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互联网保险深度研究：纷繁复杂的各大险种，哪里才是核心赛道 ？ 市场其实也遵循 “能量守恒定律 ”，在美股暴跌、原油暴跌之后，至少在一段时间内，大概率仍然会引发连锁效应，直到能量（波动率）逐步释放完毕，才会恢复到稳态 。这就像你在一个密闭房间打乒乓球，只要乒乓球弹到墙壁上，就会一次次撞击，直到能量消失。我们相信，前两天的外围市场波动，仅仅是个开场。后续会发生什么很 难预测，但我们只知道，波动率事件还会继续发生。所以，风险防控，仍然应该放在首位 。 整体意思浓缩成一句话，就是：最近市场一定不会太平，风险防控要放在第一位，不要有不切实际的过度乐观 。 今天的市场，美盘继续大幅下跌，盘面一片绿。在前面发生过大盘熔断之后，这次纳斯达克指数期货也触发熔断。这真是让人终身难忘的场景。人一辈子，能先后经历过 2015 年内地市场熔断， 2019 年美股熔断、纳斯达克指数期货熔断，也算长见识了 。 同时，日韩股市毫无悬念大跌，韩国 KOSPI 指数期货也触发交易暂停。内地三大股指集体下跌，港市恒生指数也是一片哀嚎 。 连巴菲特都在接受媒体采访时说： ”我已经 89 岁了，才有了这次经历。 “连巴菲特老爷子都没见过这场景，也算是我辈的福分。近期我们仍然 要把对冲和波动率研究，放在首位，这样的市场之下，没有什么可侥幸的 。 新增信息层面，一是，美国宣布对欧洲实施旅行禁令，为期 30 天，这对所有旅游消费领域的行业都会造成打击，尤其 Booking、 Expedia 等。二是，川普对近期 的波动讲话，称将额外提供 2000 亿美元的流动性。这是一个利好，可能导致短暂反弹，但大概率并不能改变美盘空头市场的本质 。 此外，还有几个行业动向需要留意。民航局下发十六条支持政策，包括加大基建投资、减费降负等，对国航、南航等低估值航空公司有利；此外是黑色二月， 13 家上市车企销量平均下滑 73%，汽车行业已经是至暗时刻；维生素价格近期普涨，利好行业龙头 。 行业层面，我们近期研究的除了之前既定的几个方向（基建、大炼化）之外，还确定了一大核心：保险。我们接下来会把内地的太保、平安，港市的中国财险、中国再保险，以及美 国市场的前进保险、康西哥做个系列研究。非常难得的是，即便在美盘暴跌的当下，其实保险、健康险行业估值仍然较为划算 。 过去 24 小时，我们读了几篇研究报告，如下 ： 开源证券分析师陈雪丽的圣农发展：白羽鸡龙头老树发新芽，食品业务开启新一轮增长；广发证券分析师赵炳楠的内蒙一机：军民业务齐头并 进，装甲龙头景气回升；华创证券分析师方振的五粮液：深度研究报告：改革创业仍当时，繁荣之花正绽放，几篇都比较有深度，值得细看 。 好，市场情况就总结到这里，接下来，继续我们更为硬核的部分：建模 。 今天这篇报告，可以说是 硬核中的硬核，如果你稍 微研究过保险公司的报表，就能知道对这个领域的建模，难度有多大。比起保险行业来说，医药领域的建模都也只是小儿科。可以说，我们整个团队一年多以来的研究，都是为了这样的 “硬核时刻 ”。 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 这家公司，是一家独角兽，上市时估值近千亿。它的股东名单十分豪华，阿里巴巴、腾讯、中国平安 均是其股东，被媒体成为“中国保险科技第一股”。 上市 6 天，其前复权股价上涨52%。但随之而来，却连续两年的绵绵阴跌，前复权股价下降了 65%，甚至破发。 图：股价图（单位：港元） 来源： wind 它，就是众安在线。主营互联 网财 险、健康险业务 据 2019 年中报，其净保费收入规模为 57.96 亿元，同比增长 14.55%；归母净利润为0.95，上市后首次扭亏；经营活动现金流净额为 -6.45 亿元；净利率为 0.49%。 看到这里，几个值得我们深入思考的问题来了： 1）互联网保险究竟是什么？和传统的保险公司有何区别？未来的发展前景如何？ 2）众安在线的业务布局如何，未来发展潜力又有多少？ 3）作为我国首家上市的互联网保险公司，目前其市值为 433 亿港元（折合人民币 388 亿元），对应的 PB 为 2.45 倍。