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2019-2020中国宏观经济形势 分析报告 摘要 2019 年，在内需走弱、外部经济不确定性加大和中美贸易摩擦持续发酵的复杂局面下，中国经济下行压力加大，预计全年增长 6.1%。由于经济持续下行，失业率也较去年有所上升。总需求疲弱使得工业增加值增速继续下降，汽车销售低迷导致消费增速延续下滑趋势，虽然房地产投资保持韧性，基建投资也有所回升，但制造业投资增速大幅下滑拖累整体投资增速下降，受需求走弱和贸易摩擦影响，进出口增速均较去年大幅下降。物价方面，在猪肉供给冲击的影响下， 2019 年下半年猪肉价格大幅攀升，并带动其他肉类和部分食品价格上 涨，导致下半年 CPI 同比增速突破了 4%。但由于总需求依然较弱，全年除食品 和能源以外的核心 CPI 增速还略有下降。全球经济增速下滑导致对大宗商品需 求下降，叠加内需不振，使得全年 PPI 小幅负增长。 展望 2020 年，在中美贸易摩擦放缓和稳增长政策支撑下，预计经济增长将保持平稳，全年可实现 6.1%的增速。失业率也将有所下降，但人口老龄化结构性问题不容忽视。工业增长的放缓趋势将持续，继续下降 0.4 个百分点至 5.2%。制造业投资可能维持 低位，房地产投资保持较高增速，基建将继续回 升，整体投资增速将上行 0.1 个百分点。消费虽然仍下降 0.1 个百分点，但下降趋势大为缓解。出口在外部经济增速放缓下将有所下降，增速 -1.2%。进口则 在内需带动下回升至 2.1%。价格方面，预计 CPI 将冲高回落，尤其是下半年在 猪肉供给恢复和基期因素下同比将快速下降至 1%附近，全年为 3.4%。 PPI 有望 回到正增长，全年增速约 1.1%。经济基本面不支持汇率大幅贬值，预计人民币 兑美元汇率将稳定在 6.8-7.0 区间；货币政策将偏向宽松，预计年内仍有两次 降准，而财政政策将更加积极，赤字率将达到 3%。 2019 年，中国经济在内外部不确定性明显上升的局面下总体实现了稳中求进 ，前三季度 GDP 增速累计同比达 6.2%， 预计全年增速 6.1%。分部门看，总需求疲 弱使得工业增加值增速继续下降，汽车销售低迷导致消费增速延续下滑趋势， 虽然房地产投资保持韧性，基建投资也有所回升，但制造业投资增速大幅下滑， 使 得整体投资增速依然下降，受需求走弱和贸易摩擦影响，进出口增速均较去年 大幅下降。物价方面，在猪肉供给冲击的影响下， 2019 年下半年猪肉价格大幅攀升， 并带动其他肉类和部分食品价格上涨，导致下半年 CPI 同比增速突破了 4%。 但由于总需求依然较弱，全年除食品和能源以外的核心 CPI 增速还略有下降， PPI 则为负增长。 2020 年是全面建成小康社会和 “ 十三五 ” 规划收官之年，也是为实现第一个百年奋斗目标，为 “ 十四五 ” 发展和实现第二个百年奋斗目标打好基础的关键 时间节点，中央经济工作会议也特别强调了做好经济工作的重要性。预计 2020 年将出台一系列稳增长政策，逆周期调节力度将超过 2019 年，使得经济保持基本保持 平稳。全年 GDP 增速预计将达到 6.1%。考虑下半年货币政策与财政政策的操作空间较广，以及政策作用于实体经济存在一定时滞， 2020 年 GDP 将呈现前低后高，预计四个季度同比分别为 6.0%、 6.1%、 6.2%、 6.1%。预计 2020 年全年工业增速略有下降，投资则有所回升，消费也略有下降，出口在外部经济增速放缓下将有所下降，进口则将回升。由于猪肉和食品价格在约半年时间内仍将维 持高位，因此 CPI 同比在上半年仍会超过 4%， 下半年由于猪肉供给恢复叠加基期因素， CPI 同比将快速下降至 1%附近。全年 PPI 走势基本平稳。各指标具体预 测请见表 1。 表 1 中国主要宏观经济指标预测 1 2019 Q1 2019 Q2 2019 Q3 2019 Q4 2019 全年 2020 Q1 2020 Q2 2020 Q3 2020 Q4 2020 全年 GDP 6.4 6.2 6.0 6.0 6.1 6.0 6.1 6.2 6.1 6.1 工业 6.4 5.6 5.0 5.6 5.6 4.2 5.1 5.7 5.7 5.2 投资 6.3 5.8 5.4 5.2 5.2 4.9 5.2 5.2 5.3 5.3 消费 8.3 8.5 7.6 7.7 8.0 7.6 8.4 8.2 7.2 7.9 出口 1.3 -1.0 -0.4 1.9 0.5 -1.7 -1.6 -0.9 -0.6 -1.2 进口 -4.5 -4.0 -6.5 3.2 -2.8 1.9 0.4 1.8 4.1 2.1 CPI 1.8 2.6 2.9 4.3 2.9 4.5 4.4 3.4 1.2 3.4 PPI 0.2 0.5 -0.8 -1.1 -0.3 0.7 0.7 1.4 1.4 1.1 1. 