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5G 新基建深度研究：怎么建、谁来建、建几年 ？ 现在的市场，已经进入典型的高波动环境。外盘那边， OPEC 和俄罗斯就原油减产未达成一致，导致原油价格暴跌。这，成了一只新的黑天鹅，砸在各大市场头顶。作为风险资产的代 表，原油暴跌，也导致市场情绪更加恐慌。 黑天鹅年年有，今年特别多。十年不遇的新冠，二十年不遇的大盘单日跌幅 按道理说，我们是原油进口国，油价下跌未必是坏事。但市场并没有把这个理解为利好，潜在的担忧，可能是这一变动，可能会传导从而影响整条石化产业链，对 PPI 造成打击。今天，内地、中国香港两大市场，大幅跳空低开，港市尤其惨烈。连我们这边都被搞成这样，那美国市场，估计今夜波动也不小。 整体来看，即便波动率加大，但其实市场风格其实比较明确：内地在各种阴霾之下，走出逆势行情，外盘各种打击之下，仍然能“顶风逆行” 。而中国香港市场则是两边夹击，进入典型的“猴市”状态。在这种情况下，各种对冲工具就显得极为重要。 不过，无 论外部市场环境如何，从纯多头价值策略角度来说，其实不大会对这种短期波动环境做择时。该扛的波动，就是得扛着，不要被外界信息带着走，也不要动辄因为国际新闻惊魂不定。否则，每天紧盯各种全球大事，担的是联合国首脑的心，低头一看，赚的还是卖白菜的钱。 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 所以，近期我们的研究核心浓缩成一个词：做减法。既然外部市场如此喧嚣，纷繁信息难以理顺，倒不如把着眼点放在行业和公司上：多思考思考这两个核心命题 它，到底是不是 好生意（投入资本回报率高不高）？未来的增长前景和天花板如何（增长）？ 所以，当思维简化后，你会发现，与 其被各种突发新闻环绕，倒不如专心下来读几篇行业深度研报。早起泡一杯清茶，桌上摆着的不应该是新闻资讯，而应该是行业报告。 我相信，如果你着眼的是未来 5 年到 10 年，眼下这样的波动便只是毛毛雨，一定会被公司的价值和成长熨平。所以研究的核心，还是得放在行业和公司层面上，看生意好不好，看未来 3 年、 5 年、 10 年的成长空间。 所以，与其关注原油走势对市场的影响，我们倒是更乐意继续思考前面几天在琢磨的三大问题：一是， 大炼化行业的核心逻辑是什么，以及为什么说 2020 年可能是行业的拐点，桐昆 VS 恒逸，如何做比 较。二是， 基建领域，是否有可能跑出未来的核心资产？交建 VS中国建筑 VS 中铁，谁的未来更好？三是，消费领域，比音勒芬这个案例，为什么能做出不同于行业的增长？ 另外，过去 24 小时的碎片化时间，我们还读了一些深度研报： 一是，东方证券分析师叶书怀的香飘飘：二次创业蓄势待发，产品革新加码即饮，二是去年的一篇老报告，劲嘉股份：烟标龙头，深入践行大包装 +大健康战略，三是阿尔法工场作者 Withmetta 的基建行业深度研究 报告。几篇都比较有深度，值得细读。 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 好，市场情况说完了，接下来继续我们更为硬核的部分：建 模。 在如今火爆的 5G 产业链上，有一个奇怪的现象，大家要么在上游设备、配件厂商中炒作，要么在终端应用场景里（ VR/AR、无人驾驶、工业互联网）畅想，却忽视了整个通信产业基础设施建设的中间环节。 今天要建模的这家公司，负责整个通信产业基础设施的建设，可是说是实打实的“ 5G 新基建”，但并不太被市场重视。 图 ：中通服股价，来源： Wind 它，就 是 中国通信服 务 。中国电信、中国移动、中国联通这国内三大电信运营商，都是本案 的股东 。 乍一看，利润率很低，是个问题。从盈利能力来看，销售毛利率分别为 13.22%、12.91%、 12.14%、 11.24%；销售净利率分别为 2.87%、 2.9%、 2.75%、 3.03%。 2018年，全年收入体量 1216 亿港币，但是净利润却很低，只有 33.11 亿港币，近三年的净利率分别为 2.87%、 2.9%、 2.75%。 