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A股策略专题 2020年4月8日 美国股市的泡沫有多大？比担心金融危机更值得思考的问题是什么？ 核心要点： 美国并没有接近大型金融危机的风险。由于美国股市在2-3月中旬的创纪录速度大跌 30%，关于金融危机即将爆发的担忧在前段时间很流行，但这是典型的“三根阴线改变三观”的恐慌看法，并没有逻辑和事实的证据。 2009年-2015年，美国股市的繁荣是理性的、可持续的。2019年的美国股市繁荣是“非常规的”，不理性的成分较大，这和美国的政策失误有关系。 美国股市的泡沫大致在40%左右，目前释放了大多数的泡沫，担心大萧条或者类似2008年金融危机再现，缺乏证据。 美国股市的多数产业在2015年后是市值是萎缩的，并没有显著的泡沫。 只看新增确诊数据谈拐点可能会误判风险，要考虑“总量效应”和“安全心理惯性”对经济和公司业绩的长期负面风险。 过度关注石油等衰落产业，其实是停留在过去的“心理锚定效应”，这忽视了美国经济结构的巨变。 与其担心大型金融危机，不如担心二季度上市公司利润可能并没有反映到股价等更有意义的问题 对于仓位很重的、风控要求高的机构投资者，要警惕疫情超预期和业绩超预期下跌带来措手不及的风险，在疫情不确定性较高时，控制仓位是上策。 配置：1、受疫情影响较小和外围经济衰退影响小的行业，包括疫苗、创新药和医疗器械、刚需较强的有定价权的调味品等生活必需品、安全边际较大的部分核心资产公司。（底仓） 2、5G、半导体等相关的科技品种。（属于反弹操作时的灵活仓位） 分析师 曾 万 平 ：zengwanping_yjchinastock ：135 2048 9973 执业证书编号：S0130519110001 付 延 平 ：fuyanpingchinastock ：135 5016 4159 执业证书编号：S0130519060001 中国银河证券策略团队 （曾万平、付延平、蔡芳媛、李 卓睿、洪亮、丁文） 近期报告 2020/3/31寻求安全边际和确定性 (4月金股) 2020/3/23无限量QE效果有待观察，抄底要看比估值更重要的4个条件 2020/3/19 外资持股占比高的公司，警惕被拖累下跌风险 2020/3/9 慎言“全球避风港” 2020/3/2不是所有大跌都是黄金坑 2020/2/27 美国股市大跌对中国股市的影响几何？ 2020/2/21专题： 1万亿成交额的温度，创业板牛市顶部成交量规律 A股策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 目 录 一、据说美国离金融危机很近，真的吗？ .3 二、美国股市的泡沫很大吗？ .4 三、美国股市的基本面:企业利润 .6 四、美国股市的行业市值（地位）变迁 .8 五、美国境内主要行业的利润增长情况 .10 六、美国企业利润展望 .18 七、美国并不接近“金融危机”，但经济衰退风险较大 .21 图 表 目 录 .27 dUaXoXpZhYkXnVdUNAqQtO9PcM7NtRmMpNnNfQoOrNeRoOyR9PnMmQuOoNsRuOnQyQA股策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 一、据说美国离金融危机很近，真的吗？ 在2月底到3月中旬，全球股市出现了罕见的快速大跌。2月24日到3月19日，以美国为代表的的全球股市普遍出现历史上最快的下跌速度，跌幅30%仅耗时了22天，比1930年大萧条时期还快了 1天。道琼斯工业指数（DJI）三周时间从29146点跌到19000点以下、跌幅高达30%。美股在三月的两周时间，三次触发熔断机制。因此，关于美国即将爆发金融危机的观点一度很流行。 我们在3月中旬发文认为“大型金融危机之说缺乏证据”。主要理由是美国股市的金融坏账、有毒资产、金融衍生品、房地产等的风险和规模显著小于2008年，美国经济和股市结构显著不同于2008年，金融业和房地产衍生证券化产品是 2008 年金融危机的最大风险点，现在这两个行业在美国的地位大不如前。