济造成巨大负面影响。2010-2012年的欧债危机给全球经济造成了次贷危机后的二次冲击，那么，本次疫情是否可能引发严重疫情国的债务违约，从而导致新一轮的欧债危机？本文分析了目前的欧元区疫情最新进展，并就目前欧元区主要国家的财政情况同 2010-2012年欧洲债务危机时期进行对比，展望未来可能的演变途径，提示可能存在的风险。 欧元区主要疫区国的确诊情况 新冠肺炎已经在欧洲逐渐爆发，其中意大利疫情最为严重，截至3月31日，意大利累计确诊105,792例，前一日单日新增 4,053例，已经超过中国成为仅次于美国的全球第二大疫情国。目前疫情在意大利确诊人数的增长趋势有所减缓，但距离防疫拐点仍有距离。 西班牙卫生部 3月 31日公布的数据显示，该国累计确诊病例升至 95,923例，单日确诊病例增长至接近8,000人，已经超越中国成为仅次于意大利和美国的世界第三大疫情国。从增长曲线来看，西班牙呈指数增长，仍处于爆发期，距离拐点还有一段距离。 德国截至3月31日已有71,817人确诊，单日新增确诊 4,766人。从折线图来看，3月 13日以后增速始终处于高位，3月25日单日确诊人数首次突破 4,000人，目前还在进一步上升。 法国目前已有 52,836人确诊，单日确认人数增长已经超过 7,000例达到 7,666例，疫情在法国仍处于快速扩张中。 图表1. 意大利疫情最为严重 图表2. 西班牙确诊病例呈指数增长 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 图表 3德国目前确诊人数已经突破 50000人（人） 资料来源：百度，中银证券 图表 4 法国疫情快速扩散（人） 资料来源：百度，中银证券 图表 5 欧洲各国确诊趋势（人） 资料来源：万得，中银证券 图表6 欧洲各国确诊人数增速变化率（%） 资料来源：万得，中银证券 欧洲几大国确诊人数的变化率近日已经逐渐趋于 0，这反映了各国每日新增确诊人数已经不再快速增加，而进入到了每日新增确诊人数变化不大的新阶段，说明欧洲几大国的防疫措施已经取得了初步效果。但是，欧洲几大国每日新增确诊人数仍然较多，疫情扩散情况依然严峻。 总体来看，欧洲几大国每日新增确诊人数仍然处于高位，累计确诊人数还在快速增长的阶段，距离疫情发展拐点还需要一定的时间，各国之间数字的差距很可能只是零号病例出现的时间差所导致的爆发期的不同。欧洲各国疫情不断扩散很可能会使得经济基本面不断恶化。 欧元区主要疫区国的财政情况 从感染人数来看，截至 3月 31日，欧元区累计确诊人数排前四位的国家有意大利、西班牙、德国和法国，同时，这几个国家也是欧元区的主要经济体。因此我们选取这四个国家，就其财政与负债情况与2010年-2012年间欧债危机蔓延时进行对比，以判断这些国家未来是否有可能重蹈欧债危机时的覆辙。 意大利疫情最重，债务偏高 意大利是欧洲第四大、世界第八大经济体，2018年 GDP总量突破 2万亿美元，达到 2.07万亿美元。但金融危机后，其恢复速度较缓慢，近年来在欧洲主要国家中表现不佳。2019年以来，意大利 GDP环比折年率四个季度逐步下降，四季度已降至-1.2%，尽管这一增速仍好于欧债危机时期，但已经是近年来的低点。2019年全年，意大利GDP增速只有 0.3%，不仅明显低于德法两国，也远远低于欧盟1.2%的整体水平。 从相对高频的 PMI数据看，意大利近两年制造业和服务业 PMI保持较低水平，其中制造业 PMI在2018年年中后始终在略低于荣枯线以下的水平波动，而服务业 PMI 则略微维持在荣枯线上方。总体看，目前的经济景气程度偏弱。与 2011年相比，2011年上半年，欧债危机蔓延至意大利之前，意大利制造业和服务业 PMI均保持在扩张区间，在欧债危机蔓延至意大利后，意大利 PMI才从 2011年 6月起迅速走低，并始终在荣枯线下方低位振荡。总体上，目前的经济景气程度仍不及欧债危机之前。 图表7. 