再保险护城河到底在哪.docx

保险行业深度研究：再保险，护城河到底在哪？ 眼下的市场，正处于美国 “王炸 ”政策过后，短暂的纠结之中。美盘那边继续维持反弹态势，标普涨 1.15%。不过，需要注意的是盘中一致持续拉升，高位达到 5%， 但尾盘突然被打了下来。果然，今天下午的道指股指期货，截止报告发布时，盘中也是持续下跌。同时欧洲主要股指也是集体走弱。 内地市场，三大股指小幅收跌，三大股指跌幅都在 1%以内。此外，恒指也小幅收跌。两市合计成交 6264 亿元，北向资金净流出 1.69 亿元。北向资金净买入恒瑞医药、中国平安，净卖出洋河、云南白药。 行业方面，内地主力行业是医药、农业、软件。港市那边，主力行业是保险、医 药、非银金融。整体来说，市场仍然有不小分歧，并且行业主线较为散乱，还需要更多的时间来整理思路。 宏观层面，需要关注的是 1-2 月财政数据。由于新冠影响，收支差额呈现下滑态势。从支出项来看，社会保障与就业支出比重超过教育居第一位。结合近期的宏观数据整体来看，后续需要关注的是就业情况，以及相关的措施。 就业情况，对 GDP 目标有较大影响，而 GDP 目标拆解下来，又 需要在投资、消 费、出口三大驱动力上下功夫。因而，从就业视角出发，能够大致窥探未来产业政 策的方向。 同时，考虑到基建领域对拉动就业未必会起很大作用，因而，消费刺激领域可能需要提上更大的权重。未来一段时间，我们仍然会维持对基建 （ 包括新老基建 ） 、消费刺激领域的重点研究。 行业层面，还有一些好消息在陆续出台： 工信部 26 日通知，推动产业链协同复工复产。其中提到：加快 5G 网络、物联 网、大数据、人工智能、工业互联网、智慧城市等新基础设施建设，加快制造业智能化改造。商务部发布会，表示，下一步将鼓励各地结合本地实际情况，出台促进新能源汽车消费、开展汽车以旧换新等措施，进一步稳定和扩大汽车消费。 从我们近期重点研究的行业来看，基建、消费作为核心，同时还需要逐步增加科技领域的研究，同时，化工、保险作为之前覆盖较少的行业，近期也集中补课。 对中国香港市场，近期会重点研究消费领域；而美国市场的研究重心，是半导体 + 软件。需要留意的是，一是保险行业研究下来，比较感慨，细分赛道逻辑完全不 同，水非常 深；二是近期科技龙头持续回调，但整体估值有高有低，需要更加慧眼识珠才行。此外，还有一些公司动态需要留意。一是寒武纪科创板上市申请已被上 交所受理；二是复星医药子公司新冠检测试剂盒通过应急审批。 过去 24 小时，我们还读了一些研究报告，包括： 国元证券分析师金红的一心堂：相看两不厌，论道一心堂；信达证券分析师王 见鹿 ,毕翘楚的香飘飘：换个角度，海阔天空；国信证券分析师李智能 ,董德志的 宏观经济专题研究：从就业角度看为什么要保 GDP 增速处于适当水平。 好，市场情况 就简单说到这里，接下来，继续我们更为硬核的工作：建模。 今天，要做建模的这个行业，位居保险行业食物链的末端，是市场化防范风险的最后一道屏障。这个赛道是：再保险，保险中的保险。 股神巴菲特，曾投资过这个赛道，其收购了通用再保险，并且还投资了全球再保险龙头，瑞士再保险和慕尼黑再保险。 从股价走势上看，慕尼黑再保险的前复权涨幅达到 269%，瑞士再保险达到 233%。不过，研究保险行业不容忽视的是，保险行业毕竟也是金融细分领域，有高贝塔特征，股灾一来，跌的也很惨。 图：慕尼黑再保险 来 源： wind 图：瑞士再保险 来 源 ： wind 在国内，也有一家再保险行业的绝对龙头，它，就是 中国再保险 ，主营再保险， 包括人寿再保险、财险再保险，以及部分财险直保业务。 2016 年至 2019 年中报，其净保费收入分别为 826.20 亿元、 982.83 亿元、 1092.73 亿元 、 730.82 亿元；净利润分别为 51.46 亿元、 52.56 亿元、 37.30 亿元 、 33.20 亿元；净利率分别为 5.74%、 4.90%、 3.26%、 4.52%。 你看，这可是千亿收入规 模、国内毫无争议的龙头。 近三年，其净保费收入年复合增速为 15.0%。 但是，如 果计算它的净利润复合增速，近三年却是负增长，增收不增利。 从 2015 年上市至今，其也一直处于回调状态，和国外同行巨头慕尼黑再保险、 瑞士再保险，呈现迥异的画风：其前复权股价从高点 2.488 港元，一路下跌至目前的 0.86 港元，不仅跌破发行价，甚至还破净，下跌幅度高达 65%。 图：股价图（单位 ：港 元） 来源： wind 看到这里，几个值得我们深入思考的问题来了： 1） 在整个保险行业，再保险这门生意到底是怎样的细分领域，其本质是什么？ 核心护城河又是什么？ 2） 中国再保险作为我国再保险行业的龙头，为何与全球再保险巨头的表现，有 如此大的差距？ 3） 目前，其市值为 387 亿港元 （ 折合人民币 352 亿元 ）， 对应的 PB 为 0.45 倍。这样的数据，究竟在什么范围？究竟是贵了，还是便宜了？ 今天，我们就以本案为例，来研究一下保险行业的建模逻辑。保险行业，是一个研究难度极其巨大的领域。之前我们研究过 友邦保险、中国太保、众安保险 ，可查阅优塾团队的 “专业版报告库 ”，获取相关报告，和 Excel 财务建模表，深度思考产业逻辑。 