因此，我们认为美国即将爆发大型金融危机的观点言过其实，缺乏足够的逻辑和事实支持。事实上，货币市场基金的情况是值得重视。2008年次贷危机时期，从“几乎无风险”到一度处于高风险的危机状态，陷入流动性枯竭。即使是3月市场最恐慌的时候，美国的货币市场也是很正常的。 最近三周，美国等国家加码量化宽松，措施包括了开放式的资产购买，扩大货币市场流动性便利规模。美联储称，宣布推出共计7000亿美元的QE，将购买至少 5000 亿美元的国债和 2000 亿美元的机构 MBS，每日和定期回购利率报价利率将重设为 0%。为确保市场运行和货币政策传导，将不限量按需买入美债和MBS。为企业债新设两个流动性工具；宣布“Main Street商业贷款项目”以支撑中小型企业贷款，为联邦中小企业局的措施提供补充。在新计划下，美联储将做出一系列努力，其中许多旨在直接帮助雇主、家庭以及城市和州。美联储将通过建立新的计划来支持信贷向雇主、消费者和企业的流动，这些计划将共同提供高达3000亿美元的新融资。 在美联储强大的购买力下，叠加石油价格反弹，以及美国股市暴跌反弹的内在动力（做空者需要回补等），美国股市出现 20%多的反弹，市场波动率、债券市场违约风险指标等有了不同程度的下降。 A股策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 那么，美国主要的风险是大型金融危机的风险还是别的什么风险？美国股市的泡沫真的很大吗？本文将重点从关注度较低的企业利润视角来重新思考相关的股市和金融风险问题。 二、美国股市的泡沫很大吗？ 1、美国股市在2019年到2020年2月之间肯定是泡沫的，其高估程度最少是30%，这个基本上是公认的，否则美国股市也不至于创造了22天跌30%的历史最快熊市纪录。 2、我们认为美国股市的泡沫没有那么严重，不会重蹈 2008 年金融危机或 1929-1933年大萧条指数跌 80%的覆辙。而美国离金融危机很近是3月至今比较流行的观点，即使是现在，也有一些人坚持这看法。 3、有人说美国股市涨了十一年，或者美国股市主要是FAAANG带动的，因此指数泡沫和科技股泡沫前所未有的大。这种看法不正确，贵州茅台、格力电器、海螺水泥、恒瑞医药等公司或消费医药相关板块指数涨了二十年了，有人觉得这些优质公司的泡沫很大吗？ 4、有人认为美国股市是虚假繁荣，其繁荣主要是“举债回购股权”造成的。这个观点有一定的合理性，但是这不是美国股市繁荣十一年的主要原因，我们后面会从企业利润等基本面做论证。 其次，举债回购股权一定不好吗？稀释股权才是好事吗？用5%不到的债务成本回购股权，而股权的成本在公认的高达8%以上。习惯了a股的股权大幅扩张（非公开增发、可转债、配股等），我们是不是更应该思考一下，为什么 a 股上市公司几乎不大规模回购股票？是不是因为对小股东的保护不够呢？还是公司治理等方面除了问题，或者估值过高，导致不珍惜股票？ 5、美国股市指数节节攀升，和权重股的权重系数设置有关系，由于股票回购的因素，不能简单看每股收益和市盈率，因此我们需要研究总收入、利润和市值。 6、美国股市从纵向比，的确比2008-2009年更贵，但是放在过去二十年的维度看，谈不上很贵，中等偏上。更何况，现在的利率是前所未有的低，美A股策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 国十年期国债收益率更是出现了历史上最低水平（低于1%）！ 7、美国股市比中国股市市盈率更贵？有人给出的理由是标普或道琼斯指数的市盈率高于沪深300，这个比较是不合适的，类似于拿中国的创业板中小板和沪深 300 比较。因为美国股市最重要的三大权重行业都不是金融业，美国金融业占美国企业利润的比重位 14%，而中国上市公司中的金融业占了整体上市公司利润的比重超过 45%。如果适当调整银行业的权重，我们得到的结果会更接近事实。 图1：美国道琼斯工业和标准普尔 500指数最近二十年走势 数据来源：Wind，中国银河证券研究院 从表1可以看出，过去5年，除了信息技术行业，美国股市的市值明显是停止增长的甚至是缩水的。