财政分析框架及2020年展望：内外兼长.pdf

分析师：沈彦東 执业证书：S0380519100001 联系电话：0755-82830333（195） 邮箱：shenydwanhesec 研究助理：潘宇昕 联系电话：0755-82830333（198） 邮箱：panyxwanhesec 财政分析框架及 2020 年展望：内外兼长 主要观点： 2020 年在新冠疫情的笼罩下已悄然渡过三分之一，全球贸易遭到严重冲击，国内中小企业复工复产仍面临严峻挑战。本文旨在构建一个广义财政分析框架，从预算内外的构成、财政资金调转方式为切入口，总结当前财政运行情况，展望财政扩张的空间和措施。 我国传统预算框架围绕一般财政展开，一般公共预算和政府性基金预算收入分别占总预算收入的 60%和 20%左右。我国传统预算框架包括一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算以及社会保险基金预算。一般公共预算是预算内财政的主要调控工具，政府性基金预算是重要补充。财税资金调转从不同维度出发，可分为跨期平衡、跨账户平衡和央地统筹协调三种机制，也由于资金平衡机制的存在，在狭义预算赤字的基础上，可以拓展出狭义实际财政赤字、广义名义财政赤字、广义实际财政赤字等概念。以城投债、政策性金融债、铁道债、PSL 等为代表的预算外财政与传统预算内财政共同构建“广义财政”。2015 年之后由于去杆杠、清理地方政府隐性债务等政策推进，预算外财政明显收缩，2019 年在加强逆周期调节的背景下，预算外财政再度扩张，但较 2014 年峰值仍收缩了 1 万亿元的规模。 经济下行压力下预算内收入承压。一般公共预算和政府性基金预算收入与经济周期波动密切相关，预计二季度经济增长回到合理区间难度较大，2020 年预算内收入承压。应对疫情冲击，社保收支缺口走阔，财政托底压力加大。2 月，国家医保局、财政部、人社部等多部门对特定条件下的职工基本医疗保险费、基本养老、失业和工伤保险费用、公积金等方面做出减征或缓缴的安排，粗略估算 2020 年上半年社保减收 7000 亿元，社保基金的收支压力最终传导至一般公共预算。 我们认为，积极财政发力空间向内主要诉诸债务收入和金融央企利润上缴。粗略计算我国 2019 年末财政存量资金规模上限或为 17800 亿元，较 2018 年末减薄约 5000 亿。在财政余力收缩，常规收支难以平衡的背景下，预算内财政诉诸债务收入和非税收入增长。与 2019 年相比：1.赤字率预计提高至 3-3.5%，带来国债和一般债融资规模扩大4000-10000 亿。2.新增专项债融资规模预计达 3.5 万亿，较 2019 年增加 1.35 万亿。3.特别国债融资规模预计超 1 万亿。4.金融央企利润上缴有望贡献增量。 向外或短期拓宽广义财政收入以支撑基建投资。主要通过政策性金融债扩容、次级债、特别国债等流动性补充带动银行表内信贷扩容、城投债发行或提速、非标边际降压以及标准化融资工具如基础设施REITS 等多种渠道。 风险提示：政策落地不及预期 2020 年 5 月 6 日 证券研究报告/宏观研究/宏观专题报告 目录 一、 财政预算之辨 . 4 （一）预算内财政 . 4 （二）赤字与“余粮” . 7 （三）广义财政 . 11 二、 财政运行之状收支压力加大，“地主”余粮有限. 13 （一）经济下行压力下预算内收入承压 . 13 （二）疫情冲击下收支压力显性化 . 14 三、 政策扩张之间内外兼长 . 15 （一） 扩增预算内资金 . 15 （二） 增收预算外资金拉动基建逆周期 . 17 四、风险提示. 18 9Y8VvYpZnWlWlXfWzWmMtRaQcMaQoMoOnPpPfQrRsPjMnNyQaQoMrRwMoOmQvPnNtP宏观研究报告 3 图表 1 预算“四本帐”收入（亿元） . 4 图表 2 预算“四本帐”支出（亿元） . 4 图表 3 一般公共预算收支情况（亿元，%） . 5 图表 4 一般公共预算收入构成（%，亿元） . 5 图表 5 一般公共预算支出各类别占比 . 5 图表 6 政府性基金预算收支情况（亿元） . 6 图表 7 政府性基金预算收入情况（亿元） . 6 图表 8 跨期平衡和跨账户平衡机制 . 7 图表 9 2015-2019 年三大账簿收入支出及资金调入调出情况（亿元） . 8 图表 10 2015-2019 年不同口径赤字规模（亿元） . 9 图表 11 三大账本历年结余资金及累计存余资金规模（亿元） . 10 图表 12 广义财政规模（亿元） . 11 图表 13 预算内外财政增速 . 11 图表 14 城投债发行偿还量（亿元） . 12 图表 15 城投债净融资额（亿元） . 12 图表 16 政策性金融债发行规模（亿元）. 12 图表 17 政策性金融债净融资额（亿元）. 12 图表 18 PSL 提供资金规模（亿元） . 13 图表 19 铁道债净融资额（亿元） . 13 图表 20 工业增加值、工业企业利润 . 14 图表 21 房地产投资完成额（亿元） . 