近年来意大利增速放缓 图表8.PMI数据显示意大利经济景气程度弱于欧债危机前 ( 1 2 )( 1 0 )( 8 )( 6 )( 4 )( 2 )0 2 4 6 03/0709/0703/0809/0803/0909/0903/1009/1003/1109/1103/1209/1203/1309/1303/1409/1403/1509/1503/1609/1603/1709/1703/1809/1803/1909/19意大利 GDP 环比折年率( % )40 42 44 46 48 50 52 54 56 58 60 10/0904/1010/1004/1110/1104/1210/1204/1310/1304/1410/1404/1510/1504/1610/1604/1710/1704/1810/1804/1910/19意大利 :制造业 P MI 意大利 :服务业 P MI( % )资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 在就业市场上，欧债危机后，意大利失业率水平处于缓慢改善状态，但始终未回到欧债危机前水平，2019 年中旬以来，意大利失业率在欧债危机以来首次低于 10%。但是，疫情不断扩散导致制造业停工和服务业停摆，很可能导致就业情况重新恶化，进而加重政府负担，不利于意大利政府控制债务规模。 图表9. 意大利失业率始终未回到欧债危机前水平 7 8 9 10 11 12 13 14 01/1007/1001/1107/1101/1207/1201/1307/1301/1407/1401/1507/1501/1607/1601/1707/1701/1807/1801/1907/1901/20意大利 :失业率 :季调( % )资料来源：万得，中银证券 截至 2018年末，意大利的政府债务达 2.38万亿欧元，占 GDP比例为 134.8%，远远超出欧盟规定的60%上线，也超出通常认为发达国家公共债务的警戒线 90%；与欧元区其他主要经济体相比，意大利债务占 GDP 比例偏高，在欧元区仅次于希腊。意大利政府 2019 年设定的债务与 GDP 之比目标为132.6%，然而，2019年三季度末，这一比例已经升至 137.3%。而 2011年欧债危机前，意大利债务占GDP比例在115%-120%之间。总体看，意大利的债务水平较 2011年明显有所上升。 在财政赤字方面，意大利 2019 年的政府收入为 8,279.48亿欧元，支出为 8,707.98 亿欧元，财政赤字428.5亿欧元，财政赤字占 GDP比例为2.4%，较欧债危机前超过 600亿欧元的财政赤字有所好转。这归因于意大利财政收入的增加和欧债危机后政府支出的减少。2019 年意大利国家财政预算金额较前年降低至约 56亿欧元，预算赤字率降低至 2.04%。2019年意大利国家财政社会补助及养老金财政评估支出金额为 43.58亿欧元，而实际支出低于 40亿欧元。与2019年国家财政预算金额的约56亿欧元相比，社保支出结余金额约为 18亿欧元。可见政府支出在进一步降低。但考虑到总债务水平的上升，意大利依然是一个负债经营的国家，其偿还债务和利息的压力较大。 图表10. 意大利债务水平较欧债危机时有所上升 图表11.意大利财政收支较欧债危机时有所好转 80 90 100 110 120 130 140 150 03/0709/0703/0809/0803/0909/0903/1009/1003/1109/1103/1209/1203/1309/1303/1409/1403/1509/1503/1609/1603/1709/1703/1809/1803/1909/19意大利 :债务 /G D P( % )- 6 . 0 0- 5 . 0 0- 4 . 0 0- 3 . 0 0- 2 . 0 0- 1 . 0 00 .0 0( 9 0 ,0 0 0 )( 8 0 ,0 0 0 )( 7 0 ,0 0 0 )( 6 0 ,0 0 0 )( 5 0 ,0 0 0 )( 4 0 ,0 0 0 )( 3 0 ,0 0 0 )( 2 0 ,0 0 0 )( 1 0 ,0 0 0 )0 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018意大利财政赤字 (左轴 ) 意大利财政赤字占 GDP 比例 (右轴 )( % )(百万欧元 )资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 为对抗疫情，截至 3月 31日，意大利政府已推出 297亿欧元的防疫支出，随着疫情的扩散，意大利政府势必需要拨出更多的财政支出来对疫情进行管控和购买必需品，如口罩、防护服等。