环保行业：环卫市场化持续推进，行业步入“上市公司时代”.pdf

深度报告 【行业证券研究报告】 环保行业 环卫市场化持续推进，行业步入“上市公司时代” 核心观点 千亿规模，环卫市场化有继续提升空间：环卫服务主要收入来自于道路清扫和垃圾清运，按照城市清扫面积 89.7 亿平方米，垃圾清运量 2.4 亿吨，再加上到县城和乡镇区域，2019 年我国的环卫市场规模已超 2200 亿元。清扫质量提高导致的单价上升与清扫面积不断提高两大驱动力下，我们预测未来三年行业仍将保持约9%的增速发展。目前全国市场化率大约为60%，考虑到发达国家普遍在80%左右，仍有较大的发展空间。 轻资产与智能化，导致行业异地复制较容易，行业未来或加速整合：1）轻资产，环卫行业固定资产周转率在 2 以上，同时应收账款账期一般在三个月以内，对资本的要求低；2）环卫行业的机械化和智能化，从传统的人管人到设备监管，大大降低了行业的管理难度和项目异地复制难度。2019 年市场集中度 CR10 在 16%左右，远低于环保行业其他的细分领域，环卫服务标准的提升是行业的趋势，专业化程度需求的增加有望加速行业良币驱逐劣币，提高行业门槛，促进订单集中到拥有资金、品牌、技术、管理实力的企业手中。 环卫服务行业步入“上市公司时代”：上市能够快速地提升公司的知名度，品牌影响力和行业地位，在异地项目的竞争中附加了一定的隐性优势；另一方面拓宽多层次融资渠道，增强企业资金实力。随着庄臣控股和北控环境登陆港交所，侨银环保和玉禾田分别在中小板和创业板上市，加上已经上市的龙马环卫、盈峰环境和启迪桑德等公司，环卫服务行业进入“上市公司”时代。目前市场重要的竞争者主要包括老牌环卫公司（玉禾田、侨银环保、新安洁等）、向环卫服务转型的环卫设备商（龙马环卫、盈峰环境）、向上游拓展的垃圾公司（启迪桑德、中国天楹等）和地方国资企业（北环集团、上海城投等）。 投资建议与投资标的 行业仍处于快速发展之中，从资本、品牌、管理和客户资源四个维度综合考虑，建议关注玉禾田(300815，未评级)、盈峰环境(000967，买入)。 风险提示 环卫服务市场化低于预期：由于我国传统环卫工作体制存在已久、部分地区市场化推进阻力较大。因此，存在环卫市场化推进速度低于预期的风险； 人力成本持续上行的风险：环卫服务属人力密集型行业，人力成本上行将显著项目的收益水平。 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国 行业 环保行业 报告发布日期 2020年03月30日 行业表现 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 卢日鑫 021-63325888-6118 lurixinorientsec 执业证书编号：S0860515100003 证券分析师 谢超波 021-63325888-6070 xiechaoboorientsec 执业证书编号：S0860517090001 联系人 顾高臣 021-63325888-6119 gugaochenorientsec 相关报告 再融资松绑，基建投资有望带来环保行业新一轮的成长： 2020-03-02 疫情防控，抑尘车需求量大： 2020-02-07 2020年，已复苏，行业趋势向上： 2019-11-27 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算，(上表中预测结论均取自最新发布上市公司研究报告，可能未完全反映该上市公司研究报告发布之后发生的股本变化等因素，敬请注意，如有需要可参阅对应上市公司研究报告) HeaderTable_TypeTitle 环保行业深度报告 环卫市场化持续推进，行业步入“上市公司时代” 目 录 一、新环卫：市场化时代，垃圾分类带来新商机 . 