伯克希尔哈撒韦：巴菲特的保险行业投资逻辑.pdf

优塾：发布于 2020.5.6 财务分析和财务建模领域专业研究机构 伯克希尔哈撒韦：巴菲特的保险行业投资逻辑 经常谈论巴菲特者如过江之鲫，但真正能静下心来将伯克希尔哈撒韦公司的财报读完、并且能动手做财务建模的人，却少之又少。 今天，我们要做建模的这家公司，很特殊。虽然它的 经营范围，涉及保险、制造业、零售业、能源、铁路 等多个行业，但从经营本质上来看，其实是一支基金。 从 1965 年起算，其每股账面所有者权益增速达到 18.7%，股价的年复合增速达到 20.3%，远超标普 500 同一时期的年化收益率 10%。这么多年的高年化收益率，至今仍在全球范围内稳居龙头梯队。 如果从走势上来看，更令人惊讶。自 1988 年至今 ，其前复权股价从 2750 美元一路上涨至 281260 美元，涨幅达到 101 倍。同时，今年美股大幅下跌，其走势也从高点跌至区间低点，峰值跌幅达到 31%。 图：股价图（单位 ：美元） 来源： wind 优塾：发布于 2020.5.6 财务分析和财务建模领域专业研究机构 这只单价非常贵的股票，就是巴菲特的公司 伯克希尔哈撒韦 。 2019 年，其收入总额为 2546.16 亿美元，同比增长 45%；净利润为 814.17 亿美元，同比增长1925%；经营活动现金流为 386.87 亿美元；净利率为 31.98%。 如果拿净利润做个排名，伯克希尔在美股中，仍居首位。 看到这里，几个值得我们深入思考的问题来了： 1）本案，涉及的行业众多，如此巨无霸，该如何做建模？ 2）作为巴菲特经营的一支“基金”，其收益究竟如何？如何从其历史收益上探究巴菲特的投资偏好？他又 是如何能够维持如此高的收益的？ 3）目前，其市值为 4557 亿美元， PB 为 1.1 倍。这样的数据，究竟在什么范围？究竟是贵了，还是便宜了？ 对相关领域，我们之前还研究过 中国平安、中国财险、中国太保、众安保险、中国再保险 等案例，查阅“专业版报告库”，获得相关报告，以及详细 Excel 建模表，从更深处感知行业逻辑。 优塾：发布于 2020.5.6 财务分析和财务建模领域专业研究机构 01 巨头，历史 伯克希尔哈撒韦，成立于 1956年，由哈撒韦公司和伯克希尔棉花纺织公司合并而来。早期业务为纺织业。由于纺织业的产能过剩，在接下来的 9 年里，其接连 亏损，导致其濒临破产。 说起伯克希尔哈撒韦，那就必须要提巴菲特。 伯克希尔哈撒韦，是他在 “ 捡烟蒂投资 ” 时期，知名的失败案例之一。 1962年，巴菲特开始买入伯克希尔哈撒韦的股票，他原本打算在公司破产时，卖掉手中的股票从而获利。不过由于回购价格过低，他决定大量买入伯克希尔哈撒韦的股票，直到 1965 年，他完全控制了这家公司，当时其净资产只有 2000 多万美元。 不 过，在巴菲特手中的伯克希尔哈撒韦并未扭转经营困局。 1970年，其纺织业务为其带来的利润只有 4.5万美元。之后，其于 1985年结束了纺织业的经营。 巴菲特此后这样评价对伯克希尔的收购： 我就这样买入了自己的 “ 烟蒂 ” ，而且我努力的抽着。显然，伯克希尔哈撒韦在众多恶心且湿漉漉的烟蒂中是那只不要钱的，但已经没有多少可抽的了。如果 1965 年我从未听说过伯克希尔哈撒韦，可能我的情况会更好。 1967年，巴菲特收购了奥马哈市的国民保险公司，开始了保险业的经营，其超过80%的保费收入来自于车险业务（无寿险业务）。 巴菲特看中的，就是国民保险公司的浮存金。 浮存金，是指保户向保险公司交纳的保费，是保险公司的债务。保险公司通常在留有一定比例来应对近期可能 支付的理赔金额后，剩余部分可以用来投资，并且投资收益归保险公司所有。 优塾：发布于 2020.5.6 财务分析和财务建模领域专业研究机构 对于财险，之前我们在研究中国财险时，有过详细分析（详见专业版报告库，此处不详述）。对于财险公司而言，如果未来赔付和费用低于收取的保费，它们就能额外赚到承保利润，这意味着保险浮存金的资金成本甚至低于零。而这，就成为伯克希尔哈撒韦的核心竞争力之一。 1967 年，当伯克希尔哈撒韦收购国民保险公司 时，其拥有价值 3190 万美元的浮存金的对外投资。 1968年，其收购了和保险公司类似，都拥有浮存金的蓝筹印花公司，其主营业务是发型礼品券。 蓝筹印花，是 1956 年由 9家大型零售集团创立，这些发起公司中包括加油站。零售商会向蓝筹印花购买印花，然后向消费者发放。之后，消费者用收集到的印花，再向蓝筹印花公司兑换礼品。不过通常，人们要么因为丢失印花而不来兑换，或是因为积攒的印花太少而无法兑付，因此，蓝筹印花公司的账上有一笔现金，这就是浮存金。 据数据显示，每年蓝筹印花公司大约向零售商卖出 1.2 亿美元的印 花，公司手里的浮存金达到 6000万美元到 1亿美元之间。 后来，因蓝筹印花被告垄断，进行了重组，巴菲特、芒格就在此时低位买入。这一案，也标志着 二人投资合作的开始。 收购后，巴菲特开始转变公司的经营方向，利用其浮存金进行收购活动。 1972年，其以 2500万美元的价格收购了喜诗糖果。后来将喜诗糖果称为 “ 梦幻企业 ” ，因为它不需要很多新资本就可以提升利润（这类公司，我们之前也分析过不少，体现为经营活动现金流远大于资本支出 CAPEX，例如海天）。 