14 图表 22 2020 年以来主要社保减免政策 . 14 图表 23 赤字率 . 16 图表 24 赤字额估算 . 16 图表 25 企业中长期贷款规模和基建增速（亿元，%） . 17 宏观研究报告 4 2020 年在新冠疫情的笼罩下已悄然渡过三分之一，全球贸易遭到严重冲击，国内中小企业复工复产仍面临严峻挑战。2019 年财政减税降费超 2 万亿，财政余力已经有所减薄，在经济面临下行压力的情况下，此次疫情无疑加大了财政收支的压力。本文旨在构建一个广义财政分析框架，从预算内外的构成、财政资金调转方式为切入口，总结当前财政运行情况，展望财政扩张的空间和措施。 一、 财政预算之辨 （一）预算内财政 1. 四本账簿 我国传统预算框架围绕一般财政展开，2014 年后我国开始形成“全口径预算”管理模式，也就是财政“四本账”， 包括一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算以及社会保险基金预算,其中一般公共预算和政府性基金预算收入分别占总预算收入的 60%和 20%左右。 图表 1 预算“四本帐”收入（亿元） 图表 2 预算“四本帐”支出（亿元） 资料来源：Wind，万和证券研究所 资料来源：Wind，万和证券研究所 1）一般公共预算是预算内财政的主要调控工具。一般公共预算以税收为主体，税收收入占一般预算收入的 80%，非税收收入主要包括国有资源有偿使用收入、教育费附加收入等专项收入、行政事业性收费以及国有资本经营收入（主要是金融央企利润上缴）等。 从支出来看，一般财政支出主要用于教育医疗、社会保障、国防和公共安全、国家机构运转等方面的公共开支。随着经济发展、人口结构变化和政府职能050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019全国公共财政收入 全国政府性基金收入全国国有资本经营收入 社会保险基金收入0100,000200,000300,000400,000500,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019全国公共财政支出 全国政府性基金支出全国国有资本经营支出 社会保险基金支出宏观研究报告 5 转变，2007 年以来公共服务类（包括一般公共服务、外交、国防、公共安全）财政支出占一般财政支出的比重不断下降，社保民生类（包括教育、科学技术、文化体育与传媒、社会保障和就业、医疗卫生与计划生育、住房保障）比重不断提升。2018 年，教育（14.98%）、社保就业（12.39%）、城乡社区事务（10.14%）等民生和基建类分项占一般财政支出比重最高，是我国当前财政支出的重点领域。 图表 3 一般公共预算收支情况（亿元，%） 图表 4 一般公共预算收入构成（%，亿元） 资料来源：Wind，万和证券研究所 资料来源：Wind，万和证券研究所 图表 5 一般公共预算支出各类别占比 资料来源：WIND、万和证券研究所 2）政府性基金预算是预算内财政的重要补充。政府性基金预算是专项用于特定公共事业发展的收支预算，收入中超过 70%来自地方政府性基金国有土地使用权出让金，是当前地方政府“土地财政”的重要体现，支出主要用于国有土地使用权出所需支出及土地“七通一平”等开支。2016-2019 年，政府性基金支出快速扩大，占预算支出的比重已接近三分之一。政府性基金遵循“以收定支”原则，但地方政府专项债可以作为收入。 05101520253035050,000100,000150,000200,000250,000300,000全国公共财政收入全国公共财政支出全国公共财政收入:同比全国公共财政支出:同比(200)02004006002007200820092010201120122013201420152016201720182019050,000100,000150,000200,000全国公共财政收入预算:非税收收入:合计全国公共财政收入预算:税收收入:合计非税收入:累计同比税收收入:累计同比0%10%20%30%40%50%07-12 08-12 09-12 10-12 11-12 12-12 13-12 14-12 15-12 16-12 17-12 18-12公共服务类 社保民生类 基建类宏观研究报告 6 图表 6 政府性基金预算收支情况（亿元） 图表 7 政府性基金预算收入情况（亿元） 资料来源：Wind，万和证券研究所 资料来源：Wind，万和证券研究所 3）国有资本经营预算占总预算比重低。国有资本经营预算是对国有资本实行调整、分配而产生的收支预算。预算收入主要来自国有企业上缴的利润，支出主要投向资源勘探电力信息等事务、商业服务业等事务、交通运输等领域。国有资本经营预算收支规模均较小，较前两个账簿几乎可以忽略不计。 4）社会保险基金预算专项用于社保收支。社会保险基金预算记录基本医疗、养老、失业、工伤和生育险的收支情况，其中基本养老和医疗险收支占比在95%左右，其中基本养老险收支在五险中的占比超过 60%，基本养老保险收支状况在较大程度上影响社保基金的收支。