所以 2020年的财政支出必然会高企，财政赤字大概率将进一步扩大。目前，市场预期受疫情影响，意大利二季度失业率可能高达 10%，意大利2020年全年实际 GDP可能会萎缩0.6%至2%。 尽管目前意大利政府的财政赤字相比欧债危机时有所减少，但政府总债务规模并未下降，近年来仍处缓慢攀升中。同时，意大利经济增长缓慢，失业率未明显改善，经济基本面弱于欧债危机之前。在新冠疫情的不断扩散使得意大利已经成为世界第二大疫情国后，经济活动的停滞很可能进一步重创意大利薄弱的经济基本面，导致连锁反应的出现。因此，对于意大利的财政和债务状况，需要谨慎防范。 西班牙经济基本面呈现良好 西班牙疫情扩散程度也较为严重，确诊数量仅次于意大利。但其经济基本面情况较好，西班牙在 2019年全年GDP总量达到了 1.24万亿欧元，四个季度 GDP环比折年率分别为 2.1%、1.4%、1.6%和2.1%。总体看，近年来西班牙的经济增长速度明显领先于欧元区整体水平。 从就业市场看，近年来西班牙失业率自欧债危机时期 25%的高位逐渐回落，但近两年失业率仍维持在 15%左右的较高水平，给财政带来了一定负担。后续如疫情冲击进一步导致制造业停工和服务业停摆，很可能导致就业情况进一步恶化，使得西班牙政府增加财政支出进而扩大目前逐渐稳定的债务规模。 图表12. 西班牙近年来经济增长好于欧元区整体 图表13.西班牙失业率近年来逐步下降 ( 1 2 )( 1 0 )( 8 )( 6 )( 4 )( 2 )0 2 4 6 03/0709/0703/0809/0803/0909/0903/1009/1003/1109/1103/1209/1203/1309/1303/1409/1403/1509/1503/1609/1603/1709/1703/1809/1803/1909/19西班牙 GDP 不变价环比折年率欧元区 GDP 不变价环比折年率( % )0 5 10 15 20 25 30 01/1007/1001/1107/1101/1207/1201/1307/1301/1407/1401/1507/1501/1607/1601/1707/1701/1807/1801/1907/1901/20西班牙失业率( % )资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 在欧债危机中，西班牙虽然也属于“欧猪五国”，但其债务水平并不高，2011年末债务占GDP比例为73.9%。反而是欧债危机后，近年来西班牙债务明显扩张，2019年9月，西班牙国家政府债务达到13,426亿美元，约12,213.52亿欧元，占GDP比例为97.9%，超出欧盟规定的 60%上线，也超出通常认为发达国家公共债务的警戒线 90%。原因或在于危机后政府开始提高债务率刺激经济发展。 尽管整体债务水平上升，但西班牙近年来赤字率逐步收窄。2012年财政赤字曾因欧债危机达到 1,107亿欧元，占 GDP 比例为 10.7%；近年来随着西班牙经济逐渐释放活力，其财政收入逐年增加，赤字逐年减小。2019年财政赤字为329亿欧元，占 GDP比例为2.6%。 图表14. 西班牙整体债务水平上升 图表15.西班牙赤字率逐步收窄 0 20 40 60 80 100 120 03/0709/0703/0809/0803/0909/0903/1009/1003/1109/1103/1209/1203/1309/1303/1409/1403/1509/1503/1609/1603/1709/1703/1809/1803/1909/19西班牙债务 /G D P( % )- 1 2 .0 0 - 1 0 .0 0 - 8 . 