通信研究分析框架.pdf

2019 年12 月26 日 通信研究分析框架 分析师： 李仁波 执 业 编号： S0300518010001 电话： 0755-83331495 邮箱： lirenboykzq 证券 研究 报告 2 5G 通信行 业 知否？ 知否？ 应是绿 肥红瘦 3 1 、通信行业如何分类？ 2 、通信行业产生了哪些牛股？是怎么产生的？ 3 、通信行业与整个ICT 行业的关系。 4 、通信行业研究的范畴，运营商是怎么组网的？ 5 、通信经历了什么样的技术升级？在此背景下设备商格局又有什么变化？ 6 、是什么影响着通信行业的枯荣？通信公司特点是什么？ 通信行 业分类 4 IDC 通信行 业的分 类 5 资 料来源 ：粤开 证券 通信行 业大牛 股之技 术升级 ：中兴 通讯（ 前复权 ） 6 资 料来 源 ：Wind 、粤 开 证券 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 中 兴 通讯 （ 前复 权 ） 2009 年1 月7日工 信 部 向三大 运营 商发放3G 牌照 2013 年12 月4 日工 信 部 向三 大 运营 商发放4G 牌照 2019 年6 月 工信部 发放5G 牌照 通 信 行业 是 一个 知 识密 集 型的 制 造业 ， 凭借 着 工程 师 福利 ， 中兴 通 讯在 全 球的 通 信市 场 的话 语 权 不 断增 加 。股 价 也走 出 大长 牛 。同 时 受技 术 升级 驱 动， 股 价同 样 呈现 出 一定 的 周期 性 。 中 兴 通讯被 美国 制裁 通信行 业大牛 股之并 购转型 ：中际 旭创 7 资 料来 源 ：Wind 、粤 开 证券 0 10 20 30 40 50 60 2016-1-8 2016-2-8 2016-3-8 2016-4-8 2016-5-8 2016-6-8 2016-7-8 2016-8-8 2016-9-8 2016-10-8 2016-11-8 2016-12-8 2017-1-8 2017-2-8 2017-3-8 2017-4-8 2017-5-8 2017-6-8 2017-7-8 2017-8-8 2017-9-8 2017-10-8 2017-11-8 2017-12-8 2018-1-8 2018-2-8 2018-3-8 2018-4-8 2018-5-8 2018-6-8 2018-7-8 2018-8-8 2018-9-8 2018-10-8 2018-11-8 2018-12-8 2019-1-8 2019-2-8 2019-3-8 2019-4-8 2019-5-8 2019-6-8 2019-7-8 2019-8-8 2019-9-8 2019-10-8 中 际 装备宣 布收 购 苏 州旭创 ，切 入 数 据中心 光模 块 市 场。 苏 州 旭创 光 模块 出 货量 持 续提 升 ，公 司 总体 业 绩也 保 持 快 速增长 。 通信行 业大牛 股之供 需格局 改善： 亨通光 电 8 资 料来 源 ：Wind 、粤 开 证券 0 5 10 15 20 25 30 35 2015 年 商 务部 对 光 棒 进行 反 倾销 20162017 中 国 移动 网络 建 设大 年 ，光 纤 集 采的 量价 均有 大 幅提 升 ，同 时 光棒 产 能不 足 ， 拥有 自主 光棒 产 能的 企 业盈 利 能力 极 大改 善 。 移 动 光纤集 采规模 和价格 均有下 滑，叠 加光 棒 产 能的扩 张，行 业景气 度下滑 。 通信行 业大牛 股之国 产替代 ：信维 通信 9 资 料来 源 ：Wind 、粤 开 证券 0 10 20 30 40 50 60 并 购 莱尔德 ，切入 苹果产 业链。 后逐步 成为国 内领先 的 终 端 天线厂 商，入 股德清 华莹进 军SAW 滤波器 行业。 通信处 于ICT 产业 中间位 置 10 资 料来源 ：粤开 证券 电信运 营商 通信设备商 消费者用户 网络配套服务 内容提供商 硬件终端 半导体 硬件 、器件 软件 云计算厂商 移动、 电信 、 联通 华为 、 苹果 、 三星 、VIVO 、 OPPO 、 小米等 华为、中兴、 爱立信 、诺基亚、 三星 、 烽火 、 思科等 腾讯 、阿里 、滴滴 、 美团大众 、 爱奇 艺等互联网企业及其他内容供应商 阿里云、金山云 、 腾讯云 、 亚马 逊云等云服务商及IDC 厂商 高通 、 海思、恩智 浦 、TI、圣邦股 份 、韦尔股份等 浪潮 、 村田 、深南 电路 、 中科曙光 、 tdk 、skywork 等通 信行 业微 笑曲 线 11 资 料来 源 ：粤 开 证券 通信行业整体处于信息产业的中游和下游，其中下游客户规模较大，拥有较大的议价权，因此处于中游的中间产 品的毛利率相对较低； 对于较大的通信主设备商，一方面其客户主要为电信运营商，客户相对集中，另一方面其自身规模较大对上游具 有较大的议价权，且主设备商属于知识密集型产业，因此主设备商的毛利率相对较高。 