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保险巨头深度研究：未来增长，到底如何分析 ？ 美股崩盘，导致一连串的连锁事件。前两天我们说，一定会有连锁反应，乌鸦嘴成真了。不过，眼下这个负向循环，却进展的太过激烈了一点：全球至少有十多个国家发 生大盘熔断，这是史无前例的一幕 。 在一片乌黑之下，好消息还是有的。今天晚上，美国三大股指期货大幅反弹，标普 500 股指期货甚至因上涨而触发交易限制。 “报复性反弹 ”，终于来了 。 不过，对美盘来说，飞刀不会一下子就落完，而是会以反复来回、消磨预期的方式。如果着急这一两天去抢便宜货，那风险还是得小心。但如果把捡便宜货的周期拉长，随着风险释放，一点一点的慢慢进行，相信会好很多 。 美盘因为有对冲，所以无论反弹还是下跌，我们整体并不担心。另外，内地市场近来基本特立独行，跟涨不跟跌，今天也是低开高走，整体多头氛围很浓。反而 是港市，让人担忧。这个市场风格特殊 ，受外围影响很大，波动更为剧烈。它的风格，基本跟着外盘走，如果没有对冲工具，压力会很大 。 三个市场放在一起总结：短期风险仍存，需要考虑对冲避险问题，但长期仍是好的价投土壤 。 为什么这么说，我们把视角调整一下，放到十年的级别，看几张图 ： 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 上面几个图，分别是美国、中国、欧洲、日本的宏观数据。看着好像有点乱，但拆分开就是几个简单数据： 10 年期国债收益率、 GDP 增速、通胀率、大盘走势 。 其实这几个图放在一起，就是一个宏观框架。这个框架，是用来解释一个价值投资的核心命题：长期大 牛市场，更容易产生在什么样的宏观环境之下 ？ 首先，这个宏观框架的起始点和核心点，是长期国债收益率，反映市场对未来长期利率的预期。长期国债收益率持续稳定下降的市场，更容易诞生长期大牛市 。 不过，在这个之下，还有几个限定条件。比如， GDP 要有增长，不能失速。再次，要有稳定的通胀目标和预期，要让物价维持温和上涨，关键点是一定不能通缩。日本失落的十年，就是折在了GDP 失速、通缩的问题上。通缩是个极其有毒的东西，一旦通缩形成，将会形成无人借贷、扩大再生产的局面。如果遭遇这样的市场环境，价值投资，也会失效 。 而欧洲， 为什么不 行？简单来说，是制度问题。在长期国债收益率稳定下行的大趋势之下，还必须有好的制度工具，能够通过货币政策、财政政策双管齐下的手段，调节利率、通胀预期。而欧洲的货币政策实施情况还好，但要想顺利推行统一的财政政策（联盟国家优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 推行力 度很难统一），甚至在关键时刻由政府买单来刺激基建，比较难 。 所以，对中国、美国市场来说，长期来看，仍然是全球范围内最好的投资土壤、能够诞生长期大牛的土壤。这一点，毋庸置疑。如果你短期觉得人心惶惶、心态难平，不妨抬眼看看更远的年份，感受会好很多 。 好，市场的情况就简单说这么多，今天 还有更重要的硬核任务：建模 。 今天要做建模的这家公司，已经发布业绩预告 预计 2019 年归母净利润约为 270 亿元至 288 亿元，同比增长约 50%至 60%。 从股东名单来看，中国香港中央结算、中证、中金、易方达、汇添富、兴全基金、 华安基金都在列，算得上豪华。但是近期，其估值却跌至历史低位的 0.8 倍。画风如下： 图：股价 &估值 （单位：元 /股、倍） 来源： wind 此外，它还有一个精彩又深入人心的广告语： “平时注入一滴水，难时拥有太平洋 ”。 1 月28 日，它为雷神山和火神山医院项目近 6000 名参与建设的工作人员， 免费提供专属 风险保障，人均保额 60 万元，总保额数十亿元。 看到这里，说不定你能猜到，它就是，国内保险行业巨头 中国太保 ，兼营寿险、财险业务，市场份额均位列行业第三。 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 看到这里，几个问题随着而来： 1）寿险行业的增长驱动来自哪里？寿险企业的成长性应该看什么指标？ 2）寿险的核算涉及大量精算，不适用传统 DCF 估值，那么，如果采用绝对估值，应该如何操作？ 3）除了寿险，本案作为国内第三大财险公司，影响财险估值的核心因素是什么？ 4）本案估值持续下行至历史地位，它目前的估值水平，到底是贵了，还是便宜了？ 今天，我们就我们就以中国太保为例，来研究一下保险行业的产业逻辑，以及估值特征。对金融行业相关公司，之前我们研究过 友邦保险、中国平安、招商银行、港交所、恒生电子 等案例，可购买优塾团队的专业版报告库，获取之前我们做过的部分重点案例估值建模报告，乃至上百家公司和数十个行业的深度研究，深入思考产业本质。 