社保基金专项用于社会保险的收支预算，不能用于平衡一般公共预算，而一般公共预算和国有资本经营预算则会安排资金补充社保基金。 2. 三种资金平衡方式 我国财税体系资金调转从不同维度出发，可分为跨期平衡、跨账户平衡和央地统筹协调三种机制。 1）跨期平衡机制。由于责权发生制下的项目极有可能跨年开展，存在当期收入未必完全用于支出，或者当期收入不足以覆盖当期支出而需要动用往年结余的情况。因此，在社保基金以外的三大账本中均设置了结转结余账户，并且在一般财政预算账户内设置了预算稳定调节基金，通过这些账户实现预算收入的跨期平衡。 2）跨账户平衡机制。2014 年预算法要求四条预算线“保持完整、独立”，同时“政府性基金预算、国有资本经营预算、社会保险基金预算应当与一般公共预算相衔接”。四本帐存在一定的勾稽关系，从预算收支来看，一般财政、0%10%20%30%40%050,000100,000150,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019全国政府性基金收入全国政府性基金支出预算数:合计政府性基金支出占预算内支出比重010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002013 2014 2015 2016 2017 2018全国政府性基金收入预算数:合计地方政府性基金收入预算数:国有土地使用权出让金宏观研究报告 7 国有资本经营均安排资金补贴或补充社保基金，政府性基金预算和国有资本经营预算在一般支出外调拨部分资金补充一般财政，政府性基金部分结转资金用于补充预算稳定调节基金。 图表 8 跨期平衡和跨账户平衡机制 资料来源：财政部、万和证券研究所 3）央地统筹机制。四个预算账本均分为中央和地方两极，包括中央对地方的转移支付和税收返还、地方上解收入、以及中央调剂基金的收支，其中中央对地方的划转规模远高于地方对中央划转。 （二）赤字与“余粮” 由于我国预算体系存在上述的跨期平衡和跨账户平衡机制，在狭义预算赤字的基础上，可以拓展出狭义实际财政赤字、广义名义财政赤字、广义实际财政赤字等概念。 1. 财政赤字 狭义预算赤字：规模等于当期计划新增的国债和地方一般债务余额。根据我国预算法，“四本帐”中只有一般公共预算支出大于收入的差额才列为赤字，其余三本账的收支缺口均不列赤字。狭义预算赤字等于当期的国债和地方一般债净融资额，用以弥补支出的不足，在决算时通过动用预算稳定调节基宏观研究报告 8 金、结转结余资金等使得决算赤字与预算赤字相等。 狭义实际赤字：狭义预算赤字+全国财政使用结余结转及调入资金-补充预算稳定调节基金-结转下年支出。由于一般公共预算实际收支差额与预算赤字不相等，需要通过结转结余、预算稳定调节资金、政府性基金预算和国有资本经营预算等调整，以保持预算的稳定性和财政政策的连续性。狭义实际财政赤字衡量的是狭义口径的真实赤字规模，相较于名义值，更能体现财政的积极程度。 广义名义财政赤字=狭义预算赤字+地方政府专项债务收入。广义名义财政赤字规模是在一般公共预算的基础上，将政府性基金预算中地方政府发行的专项债纳入政府广义名义赤字。 广义实际财政赤字=狭义预算财政赤字+全国财政使用结余结转及调入资金-补充预算稳定调节基金+专项债券发行规模+上年结转（政府性基金）-政府性基金调出资金。将一般公共预算和政府性基金预算两个账户统筹来看，相比狭义实际赤字，调入资金中增加了政府性基金上年结转收入，调出资金中同样增加了政府性基金的结转下年支出和补充一般公共预算支出，即广义实际财政赤字=狭义预算财政赤字+预算稳定调节基金和结转结余中调入+从政府性基金预算中调入+从国有企业经营预算中调入-补充预算稳定调节基金-结转下年（一般财政）+专项债券发行规模+上年结转（政府性基金）-结转下年（政府性基金）-调出政府性基金预算=狭义预算财政赤字+全国财政使用结余结转及调入资金-补充预算稳定调节基金+专项债券发行规模+上年结转（政府性基金）-政府性基金调出资金。 图表 9 2015-2019 年三大账簿收入支出及资金调入调出情况（亿元） 2019 2018 2017 2016 2015 项目 预算数 决算数 预算数 决算数 预算数 决算数 预算数 决算数 预算数 决算数 全国一般公共预算收入 192,500. 190,382 183177 183359.84 168630 172593 157200 159604.97 154,300 152269.23 全国财政使用结转结余及调入资金 2853 14765.28 2433 10040.5 1715 7226.37 1000 8,236.07 支出大于收入的差额 27,600 27,600 23800 23800 23800 23800 21800 21800 16,200 16,200 全国一般公共预算支出 235244 238874 209830 220904.13 194863 203085 180715 187755.21 171,500 175,877.77 补充中央预算稳定调节基金 1020.99 3347.8 876.13 827.53 全国政府性基金收入 77,947.71 84,516 64165 75479.07 47174.7 61479.7 37173.7 46643.31 48,873.38 54,093 地方政府专项债务收入 21,500 21,500 13500 13500 8000 8000 4000 4000 1,000 1,000 宏观研究报告 9 上年结转收入 385.59 385.59 298.5 298.5 248.17 249.84 720.72 全国政府性基金支出 99,801.72 91,365. 