传媒行业2019及20Q1业绩回顾：拥抱龙头，线上娱乐经济高景气度.pdf

传媒 增持（维持） 朱珺 执业证书编号： S0570520040004 研究员 zhujun016731htsc 周钊 执业证书编号： S0570517070006 研究员 010-56793958 zhouzhaohtsc 1传媒 : 影院复工在即，关注板块机会2020.05 2传媒 : 拥抱龙头，线上娱乐高景气2020.05 3万达电影 (002739 SZ,增持 ): 等候恢复，龙头集中度有望提升 2020.05 资料来源： Wind 拥抱龙头，线上娱乐经济高景气度 传媒行业 2019 及 20Q1 业绩回顾 行业较 分化， 线上娱乐高景气度，龙头表现亮眼 传媒（中信 传媒指数 成份股）行业 19 年 营收 4,975 亿元，同增 1.03%；归母净利润 -171 亿元，亏损扩大（ 18 年 -132 亿元 ）。行业整体增速放缓，利润 端 主要受商誉减值影响 ； 20Q1 受疫情影响，利润 大幅下滑。 细分行业上，在线行业（游戏、视频、 OTT 等）景气度相对较高，线下如院线行业尚需等待 具体 复工 政策 ； 建议 围绕景气度 和业绩优质方向布局，其中游戏 整 体业绩相对突出，是配置首选。电影和院线有复工预期，现时点建议关注。关注各细分领域龙头，相对竞争优势强，抗风险能力高。 关注 基于新模式、互联网流量聚集的营销公司、 MCN 机构等，仍处于新赛道红利期。 游戏 及互联网：手游维持 高景气度， 互联网红利赛道百花齐放 游戏板块 19 年营收 735 亿元 ，同增 13.3%； 归母净利润 -11.53 亿元 （ 18年 -14.36 亿元 ） 。 剔除大额 商誉 减值影响后，归母净利润 108 亿元 ， 同增23.75%；互联网板块， 剔除重大收并购 影响 及非经 常性 损益 变动 较大 的 标的后 ， 19 年营收 2196 亿元 ， 同增 25.99%， 归母净利 44 亿元 ， 同增 52.46%。游戏行业呈现两级分化的态势，龙头公司相对业绩表现亮眼 ，手游 行业 持续高景气度； 互联网行业 中 ， 互联网金融、视频 OTT、 MCN、电商代运营、工业互联网等 相关 板块的 上市龙头公司业绩表现都较 突出，实现快速增长。 广告营销和影视院线：行业相对承压，等待复苏 营销板块 19 年 营收 1707 亿元 ， 同增 5.4%， 归母净利 -14 亿元 （ 18 年 -36.32亿元 ），剔除 商誉减值影响后，归母净利润 49.62 亿元 ， 同降 26.27%； 动漫影视行业 19 年营收 248 亿元 ， 同降 29.73%， 归母净利润 -135 亿元 ；院线板块 19 年 营收 349 亿元 ， 同比 基本 持平， 母净利 -31 亿元； 20Q1 受疫情影响， 影院暂停营业，院线均不同程度亏损。 我们 认为 疫情后行业将逐步复苏，期待广告投放和需求的恢复， 及影院和影视内容生产的复工。 教育出版： 线上 及数字业务稳定发展；广电：传统业务受 IPTV/OTT 冲击 教育板块 19 年 营收 328 亿元 ， 同增 10.42%， 归母净利润 5.52 亿元 ， 同增 109.51%； 出版 板块 19 年营收 1187 亿，同增 2.43%， 母净利润 129亿元， 同增 12.75%；广电板块 19 年 营收 502 亿元 ， 同 降 9.66%，归母净利润 45 亿元 ， 同降 18.31%。 20Q1 受疫情影响，线下教育停滞，在线教育 增长 较快 ，渗透度快速提升。 出版行业 稳定增长 。广电行业 传统业务受IPTV/OTT 等 冲击，业绩 持续下滑 。 投资建议： 围绕线上娱乐等高景气度方向布局，精选各行业龙头 游戏 推荐三七互娱 、 完美世界 、 宝通科技， 关注 世纪华通、吉比特 ；在线视频 关注芒果超媒； OTT 推荐新媒股份； 营销 关注分众传媒、蓝色光标；影视推荐 光线传媒、 关注 慈文传媒； 院线 推荐 万达电影 ；出版关注中南传媒、中信出版、新经典 ；广电关注 东方明珠。 