0 0 - 6 . 0 0 - 4 . 0 0 - 2 . 0 0 0 .0 0 2 .0 0 4 .0 0 ( 1 4 0 ,0 0 0 )( 1 2 0 ,0 0 0 )( 1 0 0 ,0 0 0 )( 8 0 ,0 0 0 )( 6 0 ,0 0 0 )( 4 0 ,0 0 0 )( 2 0 ,0 0 0 )0 2 0 ,0 0 0 4 0 ,0 0 0 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019西班牙财政赤字 (左轴 ) 西班牙赤字 /G D P (右轴 )( % )(百万欧元 )资料来源：万得，中银证券 资料来源：CEIC，中银证券 随着西班牙已经发展为全球新冠疫情第三大国，疫情很可能给西班牙经济带来持续的负面影响，目前市场预测西班牙 2020年全年GDP增速可能下滑 1%，失业率很可能重新反弹至 20%以上。 截至 3月 31日，西班牙政府计划支出 3,000亿欧元对抗疫情。我们认为，虽然目前西班牙的疫情爆发速度较快，但西班牙经济增速这几年始终保持在2%以上的较高水平，债务总水平不高，财政赤字率较低，政府有充足的财政资本和负债空间对疫情进行进一步的防控。其良好的经济基本面可支撑它顺利度过疫情高峰期。在疫情缓解后，西班牙经济很可能迅速出现反弹。经济的迅速恢复使得西班牙政府能够按期偿还其到期债务的本利，并有助于其快速走出疫情。因此西班牙出现债务危机的概率不大。 法国公共开支总体规模大，但赤字率较低 在德国引领欧洲经济增长多年后，欧元区第二大经济体法国正迎头赶上，2019年三季度GDP环比折年率增长 1.1%，超过德国水平。整体看，法国近年来经济增长平稳，不过，2019年以来，法国整体的增长速度逐步回落，2019年四季度转为负增长。随着疫情扩散，2020年 3月 9日，法国政府下调2020年经济增长率至低于 1%的水平。2011年一季度，法国 GDP环比折年率为 4.4%，目前法国的经济增速较欧债危机前明显趋弱。 从 PMI数据看，法国经济景气程度近年来表现尚好，制造业 PMI在 2019年多数月份位于扩张区间，服务业PMI则一直维持在 50以上。同时，法国失业率自欧债危机后逐步走低，2019年底已降至2010年以来新低8.2%。 图表16. 法国经济增长平稳 图表17.PMI数据显示法国经济景气程度尚可 ( 8 )( 6 )( 4 )( 2 )0 2 4 6 03/0709/0703/0809/0803/0909/0903/1009/1003/1109/1103/1209/1203/1309/1303/1409/1403/1509/1503/1609/1603/1709/1703/1809/1803/1909/19法国 : G D P :不变价 :环比折年率 :季调( % )40 45 50 55 60 65 01/1007/1001/1107/1101/1207/1201/1307/1301/1407/1401/1507/1501/1607/1601/1707/1701/1807/1801/1907/1901/20法国制造业 P MI 法国服务业 P MI( % )资料来源：万得，中银证券 资料来源：CEIC，中银证券 图表18. 法国失业率逐步走低 7 .0 7 .5 8 .0 8 .5 9 .0 9 .5 1 0 .0 1 0 .5 1 1 .0 01/1007/1001/1107/1101/1207/1201/1307/1301/1407/1401/1507/1501/1607/1601/1707/1701/1807/1801/1907/1901/20法国失业率( % )资料来源：万得，中银证券 从债务规模看，法国的国家政府债务在 2019年三季度约 2.4万亿欧元，占 GDP比例为 100.5%。由于法国公共部门规模庞大，近年来公共债务徘徊在 GDP的100%左右，马克龙本届任期刚过半，包括失业救济、养老金、税收制度改革还有待推行，因此作为典型福利国家的法国的财政支出较为庞大，未来债务率有可能继续缓慢上升。 