这样的估值究竟在什么范围？究竟是贵了，还 是便宜了？ 今天，我们就以本案为例，来研究一下金融行业的建模逻辑。对相关领域，之前我们研究过 友邦保险、招商银行、恒生电子 等，查阅优塾团队的“专业版建模报告库”，查询相关案例报告，以及部分重点案例 Excel 财务建模表格。 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 01 互联网，保险 互联网保险起源于美国。 20 世纪 90 年代，美国国民第一证券银行首创互联网保险。 所谓互联网保险，是指依托于互联网和移动通讯等技术，通过自营网络平台、第三方网络平台等，订立保险合同、提供保险服务。 互联网保险与传统保险的差异，主要在于：产品个性化 程度较高，种类较多，且购买门槛较低。加之，由于无 需代理人进行销售，定价可以更低。不过，由于依托于渠道商进行销售，因此渠道费较高。 截至 1999 年，美国约有 70 万户家庭在网上购买价值 5 亿美元的汽车保险。 2007 年，美国所有的保险企业都开展了互联网业务。 而 我国的互联网保险，则开始于 1997 年。 1997 年 11 月，中国保险学会和北京维信投资公司成立了我国首个保险网站 中国信息保险网。同年 12 月，新华人寿保险促成了我国首份互联网保单。我国保险业正式迈进互联网融合的大门。 不过这一时期，互联网在我国的普及度并 不高，互联网保险也仅仅处于萌芽期。 2000 年8 月，中国平安使用了我国首个集证券、保险、银行及个人理财等业务为一体的个人综合理财服务网。随后，中国太保、泰康人寿等保险公司，也纷纷上线了自己的保险网站。 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 除了保险公司外，在 2005 年 -2011 年，包括慧择网、优保网、向日葵等以保险中介和保险信息服务的保险网站，也纷纷出现。 但由于当时我国互联网金融的制度尚未健全，人们对于互联网保险的认识不足。因此，对于保险公司来说，这只是一种宣传和普及保险知识的途径。 2012 年，保监会开始实施保险代理、经纪公司互联网保 险业务监管办法，互联网保险开始走向专业化以及规范化。 2013 年 11 月，由蚂蚁金服、中国平安、腾讯公司共同筹资建立的众安在线成立，成为我国首家互联网保险专营机构。 2014 年双十一当天，它以件均保费 5 毛钱的退运险，创造了投保超过 1.5 亿件的记录，也同时成为了互联网保险产品爆发的里程碑。 根据中国保险业协会的 公开数据，在 2012 年 -2015 年的四年时间里，互联网保险的保费收入经历了爆发式的增长，保费收入增长近 20 倍，行业规模从 2012 年 111 亿元迅速上升至 2015 年 2234 亿元。 与此同时， 互联网保险 公司数量也快速增长，从 2013 年至 2016 年上半年，我国互联网保险公司达到 70 余家，且为了扩大保费规模，大量销售高收益的理财型产品。 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 为了整顿互联网保险的秩序， 2016 年，保监会对无资质的网销平台进行整顿，并严打理财型保单（这类保单恰好是当时互联网人寿保险中的主要产品）。因此，从 2016 年开始，互联网保费规 模略有下滑。 图：互联网保险保费规模及渗透率 来源：艾瑞咨询 加之， 2015 年保监会连续发布文件，深化商业车险条款费率管理制度改革，调降车险费率，即商车费改。因 此，原来网销费率较低的 优势也随之消失。加之， 车险的差异化较小，且主要以低价竞争的方式。因此，财险业务进一步收缩。 受以上两方面原因影响，我国互联网保险保费规模从 2016 年开始出现下降。不过，本案众安在线却逆势增长，仍保持年复合 79%的增速水平。 那么，它究竟是靠什么，维持远高于行业的增长 02 龙头，模式 一是，布局高速增长的保险领域（信用保证保险、健康险）；二是，其仍在业务拓展阶段，基数小、增速高。 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 众安在线，成立于 2013 年，是首家在中国香港上市的纯保险科技公司。