风险 提示： 内容产品效果不达预期，线下文娱行业复工时间不达预期。 EPS (元 ) P/E (倍 ) 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 投资评级 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 002555 三七互娱 37.21 买入 1.00 1.31 1.57 1.86 37.21 28.40 23.70 20.01 300770 新媒股份 168.98 买入 3.08 4.51 5.91 6.98 54.86 37.47 28.59 24.21 002624 完美世界 45.10 买入 1.16 1.83 2.15 2.46 38.88 24.64 20.98 18.33 资料来源：华泰证券研究所 (14)(6)3122019/05 19/07 19/09 19/11 20/01 20/03(%)传媒 沪深 300重点推荐 一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 正文目录 2019 年报及 2020 年一季报业绩整体情况 . 5 行业整体 仍位于低点，利润受商誉减值影响较大 . 5 游戏行业： 手游持续高景气度，龙头公司表现亮眼 . 7 行业整体情况 . 7 各公司业绩增速区间 . 7 重点公司业绩及经营情况 . 12 三七互娱：自研投入持续扩大，践行精品化和多元化策略，出海前景可期 . 12 完美世界：游戏业务保持高增长，影 视业务有望回暖 . 12 世纪华通：并表盛趣，期待新游表现 . 12 吉比特：问道手游助推业绩增长， 2020 储备丰富 . 13 板块估值 . 13 互联网行业： 细分红利赛道百花齐放，享受高成长 . 14 行业整体情况 . 14 各公司业绩增速区间 . 14 重点公司业绩及经营情况 . 18 芒果超媒：优质自制内容为基石，会员、广告和运营商业务同步拓展 . 18 新媒股份： IPTV 业务营收显著提升，云视听系列 APP 助 OTT 领跑 . 19 板块估值 . 19 营销行业：受外部环境影响行业结构分化，关注新营销方向 . 20 行业整体情况 . 20 各公司业绩增速区间 . 20 重点公司业绩及经营情况 . 25 分众传媒：短期业绩承压，静待疫情后广告投放需求恢复 . 25 蓝色光标：出海业务拉动收入高增，短视频广告业务成为潜力增长点 . 25 板块估值 . 26 动漫影视行业：行业筑底，重点消化库存，期待回升 . 27 行业整体情况 . 27 各公司业绩增速区间 . 27 重点公司业绩及经营情况 . 30 光线传媒：电影电视剧业务表现 良好，领跑国内动漫电影领域 . 30 慈文传媒：国资支持的影视剧领头羊 . 30 板块估值 . 30 电影院线行业：静待复工，供给侧改革存机遇 . 31 行业整体情况 . 31 各公司业绩增速区间 . 31 重点公司业绩及经营情况 . 32 万达电影：等候行业复工，龙头集中度有望提升 . 32 板块估值 . 32 出版行业：行业整体稳步发展，疫情后线下需求有望回暖 . 33 行业整体情况 . 33 各公司业绩增速区间 . 33 重点公司业绩及经营情况 . 36 中南传媒：图书出版发行 业务稳健提升，不断开拓数字化媒体教育服务 . 36 中信出版：主营图书出版与发行保持增长，数字阅读及书店业务发展潜力大 . 36 新经典：业务聚焦，文学和少儿优势品类健康增长，大力拓展海外市场 . 37 板块估值 . 37 广电行业：传统业务继续下滑， IPTV/OTT 等持续提升 . 38 行业整体情况 . 38 各公司业绩增速区间 . 38 重点公司业绩及经营情况 . 40 东方明珠：紧抓云计算技术实现科技赋能业务，产业架构持续优化，四大产业板块驱动 . 40 板块估值 . 41 教育行业：疫情下线上教育加速渗透 . 42 行业整体情况 . 42 各公司业绩增速区间 . 42 板块估值 . 45 风险提示 . 