化工行业研究框架：从周期和成长的角度看化工行业研究.pdf

2019 年12 月26 日 化工行业研究框架 从周期和成长的角 度看化工行业 研究 分析师：于庭泽 执业编号：S0300518070002 电话：010-66235689 邮箱：yutingzeykzq 证券 研究 报告 主要内 容 2 于洋 2014 年5 月26 日 核心内容：根据细分行业特点将化工行业整体分为周期和成长两类进行 分拆研究，并在盈利驱动、股价驱动因素分析、选 股方法上 对比分析。 周期 成长 1 行 业 性质 和分 类 价格波动、大品种、成本 主 导 销量驱动、小品种、技术 主导 2 盈 利 驱动 因素 供需、价差 销量 3 股 价 驱动 因素 利润弹性 持续成长性 4 选 股 方法 供需改善 进口替代、市占率提升 3 1 、行业性质和分类 化工行 业特点- 公司 多、子行业多 4 公司多 333 家（持续增长），占A 股全部 公司近1 成 子行业多 申万3 级分类27 个 中信基础化工3 级26 个石化5 个 5 典型的 化工产业链 化工是典型的中游制造业，上游成本端包罗各类资源、下游需求端涵盖衣 食住行 数据来源：公开资料整理 、粤开 证券 石油化 工产业链 6 石油 石脑油 环氧丙烷 乙烯 丙烯 裂解汽油 丁二烯 环氧乙烷 甲苯 苯 二甲苯 聚醚多元醇 DNT PTA TDI PX 苯胺 MDI 醋酸乙烯 PVA 乙二醇 生产涤纶 减水剂 晶硅切割液 纺织服装 光伏产业 基础建设 生产维纶 纺织服装 冰箱冷柜 硬质泡沫 环氧氯丙烷 环氧树脂 电子行业 顺丁橡胶 生产轮胎 汽车行业 氨纶 纺织服装 冰箱冷柜 硬质泡沫 软体泡沫 家具家私 生产涤纶 纺织服装 NVP PVP GBL BDO THF PTMEG 氨纶 纺织服装 日用化工 间苯二胺 间苯二酚 染料 纺织服装 其他苯系精细化工中间体 医药农药 正丁烯 MEK 涂料油墨 溶剂 PVC 数据来源：公开资料整理 、粤开 证券 化工下 游涵盖衣食住 行 7 数据来源：公开资料整理 、粤开 证券 从产业 链所处环节分 类 8 上游原材料 初级化学品 中游材料 终端消费品 定义 产业链的最上游， 煤油矿产 由上游原材料合成加工 的初级化学品 经过多步加工而成 的 具 有某种使 用特性 的产品 ， 多2B 终端产品，贴近消 费终端，具备2C 属 性 典型产品 萤石 PTA 染料 轮胎 上市公司 金石资源 桐昆股份 浙江龙盛 玲珑轮胎 PTA 产业链 9 数据来源：公开资料整理 、粤开 证券 典型的 周期（强价格 ）型行业-TDI 10 毛利率和 价格周期同步（ 价格 波 动大 ） 观察主营业务为TDI 的沧州大化的收入和毛利率变化，可以看到与产品价格 高度一致 毛利率和收入成正比 数据来源：wind 、粤开证券 数据来源：wind 、粤开证券 典型的 成长型（ 弱价 格）行业- 正 极材料 11 毛利率和收入周期不同步 （价格 波动小 ） 收入和销量成正比 观察主营业务为正极三元材料的当升科技的收入和毛利率变化，可以看到 与两者并不同步，收入与销量成正比 数据来源：wind 、粤开证券 数据来源：wind 、粤开证券 2 、盈 利驱动 因素分 析 12 13 利润 驱动因素的拆 分 对于周期型行业来说，利润驱动因素为供需格局变化以及原材料价差变 化；对于成长型行业来说，利润驱动因素为产品销量以及研发投入。 分类 价格波动 供需格局 其他因素 价差 收入 供给约束 需求改善 销量 研发费 用 财政补 贴 折旧 周期型 强相关 强相关 强相关 弱相关 弱相关 弱相关 强相关 成长型 弱相关 弱相关 强相关 强相关 强相关 强相关 弱相关 典型的 供需格局 价格 驱动- 维生素 行业 14 数据来源：wind 、粤开证券 数据来源：wind 、粤开证券 VA 历史价格波动驱动因素 VE 历史价格波动驱动因素 典型财 务指标：研发 费用/ 收入 15 SW 化工子行业近十年 研发费 用/ 收入 （% ） 波动区间 数据来源：wind 、粤开证券 典型财 务指标：毛利 率 16 SW 化工子行业近十年 毛利 率 （% ）波动 区间 数据来源：wind 、粤开证券 下游市 场存在周期波 动 17 数据来源：wind 、粤开证券 数据来源：wind 、粤开证券 数据来源：wind 、粤开证券 数据来源：wind 、粤开证券 国内汽车产量情况 国内汽车销量情况 地产开发投资情况 房屋施工/ 竣工情况 下游需 求是周期和成 长的叠加 18 需要关注下游需求的周期和成长属性叠加。