5 1.1 环卫产业链梳理 . 5 1.2环卫市场化时代建立 . 5 1.3 政府购买服务和PPP模式并行 . 8 1.4 环卫一体化是趋势 . 9 1.5 垃圾分类带来新商机 . 10 二、千亿规模，市场化有继续提升空间 . 11 2.1 量价齐升，环卫财政支出增速达16.7% . 11 2.2 行业总规模已超2200亿，市场化有进一步提升的空间 . 12 （1）环卫市场总规模已超2200亿元 12 （2）环卫市场化率约为60%，仍有较大的发展空间 14 2.3 行业集中度低，疫情或加速行业整合 . 15 三、步入“上市公司“时代，四类公司角逐市场 . 17 3.1 环卫服务行业进入“上市公司”时代. 17 3.2 激烈竞争中竞争格局将重构 . 18 3.3 跑马圈地，四类公司角逐市场 . 19 四、投资标的：玉禾田、盈峰环境 . 22 4.1 玉禾田：环卫业务稳步扩张 . 22 （1）深耕环卫主业，已成为综合性的环卫管理服务运营商 22 （2）精细化管理，盈利水平稳定 23 4.2 盈峰环境：收购中联环境，从上游装备延伸到下游服务 . 25 （1）中联环境：环卫装备市占率连年第一，环卫服务潜力大 25 （2） 智能化，机械化，信息化走在行业前列，有助于保持长期的竞争优势 26 风险提示 . 27 HeaderTable_TypeTitle 环保行业深度报告 环卫市场化持续推进，行业步入“上市公司时代” 图表目录 图 1：环卫服务行业上下游 . 5 图 2：2015年以来产业政策时间线. 6 图 3：环卫行业市场化发展历程 . 7 图 4：市场化前后环卫服务商业模式改变. 7 图 5：海口龙华区环卫一体化PPP项目运作模式 . 9 图 6：环卫一体化服务主要内容 . 10 图 7：垃圾分类处理产业链 . 11 图 8：全国城乡环境卫生建设财政支出 . 12 图 9：全国市容环境卫生固定资产投资完成额 . 12 图 10：城市清扫保洁面积呈增长趋势 . 12 图 11：生活垃圾清运量 . 12 图 12：10强企业2019年市场份额占比 . 15 图 13：环卫服务和其他环保运营代表公司的固定资产周转率对比 . 16 图 14：环卫智能化作业模式 . 17 图 15：环卫行业上市企业竞争优势 . 18 图 16：环卫服务行业竞争格局 . 20 图 17：2016-2018年主营业务收入 . 22 图 18：环卫业务占比不断增加 . 22 图 19：公司主营业务毛利率 . 24 图 20：2018年玉禾田各业务毛利拆分 . 24 图 21：2016-2019H1各公司环卫服务业务毛利率（%） . 24 图 22：期间费用率在同类企业较低 . 25 图 23：海口市秀英区智慧环卫管理系统项目 . 25 图 24：中联环境2016-2019H1营业收入 . 25 图 25：中联环境2018年1-4月（收购前）收入结构 . 25 图 26：中联环境2017-2019年中标合同金额（亿元） . 26 图 27：中联环境2017-2019年中标首年服务金额（亿元）. 26 图 28：环卫智慧作业机器人 . 26 图 29：清扫消毒一体化机器人 . 26 表 1：政府购买模式与PPP模式主要差异 . 8 表 2：官渡环卫一体化PPP项目 . 10 表 3：环卫行业市场规模测算 . 13 HeaderTable_TypeTitle 环保行业深度报告 环卫市场化持续推进，行业步入“上市公司时代” 表 4：环卫行业市场化规模中其他项目占比测算 . 14 表 5：环卫行业市场化率测算 . 15 表 6：2019年以来环卫企业集中上市 . 17 表 7：2018年项目资格预审入围较多的环卫项目最多达28家 . 19 表 8：环卫行业当前主要参与者 . 21 表 9：2016-2019H1市政环卫合同情况 . 