46 图表目录 图表 1： 中信传媒指数成份股 2015-20201Q 营业收入及同比增速情况 . 5 图表 2： 中信传媒指数成份股 2015-20201Q 调整前后利润情况 . 5 图表 3： 中信传媒指数成份股 2015-20201Q 利润率情况 . 6 图表 4： 中信传媒指数成份股 2015-20201Q 期间费用及费用率水平 . 6 图表 5： 游戏行业公司 2019 年业绩情况梳理 . 8 图表 6： 游戏行业公司 2020Q1 业绩情况梳理 . 10 图表 7： 游戏行业公司当前估值情况（ 5 月 11 日， 2020E 和 2021E 归母净利采用 wind一致预期） . 13 图表 8： 互联网行业公司 2019 年度业绩情况梳理 . 15 图表 9： 互 联网行业公司 2020Q1 业绩情况梳理 . 17 图表 10： 互联网行业公司当前估值情况（ 5 月 11 日， 2020E 和 2021E 归母净利采用 wind一致预期） . 19 图表 11： 营销行业公司 2019 业绩情况梳理 . 21 图表 12： 营销行业公司 2020Q1 业绩情况梳理 . 23 图表 13： 营销行业公司当前估值情况（ 5 月 11 日， 2020E 和 2021E 归母净利采用 wind一致预期） . 26 图表 14： 动漫影视行业 2019 年业绩情况梳理 . 28 图表 15： 动漫影视行业 2020Q1 业绩情况梳理 . 29 图表 16： 动漫影视行业公司估值情况（ 5 月 11 日， 2020E 和 2021E 归母净利采用 wind一致预期） . 30 图表 17： 院线行业公司 2019 年业绩情况梳理 . 31 图表 18： 院线行业 2020Q1 业绩情况梳理 . 32 图表 19： 电影院线行业公司当前估值水平（ 5 月 11 日， 2020E 和 2021E 归母净利采用wind 一致预期） . 32 图表 20： 出版行业公司 2019 年业绩情况梳理 . 33 图表 21： 出版行业公司 2020Q1 业绩情况梳理 . 35 图表 22： 出版行业公司 当前估值情况（ 5 月 11 日， 2020E 和 2021E 归母净利采用 wind一致预期） . 37 图表 23： 广电行业公司 2019 业绩情况梳理 . 39 图表 24： 广电行业公司 2020Q1 业绩情况梳理 . 40 图表 25： 广电行业企业当前估值情况（ 5 月 11 日， 2020E 和 2021E 归母净利采用 wind一致预期） . 41 图表 26： 教育行业公司 2019 年业绩情况梳理 . 42 图表 27： 教育行业公司 2020Q1 业绩回顾梳 理 . 44 图表 28： 教育行业公司当前估值情况（ 5 月 11 日， 2020E 和 2021E 归母净利采用 wind一致预期） . 45 2019 年报及 2020 年一季报业绩 整体 情况 行业整体 仍 位于低点 ， 利润受商誉减值影响较大 2019 年， 传媒板块 （ 中信 CS 传媒指数 142 家 成份股 ）实现 营收 4,974.54 亿元，同比增长 1.03%； 归母 净利润 -170.63 亿元 （ 2018 年 -132.18 亿元 ） ， 18 及 19 年 行业 均 为 亏损 ，主要受 商誉减值影响。 我们 对商誉减值损失进行加回调整 后 ， 19 年 行业归母净利实现113.83 亿元，同比下滑 52.55%。 在此基础上， 剔除持续经营 能力 可能受限的 ST 公司 、暴风集团及乐视网后， 19 年 行业实现归母净利润 289.63 亿元，同比下降 29.79%。 20Q1 传媒 板块 实现营收 972.44 亿元，同比下滑 10.29%， 实现归母净利润 54.28 亿元，较去年同期的 112.52 亿元下滑 51.76%。 剔除 ST、暴风集团及乐视网后，实现归 母净利润 57.03 亿元，较去年同期的 115.09 亿元 下降 50.45%。 近年来，传媒行业增长速度逐步放缓。 