不过，法国政府的财政状况总体在 2008 年危机后趋向改善，截至 2019 年三季度，财政赤字占 GDP比例为2.7%，远低于欧债危机前 5%以上的水平。 图表19. 法国近年债务/GDP维持在 100%左右 图表20.法国政府财政状况逐年改善 0 20 40 60 80 100 120 03/0709/0703/0809/0803/0909/0903/1009/1003/1109/1103/1209/1203/1309/1303/1409/1403/1509/1503/1609/1603/1709/1703/1809/1803/1909/19法国债务 /G D P( % )- 8 . 0 0- 7 . 0 0- 6 . 0 0- 5 . 0 0- 4 . 0 0- 3 . 0 0- 2 . 0 0- 1 . 0 0.0 0( 1 6 0 ,0 0 0 )( 1 4 0 ,0 0 0 )( 1 2 0 ,0 0 0 )( 1 0 0 ,0 0 0 )( 8 0 ,0 0 0 )( 6 0 ,0 0 0 )( 4 0 ,0 0 0 )( 2 0 ,0 0 0 )0 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018法国财政赤字 (左轴 ) 法国财政赤字占 GDP 比例 (右轴 )( % )(百万欧元 )资料来源：万得，中银证券 资料来源：CEIC，中银证券 目前法国已经采取了响应措施来面对新冠疫情和经济下滑。3月 17日，法国政府表示将动用 450亿欧元支持经济，同时禁止做空的方式维护股市。政府还将为企业从银行贷款提供 3,000亿欧元的“国家担保”，必要时包括将其国有化。截至3月31日，法国政府防疫支出已经达到 3,450亿欧元。 据预测，受新冠疫情的影响可能使法国 2020年 GDP将下滑 1%，但考虑到近年来法国经济景气情况表现良好，制造业和服务业 PMI 均保持在荣枯线之上；近两年就业情况向好，失业率已经降低至欧债危机以来的新低水平。因此目前看来，法国财政空间尚充足，经济基本面较为稳健，引发债务危机的可能性较低。 德国经济放缓，但财政状况良好，债务率低 作为欧元区经济增长的第一火车头，德国的经济仍在增长，而且已经是连续第十年。但受贸易战、全球冲突和全球景气度不佳的趋势影响，德国经济增速在2019年再度趋弱。2019年，德国国内生产总值只增长了 0.6%，而 2018年和 2017年则分别还是 1.5%及 2.5%。2019年二季度，德国经济出现负增长，2019年四季度 GDP环比折年率仅为0.1%。 2019年德国服务业 PMI高于荣枯线，但制造业 PMI已落入收缩区间。目前疫情扩散导致的经济活动停滞可能会对德国的经济景气情况产生进一步的影响。市场预期德国 2020全年 GDP将下滑约5%。 图表21. 德国近年来增长趋缓 图表22.德国经济景气程度 2019年趋弱 ( 2 0 )( 1 5 )( 1 0 )( 5 )0 5 10 03/0709/0703/0809/0803/0909/0903/1009/1003/1109/1103/1209/1203/1309/1303/1409/1403/1509/1503/1609/1603/1709/1703/1809/1803/1909/19德国 : G D P :不变价 :季调 :环比折年率( % )40 45 50 55 60 65 01/1007/1001/1107/1101/1207/1201/1307/1301/1407/1401/1507/1501/1607/1601/1707/1701/1807/1801/1907/1901/20德国制造业 P MI 德国服务业 P MI( % )资料来源：万得，中银证券 资料来源：CEIC，中银证券 德国近几年来就业情况始终保持强劲，失业率保持在 4%以下，并且仍在缓慢下降。强劲的就业情况为政策对冲疫情影响留下了空间。 图表23. 