高端白酒系列报告（一）：产能视角下，高端白酒紧平衡状态将持续.pdf

本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 产 能视角 下 ，高 端白酒 紧平衡 状态将 持续 证券 研 究报告 所属部门 行业公司 部 / 消费团队 行业评级 增持 报告时间 2020/03/27 分 析师 欧阳宇剑 证书编号：S1100517020002 021-68595127 ouyangyujiancczq 联 系人 郭 晓东 证书编号 ：S1100119080011 021-68595118 guoxiaodongcczq 川 财研 究所 北京 西城区平安里西大街28 号中 海国际中心 15 楼，100034 上海 陆家嘴环路1000 号恒生大厦 11 楼，200120 深圳 福田区福华一路 6 号免税商 务大厦 30 层，518000 成都 中国 （四川） 自由贸易试验区 成 都 市 高 新 区 交 子 大 道 177 号中海国际中心 B 座17 楼， 610041 高端 白酒 系列 报告（ 一） 核心 观点 02-12 年高端白酒量价齐升，14-19 年销量为高端白酒增长核心驱动力 1）复盘茅 台酒 量 价增长 路径，02-12 年 为量价 齐 升期，茅 台酒收 入 CAGR 高达 29.8%，其 中 茅台 酒销量 CAGR 为 14.7% ，飞 天茅台 出厂价 CAGR 为 14.2% ；14- 19 年销量 为 增长 核心驱 动力， 茅台 酒 收入CAGR 为 19.7%， 其中茅 台酒销 量 CAGR 为 11.4% ，飞天 茅台出 厂 价 CAGR 为 3.4% 。2）复 盘 高档五 粮液量 价增长 路 径， 02-12 年、14-19 年均 为 量价齐升 期，其 中 02-12 年高档 五粮液 收入 CAGR 为 22.0%， 高档 五粮液 销 量 CAGR 为 8.6% ， 普五出 厂价CAGR 为 10.2%；14-19 年高 档五粮液 收入 CAGR 为 20.0%，其中 高档五 粮液销 量 CAGR 为 10.4%，普 五 出厂 价 CAGR 为7.9%, 销量贡 献度更高 。3 ） 复 盘国窖1573 量价 增长路 径，14-19 年 销量为增长 核心 驱动力， 国窖1573 收入CAGR 高达 55.6% ， 其中国 窖 1573 销量 CAGR 高达54.8% ，国窖1573 出厂 价 CAGR 为6.9% 。 高端白酒供需两端基础扎实， 未来市场规模有望稳步扩容 高端白酒 子行 业 CR3 销量 合计占比 高达 95% ，进 入 壁垒极高 ，整体 竞争格 局 稳 固。 从消 费者 角 度来看 ，2015-2019 年高 收入群 体 可支配收 入 CAGR 为 8.79% ， 低收入群 体可支 配收 入CAGR 为9.04%， 均显著 快于 同期中等 收入群 体的6.69% 。 高收入群 体可支 配收入 持 续快速增 长， 使得 当前我 国高净值 人群高 达200 万 人， 考虑到高 收入群 体为高 端 白酒消费 主力 ， 整体 消费 基础扎实 ， 高 端白酒 需求 有 望保持稳 步提升 。 从高 端 酒企 角度 来看，2000-2019 年贵州茅 台、五 粮液、 泸 州老窖总 体资本 开支分 别 为 317 亿 元、122 亿元 、79 亿元， 未来 5 年 五粮 液、 泸州老窖 将 加大 资本开 支 力度 ， 高端 酒企以 高资本 投入 进行 酿酒技 改 和扩 大产 能， 未来 优质基 酒 稳步 提 升保障高 端白酒 稳定供 给 。 产能瓶颈下高端白酒 需求确定性高，未来 5 年仍 将处于紧平衡状态 未 来高 端白 酒产能 瓶颈 保障 茅五 泸业 绩增长 的确 定性 ，不 可复 制的资 源禀 赋 及 生产 工艺 复杂性 赋予 茅台 酒天 然稀 缺属性 ，而 浓香 型高 端白 酒 需用 老窖 池 生产的优 质基酒 才能酿 出 来。 从 高端白 酒历史 增长 路径来看 ，2002-2019 年高 端茅五泸 销量年 均复合 增 速为 10.8% ， 高 端白酒 需 求确定性 高 。 