通信行业的上游主要是芯片厂商，其行业集中度高、技术壁垒高，毛利率相对较高。目前主要的厂商有intel 、高 通、博通、三星、台积电等等。 通信下游还包含互联网企业、终端设备厂商等等，受市场成熟度和景气度影响较大，要相对独立的进行研究。 半导体 通信中间设备 运营商 主设备商 互联网服务商 毛利率 上下游 微笑曲线 5G 网 络组网 示意图 12 资 料来 源 ：5G 网 络架 构 设计 白 皮书 、 粤开 证 券 通 信行 业技 术演 进路 径 13 5G 万 物 互联 时 代 NR 5G 将 包容过 去的2G 、 3G 、4G 协 议 ， 进入万 物互联时 代， 且 全 球运营 商 或 将不 再 有 制 式的差 别！ 资 料来 源 ：粤 开 证券 通 信行 业发 展历 程 14 资 料来源 ：粤开 证券 3G 时代，欧洲主导，中国慢了8 年； 4G 时代，美国主导，中国慢了4 年； 5G 时代，中国终于与各个发达国家站到了同一起 跑线上。 通 信行 业设 备商 演进 史 15 资 料来 源 ：粤 开 证券 运营商 资本开 支对通 信行业 景气度 的决定 性影响 16 资 料来源 ：粤开 证券 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 通信行业 【 申万只 含完整 数据 】 总营业 收入( 亿元) 三 大 营 运 商 资本开 支( 亿元） 2008-2015 年， 运营 商 资本 开 支增 长 带 动 和 通 信 行 业营 收 同比 上 升 2015后，部分 通信公司主营 业务转移，导 致同比上升关 系“看似失 效” 通过拟合回归2008 年至2018 年的 数据 显 示， 资 本开 支 对营 收 并没 有 显著 的关 系（P=0.21550.05, 且R2=0.16) 。但 根据 分 析发 现 ，15 年 后， 诸 多通 信公 司 把 主 营 业 务转移 ，因此 营收不 再由通 信业务 占主体 。所以 我们再 次用 2008-2015 年的 数据回 归发现 ，资本 开支对 营收有 显著的 正向影 响 (P=0.00375G 需求周期 行业竞争格局 行业话语权 生产要素 海外竞争对手 产品周期 市场拓展 新品研发 同时 需求 周期 、 产品 周 期和 行 业竞 争 之间 又 有极 强 的关 联 性 运 营商 研究 框架 23 资 料来源 ：粤开 证券 ARPU X CAPEX OPEX 影响运营商用 户数量的因素 关注运营商公布数据 工信部、运营商每 月公布用户数据 DOU 指标，运营商月度数据 运营商财报 年报后发布资本开支计划 人工、电价等因素 营销策略（运营商披露） 4G 、5G 用户数、宽 带用户数 政策是重点影响因素： 加快5G 建设、提速降 费、携号转网等 运营商格局：是否价 格战、流量经营策略、 网络切片等 行业空间：是否开拓 新市场（物联网、工 业互联网等） 运营商季报 通 信设 备商 研究 框架 24 资 料来 源 ：粤 开 证券 IT IT EOC 设备商 业绩杜 邦分析 25 资 料来源 ：粤开 证券 ROE ROA 权 益乘数 销 售净 利 率 总 资产周 转率 销 售净 额 资 产平 均 净值 净 利润 销 售净 额 销 售收 入 净额 成 本总 额 其 他利 润 所 得税 1 1- 资产 负 债率 负 债总额 资 产总 额 流 动负债 非 流动 负 债 流 动资 产 非 流动 资 产 确定好 短中长 趋势 26 长期趋势：云计算持续扩容、国产替代、通信设备产能从国外向国内转移、 中期趋势：代际升级（国内市场向全球市场转变5G、6G 周期性发展） 短期趋势：PCB供需紧张、光通信 行业大方向： 经济增速回落背景 国内外股票定价趋近 从管道运营向数字运营、服务运营转变 未 来 长 期 趋势： 云计算 拉动需 求 27 资 料来源 ：中国 云计算 产业发 展白皮 书、粤 开证券 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2015 2016 2017 2018 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e 国 内 云 计 算 市 场 规 模( 亿元) 同比增速(% ） 国 内 云 计 算 持续 扩 容是 明 确的 长 期趋 势 ，预 计 在未 来 三年 间 ，市 场 规模 仍 能维 持 高于25% 的 高速 增 长。 