德国就业市场强劲 2 .0 3 .0 4 .0 5 .0 6 .0 7 .0 8 .0 01/1007/1001/1107/1101/1207/1201/1307/1301/1407/1401/1507/1501/1607/1601/1707/1701/1807/1801/1907/1901/20德国失业率( % )资料来源：万得，中银证券 虽景气趋弱，但德国国家财政 2019年仍连续第六年获得盈余。德国2019的政府收入为15,942.96亿欧元，支出为 15,357亿欧元，财政盈余 585.96亿欧元。在债务规模方面，德国的国家政府债务在 2019年 9月达 2.1万亿欧元，占 GDP比例为 61.2%，相比在欧债危机时 2012年 6月的负债率高峰 81.7%已经缓慢下降。综合看，德国财政情况在欧元区表现良好。这不仅为德国自身对抗疫情留下了足够空间，也使得德国有余力支援欧元区其他国家共同抗疫。 图表24. 德国近年来债务水平明显回落 图表25.德国近年来财政持续盈余 50 55 60 65 70 75 80 85 03/0709/0703/0809/0803/0909/0903/1009/1003/1109/1103/1209/1203/1309/1303/1409/1403/1509/1503/1609/1603/1709/1703/1809/1803/1909/19德国债务 /G D P( % )- 5 . 0 0- 4 . 0 0- 3 . 0 0- 2 . 0 0- 1 . 0 00 .0 01 .0 02 .0 03 .0 0( 1 2 0 ,0 0 0 )( 1 0 0 ,0 0 0 )( 8 0 ,0 0 0 )( 6 0 ,0 0 0 )( 4 0 ,0 0 0 )( 2 0 ,0 0 0 )0 2 0 , 0 0 0 4 0 , 0 0 0 6 0 , 0 0 0 8 0 , 0 0 0 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018德国财政赤字 (左轴 ) 德国财政盈余占 GDP 比例 (右轴 )( % )(百万欧元 )资料来源：万得，中银证券 资料来源：CEIC，中银证券 目前，德国政府已经采取了措施来应对疫情扩散和经济活动停滞的局面。3月21日，德国启动1,500亿欧元的补充预算，用于满足针对疫情的快速援助计划。3月 23日，德国批准补充性预算，预算允许新发行大约 1,560亿欧元的债券。截至3月31日，德国政府批准的刺激措施总规模达7,500亿欧元。 因此，即便德国的疫情确诊人数已超过 3万例，并且日新增确诊超过 2,000例，但德国拥有欧盟最好的医疗体系，且其政府财力在欧盟来说非常雄厚，并且经济基本面情况良好且韧性较强。因此，德国发生债务危机的可能性较低，有望顺利度过疫情。 结论：关注意大利的债务风险 从前文的分析看，目前欧元区风险较大的是意大利和西班牙，而法国和德国虽然确诊人数也较多，但其经济基本面内在强韧，财政盈余较好，负债率低，因此风险较小。 从附录中列出的防疫措施可见，截至 3 月底，欧洲各主要疫情国都采取了严厉的措施来限制疫情的扩散，其中意大利的措施最为激进，这也是因为它是欧洲最先爆发严重疫情的经济体。 我们可以把疫情的发展影响分为以下四个阶段：第一阶段，疫情刚开始期，金融市场开始恐慌，但经济未见明显下滑；第二阶段，防疫措施开展，但金融市场仍旧恐慌，经济开始停滞；第三阶段，疫情拐点显现，但疫情对经济冲击显现；第四阶段，疫情好转，市场回归正常理性，随后经济逐步恢复。 目前，欧元区各国还处于上述第二阶段，从中国此前的经验看，暂停社会活动的时间需持续 1 个月后，疫情才能得到明显控制。即便按照这一经验，一个月后确诊出现拐点进入第三阶段，疫情对经济的负面冲击仍在持续。二季度欧元区经济将遭受严重负面影响几属必然。 从上述国家看，意大利基本面和政府财政均相对较弱，后续在疫情冲击下不排除出现债务危机的可能性。 从欧洲整体来看，欧洲各国对债务控制进程比较缓慢，2018 年起欧洲主要经济体的增速已经开始放缓，同时在出台稳定与发展公约后，欧洲财政扩张政策受到限制，同时欧洲货币政策已经负利率，未来空间有限。在新冠肺炎爆发之际，欧洲经济必然受到一定程度的影响，但对此欧洲财政政策能救助市场的程度也有限。