22 表 10：正在履行的年合同金额超过6,000万元的市政环卫项目和年合同金额超过1,000万元的物业清洁项目合同 . 23 HeaderTable_TypeTitle 环保行业深度报告 环卫市场化持续推进，行业步入“上市公司时代” 一、新环卫：市场化时代，垃圾分类带来新商机 1.1 环卫产业链梳理 环卫服务是城市公用事业的一部分，工作内容为对城市环境卫生和市容市貌进行管理和维护，主要包括：（1）城乡道路、广场等公共区域的清扫保洁、洒水作业；（2）居民区、城乡道路、公共区域、水域的生活垃圾收集、清运；（3）环卫设施如公厕、垃圾箱、垃圾中转站的建设、维护和运营；（4）城市垃圾、粪便、特种垃圾的终端无害化处理；（5）城市市容景观绿化的规划、建设和养护等。 环卫服务行业的上游是环卫机械装备制造行业，下游客户主要是政府部门以及商业、工业企业等。 图 1：环卫服务行业上下游 资料来源：东方证券研究所整理 1.2环卫市场化时代建立 传统环卫作为一项公共事业，一直由政府部门和下属事业单位承担着所有的管理、规划、实施、监督的工作，为政府垄断产业。最初与外部市场主体的合作仅限于设备采购和施工采购，运营管理责任由政府企事业单位承担。长久下来，国有体制给环卫服务行业的发展带来了诸多问题：“政企不分”、“管干合一”导致企业运营效率低和缺乏竞争、无法满足快速城镇化带来的工作量增长，最终体现在环卫服务质量差，这就要求行业加速推进市场化。 环卫行业属于劳动密集型行业，一线环卫工人数量多、受教育程度低且老龄化严重，因此对环卫工人的管理效率提出了很高要求。此外，随着近年职工最低工资标准和社会保障福利的政策性刚性调升，人工成本持续上涨，也刺激并推动本行业机械化发展。传统环卫下运营队伍缺乏投融资能力和技术研发能力，技术升级改造进展缓慢，管理水平和作业水平都相对较低，也需要行业持续推进市场化进程。 HeaderTable_TypeTitle 环保行业深度报告 环卫市场化持续推进，行业步入“上市公司时代” 近年来，政府意识到仅靠财政投资和管理进行城乡市容环境卫生的治理工作存在很大局限性，因此政府开始采取“国退民进”的方式，由原来对环境卫生管理服务的大包大揽逐步转变为由政府购买服务并强化监督职责，通过引入各种市场主体参与环境卫生管理工作，提高环卫作业的工作效率。 图 2：2015年以来产业政策时间线 资料来源：政府网站，东方证券研究所 环卫行业的市场化发展历程可分为三个阶段，即政府管理阶段（1949-2003）、小规模市场化试点阶段（2003-2013）、和市场化推广发展阶段（2013年下半年后）。2012年十八大三中全会是行业市场化的重要时间点，拉开了行业正式市场化的序幕。 20152016201720182019发展 绿色环保产业 ， 增 加 公共服务供给 。 鼓 励 社会 资 本 进入环境基础设施领域 ， 开 展 小城镇 、 园 区 环 境 综 合治 理 托 管服务 试点 。 中华 人 民共 和 国国 民 经济 和社会 发展第 十三个 五年规 划纲要 大 力推 行 P P P 合营 、特 许 经营 和 环境 污染 第 三方 治 理模 式 ，鼓 励 各类社 会资 本 积极 参 与城 镇 垃圾 无 害化处 理设 施 的投 资 、建 设 和经 营 。 “十 三 五” 全 国城 镇 生活 垃 圾无害 化处 理 设施 建 设规 划 鼓 励私营 企业、 民营资 本与政 府进行 合作， 参与公 共基础 设施的 建设。在 该意见 指导下 ，国家 发改委 和国家 财政部 分别先 后建立 了 P P P 项目库 ，环卫 领域的 P P P 项目 陆续出 现。 关于 在 公共 服 务领 域 推广 政 府和社 会资本 合作模 式指导 意见 以 农村 垃 圾、 污 水治 理 和村 容 村貌提 升为主 攻方向 ，重点 推进农 村生活 垃圾治 理、开 展厕所 粪污治 理、梯 次推进 农村生 活污水 治理、 提升村 容村貌 、加强 村庄规 划管理 。 