78049 80601.62 55473.2 60968.6 41421.9 46878.32 50,594.10 42,364.00 调入公共预算和结转下年支出 8761.58 8809.57 4014.83 全国国有资本经营收入 3,365.84 2837.7 2905.79 2338.3 2580.9 2294.7 2608.95 2,263.12 上年结转收入 113.59 139.11 128.03 161.66 397.23 394.47 全国国有资本经营支出 2,400.85 2273.6 2153.28 1961.33 2015.31 2259.05 2155.49 2,407.10 国有资本经营预算调出资金 677.67 884.92 505 613.66 432.88 551.39 结转下年支出 6.7 113.59 296.54 资料来源：财政部、Wind、万和证券研究所 图表 10 2015-2019 年不同口径赤字规模（亿元） 资料来源：Wind、财政部、万和证券研究所 注：由于 2019 年一般公共预算、政府性基金预算调入和调出数据未公布，故无法得出广义实际财政赤字规模 通过对于历史数据的整理，我们可以得到 2015 年-2019 年四种口径的财政赤字规模，可以发现我国不同口径的赤字规模均明显上升。 2015-2019 年，狭义口径实际赤字规模连续高于预算赤字，主要是全国财政使用结余结转及调入资金扩大所致。 2015-2017 年，广义与狭义口径的实际赤字规模大体相当，所以从计算公式来看，广义赤字中专项债收入大抵等同于政府性基金预算调入补充公共预算的规模，同期专项债务发行规模与政府性基金预算中调入010,00020,00030,00040,00050,00060,0002015 2016 2017 2018 20192015 2016 2017 2018 2019狭义预算赤字 16200 21800 23800 23800 27600狭义实际赤字 23608.54 28150.24 30492.72 37544.29 48492广义名义财政赤字 17200 25800 31800 37300 49100广义实际财政赤字 23682.1 28383.58 29981.65 42670.75宏观研究报告 10 一般公共预算规模相当，可以推测出专项债务收入大多通过预算账户之间的勾稽关系，最终用以弥补一般公共预算收入的不足。 2018 年广义实际赤字高于广义名义赤字和狭义实际赤字，意味着财政支出既动用了往期结余，又划拨部分专项债收入补充政府性基金预算支出。 广义口径实际财政赤字规模兼顾了跨期平衡和跨账户平衡机制，可以较好的反映出预算内财政实际发力情况，对其规模大小具有决定性影响的因素主要包括：预算赤字规模、专项债券发行规模、三大账户剩余资金，这三个因素的规模大小基本决定了预算内财政的扩张空间。 2. 财政“余粮” 由于预算赤字、专项债券发行规模通常在年初已经决定，在财政预算的实际执行过程中一般不存在超预期的成分。在没有新增资金的情况下，三大账户的存量资金就是能够补充公共财政收入的最大规模。公共财政收支积累的资金等于实际赤字规模和预算赤字规模的差额，如果实际赤字规模大于预算赤字，则意味着动用了存量资金，反之则累积到存量资金账户。政府性基金预算和国有资本经营预算分别计算实际收支差额以得到各自的累积资金。由于财政部分别在 2009 年和 2012 年才开始公布全国政府性基金和国有资本经营预决算报告，所以三大账本累积资金不能直接得到，需要分段估测。 图表 11 三大账本历年结余资金及累计存余资金规模（亿元） 资料来源：Wind、财政部、万和证券研究所 2008 年至 2019 累计资金规模约 7600 亿元。2008-2019 年，一般公共预算账本净积累资金-4.49 万亿元。2009-2019 年，政府性基金预算账本积累资金 5.02(1,262)3,610 10,172 15,214 15,963 19,177 24,118 17,669 15,570 18,093 13,117 7,629 -30000-20000-1000001000020000300002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019一般公共预算累积 政府性基金累积 专项债收入国有资本经营累积 合计存余资金