01 再保险，生意 再保险，也称分保，是保险人在原保险合同的基础上，通过签订分保合同，将其所承担的部分风险和责任，向其他保险人进行转移的行为。简单来说，再保险就是保险公司的保险。分出业务的是原保险人，接受分保业务的是再保险人。 图：再保险 来 源 ： 中 国报告网 按照 责任限制 进行分类，再保险可以分为比例再保险和非比例再保险。其中： 1、比例再保险 指再保险人与保险人，按照 约定的比例， 分担保费和风险。例如，如果双方协定的比例为 20%，那么再保险人在收到保险人分出的 20%的保费的同时，也将支付保险人赔付金额的 20%。 我国在 2001 年加入 WTO 之前，保险法采用的就是比例再保险的方式。之后，要求所有财险公司，将保费的 20%都直接分给本案中国再保险。不过，按照 加入世贸组织的承诺，法定分保率自 2003 年起逐年递减 5%，直到 2006 年 1 月 1 日完全取消。 2、非比例再保险 该种形式，再 保险人保障的是 超过保险人自留损失阈值之上 的部分。同时，再保险人也可能要求保险人承担超额损失的一部分。 例如，保险人的自留损失为 200 万元，如果实际损失为 300 万元，那么保险人将 负责理赔 200 万给保单持有人，剩下的 100 万元由再保险人赔付。 由于非比例再保险，一般应用于对风险较大的保险合约的保障，一旦对风险的估计出现偏差，将会对再保险公司带来极大的危险。 因此，这类保险合约对风险定价等专业能力的要求就更高，更能体现再保险的巨灾管理等功能作用。 对比国内外比例再保险和非比例再保险的结构来看， 2017 年，中国再保险的非比例合约占比仅为 1.6%，而国外约为 35.82%，两者相差 20 倍 左右，可见国内外再保险公司的风险定价能力的差距之大。 图：中再 vs 瑞再 来 源 ：中国保险学 因此，再保险这门生意，具有非常高的技术壁垒（风险定价和管理能力）， 盘踞保险业食物链的末端，其对风险的研究分析、保险行业研究、前沿保险产品开发等能力，是一般财寿险直保公司无法比拟的。 （ 例如，全球再保险巨头，瑞士再 保险旗下研究院的相关报告、分析、行业会议，研究能力代表整个行业的龙头水准，值得保险业投资者持续跟踪，后续我们也会对其报告做长期研究 ） 这，其实是一门门槛很高的生意，其本质是怎样的？国内再保险公司的基本面 到底如何？ 02 再保险，起源 再保险，起源于 14 世纪的欧洲海上发展时期。 1370 年，一位意大利海上保险人， 首次将自己承担的一笔风险较大的海上航程保险责任，转让给其他保险人。这， 就是再保险的雏形。 17 世纪 -18 世纪，由于商品经济和世界经济的发展，特别是 1666 年的 伦敦大火 ， 使保险业产生了 巨灾损失 保障的需求，推动了再保险的发展。 不过，这一时期的再保险均为临时再保险。但由于临时再保险合同，需要逐笔协商确定条件和费率，造成原保险人在再保险合同签订之前，处于无保障的状态， 合约再保险应运而生。同时，这种节约交易双方时间和费用的方式，也促进了再保险业务的发展。 注意，此时再保险业务只在经营保险业务的原保险人之间进行。随着再保险业务的不断发展，加之，保险人之间竞争加剧，保险人开始出于商业机密的考虑，不愿意分保，这使得对于专业在保险公司的需求日益增加。 1842 年，首家专业再保险公司 科隆再保险 在德国成立 （ 2010 年更名为通用再保险，随后被巴菲特的伯克希尔哈撒韦收购） 。 随后， 瑞士再保险 （ 1863 年 ） 、 慕尼黑再保险 （ 1880 年 ） 等再保险龙头纷纷成立，办理水险、航空险、火险、建筑工程险以及责任保险的保险业务。 不同的险种，其分保率也存在一定的差异。在财险中，车险的分保率较低，仅为 4%，而财产险则为 16%，责任险为 14%，航空、航运或工程险等特种险的分保率则达到 30%。 另外，在国际上，巨灾保险赔款一般占到灾害损失的 30%-40%，而我国则不到 1%。主要由于我国还没有建立巨灾体系，发生巨灾后，赔款体系还不完善。 1979 年，我国恢复保险业务以后，在近十年的时间里，我国只有中国人民保险公 司一家保险公司，因此，并不存在再保险的概念。直至上世纪 80 年代末，在深圳、上海两地相继成立平安和太平洋两家保险公司，才形成了再保险市场架构的雏形。 不过，此时承接再保险业务的公司，仅为中国人民保险公司 （ 中国再保险的前身 ） 一家。并且， 1988 年开始施行国内法定再保险，要求保险公司应将其每笔业务的 30%，向中国人民保险公司办理再保险 （ 在 1995 年版的保险法中，将这一 比例降至 20%） 。因此，其占据了龙头地位，且拥有稳定的收入来源。 1992 年，随着平安和太平洋的再保险业务获批，加之， 1995 年颁布的保险法 默许其他商业保险公司经营再保险业务，国内再保险市场的局面被打破。 1996 年，中国人民保险公司通过改组，设立了中国再保险公司。 1999 年，其再 次改组，正式更名为：中国再保险。 同时，随着此后我国保险业的不断发展，以及对外资保险公司的逐渐开放。 2006 年开始，我国全部取消了法定分保政策，再保险行业也进入了市场化竞争的行 列中。