考 虑 到 更 未 来的情 况，参 考西方 发达国 家的情 况能够 发现， 国内的 市场规 模仍然 有很大 的上升 空间。 0 500 1000 1500 2000 2500 2015 2016 2017 2018 2019e 国 内 云 计 算 市 场 规 模( 亿元) 美 国 云 计 算 市 场 规 模( 亿美元) 未 来 长 期 趋势： 国产替 代成为 主线 28 资 料来源 ：粤开 证券 基本 实现 国产 替 代 国产替代 主力厂 商 基站天线 通宇通讯 、京信 通信等 基站 滤波 器 武汉凡谷 、东山 精密等 交换机 华为、星 网锐捷 等 光模块 中际旭创 、光迅 科技等 。 。 在美国将 华为列 入出口 管制清 单、开 始 贸易战后 ，国内 行业产 业链下 游纷纷 意 识到上游 厂商的 国产安 全性 因此未来 国产替 代进程 提速， 且成为 国 内经济发 展的主 线是明 显的长 期趋势 。 目前已经 有部分 通信产 品基本 实现国 产 替代，但 仍然存 在大量 具有高 技术壁 垒、 长期被国 外厂商 垄断的 核心部 件和产 品 未来长 期趋势 ：我国 在全球 通信市 场份额 不断提 升 29 资 料来源 ：粤开 证券 从2013-2018 年，我 国通信 设备商 占全 球 通讯 设 备市 场 份额 比 重不 断 提高 。 其 中华为 由18% 提升 至30% 的全 球占 比 ，连续 多年位 于第一 大比重 设备 商 。中兴 由7% 提 升至12% ， 受制裁 的影 响 ，近年 市场份 额有所 下降。 但 长期来 说来说 ，国内 设备商 在全球 市 场份额 不断提 升是趋 势，主 要原因 是 由于通 信行业 是知识 密集型 的制造 业 ，工程 师福利 仍将在 相当长 的一段 时 期内持 续，伴 随着国 产通信 设备厂 商 的不断 成长， 上游国 产通信 零部件 厂 商的机 会持续 增多。 未来中 期趋势 ：通信 系统更 新换代 30 5G 正式进 入周期 初期： 1 、电信、联 通共建 共享，5G 基站 建设提 速 2 、2019 年全年预计 建15 万个基站 3 、未来7 年时间 建600 万个5G 基站，总成 本1.2-1.5 万亿元 4 、预计2025 年5G 用户渗透 率为48% 5 、2020 年，5G 将创造创造54 万人 就业， 并在2025 年超过350 万，2030 年达到800 万。 6G 研发 正 式启 动 ： 1 、随着5G 的商 用化 ，6G 预计会在2030 年开 始商 用 2 、我 国科 技 部已 于11 月7 日宣 布正 式 启动6G研发 3 、6G 愿景 包 括与AI 技术 的 深度 融 合、 峰 值速 率 达到 太 特、 新 型多 址 和编 码 技术 、 空天 地 海多 维 度 一体 化通 信和 从 宏观 到 微观 的 多尺 度 通信 未 来 中 期 趋势： 工程师 红利 31 资 料来 源 ：Wind 、粤 开 证券 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 全 国 公 共 财 政支出 ：高等 教育( 亿元) CAGR:13% -6.00% -4.00% -2.00% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 0 200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,000 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 工科院校: 教学 与科研 人员数 量( 个) 高等学院: 教学 与科研 人员( 个) 工 科 院 校 教 科 人 员 增 速(%） 高 等 学 院 教 科人员 增速(%） 各国通信 行业的 发展取 决于一 国的工 程师数 量、质 量和工 作效率 及积极 性。 我国政府 对高等 教育的 支出一 直维持 着增长 趋势， 且近年 来，对 工科院 校的科 研教学 投入增 速大于 一 般高等院 校。我 国工程 师数量 及质量 得到良 好保障 。2018 年爱立 信在美 国的工 程师平 均薪酬13 万美 金， 华为 人均 薪酬72 万元 ， 中兴 通 讯人 均 薪酬28.8 万元。 