2020 年经济增长将基本保持平稳，全年实际 GDP 增速 6.1%。 2019 年 GDP 增长延续了下降趋势，全年增速约 6.1%， 比上一年下降 0.5 个百分点。全年走势前三季度呈现下行趋势，第四季度在外需好转叠加基建加快的 情形下，实体经济边际改善。 从三大产业对 GDP 增长的贡献率看，第二产业贡献下降、第三产业贡献稳步上升的趋势未变；从 “ 三驾马车 ” 对经济贡献看，消费对 GDP 增长率的贡献明显下滑，投资的贡献也有所下滑，但在第三季度有所回升，货物和服务净流出对国 内生产总值增长的贡献率明显提升。 1红色斜体为预测值。表中指标除投资增长率为累计同比增长率以外，其他指标均为当季同比增长率。其 中工业指标为实际工业增加值，消费指标为名义社会消费品零售总额，出口和进口为以美元计的商品出口或进口。 图 1 经济增长中第三产业贡献稳步上升 70 60 50 40 30 20 10 0 第 一 产业 第 二 产业 第 三 产业 注：贡献率指三次产业增加值增量与 GDP 增量之比，数据为累计同比贡献率。 图 2 2019 年经济增长中 最 终消费贡献明显下降 100 80 60 40 20 0 -20 -40 最终消费 资本形成总额 货物和服务净流出 2. 2020 年工业增长放缓趋势预计将持续，全年增速 5.2%。 与 2018 年同期相比，受国内供给侧结构性调整及内外部需求不足影响，工业生产面临下行压力，前 11 月工业增加值累计同比增速为 5.6%，较去年同期下降 0.7 个百分点，工业企业利润增速在负区间徘徊，产成品存货累计同比降至 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 0.3%。 图 3 工业企业库存与利润均接近周期底部 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 工业企业 :利润总 额 :累计同比 工业企业 :产成品 存 货 :累 计 同比 数据来源： Wind，北京大学宏观经济与金融研究中心 2018 年 9 月以来，工业企业库存步入去化阶段已持续 15 个月 2，当前接近零增长水平。企业去库存和补库存的行为具备顺周期性，驱动力多是总需求或工业 品价格的变化。工业部门作为中间行业，终端需求由基建投资、地产投资与出口 增速决定。根据我们的预测， 2020 年固定资产投资增速预计较 2019 年略有回升， 基建投资可能更多发力，出口则面临更大的下行压力，净出口对 GDP 的拉动作用 将弱于 2019 年。由此，我们预计库存大幅回升的可能性不大，对工业增长的贡 献有限， 2020 年工业增长放缓趋势将会持续，预计全年增速 5.2%。 3. 2020 年失业率可能下降，但人口结构性的长期问题不容忽视。 2019 年 11 月，全国城镇调查失业率 5.1%，城镇新增就业人数同比下行 1.08%。 2018 年 9 月开始制造业及非制造业 PMI 从业人员指数持续低于 50%荣枯线 ， 11 月二者稳定在 47.3%和 49%。失业率呈上升趋势有两方面的原因：一是受贸易战影响，许多依赖出口贸易的生产厂商经营情况下滑，进而减少雇佣；二是产业结构升级过程中，传统工业行业员工不具备相应能力进入高科技行业，人才技能更 新速度无法满足产业结构调整要求， 2015 年以来，具有一定技术等级和具有专业技术职称的技能人员缺口整体扩大， 2019 年一季度达 38.1 万人 3。在外部不确定性较强的背景下，需要依靠国内产业和教育等的协同优化来稳定就业率。 图 4 城镇新增就业人数持续负增长 4.00 2.00 0.00 -2.00 -4.00 -6.00 -8.00 5.40 5.30 5.20 5.10 5.00 4.90 4.80 4.70 4.60 4.50 城镇新增就业 人 数 :累 计 同比 城 镇 调 查 失 业 率 （ 右 轴 ） 数据来源：国家统计局，北京大学宏观经济与金融研究中心 图 5 制造业及非制造业 PMI 从业人员指数连续 14 个月低于荣枯线 55 54 53 52 51 50 49 48 47 46 制 造 业 非 制 造业 18-M118-M218-M318-M418-M518-M618-M718-M818- M918-M1018-M1118-M1219- M119-M219-M319-M419-M519-M619-M719-M819-M919-M1019-M11展望 2020 年，由于经济边际企稳，内需在稳增长政策作用下将有所改善， 因此就业状况也将改善。预计失业率将下降至 5%以下，并且新增就业人数也较 2019 年上升。 