假设未 来 5 年 高 端茅 五泸 需求 量保持 10% 的稳 健增 长， 可供 销量依 据企 业的 产能 规划 稳步 推进，通 过测算 预计到 2024 年高 端茅五泸 整体需 求量 将达 到 10.3 万吨， 而 可供销量 为 9.6 万吨， 仍 然存在 0.7 万吨 的供需 缺 口 ，未来 高端白 酒紧平 衡 状态仍将 持续 。 投资策略： 从 产能视角 来 看， 茅台 酒产能 达到 5.6 万吨后短期 不再 扩产奠 定 了高 端白 酒子行 业紧 平衡 的状 态， 同时高 端白 酒供 需两 端基 础扎实 ，未 来 市 场规 模有 望稳步 扩容 ，景 气度 和确 定性仍 高。 我们 认为 高端 白酒子 行业 仍 将呈现马 太效应 下的强 者 恒强，建 议关注 ：贵州 茅 台、五粮 液、泸 州老窖 。 风险提示 ： 宏观经 济及居 民收入波 动风险 ； 重 大食 品安全事 件的风 险 ； 原材 料 价格波动 风险 。 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券 有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 2/21 正文目录 一、高端 白酒量 价复盘. 4 1.1 茅台 酒量价 复盘 . 4 1.2 高档 五粮液 量价复 盘 . 6 1.3 国窖 1573 量价复 盘 . 7 二、产能 视角下 高端白 酒消 费确定性 高 . 9 2.1 竞争 格局稳 固，高 端白 酒有望 稳 步扩容 . 9 2.2 产能 瓶颈保 障未来 高端 白酒消费 确定性 . 13 2.3 未来 5 年高端 白酒仍 将 处于紧平 衡状态 . 17 投资建议 . 19 风险提示 . 20 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券 有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 3/21 图表目 录 图 1 ： 茅台酒营 收情况 一览 . 4 图 2 ： . 4 图 3 ： . 4 图 4 ： 茅台产能 扩张情 况一览 . 5 图 5 ： 高档五粮 液营收 情况一 览 . 6 图 6 ： . 6 图 7 ： . 6 图 8 ： 国窖 1573 营收情况一览 . 7 图 9 ： 1573 . 8 图 10： 1573 . 8 图 11： 高端白酒 CR3 市占率高 达 95% . 9 图 12： 2012 . 10 图 13： 2018 . 10 图 14： . 10 图 15： 200 . 10 图 16： 2000-2019 年茅五泸固定资 产对比 . 11 图 17： 2000-2019 年茅五泸资本开 支及占固 定资产 比重对 比 . 11 图 18： 2000-2019 年茅五泸存货对 比 . 12 图 19： 2019H1 . 12 图 20： 2019H1 . 12 图 21： . 14 图 22： . 15 图 23： . 16 表格 1. 2000 年以来公司历年茅 台酒 产能扩产 项目 . 5 表格 2. 五粮液历 次产能 扩建情 况 . 7 表格 3. 泸州老窖 通过定 增、发 行债 券募集 70 亿元，主 要用于 产能扩建 . 8 表格 4. 高端白酒 市场容 量占比 不到 1% . 9 表格 5. 茅台、五 粮液、 泸州老 窖生 产工艺对 比一览 . 13 表格 6. 五粮液优 质酒产 能推算 . 15 表格 7. 高端酒企 未来产 能规划 . 17 表格 8. 茅台基酒 产量可 供销量 对比 图示 . 17 表格 9. 2002-2019 年高端茅五泸整 体年均复 合增速 约为 10.8% . 18 表格 10. 2019-2024 年高端茅五泸需 求量、可 供销量 、缺口 情况 一览 . 18 表格 11. 相关标的 估值一 览 . 