即使比较日期作一些调整，基本结论也是差不多的，在讨论信息产业是否有泡沫之前，我们不难得出疑惑：一个多数行业呈现收缩10.0013.0016.0019.0022.0025.0028.0031.00市盈率:标准普尔500指数10.0015.0020.0025.0030.00市盈率:道琼斯工业平均指数A股策略专题 趋势达5年的美国股市，可能是泡沫严重的股市吗？ （之所以和2015年比较市值，而不是和2009年比，那是因为美国企业利润在2015年就滞涨了） 有意思的是，这一轮美国股市大跌的领跌板块并不是信息技术业，而是能源、金融、耐用品制造业等行业，这几个行业的低迷已经有段时间了，而且是发生在2020年的新冠疫情之前的几年。 表 1：过去五年，除了信息技术行业，美国股市市值是缩水的 行业 总市值(亿美元) 2020/3/23 总市值(亿美元) 2015/4/7 市值增长率 信息技术 85,679 55，560 54.2% 可选消费 42,742 41，811 2.2% 医疗保健 37,464 37，851 -1.0% 金融 29,824 43，948 -32.1% 日常消费品 21,839 26，246 -16.8% 工业 19,658 26，091 -24.7% 能源 13,695 37，527 -63.5% 电信业务 8,620 11，448 -24.7% 材料 7,459 10，863 -31.3% 公用事业 7,352 6，899 6.6% 数据来源：Wind，中国银河证券研究院 三、美国股市的基本面:企业利润 对于成熟的资本市场，最重要的基本面之一是企业利润。 美国股市在2014年之后的牛市缺乏企业利润支撑，但是非常规因素刺激了美国股市的“非常规繁荣”。从企业利润的角度看，2014年后美国股市持续走牛，从企业利润的角度看，是缺乏足够的支撑的。2016 年秋天特朗普当选总统后，很重视美国股市的上涨，并将其作为施政目标之一，美国股市在2017 年出现了显著上涨。2018 年冬季，美国股市出现了一次约 18%的下跌，如果不是美联储降息等政策刺激，股市维持震荡走势的话，而不是2019年总A股策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 市值再次猛涨25%，美国股市的股市泡沫会小得多，之后的走势也会更稳健，而不是2020年2月底开始的崩溃型暴跌30%多（费时仅22天，史上最快）。 在目前的时点，可以肯定的是美国股市缺乏回到2020年2月高点的利润支撑。未来一段时间，考虑到新冠疫情对经济的严重负面影响，区间震荡或震荡向下的可能性较大；如果再次“非理性繁荣”，那么其风险将再次变得很大，但是这个可能性是比较低的；再次崩溃式暴跌30%的可能性也是较低的。 图2：美国股市市值在2019年出现“非常规大涨” 数据来源：Wind，中国银河证券研究院 2014年是美国企业税前利润的顶峰，达到了2.26万亿美元的峰值，之后几年呈现下滑态势，其中美国境内企业利润下滑规模超过了境外企业利润的上升规模。2018年的企业税前利润比顶峰下降了10%。 美国境内企业税前利润回到了2006年的水平。美国境内企业税前利润在2014年的峰值后逐步下滑，目前略低于2006年的水平，高于2005年的水平。 美国境外企业是全球化的显著受益者。在2018年，境外利润规模首次超过了5000亿美元的关口，占美国税前利润的比重高达 25%，比2004年提高了 9.5 个百分点，很明显美国的境外企业是全球化的显著受益者；纵向对比看，在全球经济相对低迷的2009年，该数值是3488亿美元，在更早的2004年，美国企业的境外利润是1951亿美元，占美国企业税前利润的15.5%。 A股策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 图3：美国企业税前利润2015年后停止增长 数据来源：Wind，中国银河证券研究院 尽管最近两年美国联邦政府积极推动减税和美国企业利润回归美国本土，使得美国企业税后利润没有呈现显著的下滑态势，但是减税利好是一次性的，不能当成可持续的利润增长因素。 