然而，劳动力的长期结构性问题则不容忽视。中国正在变 “ 老 ” ，劳动力供应逐步趋紧。截至 2018 年底，中国 60 岁及以上人口近 2.5 亿，占总人口的 18%， 其中 65 岁及以上超 1.6 亿，占比 12%。 2016 年全面二孩政策放开后，总和生育率回升至 1.63 左右，但从放开二孩至今效果看，生育率的提高来源于政策开放前已有二孩生育意愿的人群，一孩生育率基本未受影响，政策手段将很难改变低生育率的长期趋势。根据联合国预测， 2025 至 2035 年，新增退休人口数量将超过新增劳动力数量，差距最大时约 4000 万人。 图 6 当前我国社会老龄化仍呈加速趋势 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 15-64岁人口增速 65岁以上人口 增 速 4. 2020 年固定资产投资增速将略有回升。 2019 年，房地产投资韧性较强，基建投资也有所回升，但制造业投资则大幅 下降，导致整体固定资产投资持续处于低位。 2019 年 1-11 月，全国固定资产投 资累计同比增长 5.2%， 较去年回落 0.7 个百分点。 图 7 2019 年固定资产投 资 增速主要受制造业投资拖累 25 20 15 10 5 0 制 造 业 投 资 累 计 同 比 固 定 资 产 投 资 累 计 同比 房 地 产 投 资 累 计 同 比 基 建 投 资 累 计 同比 从投资的三个大类来看，地产投资显示出较强韧性，预计 2020 年房地产开发投资增速 8%。 2019 年前 11 月份，全国房地产开发投资同比增长 10.2%，预计全年增长 10.3%， 高于 2018 年全年 9.5%的增速。房地产库存和库销比处于近年 来较低位置，对未来房地产投资形成支撑。 图 8 住宅库存和库销比处于近年来较低位置 25 20 15 10 5 0 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2 1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 住 宅 库 存 累 计 （ 亿 平 米 ） 住 宅 库 存 销 售 比 （ 右 轴 ） 2019 年基建投资有所回升，但反弹幅度不及预期。基建投资自 2018 年 9 月 15-M215-M515- M815-M1116- M216-M516- M816-M1117- M217-M517- M817-M1118- M218-M518- M818-M1119- M219-M519-M819-M11触底以来开始缓慢回暖， 2019 年前 11 个月全口径基建投资增速 3.5%，比去年提高了 1.7 个百分点。尽管 2019 年一季度受益地方政府专向债额度提前释放，基建增速有较大幅度提升，但全年总体受限于财政预算资金支持力度不足、新增地方政府专项债对基建投资的撬动作用有限等因素影响，基建增速反弹力度不及市场预期。 图 9 2019 年基建投资各 领 域总体低位企稳，增速不及预期 35 25 15 5 -5 -15 电力、热力、燃气及水的生产和供应业 交通运输、仓储和邮政业 水利、环境和公共设施管理业 基建投资 (不含电力 ) 数据来源： Wind，北京大学宏观经济与金融研究中心 2020 年基建投资可能发挥更大的“逆周期”作用，全年回升至 6%。 2020 年 上半年经济下行压力可能进一步加大，基建投资需要发挥更大的 “ 稳增长 ” 作用。 2019 年 11 月底财政部公告提前下达了 1 万亿元额度的 2020 年新增地方专项债， 预计全年新增专项债规模预计将达 3 万亿左右，且用于基建的资金占比将上升 4。 此外，近期政策显示 2020 年可能会通过政府资金撬动更多社会资本参与基建， 如 2019 年 9 月国务院常务会议扩大专项债可用作项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例至 20%左右， 2019 年 11 月国务院常务会议将港口、沿海及内河航运项目资本金最低比例由 25%降至 20%， 以上政策将扩大专项债作为资本金对 42019 年 9 月国务院常务会议明确要求提前下达的专项债资金不得用于土储和地产相关领域、置换债 务以及可完全商业化运作的产业项目，重点用于交通基础设施、能源项目、农林水利、生态环保项目、民生服务、冷链物流设施、市政和产业园区基础设施等领域。 15-M215-M515- M815-M1116- M216-M516- M816-M1117- M217-M517- M817-M1118- M218-M518- M818-M1119- M219-M519-M819-M11