农村人 居环境 整治三 年行动 方案 各 地级 城 市应 于 2 0 1 9 年 底前 ， 编制 完成 生活 垃 圾分 类 实施 方 案， 到 2 0 2 0 年，46 个重 点 城市 基 本建 成 生活 垃 圾分 类处 理系 统 。其 他 地级 城 市实 现 公共 机构 生活 垃 圾分 类 全覆 盖 。 关于 在 全国 地 级及 以 上城 市 全面 开展 生活 垃 圾分 类 工作 的 通知 HeaderTable_TypeTitle 环保行业深度报告 环卫市场化持续推进，行业步入“上市公司时代” 图 3：环卫行业市场化发展历程 资料来源：新安洁招股说明书，东方证券研究所 图 4：市场化前后环卫服务商业模式改变 资料来源：东方证券研究所整理 HeaderTable_TypeTitle 环保行业深度报告 环卫市场化持续推进，行业步入“上市公司时代” 当前环境卫生管理面临机械化程度低、环卫工人老龄化程度高等问题，政府面临财政和环境双重压力，有动力推动环境卫生管理的市场化发展。目前行业正处于由政府负责提供公共服务向市场化快速发展的阶段，在市场化政策及各级政府的推动下，全国各地的环境卫生管理发展已形成了良好趋势，市场化进程由沿海、一线城市向内陆及中小城市推广，市场容量得到了快速释放，行业的运营模式决定了异地复制难度较小，叠加其公共事业具备天然的垄断效应，市场化的集中度在向优势企业靠拢，并将迅速提升。 1.3 政府购买服务和PPP模式并行 环境卫生管理行业的经营模式主要有两种：一是政府购买服务模式，二是 PPP合营模式。政府购买服务一般由政府环卫主管部门作为购买主体，按照政府采购法和招投标法的有关规定，采用公开招标、邀请招标、竞争性谈判、单一来源采购等方式确定承接主体。签订的合同服务期限通常在5年以内，执行过程中每一年或者到合同期结束根据服务绩效情况决定是否续签。通过政府购买服务实施环卫市场化，基本不涉及投资，实质是政府购买企业提供的清扫保洁、垃圾收运服务，程序相对简单。 PPP合营模式（Public-Private-Partnership）指的是由公共部门通过与私人部门建立伙伴关系，共同提供公共产品或服务。PPP 合营的通常模式是由社会资本承担设计、建设、运营、维护基础设施的大部分工作，并通过“使用者付费”及必要的“政府付费”获得合理投资回报；政府负责基础设施及公共服务价格和质量管理，以保证公共利益最大化。环卫 PPP 项目的门槛更高，参与方一般都承担环卫设备的投资任务，因此需要具备一定的资金实力和较高的运营管理水平。 表 1：政府购买模式与PPP模式主要差异 项目内容 政府购买模式 PPP模式 主体 政府是投资主体，企业是运营主体 政府和企业合资成立的项目公司是投资和运营主体 资产移交 除公用设施外，合同到期一般不需要移交项目资产 合同到期需要移交项目资产 付费方式 环卫主管部门根据项目运营的考核结果支付服务费 除根据项目运营的考核结果支付绩效服务费外，部分 PPP 项目会针对前期投入单独支付可用性服务费 模式特点 服务规模小，准入门槛低，对承包企业要求较低，多家企业分区管理，导致管理体系不统一，质量参差不齐 服务规模大，准入门槛高，对合作企业资金、管理运营水平要求高，减少政府一次性投入。 项目规模 一般在5,000万以下 一般在1亿以上 项目周期 较短（一般3-5年） 较长（一般8年以上） 资料来源：侨银环保招股说明书，东方证券研究所 HeaderTable_TypeTitle 环保行业深度报告 环卫市场化持续推进，行业步入“上市公司时代” 图 5：海口龙华区环卫一体化PPP项目运作模式 资料来源：龙马环卫公司官网，东方证券研究所 由于全国 PPP 清库以及金融行业去杠杆的影响，以生态修复和环境治理为代表的部分 PPP 项目在2018和2019年经历了一轮整顿，因此环卫行业的PPP项目的招投标在2019年也受到了一定的影响，反映在2019年环卫PPP项目完成招标的合同金额较2018年出现了一定程度的下滑。 