以汽车为例，虽然近年国内 汽车销量数据下滑，但是保有量仍然持续提升，意味着后市场（替换市 场）的需求刚性增长，如轮胎、车用空调制冷剂等。 数据来源：wind 、粤开证券 国内汽车保有量情况 3 、股价的驱动因素分析 19 股价的 驱动因素1- 利润 20 周期型 成长型 股价=EPS 乘估值，因此决定股价的两大驱动因素为净利润（EPS）以及估 值。对于化工行业来说，周期型和成长型的利润驱动因素前面已经论述 过，既周期型行业利润取决于供需格局以及价格波动（价差扩大），毛 利率波动大；成长型行业利润取决于研发投入以及产品销量，价格波动 程度低，毛利率稳定。 股价的 驱动因素2- 估值 21 周期股 ： 市盈率 和利润 反向， 景气高 点给予10 倍估 值 成长股： 市盈率 和利润 增速变 动同向 （戴维 斯双击 ） 对于化工行业来说，周期型和成长型的估值体系截然不同，周期型行业 估值水平一般较低，除跟自身历史估值中枢比较外，笔者个人的经验公 式为：取价格上涨高点为基准进行年化业绩测算，给予10倍估值定价； 成长型行业估值水平则取决于未来若干年的持续成长能力，往往需要结 合PEG 指标，对于成长型行业来说，业绩与估值双升（戴维斯双击）的公 司是非常理想的投资标的。 22 按照 年化利润80 亿 测算目标市值800 亿 案例- 周期型公司浙 江龙盛目标市 值测算 19年3月响水爆炸事件发生后，间苯二胺供应紧张，价格出现大幅上涨，带动染 料价格跟涨。按照提价 后价格测算 公司年化利润约80 亿，给予10 倍估值，目标市 值800 亿。（实际股价在4 月10日达到796 亿市值） 数据来源：wind 、粤开证券 浙江龙盛股价驱动因素 23 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2014-01-02 2014-03-21 2014-06-06 2014-08-18 2014-11-05 2015-01-19 2015-04-08 2015-06-19 2015-09-01 2015-11-20 2016-02-02 2016-04-21 2016-07-06 2016-09-19 2016-12-06 2017-02-23 2017-05-10 2017-07-24 2017-10-10 2017-12-20 2018-03-09 2018-05-25 2018-08-07 2018-10-25 2019-01-08 2019-03-27 2019-06-13 2019-08-23 2019-11-12 当升科技股价 2015 年国 家 出台 新 能源 车 发展 规 划 带动公司三元材料爆发式 增长 0 10 20 30 40 50 60 70 2016-08-26 2016-10-17 2016-11-25 2017-01-06 2017-02-23 2017-04-07 2017-05-19 2017-07-03 2017-08-11 2017-09-21 2017-11-08 2017-12-19 2018-01-30 2018-03-19 2018-05-03 2018-06-13 2018-07-25 2018-09-04 2018-10-23 2018-12-03 2019-01-15 2019-03-04 2019-04-15 2019-05-29 2019-07-10 2019-08-20 2019-10-08 2019-11-18 山东赫达股价 2018 年10 月 公司 纤 维素 醚 新产能投放打破瓶颈，业 