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 但注意，别看净利率低，但是它的经营活动现金流却极好，近三年 经营活 动产生的现金流分别为 58.86 亿港币、 83.31 亿港币、 48.63 亿港币。 接下来，值得我们深入研究的问题来了： 1）中通服，作为电信基础设施建设的服务商，其短期增长的驱动力，主要看什么指标 2）中长期来看， 5G 新基建，将给本案带来哪些新增量？ 3）经过前期的大幅调整，本案如今的估值到底在什么区间？到底是贵了？还是便宜了？ 今天，我们就从本案入手，研究一下通信产业链的财务逻辑。对相关产业链，我们之前研究过立讯精密、中兴通讯、鹏鼎控股、沪电股份、兆易创新等，查阅优塾团队的“核心产品一：专业版报告库”，查看相关报告。 01 通信，基建 1844 年，美国人摩尔斯（ Samuel Morse）在美国 国会大厦发出了人类历史上首份电报，标志着现代通信产业的诞生 。 1875 年，美国人贝尔（ A.G.Bell）发明了世界上首台电话机， 1878 年，在相距 300 公里的波士顿和纽约之间进行了首次长途电话实验，并获得成功。之后成立了著名的 贝尔电话公司 和 贝尔实验室 。 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 而人类无线通信的开创者是美国公司 摩托罗拉 ，二战期间，其与美国陆军部签订合约、协助研发无线通讯工具。 1941 年，研发出了 SCR-300 移动通信设备，供美国通信大兵使用，提升了战争中的信息传递效率。 图：早期无线通信设备，来源：网优雇佣军 1970 年 代末，摩托 罗拉所主导的一代移动通信技术（ 1G）诞生，提供了采用模拟信号技术的移动电话（大哥大），实现了无线通信商业化。 从此，移动通信系统每隔十年会发生一次革新。 1980 年代，随着大规模集成电路、数字信号器技术更加成熟， 更稳定 的数字信号取代了模拟信号，移动通信进入 2G 时代。此时，手机变得更小，更便宜，普及率大大提升。 2G 时代，技术引领者是欧洲。 1982 年，欧洲邮电管理委 员会成立了 GSM（移动专家组），负责通信标准的研究，核心技术为 TDMA（时分多址技术）。 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 1991 年，瑞典公司 爱立信 和芬兰公司 诺基 亚 ，率先在欧洲大陆架设了 GSM 网络。 GSM标准由于领先一步的部署，快速推行到全球市场吗，导致同时期美国 高通公司 所研发的更先进的 CDMA（码分多址技术）无人问津。 可见，谁掌握了通信标准，并提前进行通信网络基础设施布局，谁将掌握下一代通信网络的话语权。 2000 年， 3G 技术出现，其优点是实现了移动设备接入互联网，从此手机不再是简单的打电话的工具，还可以发送邮件、网上搜索 、下载音乐等。不过，一直到 2007 年 苹果公司 定义了智能手机，让手机成为了移动的电脑，才给 3G 网络提供了杀手级应用，智能手机 +移动互联网时代 到来。 2011 年， 3GPP（多国参与的国际通讯标准定制组织，值得注意的是，中国通信标准化协会 CCSA 是其中重要的参与者）提出了升级版的长期演进技术（ LTE），成为了 4G 时代的新标准。 4G 网络的建设，带来了超高速移动互联网，直接引爆了诸多商业模式创新。 4G 时代，受益较大的市场是美国和中国。 美国硅谷，由于长期以来的技术创新土壤，生长出了 Facebook、 Uber、 Airbnb、TripAdvisor 等一些列移动互联网巨头。 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 而中国由于巨大的市场红利，诞生了移动支付（支付宝）、即时通信（微信 ），出行（滴滴），本地生活服务（美团），视频直播（抖音、快手）等一 系列全新商业模式，同时为阿里、腾讯、美团、今日头条、滴滴 等巨头，贡献了茁壮成长的土壤。 当前，移动互联网红利期渐渐远去，而主 导未来十年通信领域的，将是 5G。 5G 时代，在应用场景层面，必将产生新的一批巨头公司。 2015 年 6 月， ITU（国际电信联盟）将第五代移动通信命名为 IMT-2020。 ITU 提出了5G 的三种应用场景： 1） eMBB（增强移动宽带） 通信带宽扩大 ，让 VR/AR、高清视频等应用得以实现。 