2015-17 年行业保持相对较高增速， 2018 年起受宏观经济 、行业政策等影响，行业竞争加剧，企业经营环境恶化。 2018-19 年 ，行业内 大量 公司 出现大幅计提商誉减值 的情况，整体 归母净利润 水平出现大幅下滑。 2019 年行业业绩 仍处于 低点 ，但 少量细分 板块及龙头个股有相对出色表现。 20Q1 受全球新 冠 疫情 影响， 一方面， 动漫影视、电影院线等板块企 业大量业务无法开展，教育、出版等 板块 上市公司业绩也受到冲击， 但 我们 预计 这些 将随疫情缓解及复工复产推进 而 逐步恢复 ；另一方面， 线上的游戏、视频 OTT 等板块表现 较为 出色 。 图表 1： 中信传媒 指数成份 股 2015-20201Q 营业收入及同比增速情况 图表 2： 中信传媒指数 成份股 2015-20201Q 调整前后利润情况 资料来源： Wind、 华泰证券研究所 资料来源： Wind、 华泰证券研究所 2019年， 传媒板块 总体利润率 维持 小幅 下滑 趋势 ，毛利率 29.61%， 相比 18年下降 0.68pct；归母净利率 为 -3.43%， 剔除 大幅商誉减值损失影响后为 2.29%，相比 18 年下降 3.88pct。20Q1 行业总体毛利率 30.09%， 相比 18 年 下降 1.14pct； 归母净利率 5.58%， 相比 18 年下降 4.8pct。 2018-19 年， 行业 整体承压 ， 期间费用率缓步抬升， 2019 年 为 21.54%， 相比 18 年增加1.1pct； 20Q1 叠加 疫情 影响，期间费用率继续上扬，较 2019 年 的 21.54%上升 2.02pct至 23.56%。 3,228 4,098 4,452 4,924 4,975 972 26.98%8.63% 10.60%1.03%-10.29%-20%-10%0%10%20%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002015 2016 2017 2018 2019 2020Q1(%)(亿元 ) 营业收入（亿元） 同比增速404 522 390 -132 -171 54 411 530 456 304 114 54 -100%-50%0%50%(400)(200)02004006002015 2016 2017 2018 2019 2020Q1(%)(亿元 ) 归母净利润（亿元）调整商誉减值后归母净利润（亿元）调整后归母净利增速图表 3： 中信传媒 指数成份股 2015-20201Q 利润率 情况 资料来源 :Wind、 华泰证券研究所 图表 4： 中信传媒 指数成份股 2015-20201Q 期间费用及费用率水平 资料来源 :Wind、 华泰证券研究所 12.52% 12.74%8.75%-2.68%-3.43%5.58%32.51% 32.04% 31.00%30.19% 29.61% 30.09%12.73% 12.94%10.24% 6.17%2.29%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1(%) 归母净利率 毛利率 调整商誉减值后归母净利润率310 384 400 460 509 112 305 383 446 370 377 76 19.29% 19.09% 19.71% 20.45%21.54% 23.56%0%5%10%15%20%25%01002003004005006002015 2016 2017 2018 2019 2020Q1(%)(亿元 ) 销售费用（亿元） 管理费用（亿元） 研发费用（亿元）财务费用（亿元） 销售费用率 管理及研发费用率期间费用率 财务费用率游戏行业： 手游持续高景气度，龙头公司表现亮眼 行业整体情况 我们统计了游戏相关的 30 家上市公司， 2019 年整体实现营收 735.43 亿元，同比增长13.3%；实现归母净利润 -11.53 亿元（ 2018 年为 -14.36 亿元），主要受 部分 公司 计提大额商誉减值影响。