未 来 中 期 趋势： 工程师 红利 32 资 料来 源 ：Wind 、粤 开 证券 华为中兴等通信代表企业的平均工资的快速提升，一方面为国内的工程师提高了工作积极性。 另一方面，不断提高的薪资水平也能够吸引部分国外优秀的工程师来国就业，从而进一步提高国内的研发水平。 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2015 2016 2017 2018 华为人均薪酬( 万元) 中兴人均薪酬( 万元) CAGR:15.28% CAGR:12.37% 未 来 短 期 趋势：PCB 供需紧张 33 资 料来 源 ：Wind 、粤 开 证券 从PCB 行业 代 表的 总 营收 增 速来 看 ，16 年以 来一 直维 持 着高 增 速， 尽 管18 年增 速有 所回 落 ， 但19 年3 季度 的增 速 回升 表 明，18 19 年将是5G 拉动 营 收增 速 的拐 点 。 从增 量角 度思 考 ，PCB 全球 的产 值 从08 年开始，PCB 产值 重 心不 断 向国 内 转移 。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2014 2015 2016 2017 2018 2019q3 行 业代表 总营收( 亿 元） 同 比增速(%) 0 100 200 300 400 500 600 700 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 PCB产值: 中 国 大 陆 PCB产值:日本 PCB产值:亚洲( 除 中 国 大 陆 和 日 本) PCB产值:欧洲 PCB产值美洲 未 来 短 期 趋势： 光模块 景气度 上升 34 资 料来源 ：粤开 证券 光模块景气度取决于下游两大市场： 数通市场 和 数据中心市场 数通市场方面：国内的5G建设刚刚起步，未来三年内的快增速将带动25G光模块的升级换代。 数据中心市场方面：全球数据中心增速回暖，200G/400G 光模块需求增速将上升。 13 100 114 117 71 31 31 26 200 228 234 142 62 62 0 50 100 150 200 250 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 5G宏基站预测(单位:万个) 5G 小基站预测( 单位: 万个) -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 500,000 1,000,000 1,500,000 2,000,000 2,500,000 3,000,000 3,500,000 4,000,000 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 全 球 服 务 器 出货量(台） 同比增速(%） 通 信 行 业 投资 机会 选择 35 资 料来源 ：粤开 证券 36 5G 5G 三 大应 用场 景 37 资 料来 源 ：工 信 部， 粤 开证 券 3GPP 定义5G 三 大应 用场 景 eMBB ：增强移动宽带（3D/ 超高清视频等大流量移动宽带业务） mMTC ：海量物联（大规模物联网业务） URLLC ：高可靠低延时连接（无人驾驶、工业自动化等需要低时延、高可靠连接的业务） 资 本 开 支 先行 复苏 ，国 内5G 周 期开 启 38 全球运营商资本开支处于底部区域，整体尚未开启通信 新周期。 国内2015 年以来，资本开支持续下滑，行业景气度持续 下滑，今年的首次正增长标志行业正式逐步开始5G新一 轮的周期。 国内资本开支先行复苏，相关产业链提前受益 数 据来 源:Wind 、联 讯证 券 研究 院 图：2013-2019 年国内以及全球运营商资本开支及增速预测( 亿 元） -30% -20% -10% 0% 10% 20% 0 1000 2000 3000 4000 5000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 三 大 运 营 商 资 本 开 支( 亿元) 同比增速(%) -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 我国同比增速(%) 全球同比增速(%) 图：近年我国和全球运营商资本开支增速对比 数据来源:Statista 、 联讯 证 券研 