从美日澳基建REITs发展看我国REITs未来发展方向.pdf

行业报告 | 行业专题研究 建筑装饰 证券研究报告 2020年05月06日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 唐笑 分析师 SAC执业证书编号：S1110517030004 tangxtfzq 岳恒宇 分析师 SAC执业证书编号：S1110517040005 yuehengyutfzq 肖文劲 分析师 SAC执业证书编号：S1110519040001 xiaowenjintfzq 资料来源：贝格数据 相关报告 行业走势图 从美日澳基建REITs发展看我国REITs未来发展方向 美国基建REITs发展情况 美国基础设施 REITs 市值占比最大，目前占美国 REITs 总市值的 19%，市值1883 亿美元。如果把美国上市 REITs 中工业仓储物流、自助仓储、医疗保健、数据中心也作为泛基建领域，则整个基建领域上市 REITs 市值 5365 亿美元，占比54%。从泛基建的各个板块指数收益率表现来看，医疗保健板块收益率近年跑输了FTSE全美REITs指数，私人仓储收益率时好时差，自2012年起，工业物流、基础设施、数据中心收益率绝大多数时候跑赢 FTSE 全美REITs指数。 在这些泛基建REITs中，目前无线通信设施、数据中心受到追捧。目前美国上市的基础设施 REITs 一共有 6 只 REITs，其中有最大的 4 只都是无线通信基础设施的建设和运营方。考虑到税率上的减免和给资本市场重资产投资于4G的形象，美国电塔于2011年最后一天正式转为REITs。公司这一举动也受到了资本市场的青睐，后续成为美国市场市值最大的 REITs。受到行业老大美国电塔的影响，其他无线通信基础设施建设和运营方也纷纷效仿，在其后也陆续转变成了REITs。 数据中心龙头易昆尼克斯在 2003 年就已上市，在 2015 年 1 月 1 日起正式转变成 REITs。数据中心 REITs 最近五年年化回报率非常好，很受投资者青睐，这些公司普遍介于盈利和非盈利之间，市盈率较高。另外，泛基建REITs中也诞生了第三方物流公司安博、自助存储公司大众仓储、医疗健康地产HCP等龙头公司。 日本基建REITs发展情况 日本将基础设施REITs单独分类。基础设施REITs是东京证券交易所与2015年4月30日正式设立的，当时设立的背景是公共基础设施的维修和运营需要民间资金的运用，同时由于当时经济复苏，基础设施作为稳定的资产投资被寄予了很高的期望，因此应运而生。截至目前，日本的基础设施REITs共有7只产品，主要集中在太阳能发电领域，在整个J-REIT的占比不到0.5%。基建 REITs 的分红收益率都在 6%以上，要高于 J-REIT3.64%的平均水平。这些REITs的市盈率TTM普遍在20倍上下。如果考虑靠泛基建的物流和医疗保健领域，则整个市值在2.61万亿日元左右，占整个J-REIT市场市值的21%左右。在泛基建 REITs 中，2012 年开始手机网购比例逐渐增加，第三方物流需求增加，处于快速发展的阶段，其后很多物流REITs在这一时间纷纷上市。 澳大利亚基建 REITs发展情况 澳大利亚共有 49 只 A-REIT，市值共计 972 亿美元。但是 A-REIT 中并没有基础设施 REITs，基础设施 REITs 被澳交所统一归类到基础设施基金中。目前澳大利亚共有8只基础设施REITs，市值共计727.4 亿美元。A-REIT中工业REITs和基础建设较为相关，而工业REITs在A-REIT中的占比较大，达到30.18%。 Transurban Group 是澳大利亚著名的公路运营商。公司与1999年底在澳洲证券交易所作为基础设施基金上市，占该领域50%左右市值。目前在澳大利亚的和北美的大华盛顿地区一共运营着18条收费高速公路。这些收费公路的收费年限在 30-75 年不等。目前公司正在建设计划当中的有 7 条收费公路，预计陆续会在2023财年通车。从公司常年的股价表现来看，2009年开始持续上涨，近5年的年化回报率接近11%，股利回报率5.1%。 风险提示：基础建设REITs政策还在试行阶段，存在很多不确定性；基础建设REITs产品落地不及预期；国内外经济发展存在差异，国外经验不能完全套用于国内。 -18%-13%-8%-3%2%7%12%2019-05 2019-09 2020-01建筑装饰 沪深300行业报告 | 行业专题研究 国外基建及泛基建 REITs发展启示 （1）新型基建领域更受追捧，后续再融资更轻松 由于国外REITs制度的一些要求（75%以上的资产投资于不动产领域、75%以上的收入来自于租金收入），因此容易贴上重资产投入的标签；再加上国外对于这类REITs免税或低税的待遇（需要将应税利润90%分配给股东），成为REITs后净利润和经营活动现金流会得到显著的改善，对于最大化股东利益有很大的帮助。