绩 开始爆发 案例- 成长型公司当 升科技和山东 赫达股价驱动 因素 当升科技股价驱动因素 山东赫达股价驱动因素 数据来源：wind 、粤开证券 数据来源：wind 、粤开证券 4 、选股方法 24 25 选股逻辑 需求改善 供给受限 集中度提升 供需格局优化 原材料价格影响 产品价格上涨 价差扩大 利润提升 行业数据 公司数据 经销商（渠道）库存同期 在建及规划产能 ROE 存货周转率 毛利率 周期型行业选股方 法 开工率 成长型行业选股方 法 26 选股逻辑 下游需求爆发 国家出台各类关键 材料扶持政策 进口替代 通过下游认证放量 行业数据 国家产业政策 进口依赖度 市场空间测算 公司数据 研发费用/ 收入 销量 27 谢 谢！ 免责条 款 分析师声 明 作 者 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 或 相 当 的 专 业 胜 任 能 力 ， 保 证 报 告 所 采 用 的 数 据 均 来 自 合 规 渠 道 ， 分 析 逻 辑 基 于 作 者 的 职 业 理 解 ，本报告 清晰准 确地反 映了作 者的研 究观点 ，力求 独立、 客观和 公正， 结论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 或 影 响 ， 特 此 声 明 。 与公司有 关的信 息披露 粤开证券 具备证 券投资 咨询业 务资格 ，经营 证券业 务许可 证编号 ：10485001 。 本公司在 知晓范 围内履 行披露 义务。 股票投资 评级说 明 投 资 评 级 分 为 股 票 投 资 评 级 和 行 业 投 资 评 级 。 股票投资 评级标 准 报告发布 日后的12个月 内公司 股价的 涨跌幅 度相对 同期沪 深300 指数的涨跌 幅 为 基 准 ， 投 资 建 议 的 评 级 标 准 为 ： 买 入 ： 相 对 大 盘 涨 幅 大 于10% ； 增持：相 对大盘 涨幅在5%10% 之间； 持有：相 对大盘 涨幅在-5%5% 之间； 减 持 ： 相 对 大 盘 涨 幅 小 于-5% 。 行 业 投 资 评 级 标 准 报告发布 日后的12个月 内行业 股票指 数的涨 跌幅度 相对同 期沪深300 指数的 涨 跌幅为基 准，投 资建议 的评级 标准为 ： 增 持 ： 我 们 预 计 未 来 报 告 期 内 ， 行 业 整 体 回 报 高 于 基 准 指 数5% 以上； 中性：我 们预计 未来报 告期内 ，行业 整体回 报介于 基准指 数-5%与5% 之间； 减持：我 们预计 未来报 告期内 ，行业 整体回 报低于 基准指 数5% 以下。 免责声明 本报告由 粤开 证 券股份 有限公 司（以 下简称 “ 粤开 证券” ）提供 ，旨为 派发给 本公司 客户使 用。未经 粤开 证 券事先 书面同 意，不 得以任 何方式 复印、 传送或 出版作 任何用 途。合 法取得 本 报 告 的 途 径 为 本 公 司 网 站 及 本 公 司 授 权 的 渠 道 ， 非 通 过 以 上 渠 道 获 得 的 报 告 均 为 非 法 ， 我 公司不承 担任何 法律责 任。 本 报 告 基 于 粤开 证 券 认 为 可 靠 的 公 开 信 息 和 资 料 ， 但 我 们 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 均 不 作 任 何 保 证 ， 也 不 保 证 所 包 含 的 信 息 和 建 议 不 会 发 生 任 何 变 更 。 粤开 证 券 可 随 时 更 改 报 告 中 的内容、 意见和 预测， 且并不 承诺提 供任何 有关变 更的通 知。本 公司力 求报告 内容的 客观、 公 正 ， 但 文 中 的 观 点 、 结 论 和 建 议 仅 供 参 考 ， 不 构 成 所 述 证 券 的 买 卖 出 价 或 询 价 ， 投 资 者 据 此 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