19 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 4/21 一、高端白酒 量价 复盘 1.1 茅台酒 量价复盘 复盘茅台 酒量价 的历史 变化路径 ， 从白 酒黄金 十年（02-12）和大众 消费崛起 阶段（14 年以来 ）两大时间维度来看 ，茅台酒 销量的稳定增加是 业 绩持续增 长的核心因素 。具体来看，2002-2012 年茅台 酒收入 CAGR 高达 29.8% ，其 中茅台酒销量 CAGR 约为 14.7% ， 飞天茅台 出厂价 CAGR 约为 14.2% ， 呈现 量价齐升趋势；2014-2019 年茅台酒收 入 CAGR 为 19.7% ，其中 茅 台酒销量 CAGR 约为 11.4% ，飞 天茅台出厂价 CAGR 约为 3.4% ，销量贡献 度更 高 。 图 2 ： 图 3 ： 资料来源 ： 公司 公告， 渠道调 研， 川财证券 研究所 资料来源 ： 公司 公告， 渠道调 研， 川财证券 研究所 图 1： 茅台酒营收情况一览 资料来源 ： 公司 公告 ， 渠道调 研， 川财证券 研究所 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 5/21 基于高端茅台酒的量价拆分， 我们发现在业绩持续增长的过程中， 销量为核心 贡献因素， 而销量的背后支撑是产能的释放过程， 茅台产能的持续优化保证了 销量的稳步提升。2000 年以来多个五年规划的顺利实施， 茅台产能 迎来高速 增长期。 具体来看， “ 十五” 规划新增产能 3000 吨， “十一五 ” 规 划新增产能 10000 吨， “十二五” 规划新增产能 13900 吨， 并计划至 “十三五” 规划结束 产能增至 5.6 万吨。 未 来茅台酒的产能供应将稳定在 5.6 万吨水平， 短期 内将 不再扩产。 表格 1. 2000 年以来公司历年茅台酒产能扩产项目 资料来源 ： 时间 项目 扩产规模（吨） 项目完工时间 100 0吨 茅台 酒技 改工 程 1000 2003 老区茅台酒扩建工程 800 2003 700 吨茅 台酒 扩建 工程 700 2003 中低度茅台酒改扩建工程 2100 2006 2004 新增 100 0吨 茅台 酒生 产及 辅助 配套 设施 1000 2007 2005 新增 200 0吨 茅台 酒生 产及 辅助 配套 设施 2000 2009 2006 “十一五”万吨茅台酒工程一期新增200 0吨茅台酒技改项目 2000 2010 2007 “十一五”万吨茅台酒技改工程二期200 7年度20 00吨茅台酒技改工程 2000 2011 2008 “十一五”万吨茅台酒技改工程三期200 8年度20 00吨茅台酒技改工程 2000 2011 2009 “十一五”万吨茅台酒技改工程四期200 9年度20 00吨茅台酒技改工程 2000 2012 2010 “十一五”万吨茅台酒技改工程五期201 0年度20 00吨茅台酒技改工程 2000 2011 2011 “十二五”万吨茅台酒工程第一期（201 1年）新增26 00吨茅台酒技术改造项目 2600 2012 2012 “十二五”万吨茅台酒工程第一期（201 2年）新增25 00吨茅台酒技术改造项目 2500 2013 2013 中华片区第一期茅台酒技改工程及配套设施项目 5800 2016 2014 茅台酒“十二五”扩建技改项目中华片区第二期茅台酒制酒工程技改项目 3000 2017 2017 十三五中华片区茅台酒技改工程及其配套设施工程 6600 2020 2001 图 4： 茅台产能扩张情况一览 资料来源 ： 微酒 ， 糖酒 快讯， 川财 证券研究 所 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 6/21 1.2 高档五粮液 量价复盘 复盘高档 五粮液 量价的 历史变化 路径， 其中白 酒黄金十 年（02-12 ）高档 五粮 液业绩持续增长主因 量 价齐升；大众消费崛 起 阶段（14 年以来） 高档五粮液 销量为 业 绩 快 速 增 长 核 心 驱 动 力 。 