2） mMTC（海量物联网通 信） 可容纳的通信设备增多 ，应用包括物联网、工业互联网、智慧城市，智能家居等。 3） uRLLC（超高可靠性与超低时延通信） 通信的反应速度升级 ，这让需要极高通信灵敏度的无人驾驶得以实 现。 图： 5G 通信网络三大应用场景 来源：国信证券经济研究所 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 看来，现在热炒的 物联网、工业互联网、虚拟增强现实（ VRAR）、无人驾驶 等概念，在5G 网络建成以后，将会实现落地。 而 5G 网络相关的通信基础设施建设，是下一阶段商业模式得以运行的基础，增长确定性非常强。 所谓的通信基础设施，是指将基站、通信设备（交换机、路 由器）、光纤光缆、天线等零部件，通过设计施工，形成能 够正常运行的通信网络 。 在当前的中国市场，担任 5G 基础设施建设任务的，不是三大运营商（中国移动、中国联通、中国电信），也不是华为、中兴等设备制造商，而是我们今天要研究的案例 中国通信服务 。 2006 年 8 月，中国电信集团重组上海、广东、浙江、福建、湖北和海南 6 省电信支撑服务业务及资产，在此基础上发起设立中国通信 服务股份有限公司，并于同年 12 月 8 日在港交所成功上市 。 2007 年，中通服收购中国电信集团南方十三省的电信支撑业务资产；2008 年又收购中国通信 建设集团有限公司（主要经营领域为北方十省）； 2012 年再次收购宁夏和新疆等电信基建服务公 司的业务资产； 2016 年，成立内蒙古全资子公司后，中通服的国内业务范围正式扩大至 31 省，基本实现全国范围内的覆盖 。 这样的一家龙头，业绩，到底如何 ？ 02 龙头，模式 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 中国通信服务，第一大股东为中国电信集团有限公司，持股比例为 51.39%。机构投资者包括 JPMorgan Chase、 Blackrock、 Citigroup 等。 图：中国通信服务股权结构 本案的收入来源主要分为三大部分 ：电信基建服务、业务流程外判服 务、应用内容及其他服务。 1）电信基建服务 包括电信基础设施的设计、施工和监理。 2）业务流程外判服务 包括相关网络维护、通用设施管理、供应链服务和商品分销 。 3）应用、内容及其他服务 包括系统集成、软件开发及系统支撑、增值服务 。 图：中通服业 务 来源：光大证券研究 所 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：收入结 构 来源：并购优 塾 财务数据，到底如何？来看一组基础数据 ： 2016 年至 2019 年中报（按照 2020 年 3 月兑换比率： 1 港币 =0.8916 人民币），其营业收入分别为 992.9 亿港币（ 883 亿人民币）、 1136亿港币（ 1011 亿人民币）、 1216 亿港币（ 1082 亿人民币） 、 639 亿港币（ 568 亿人民币）；净利润分别为 28.35 亿港币（ 25.23 亿人民币）、 32.47 亿港币（ 28.89 亿人民币）、 33.11亿港币（ 29.46 亿人民币） 、 19.6 亿港币（ 17.44 亿人民币）；经营活动产生的现金流分别为58.86 亿港币（ 52.38 亿人民币）、 83.31 亿港币（ 74.14 亿人民币）、 48.63 亿港币（ 43.28亿人民币）、 -3.34 亿港币（ 2.97 亿人民币） 。 从盈利能力来看，销售毛利率分别为 13.22%、 12.91%、 12.14%、 11.24%；销售净利率分别为 2.87%、 2.9%、 2.75%、 3.03%。 从增长方面来看，近三年营业收入复合增速为 10.68%，净利润复合增速为 8.07%。 从通信服务产业链的视角看，上游为仪表仪器、通信电子设备、光纤光缆等原材料，代表公司有中兴通信（毛利率： 33%）、长飞光纤（毛利率： 28%）；中游为通信技术服务提供商，代表公司有中国通信服务（毛利率： 11%）；下游为电信运营商及非运营商客户，代表公司有中国联通（ ebitda 率： 26.2%）、中国移动（ 38.8%）、中国电信（ 29.7%） 。