究 院 -15% -10% -5% 0% 5% 0 500 1000 1500 2000 2500 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 全 球 运 营 商 资 本 开 支( 亿美元) 同比增速(%) 5G 基 站 建设 进程 加速 39 数 据来源:Wind ，粤 开证券 图：未来5年国内5G宏基站和小基站数量预测( 万个） 图：今年国内各地区5G 基站建设计划 数 据来源: 公 开资料 整理， 粤开证 券 0 50 100 150 200 250 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 5G宏基站预测( 单位: 万个) 5G小基站预测( 单位: 万个) 预计19 年5G 建设 小 规模 启 动，2020 年开 始5G 进入 规模 建设 期 ，宏 基 站和 小 基站 的 数量 快 速增 长 ，相 关 设 备 厂商 业 绩弹 性 巨大 ， 且在 建 设高 峰 期的 三 年内 ， 行业 仍 然将 保 持较 高 的景 气 。 国 内 各地 区 政府 大 力支 持5G 宏基 站建 设 ，与 年 初建 设 计划 相 比各 地5G 建设 纷纷 提 速， 部 分地 区 超额 完 成 今 年基 站 建设 规 划。5G 建设 进 度持 续 超预 期 。 5G 驱 动 行业 发展 40 图：5G相关产业链 数 据来源: 中 国移动 、联讯 证券研 究院 5G 逆 经济 周期 ，新 基建 推动 经济 增长 41 数 据来源: 前 瞻研究 院、联 讯证券 研究院 图：2020-2030 年5G 对国内经济的影响预测 3071 3676 3548 2899 2097 1521 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 数据来源: 中国 信通院 、联讯 证券研 究院 0 2 4 6 8 10 12 2020 2030 5G的直接 经济产 出( 亿元) 5G 的间接 经济产 出( 亿元) 0 1 2 3 4 2020 2030 5G对GDP 的直 接贡献(亿元) 5G对GDP 的间 接贡献( 亿元) CAGR:24% CAGR:24% CAGR:29% CAGR:41% 图：2020-2025 年我国5G 总投资规模预测( 亿元） 5G 标 准发 布时 间表 42 资料来源： 3GPP ，粤 开证券 应重点关 注5G 标准的时 间表带 来的主 题性投 资机会 。2018 年6 月中旬Rel-15 的标准 在美国 发布。3GPP 的 Rel-14 标准主要 开展5G 系统框 架和关 键技术 研究。Rel-15 作为第 一个版 本的5G 标准， 满足部 分5G 需求。 R16 完成全部 标准化 工作， 将于2019 年底完成， 并于2020 年初向ITU 提交方案。 今年6 月已 经完成 了Rel- 15 的第三 阶段的 标准制 定，预计2018 年6 月正式 冻结。 在Rel-16 标准冻结后 ，相关 硬件和 设备商 将逐步 使用新标 准研发 生产5G 产品。 3GPP 的5G 标准时 间表 5G 商 用进 程与 投资 进场 点 43 资 料来 源 ：粤 开 证券 回顾3G 、4G 网络 建设与 通信行 业市场 表现 工信部向运营商发放牌照 是通信 行业 重 要催化 剂 。回顾3G 和4G 时期 的通信 市场表 现，在 运营商 投资建 设 新的通信网络期间，通信 行业往 往有较 好的市 场表现 ，网络 建设刺 激通信 设备商 的需求 ，对应 的公司 盈 利能力改善，同时行业的 高景气 提升行 业的估 值，股 价迎来 戴维斯 双击。 就相关 产业链 受益先 后而言 ， 传输网先行，后主设备和 天线， 最后网 络优化 。 5G 网 络架 构 44 数 据来源:5G 承载需 求白皮 书、粤 开证券 研究院 图：5G产业链 数 据来 源: 粤 开证 券 研究 院 核心网 承载和传输网 基站 服务器 （ 浪潮 、惠普等 ）、 传输设备 （华为 、 烽火 、中兴 ）、 交 换设备 （思科 、 华为等 ）、 光纤光缆 传输设备 （华为 、 烽火 、 中兴 ）、 交换设备 （ 思科 、华为等 ）、 接入设备 （ 中兴烽火等 ）、 光纤光缆 运 营 商 基站主设备 、BBU 、AAU 、 射频器件 、 光模块 、 光纤 应用 网络规划 、 施工建设 、 网络优化 网络可视化 计费 、运营支 撑、 业务管理 手机终端 、 物联网 、VR/AR 图：5G 承载网络架构