但是相比于环境治理类的PPP项目，环卫PPP项目具有明显的不同：环卫行业属于城市所必需的基础服务，是保证城市正产运转的组成部分，本身属劳动密集型、涉及民生的行业，直接关系到众多环卫工人的就业问题，且用于环卫行业的支出列入每年的政府预算，政府履约能力强，项目本身具有良好的支付刚性。因此我们认为在 2020 年，随着环卫市场化进程的深入，环卫 PPP 项目的开标合同金额将重新回到增长的轨道。 1.4 环卫一体化是趋势 环卫一体化是指环卫服务业务深度和广度的延伸，涉及到环卫各个环节的一体化与业务范围的一体化。 环卫业务环节的一体化指的是服务内容的增加以及产业上下游链条的多维度整合。具体来说，即环卫项目突破传统意义上的清扫保洁、垃圾清运，将清扫、保洁、中转、收运、处理进行一体化打包，同时涉及垃圾分类、餐厨垃圾收运处理、绿化养护、市政管养等内容，随着未来人们对生活环境要求的不断提高，将会不断纳入新的服务项目。 环卫业务范围的一体化指的是城乡环卫一体化，即将服务内容从城市拓展到了广大乡村。它是新农村建设的一项基础性工程，能从根本上治理农村脏乱差的现状，改善农村人居环境。从长期看农村和城镇有望成为环卫业务的新蓝海。 HeaderTable_TypeTitle 环保行业深度报告 环卫市场化持续推进，行业步入“上市公司时代” 表 2：官渡环卫一体化PPP项目 项目名称 官渡环卫一体化PPP项目 服务范围 清扫保洁，总面积约2106万平方米；垃圾收集及清运，日处理垃圾量为1300吨；公厕运营管理维护，其中新建117座、改造90 座，运营维护229座；绿化管养维护，总面积约530万平方米，树木管养约10.9万株；河道湿地管养维护，总面积约 563 万平方米，河道口日常清淤约 3.3 万立方米；景观亮化运营管理维护16处；车辆、船只设备更新维护，合计266辆。 合同期限 20年 服务费用 33437.92万元/年 总合同金额 67亿 资料来源：中国政府采购网，东方证券研究所 图 6：环卫一体化服务主要内容 资料来源：东方证券研究所整理 环卫一体化模式有利于企业有效形成规模效应，从全产业链的角度能够降低作业整合处理成本，符合行业向上下游整合的发展趋势。对于政府而言也有利于明确责任主体，提高监督效率。因此相对以往单项目模式，这种一体化的项目模式是未来发展的趋势。近年来上亿元的城乡一体化项目层出不穷，小环卫走向大环卫，推动服务模式的变革。叠加垃圾分类的助力下，环卫一体化模式有望成为继环卫市场化后拉动相关企业继续成长的新动能。 1.5 垃圾分类带来新商机 2019 年，我国开始全面进入垃圾分类的时代，在环卫一体化发展趋势下，垃圾分类为环卫业务引入了更多元素，横向上主要体现在服务内容的增加，如前端物业管理、垃圾分类的运营、中端分类收运、中转站升级等。在纵向上主要体现在分类后新的垃圾品种带来的处理或利用需求，主要包括厨余垃圾、餐厨垃圾、大件垃圾、装修垃圾等的资源化利用或处理以及可回收物的回用等。 道 路清 洁 ： 人工 + 机 械化 清 扫绿 化养护 、市政 管养、 公厕运 营维护 、河道 湿地管 理维护 等垃 圾 分 类 ： 干 垃圾 / 湿 垃圾 / 可 回 收 垃圾 / 有害 垃 圾 等垃 圾分 类 预处 理 ： 压实、破碎 、分选 、 脱水中 转站 建 设 、 中 转 站 升 级 改 造中 转站运 营： 密封 、压 缩 中转垃 圾清运处 理回收 ： 垃圾填埋、垃 圾焚烧 发电、 垃圾渗 透液 处 理、 材 料回收 利用等垃 圾转 运上下游逐步延申