具 体 来 看 ，2002-2012 年 高 档 五 粮 液 收入 CAGR 为 22.0% ， 其中 高档五粮液销量 CAGR 约为 8.6% ， 普五出厂 价 CAGR 约为 10.2% ， 呈 现量价 齐升趋势；2014-2019 年 高 档五 粮 液 收入 CAGR 为 20.0% ，其中 高档五粮 液 销量 CAGR 约为 10.4% ，普五出厂价 CAGR 约为 7.9% ，销量贡献度更 高。 图 6 ： 图 7 ： 资料来源 ： 公司 公告， 渠道调 研， 川财证券 研究所 资料来源 ： 公司 公告， 渠道调 研， 川财证券 研究所 图 5： 高档五粮液 营收情况一览 资料来源 ： 公司 公告 ， 渠道调 研， 川财证券 研究所 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 7/21 五粮液战略性进行产能布局， 历史上五次扩产后产能优势明显。 具体来看， 公 司分别于 1958 年、 1979 年、 1986 年和 20 世纪 90 年代开展了 5 次大规模扩 建， 共形成约 40 万吨 的产能 （其中纯粮固态产能约 20 万吨， 估计 对应 高端酒 产能 2 万吨以上） 。 预计 2020 年将形成 30 万吨以上纯粮固态产能， 估计对应 3 万吨高端酒产能。 表格 2. 五粮液历次产能扩建情况 资料来源 ： 1.3 国窖1573 量价复盘 复盘国窖 1573 大众消 费崛起阶段（14 年以 来）量价的历史变化路径， 国窖 1573 销量为业绩快速增长核心驱动力。 具体来看 ， 2014-2019 年国窖 1573 收 入 CAGR 为 55.6% ， 其中国窖 1573 销量 CAGR 约为 54.8% ，国窖 1573 出 厂价 CAGR 约为 6.9% ，销量贡献度更高。 时间 扩产情况 1958 第一次扩建，国家拨款60万元，全厂产能达到1141吨 1979 第二次扩建，总投资额1800万元，全厂产能达到4440吨 1986 第三次扩建，总投资额2580万元，全厂产能达到1万吨 1992-1994 第四次扩建，投资8亿元，全厂产能达到9万多吨 1995-2002 第五次扩建，合计产能高达40余万吨（包含纯粮固态产能约20万吨） 2018 具备20万吨以上纯粮固态发酵产能 2020 预计将形成30万吨以上纯粮固态，高端酒产能约3万吨 图 8： 国窖 1573 营收情况一览 资料来源 ： 公司 公告 ， 渠道调 研， 川财证券 研究所 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 8/21 图 9 ： 1573 图 10 ： 1573 资料来源 ： 公司 公告， 渠道调 研， 川财证券 研究所 资料来源 ： 公司 公告， 渠道调 研， 川财证券 研究所 白酒行业步入 景气周期以来， 公司斥巨资弥补产能瓶颈， 为长期发展奠定基础。 分阶段来看，2016 年 公司通过非公开发行股票定增 30 亿元用于酿 酒工程技 改项目（一期工程） ，预计 2020 年完工，将 形成优质基酒 3.5 万吨 生产能力， 以及储酒 10 万吨的储 藏能力；2019 年和 2020 年分别发行债券 25 亿元、15 亿元， 主要用于酿酒工程技改项目 （二期工程） ， 整体预计 2025 年完 工， 将形 成年产优质基酒 10 万 吨、 曲药 10 万吨， 储酒 能力 30 万吨的现代化 产业基地。 未来国窖 1573 产能有望 稳步提升。 一方面， 随着酿酒工程技改项目的完成投 产，原来生产中端产 品的老窖池将可以用于生产国窖 1573 基酒；另 一方面， 随着更多的窖池进入 100 年窖龄， 能生产国 窖 1573 的窖池逐步增多。 自 2000 年推出国窖 1573 以来 ，历年都有基酒留存，当前国窖 1573 基酒储 备超 2 万 吨。从未来国窖 1573 的产销量规划来看，力争在 2020 年将国窖 1573 销量 提高到 1.5 万吨，2025 年达到 2.0-2.5 万吨 。 表格 3. 