阿里巴巴、腾讯、中国平安均是其股东 ，持股比例分别为 13.53%、 10.2%、 10.2%。由于其股权较分散，因此无控股股东。 图：股权结构 来源： wind 众安在线的收入来源，主要有以下三块： 1） 已赚保费 主要为保费收入扣除分出保费、提取的未到期责任准备金后的差额，占总收入比重为 92%； 2）投资回报 主要为利息收入、股息收入等投资收益，以及由金融资产产生的公允价值变动，占总收入比重为 6%； 3）其他收入 主要为服务收入、政府补助、发放贷款及垫款产生的利息收入，占总收入比重为 2%； 2016 年至 2019 年中报，其净保费 收入分别为 33.68 亿元、 57.05 亿元、 107.93 亿元 、57.96 亿元；净利润分别为 0.09 亿元、 -9.96 亿元、 -17.97 亿元 、 0.34 亿元；净利率分别为 0.28%、 -18%、 -18.8%、 0.49%。 近三年，其净保费收入年复合增速为 79%。注意，截至 2019 年中报，众安在线已经扭亏为盈。 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 众安在线作为一家财险公司，其收入主要来源于财险业务，业务包括消费金融、健康、汽车、生活消费、航旅五大生态领域。 1） 健康 即健康险，主要针对客户产生医疗及保健的开支。目前，众安在线已经与医院、研究机构、医疗设备制 造商（如欧姆龙等）、互联网医疗平台（如微医等）等建立合作关系。主要产品包括尊享 e 生、步步保等。 2） 消费金融 通过信用保证保险，承担底层资产风险。主要产品包括马上花等 。 3） 汽车 即车险，主要产品包括保骉车险 。 4） 生活消费 与电子商务平台（如淘宝、微店）合作，有关交易的产品质量、物流及安全性的风险提供保险产品；与电子产品制造商（如小米等）合作，为手机及其他智能装置等消费电子产品提供意外损坏及维修服 务保险。主要产品包括退货运费险、责任险等 ； 5） 航旅 主要针对因旅行产生的各类风险，如意外、航班延误及航班取消， 提供的保障。主要产品包括航意航延险、火车意外险等 。 从收入结构看，需要注意的是， 消费金融 占比逐年升高，并且已经成为各业务中占比更大的龙头，比例为 31%，其次为健康（ 25%）、生活消费（ 14%）、航旅（ 13%）、汽车（ 10%） 。 图：保费收入构成（单位： %） 来源：并购优 塾 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 从产业链上看，其上游主要为渠道供应商，由于互联网销售模式对于平台流量的依赖性较强，所以，上游渠道具有较高的议价权，代表的第三方渠道商如阿里巴巴、蘑菇街、小米等。而其下游为保险购买人，前五大客户销售总额占总销售额的比重为 10.3%，十分分 散 。 以上产业链结构和业务模式，构成了本案特殊的财报结构 ： 从资产负债表上看 2018 年，其资产总额为 263.41 亿元，其中占比较高的分别为以公允价值计量且其变 动计入当期损益的金融资产（ 35.26%）、可供出售金融资产（ 24.95%）、货币资金（ 9.21%）、其他资产（ 4.87%）、买入返售金融资产（ 3.94%）。负债总额为 98.66亿元，其中占比较高的分别为保险合约负债（ 53.99%）、卖出回购金融资产款（ 25.88%）、其他负债（ 14.6%） 。 从利润表上看 2018 年，其保费收入为 112.56 亿元 ，其中，已产生赔款净额占 46.8%，手续费及佣金占 9.55%、业务及管理费占 41.11%，剩下净利率为 -15.96%。 在进行建模之前，我们来看一组并购优塾整 理的基本面数据 ： 图： ROE、 ROIC、 ROA（单位： %） 来源：并购优 塾 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：保费收入及增速（单位：亿元 /%） 来源：并购优 塾 图：净利润、经营活动现金流净额及增速（单位：亿元 /%） 来源：并购优 塾