整个市值管理的流程是：转换为REITs-利润表变好、公司重资产投入形象确立-资本市场正面反馈，股价上升-股权融资，加大资本支出-资本市场继续正面反馈，股价上升，如此循环。 我们认为，对于我国的泛基础设施REITs可以对标国外发展，一些新基建领域，如 5G通信基站、数据中心、自动仓储可以尝试进行REITs化，作为股性资产会有一个较高的估值；后续REITs再购入资产、再扩募资金成本也比较低。我国REITs目前尚未在税务上出台一些减免所得税的措施，后续若出台，吸引力会更强。 （2）国外高速公路REITs很少，高速公路运营是否是好 REITs产品？ 原因：美国、日本已经过了高速公路大规模建设的阶段，过了利用REITs的黄金时期；由于国家体制的原因，美国目前高速公路的建设商没有太多动力继续建设；美国高速公路也没有收费土壤，大部分不收费而是在税中。而对于我们国家来说，我国高速公路总里程14.26万公里，已居世界第一，但是从人均来看还是有很大的差距，因此还有一定的增长空间；但是目前的增速已从高位逐步下行至 4.5%，我国高速公路新增里程可能会从5000公里逐步下行，这是我们国家人口结构变化、抚养比拐点上升后的正常反应。所以，考虑到未来新建里程数量的下降，未来行业容量可能是下降的，作为股性的高速公路REITs如何估值会是一个难题。规模较大，自身内部资源较多的大型公路集团可能会脱颖而出。 （3）仓储、医疗保健等泛基建 REITs经验成熟可借鉴，纯基建REITs案例较少 我们把美日澳三国的泛基建领域REITs发展情况作了小结。可以发现，“纯正”的基础设施REITs发展时间都比较短，美国始于2007年，日本始于2015年，澳大利亚第一只TCL在1999年上市，而且目前上市的只数不是很多。我们认为我国基础设施REITs也是新生事物，也不会一蹴而就。但另一方面，泛基建REITs，如仓储物流、医疗保健、自助仓储领域REITs较多，发展成熟，比较容易学习和借鉴。 （4）基建REITs平均收益率普遍优于股票平均水平，对投资者较有吸引力 内容目录 1. 美国基建REITs发展情况 . 6 1.1. 美国基建REITs市场情况：市值占比最大，泛基建领域REITs数量多 . 6 1.2. 美国基建和泛基建REITs一览：无线通信设施、数据中心受到追捧 . 9 1.3. 美国基建和泛基建REITs案例分析 . 11 1.3.1. 美国电塔：转型基建REITs市场反应正面，发展稳健 . 11 1.3.2. 大众仓储：公募REIT上市后迎来大发展成为行业龙头 . 15 1.3.3. 易昆尼克斯：转型数据中心REIT享受税收优惠，更专注于主业 . 18 2. 日本基建REITs发展情况 . 21 2.1. 日本基建REITs发展情况：新生事物，交易所单列，目前规模较小 . 21 2.2. 日本基建及泛基建REITs一览：主要以太阳能电站、物流设施REITs为主 . 24 2.3. 日本基建和泛基建REITs案例分析 . 25 2.3.1. Ichigo-green：REIT助力集团公司再生资源业务持续拓展 . 25 2.3.2. GLP J-REIT：第三方物流快速发展背景下顺势上市 . 28 3. 澳大利亚基建 REITs发展情况. 31 3.1. 单列为基础设施基金，市值普遍较大 . 31 3.2. Transurban Group：高速公路运营商，增长稳健 . 33 4. 国外基建及泛基建 REITs发展启示 . 35 4.1. 新型基建领域更受追捧，后续再融资更轻松 . 35 4.2. 国外高速公路REIT很少，高速公路运营是否是好 REITs产品？ . 38 4.3. 仓储、医疗保健等泛基建REIT经验成熟可借鉴，纯基建REIT案例较少 . 39 4.4. 基建REIT平均收益率普遍优于股票平均水平，对投资者较有吸引力 . 41 5. 风险提示 . 41 图表目录 图1：美国上市REITs市值情况 . 6 图2：美国上市REITs市值分布（单位%） . 6 图3：REITs指数和标普500、罗素2000指数收益比较 . 6 图4：FTSE全美REITs指数分红收益率和美国10年期国债比较 . 8 图5：股利支付率 . 8 图6：股利收益率 . 8 图7：美国电塔的铁塔分布 . 12 图8：美国电塔业务存在一定规模经济效应 . 12 图9：美国电塔财务指标 . 13 图10：美国电塔市盈率通道 . 13 图11：美国电塔前十大股东 . 14 图12：公司存储空间分布 . 