01 生意，模式 中国太保，成立于 1991 年，主营保险，其围绕寿险和产险布局，逐渐形成了涵盖寿险、产险、养老险、健康险和资产管理等全牌照的保险集团，其中，寿险业务和财险业务位居行业第三。 2007 年，其在上交所上市，由于股权结构较为分散，主要股东的各个最终控制人都无法实际支配公司行为，因此不存在控股股东，也不存在实际控制人。其中，上海国资合计间接持股 19.36%。 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 其收入主要包括三部分：财险（ 50%左右）、产险 (30%左右 )、投资净收益 (15%左右 )。 图：股权结构 （单位： %） 来源：公司公告 图：收入结构（单位：亿元） 来源：并购优塾 来看基础数据： 2016 年至 2018 年， 2019 年 9 月 30 日，其营业收入分别为 2670.14 亿元、 3198.09亿元、 3543.63 亿元 、 3112.26 亿元，其中，保费净收入分别为 2195.73 亿元、 2635.54亿元、 2997.24 亿元 、 2582.74 亿元；净利润分别为 122.84 亿元、 149.91 亿元、 184.34亿元 、 233.92 亿元，经营活动现金流量净额分别为 631.37 亿元、 860.51 亿元、 894.49亿元 、 892.97 亿元；净利率分别为 4.60%、 4.69%、 5.20%、 7.52%。 近三年，营业收入、净利润复合增速分别为 9.9%、 14.49%， 2019 年前三季度收入、净利润增速分别为 7.39%、 79.74%。 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 2 月 3 日，其发布 业绩预增公告， 2019 年归母净利润 270 亿元至 288 亿元，同比 50%至 60%；利润高增长主要源于投资收益高增长，及税收政策变化（非经常性损益约 48 亿元）。 从产业链上看，其上游为服务供应商，下游为保险购买人， 2018 年，其前五大客户的保险业务收入占比约为 0.9%。 以上产业链结构和业务模式，构成了本案特殊的财报结构： 从资产负债表结构来看 2019 年 9 月 30 日，其资产总额 14933.71 亿元，资产构成中占比较大的有：可供出售金融资产（ 32%）、持有至到期投资（ 19.58%）、归入贷款及应收款的投资（ 21.35%），上述排名前三的资产均属于投资资产，合计占比约 73%；负债总额 13184.38 亿元，占比较大的有寿险责任准备金（ 67.13%）、保户储金及投资款（ 5.67%）、未到期责任准备金（ 4.71%）等。 从利润表结构来看 2019 年前三季度，其营业收入为 3112.26 亿元，其中，已赚保费占比 83%、投资净收益 15.9%；营业支出中，提取保险责 任准备金烧掉了 35.9%，赔付支出花掉 30.8%，手续费及佣金支出占比 12%，管理费用占比 10.3%，整体净利率 7.5%。 来看一组并购优塾整理的基础数 据： 图：营业收入 VS 收入增速（单位：亿元、 %） 来源 :并购优塾 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 注：收入的高点 2007 年、 2010 年、 2017 年，其中： 1） 2007 年，主要得益于股票市场向好（指数从年初的不到 3000 点，到 10 月攀升到6124 点），万能型保险（保底收益 +浮动投资收益）产品受到欢迎，同比增长 1240.8%。 2） 2010 年，主要得益于代理人渠道营销人员增长至 28 万人，同比增长 10.2%； 3） 2017 年，同样得益于代理人规模增长，全年月均人力达到 87.4 万人，同比增长 33.8%。 图： ROE&ROA（单位： %） 来源：并购优塾 图：净利润 &增速（单位：亿元、 %） 来源：并购优塾 图：内含价值（单位：亿元） 来源：并购优塾 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：新业务价值（单位：亿元） 来源：并购优塾 图：新业务价值增速 （单位： %） 来源：并购优塾 图： ROEV （单位： %） 来源：华金证券 图：净投资收益率（单位： %） 来源：并购优塾 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：总投资收益率（单位： %） 来源：并购优塾 图：偿付能力充足率 （单位： %） 来源：并购优塾 图 :核心偿付能力充足率 (单位： %) 来源：并购优塾