泸州老窖通过定增、发行债券募集 70 亿元，主要用于产能扩建 资料来源 ： 序列 项目名称 预计总投资金额 （万元） 募集资金拟投入金额 （万元） 扩产情况 1 酿酒工程技改项目 （一期工程） 334,081.00 300,000.00 非公开发行股票，1 6 年定增3 0 亿。 预 计 2 0 2 0 年 完 工 ， 将 形 成 优 质 基 酒 3 . 5 万 吨 生 产 能 力 ， 以 及 储 酒 1 0 万 吨的储藏能力。 酿酒工程技改项目 （二期工程） 407,347.00 信息管理系统智能 化升级建设项目 71,690.32 黄舣酿酒基地窖池 密封装置购置项目 28,260.00 黄舣酿酒基地制曲 配套设备购置项目 10,000.00 851,378.32 700,000.00 2 400,000.00 发行债券融资，其中1 9 年2 5 亿已发 行 ， 2 0 年 1 5 亿 已 发 行 。 预 计 2 0 2 5 年 完 工 ， 项 目 完 成 后 ， 将 形成年产优质基酒1 0 万吨、曲药1 0 万吨，储酒能力3 0 万吨的现代化产 业基地。 合计川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 9/21 二、产能视角 下高端白酒消 费 确定 性 高 2.1 竞争格局稳固， 高端 白酒有望 稳步扩容 高端白酒进入壁垒极高， 整体竞争格局稳固， 未来供需稳步提升 助力持续扩容。 2019 年我国规模以上 企业白酒产量约 800 万 吨， 而高端白酒市场规模仅约 6.7 万吨， 销量占比不到 1% 。 其中茅台、 五粮液 、 泸州老 窖销量分别为 3.3 、 2.3 、 0.8 万吨，高端白 酒 CR3 合计占比高达 95% ，呈现寡头垄断竞争格局。 从消 费者角度来看， 考虑到近年来 高收入群体 可支配收入增速保持较快增长， 国内 高净值人群稳步 增加， 高端白酒整体消费基础扎实 ； 从企业角度来看， 高端酒 企以高资本开支进行酿酒技改和扩大产能， 存货稳步提升保障高端白酒稳定供 给。整体来看， 高端白酒市场规模有望稳步扩容。 表格 4. 高端白酒市场容量 占比不到1% 资料来源 ： 细分市场 价格带 （元/瓶） 主要代表品牌 市场规模 （万吨） 收入规模 （亿元） 高端 70 0以 上 飞天茅台、普五、国窖15 73 6.7 约 12 00 次高端 300-700 水晶剑、红花郎、青花20 /3 0、天之蓝/ 梦之蓝、品味舍得、 臻 酿 八 号 /井 台 装 、 口 子 10 /2 0、 古 8/ 16 8.5 约 60 0 中端 100-300 海 之 蓝 、 口 子 6、 古 5、 伊 力 特 、 老 白 干 、 迎 驾 贡 85 约 21 00 低端 10 0以 下 牛栏山、老村长、金种子、红星、龙江家园 700 约 21 00 合计 800 6000 图 11 ： 高端白酒CR3 市占率高达 95% 资料来源 ： 公司 公告 ， 渠道调 研， 川财证券 研究所 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 10/21 在整体经济下行的大背景下， 当前高、 低收入群体可支配收入增速快于中等收 入群体，呈现 消费分级现象。2015-2019 年高 收入群体可支配收入 CAGR 为 8.79% ，低收入群体可 支配收入 CAGR 为 9.04% ，均显著快于同期 中等收入 群体的 6.69% 。 高收入 群体可支配收入持续快速增长， 使得当前我国高净值人 群高达 200 万人，考虑到高收入群体为高端白酒消费主力，整体消费基础扎 实，高端白酒 需求有望保持稳步提升。 图 12 ： 2012 图 13 ： 2018 资料来源 ： 渠道 调研 ， 川财证 券研 究所 资料来源 ： 渠道 调研 ， 川财证 券研 究所 图 14 ： 图 15 ： 200 资料来源 ： 国家 统计局 ，川财 证券 研究所 资料来源 ： 招行 私人财 富报告 ，川 财证券研 究所 回顾近 20 年 高端酒企的资本开支情况，2000-2019 年贵州茅台、五 粮液、泸 州老窖资本开支分别为 317 亿元、 122 亿元 、 79 亿元， 其中五粮液 在 2012 年 以前资本开支保持行业领先，2012 年以后贵 州茅台 超越五粮液并 持续加大资 本开支。