剔除大额 商誉 减值影响 后， 板块 2019 年归母净利润 107.68 亿元，同比增加 23.75%；在此基础上 剔除世纪华通（因 2019 年收购 盛跃网络 带来业绩高增长） ，行业营收同比增长 3.62%，归母净利润同比增长 9.7%。 整体呈现两 级分化的态势，龙头公司业绩表现 相对 亮眼。 根据 中国音像与数字出版协会游戏出版工作委员会 （ GPC） 统计， 2019 全年 中国游戏市场 实现 增长 ， 实现 销售收入 2,308.8 亿元，同比增长 7.7%。 其中 ，移动游戏 市场 营收 1,581.1亿元，同比增长 18.0%， 占 游戏 整体营收近七成，成为游戏市场增长的主要 推力 ， 但 其用户规模 仅增至 6.2 亿人 ， 同增 3.2%，为五年内最低增速水平 ； 2019 年客户端游戏 市场 营收 615.1 亿元，同比下降 0.7%，用户规模 1.42 亿人，同比下降 5.5%，继续呈 下降 趋势 。2019 年网页游戏 市场 营收 98.7 亿元，同比下降 22.0%，用户规模下降至 1.9 亿，同比下降 15.2%，下滑趋势 较 为明显。 2019 年电子竞技游戏 市场 营收 947.3 亿元，同比增长 13.5%，用户规模达 4.4 亿，已连续 5 年保持扩张 态势 。 此外， 云游戏、 VR 游戏不断涌现，为优质内容带来更佳的游戏体验， 正 孕育广阔 发展 空间。 游戏板块 20Q1 实现营收 207.43 亿元，同比增长 22.78%；实现归母净利润 53.48 亿元，同比增长 42.76%。 剔除世纪华通的影响（收购盛趣），营收同比增长 15.05%至 169.39亿元，归母净利润同比增长 28.02%至 45.44 亿元。行业继续分化，龙头游戏公司业绩表现突出。 根据 GPC 与国际数据公司 IDC 共同发布 的 2020 年第一季度中国游戏产业报告， 20Q1我国游戏市场销售收入达 732.03 亿元，较 19Q4 环比增长 25.22%，较 19Q1 同比增长29.71%。其中手游 Q1 环比增长 37.6%。从用户 角度看， 20Q1 较 19Q4 新增用户 200 万人，环比增速 0.31%， 市场规模 增加主要由疫情期间用户居家时间较长、付费率提升和ARPU 提高带动。 各公司业绩增速区间 从 2019 年营收增速来看，增速超过 50%的有：世纪华通、 三七互娱、姚记科技、电魂网络；增速在 20%-50%的有：浙数文化、冰川网络、中青宝、盛天网络、吉比特、三五互联；增速在 0%-20%的有：宝通科技、天舟文化、凯撒文化、昆仑万维、完美世界；其余增速为负。 从 2019 年归母净利润 增速 情况 来 看，加回商誉减值损失后，增速为正且归母净利为正的公司中，增速超过 100%的公司有世纪华通、迅游科技；在 50%100%区间的有掌趣科技、电魂网络、冰川网络 ； 0%50%区间的有昆仑万维、中青宝、宝通科技、吉比特、完美世界、三七互娱、浙数文化。 图表 5： 游戏行业公司 2019 年业绩情 况梳理 序号 证券简称 证券代码 2019 2018 2019 2019 2018 x2019 解释原因 营收 （亿元） 营收 （亿元） 营收同增（ %） 归母净利（亿元） 归母净利（亿元） 归母净利同增（ %） 1 世纪华通 002602.SZ 146.90 81.24 80.82% 22.78 9.62 136.78% 并购盛跃网络导致业绩大幅增长 2 三七互娱 002555.SZ 132.27 76.33 73.30% 21.15 10.09 109.69% 手游研发及发行业务持续增长 3 完美世界 002624.SZ 80.39 80.34 0.07% 15.03 17.06 -11.92% 1.游戏业务发展良好，陆续推出完美世界手游、我的起源、新笑傲江湖等精品手游，同时电竞业务稳步增长。 2.影视业务受市场及行业整体环境等因素影响，业绩同比下滑，计提存货 3.56亿元跌价准备和同心影视 3.51 亿元 4 巨人网络 002558.SZ