15 图13：大众仓储典型的仓储空间 . 15 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图14：大众仓储资本开支方向 . 16 图15：大众仓储市盈率通道 . 16 图16：Equinix 年报 . 18 图17：Equinix 在环境方面的贡献 . 18 图18：Equinix 财务数据 . 19 图19：Equinix 市盈率通道 . 19 图20：J-REIT市场规模和只数 . 21 图21：东证REIT指数和TOPIX指数走势 . 21 图22：J-REIT股利收益率比较 . 22 图23：J-REIT的只数分布. 23 图24：日本基础设施REIT和J-REIT的区别 . 23 图25：Ichigo-green组织结构 . 25 图26：Ichigo-green发电设施分布 . 26 图27：Ichigo-green股价表现 . 27 图28：Ichigo-green分红情况 . 27 图29：GLP J-REIT股权结构图 . 28 图30：GLP J-REIT 物业分布 . 28 图31：GLP J-REIT的物流租出率和租金水平 . 29 图32：GLP J-REIT股价表现 . 30 图33：GLP J-REIT分红情况 . 30 图34：GLP J-REIT前十大股东 . 30 图35：A-REIT个数和市值 . 31 图36：Infrastructure Funds 个数和市值 . 31 图37：各类A-REITs占比 . 32 图38：TCL公司未来新修建公路进度 . 33 图39：新冠疫情影响公司收费公路车流量 . 34 图40：TCL公司股价表现 . 34 图41：美国电塔有效税率、经营活动产生现金净流量 . 36 图42：美国电塔资产负债率 . 36 图43：美国电塔股价走势（2012.1.1至今） . 36 图44：易昆尼克斯有效税率 . 37 图45：易昆尼克斯资产负债率和增发情况 . 37 图46：易昆尼克斯股价表现（2015.1.1至今） . 37 图47：TCL营业总收入（百万美元） . 39 图48：TCL运营公路数量 . 39 图49：我国高速公路里程（万公里） . 39 表1：美国上市泛基建REITs各板块收益率（%） . 7 表2：可作为基础设施REITs的领域 . 9 表3：美国上市基础设施REITs一览 . 9 表4：美国上市自助仓储REITs一览 . 10 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 表5：美国上市医疗保健REITs一览 . 10 表6：美国上市数据中心REITs一览 . 11 表7：美国上市工业物流REITs一览 . 11 表8：主要客户和区域占比 . 12 表9：公司分红情况和财务情况 . 14 表10：大众仓储分红情况 . 17 表11：大众仓储前十大股东 . 17 表12：Equinix 分红派息情况 . 20 表13：Equinix 前十大股东 . 20 表14：基础设施类别. 22 表15：日本基础设施REITs 明细 . 24 表16：泛基建领域J-REIT信息 . 25 表17：Ichigo-green前十大股东 . 27 表18：GLP J-REIT财务情况 . 29 表19：基础设施基金公司情况 . 32 表20：TCL目前收费公路情况 . 33 表21：TCL公司财务和分红情况 . 35 表22：TCL公司前十大股东 . 35 表23：各国泛基建REITs小结 . 40 表24：我国发行的类REITs 产品 . 40 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 1. 美国基建REITs发展情况 1.1. 美国基建REITs市场情况：市值占比最大，泛基建领域 REITs数量多 美国是REITs的发源地，始于20世纪60年代。截至3月31日，在美国上市的REITs市值共计9931亿美元，持有相关物业价值约2万亿美元。其中，基础设施REITs市值占比最大，目前占 18.96%，市值 1883 亿美元。由于我国近期出台的关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知中在基础设施覆盖的领域中也提到了仓储物流、信息网络、新兴产业、特色园区等泛基建领域，所以如果把美国上市 REITs 中工业仓储物流、自助仓储、医疗保健、数据中心也作为泛基建领域，则整个基建领域上市 REITs市值5365亿美元，占比54.02%，比例和市值都非常之高。 图 1：美国上市REITs市值情况 图 2：