通过持续的高资本投入茅台 基酒产量从 2012 年的 3.36 万 吨快速增川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 11/21 加到 2019 年的 4.99 万 吨，奠定了持续快速发展的基础 。 从公司未来产能规划来看， 一方面茅台产能在 2020 年达到 5.6 万 吨后将不再 扩建， 确保了高端白酒 紧平衡的基础 ； 另一方 面， 近年来泸州老窖、 五粮液加 大了资本投入力度，未来高端白酒产 能仍将保持稳步 增加。 图 16 ： 2000-2019 年茅五泸固定资产对比 资料来源 ： W i n d ， 川财 证券研 究所 图 17 ： 2000-2019 年茅五泸资本开支及占固定资产比重 对比 资料来源 ： W i n d ， 川财 证券研 究所 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 12/21 近 20 年高端酒企存货保持稳健增长， 更多的优质基酒将保障未来 高端白酒 的 稳定供应。 具体来看 ， 贵州茅台存货从 2000 年的 5.12 亿元增加到 2019 年的 237.55 亿元， 存货 CAGR 高达 22.4% ， 高增 长主要源于长生产周期 下的基酒 储备、产能规模 持续增加等；同期五粮液存货 CAGR 为 14.3% ， 泸州老窖 存 货 CAGR 为 10.6% ， 对比来看泸州老窖存在一定 的产能短板问题 。 从存货细分来看， 高端酒存货主要为储备基酒， 其中贵州茅台存货中自制半成 品、 在产品、 库存商品占比分别为 54.0% 、 33.6% 、 4.8% ， 五粮液自制 半成品、 在产品、库存商品占比分别为 72.4% 、7.0% 、14.9% 。 图 19 ： 2019H1 图 20 ： 2019H1 资料来源 ： W i n d ，川财 证券研 究所 资料来源 ： W i n d ，川财 证券研 究所 图 18 ： 2000-2019 年茅五泸存货对比 资料来源 ： W i n d ， 川财证 券研究 所 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 13/21 2.2 产能瓶颈保障未来高 端白酒消费确定性 我们认为， 未来高端白酒产能瓶颈保障茅五泸业绩增长的确定性 。 茅台酒的产 能稀缺性源自 不可复制的资源禀赋及生产工艺复杂性 ； 而浓香型高端 白酒 需用 老窖池生产的优质基酒才能酿出来 ，其中 五粮液拥有包含明清时期 179 口古 窖池在内的约 3.2 万口 酿酒古窖池，而泸州老窖 拥有包含明万历年间 1619 口 古窖池在内的上万口 酿酒古窖池， 核心 老窖池资源使得五粮液、 泸州老窖在浓 香型高端白酒领域具备极高的先发优势。 表格 5. 茅台、五粮液、泸州老窖生产工艺对比一览 茅台酒生产工艺的主要特点包括：1 ）选材讲 究；2 ）高温制曲；3 ） 高温堆积 发酵；4 ）高温接酒；5 ）生产周期长；6 ）精心勾兑。 茅台酒的生产工艺流程分为制曲与制酒二道工序。 其中制曲的生产工艺大致是： 用优质小麦为原料， 经破碎、 加水、 加母曲， 经过踩曲后， 经过培养与贮存一 定时间，最后磨成粉状，即可投入制酒生产。而基酒的生产工艺可以概括为 “12987 ” ： 即一年的基酒制作需要经历二次投料， 九次蒸煮， 八次摊凉 、 加曲、 堆积、 八次发酵， 七次摘酒， 分型贮存， 勾兑出厂。 因此茅台的生产工艺具有 三高、 三长和季节性生 产等特点， 生产周期长 、 工艺流程复杂、 对季 节要求高。 茅台酒产能的稀缺性立足于酿造工艺和地理位置， 一方面茅台酒从原料投放到 成品销售时间线长达 5 年， 生产周期长、 工艺流程复杂； 另一方面， 茅台镇独 特的地质结构、 气候条件、