在收购后的 30年里，其投入的增量资本仅仅为 4000万美元，而其带来了超过 20亿美元的税前利润，为伯克希尔提供了大量的现金进行投资。 这次成功的收购后，也让巴菲特的投资理念从 “ 捡烟蒂 ” 转为购买优质企业。 优塾：发布于 2020.5.6 财务分析和财务建模领域专业研究机构 1976 年，巴菲特开 始收购当时濒临破产的美国政府雇员保险公司（ GEICO）。至1980 年底，其一共投资了 4570 万美元，拥有 33.3%的股权，不过到了 1995 年，其投资 GEICO的股票已经增值 50倍，赚了 23亿美元。 随后，巴菲特逐渐增持，目前已经成为其核心全资子公司，而 GEICO 也成为了美国的车险龙头。 2019 年其贡献了 355.72 亿美元，占总收入的比重为 14%。随后，巴菲特又收购了全球再保险业龙头 通用再保险（ 1998年）。 随后他又开始涉足其他行业，先后收购了国际王后奶品公司（ 1998 年）、柏林顿北方圣塔菲铁路 公司、 NetJets、伯克希尔哈撒韦能源（ 1999年）等公司，形成了多元化的经营格局。 同时，通过其浮存金投资了可口可乐、卡夫亨氏、苹果公司、富国银行、美国运通等，年化收益率达到 20%。 看到这里，我们已经了解了伯克希尔哈撒韦的发展历程。那么，它能够获得如此成功的经营业绩，究竟靠的是什么？ 02 龙头，模式 答案就是：保险业的浮存金 +价值投资体系。 伯克希尔哈撒韦，成立于 1956 年，于 1987 年在纽交所上市，大股东为巴菲特，持股比例为 37.1%。 优塾：发布于 2020.5.6 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：股权结构 来源： Bloomberg 2017年至 2019年，其营业收入（不含投资收益）分别为 2399.33亿美元、 2478.37亿美元、 2546.16 亿美元；净利润分别为 453.53 亿美元、 43.22 亿美元、 814.17亿美元；经营活动现金流净额分别为 457.28 亿美元、 374 亿美元、 386.87 亿美元；净利率分别为 18.73%、 1.62%、 31.98%。 从业绩增速来看，近三年营业收入年复合增速为 3.01%，净利润年复合增速为34.6%。注意，其 2018 年净利润出现较大幅度 下降，主要由于投资亏损 224 亿美元所致。 据悉，投资亏损主要来自重仓股苹果公司，因经营策略调整，之前股价大跌。加之，其持股的卡夫亨氏，由于收购价过高， 2018年业绩未及预期，导致无形资产减值。 其收入主要来源于五部分： 1）制造业 包括工业、消费和建筑产品等，占总收入的比重为 25%； 2）保险 主要经营财产险、再保险等业务，占总收入的比重为 24%； 3）便利店 麦 克莱恩，主要为美国的便利店、大卖场、两所药店等提供批发配送服务，占总收入的比重为 20%； 优塾：发布于 2020.5.6 财务分析和财务建模领域专业研究机构 4）服务与零售 包括飞行 员培训、零售业务等在内的服 务和销售业务，占总收入的比重为 12%； 5）铁路 其经营主体是 BNSF（美国伯灵顿北方圣太菲铁路运输公司）是北美洲的铁路运营龙头之一，占总收入的比重为 9% 6）能源 主要包括电力、燃气等公用事业，占总收入的比重为 8%。 图：收入结构（单位： %） 来源：并购优塾 虽然本案的业务分类较多，但由于其核心业务仍为保险业 ，因此，我们主要来看保险业的产业链结构。其上游为服务供应商，下游为保险购买人。 以上产业链和业务模式，形成了本案特殊的财报结构： 从资产结构来 看 2019 年，其资产总规模为 8177.29 亿美元，占比较高的是：权益类投资资产（ 30.33%），其次为固定资产（ 19.48%）、商誉（ 10.01%）、现金及现金等价物（ 7.85%）、短期美国国库券（ 7.8%）。负债总额为 3891.66亿美元，占比由高到低为：应付损失及损失调整费用（即赔款， 29.67%）、应付款项（ 10.87%）、应付票据及其他借款（ 26.56%）。 优塾：发布于 2020.5.6 财务分析和财务建模领域专业研究机构 从利润结构来看 2019 年，其营业收入（不含投资收益） 2546.16 亿美元，其中，投资收益占比 28.52%，保险损失及损 失调整费用占比 17.46%、 除保险业务外的主营业务成本占比 54.11%、销售及管理费用 7.59%，于是，剩下 31.98%的净利润。 接着，来看一组并购优塾整理的基本面数据： 图： ROE VS ROIC（单位： %） 来源：并购优塾 图：同行 ROE对比（单位： %） 来源：并购优塾 优塾：发布于 2020.5.6 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：营业收入 VS营收增速（单位：百万美元、 %） 来源：并购优塾 图：营业收入增速及净利润增速（单位： %） 来源：并购优塾 优塾：发布于 2020.5.6 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：净利率（单位： %） 来源：并购优塾 图：扣非归母净利润及经营活动现 金流（单位：百万美元） 来源：并购优塾