图4：美国企业税后利润2015年后停止增长 数据来源：Wind，中国银河证券研究院 四、美国股市的行业市值（地位）变迁 在具体讨论美国股市的行业利润之前，我们先看看其行业地位的重大变迁。 1,000.004,000.007,000.0010,000.0013,000.0016,000.0019,000.0022,000.0025,000.002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018美国企业税前利润：合计（单位亿美元） 境内 境外05,00010,00015,00020,000境外 境内 美国企业税后利润（亿美元）A股策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 每一轮大跌都有领跌板块。以大家熟悉的 2008 年次贷危机为例，雷曼、贝尔斯登、AIG保险等金融公司是跌幅最大的代表性大公司。 在这一轮美国股指30%的下跌中，领跌市场的是下面这些公司，主要受到美国经济衰退担忧的强周期行业和受到疫情和石油价格战影响的公司，主要是受到疫情影响的迪士尼娱乐公司、耐克等，石油和开采设备等能源相关公司如埃克斯美孚、壳牌石油和雪弗龙等，高盛、花旗、摩根大通、摩根斯坦利、美国银行和美国国际集团等大型金融公司，疫情和自身问题叠加的波音公司、航空公司和汽车公司等，比五大科技公司更小的少数半导体公司等，比如英特尔。 在上述下跌行业中，最需要重视的是金融公司，作为 2008 年次贷危机的最大“有毒资产”来源，目前美国金融公司的杠杆率比高峰期下降了30%以上，CDO和CDS等曾经高达200万亿美元规模的抵押贷款证券和金融衍生品市场在金融危机后，规模收缩超50%，房地美、房利美和大型金融公司等已经受到了较为严格的政府监控，透明度显著增强。我们选取 3 月 12 日这一市场恐慌指数很高的时刻，美国的金融业市值 3.5 万亿，在所有行业中排名第 4，尽管影响力依然不小，但是相比较 2007 年的巅峰，其在市场总市值中的占比下降了8个百分点，行业排名从2007年的第1名下降到了第4名。 能源行业。能源行业在美国的地位大不如前，目前总市值1.6万亿，规模只有信息技术的17%，排所有行业第7名，而在2007年是第2名，仅次于金融业。埃克森美孚等能源巨头的鼎盛时代早已成为过去。况且，前几年美国能源行业经历过低油价的考验，其韧性没有那么差。因此，能源行业股价在目前已经下跌40%的基础上，后期对市场的冲击有限。 A股策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 10 表2：美股行业市值和规模变迁 2007-2020年 2007 年 10 月 5 日 2020 年 3 月 12 日 排名 行业 上市股票(只) 总市值 (亿美元) 行业 上市股票(只) 总市值 (亿美元) 1 金融 374 31,744 信息技术 613 90,468 2 能源 140 22,298 可选消费 540 45,936 3 信息技术 426 21,673 医疗保健 891 41,746 4 医疗保健 303 16,781 金融 824 35,068 5 工业 286 16,507 日常消费品 129 23,316 6 可选消费 313 14,966 工业 422 23,223 7 日常消费品 107 13,254 能源 267 15,876 8 电信业务 36 8,519 电信业务 49 9,152 9 材料 104 5,806 公用事业 83 8,884 10 公用事业 59 4,473 房地产 165 8,698 11 房地产 材料 192 8,290 资料来源：wind，中国银河证券研究院 五、美国境内主要行业的利润增长情况 金融业 尽管金融业的市值在美国股市已经不是2007年时的排名第一，但是就利润而已，行业排名依然是很高的。 美国的境内金融业税后利润在2014年到达顶峰，占全部企业税后利润的比重是14%，之后几年持续增长乏力，这和美国企业整体利润和金融行业股票市值增长乏力是匹配的。银行业等信用中介机构的利润在2013年达到峰值后