“扩内需”系列之二：复盘2008年消费复苏，哪些细分领域独步一时.pdf

请务必阅读最后特别声明与免责条款 ykzq 1 / 24 证 券 研 究报告 | 策略研究 投资策略研究 【粤开策 略专题 报告】 复盘 2008 年 消费 复 苏， 哪 些细 分 领域 独 步一 时 “ 扩内需” 系列之二 2020 年 05 月 15 日 投资要点 分 析 师 ：谭 韫珲 执业编号：S0300519090001 电话：010-66235716 邮箱：tanwenhuiykzq 分 析 师 ：康 崇利 执业编号：S0300518060001 电话：010-66235635 邮箱：kangchongliykzq 近期报告 【粤开策略基金专栏】 权益类基金正收益 超九成，券商、创业板主题受青睐-0511 2020-05-11 【粤开策略深度报告】 业绩洼地显现， 边 际 改 善 正 在 路 上 年 报 季 报 点 评 2020-05-12 【粤开策略资金面日报】 不惧 B 股重挫， 外资从容加仓消费龙头-0512 2020-05-12 【粤开策略流动性专题】 两市日均成交额 创 7 周高点， 哪些板块受青睐 2020-05-13 【粤开策略资金面日报】 MSCI 新增股偏 成长，医 药龙 头获外 资大额 加仓-0513 2020-05-13 复盘 “ 四 万亿 ” 计划对消费行业影响 通过 “ 四万 亿” 计划 发掘 经济 复苏 过程 中的 传导 机制 ： 以货 币宽 松为 起点 ， 为消 费 破 冰 ，带 动企 业营 收提 速， 提振 二级 市场 信心 。 1 、 经济刺激政策的传导最先显现在货币供给量和股价上 。 以 2008 年消费复 苏为 例， 货币 供给 量在 政策 出台 当月 出现 明显 的正 向反 馈， 股市 同月 受消 息面刺激开始反弹。 2 、 随后是居民消费和社会零售总额 。 以 2008 年为例，3 个月后货币政策的 实际效果在 CPI 和社零数据上显现出来。 3 、 最后是公司的基本面。 各行业上市公司在 2009 年三季度营收增速出现正 向反馈的拐 点， 政策 实施 的两 年内 居民 消费 和企 业经 营逐 步回 归到 金融 危 机前水平。 （ 一 ） 货币 供给 及居 民消 费复 苏情 况 货币 供给 复苏 ：2008 年 11 月 ， 货币 供应 量 （M2 ） 受货 币宽 松和 信用 宽松 政 策影响开始同比增加。 当月 M2 同比增速加快持续到 2010 年 7 月，2009 年 11 月时增速到达峰值 。 居民消费复苏： 政策实施 3 个月后，宽松货币政策在消费层面有所反映 。从 各消费品类社会零售数据来看，11 个消费品类出现负增长 ，仅汽车和家电复 苏后出现报复性增长 。 （ 二 ） 消费 行业 二级 市场 复苏 情况 股市复苏几乎与 “ 四万 亿” 复苏 计划步调一致， 从细分行业来看， 消费行业 2008 年至 2010 年基本跑赢综合指数沪深 300 ：1 ）复苏计划实施 前 ， 农林牧渔、 医药生物 韧性较大具备避险属性 ；2 ） 复苏计划实施后， 家电 、 汽车 等可选消 费涨幅较大， 政策刺激下， 弹性更好。 （ 三 ） 消费 行业 基本 面复 苏情 况 行业基本面复苏时点相对较晚 。 消费行业基本面复苏拐点的到来大约 在 2009 年三季度，2010 年二季度行业营收增速回归到金融危机前水平。 综合考虑 前 期 增长减速或负增长，可 选消费行业营收 增速除轻工制造外 均呈现报复性增 长， 时长 延续 一年左右 ：1 ） 休闲服务 领衔其他消费行业半年最先出现复苏迹 象 ；2 ） 纺 服 、 汽车 、家 电 出现报复性增长。 消 费 复 苏背 后经 济环 境对 比 （一） 应对空间充足，货币政策更加灵活适度 稳健的货币政策更加灵活适度。2008 年金融危机时 ，9 月至 12 月三个月内 策略研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 ykzq 2 / 24 连续 四次 降准 ， 因此 货币 流通 量增 加带 动居 民消 费与 经济 增长 出现 V 型反转 。 现阶段，货币政策 4 月、5 月两次针对中小银行定向降准共 1pct ， 促进实体 经济特别是中小微企业 的发展，更有针对性。 货币 政 策应 对空 间充 足 。 横向对比 ，日元、欧元进入负利率时代，美国开启 无限量化宽松政策，而中 国选择有的放矢 地应用货币政策， 纵向对比， 经济 不景气伴随着 CPI 下滑， 前期 猪肉结构性通胀得到缓解，进一步释放了货币 政策应对空间 。 （ 二 ） 投资 、消 费双 管齐 下拉 动经 济增 长 消费与投资占 GDP 贡献率的 80% 以 上。 今年以来公共卫生事件在国内、海 外两次 接连 冲击， 导致 国 内 复工 复产 、消 费复 苏的 同时 ，国 际 产业链 供应面 临影响，三季度进出口如 何演绎还要视海 外情况判断， 因 此 企稳 内需 、扩 大 投 资 是 拉动 GDP 回升 的关 键环 节。 哪 些 细 分领 域独 步一 时 （ 一 ） 必需 消费 ：防 御效 果显 著 1 、 必 需 消费 粮食 结合 2008 年消费复苏经验来看， 必需消费特别是农林牧渔中的粮油加工、 果 蔬加工 刚 需强 ，不 管是 消 费总 体走 弱还 是 复苏 开启 ，农 林牧 渔有 较强 的独 立 性周期 。 中 长期 来看 ，农 林牧 渔作 为必 需消 费， 依 然有 较强 的防 御 属性 。 政策层面为 农产品保驾护航，收储消 费端保持相对稳健 。 短 期内 ，国 际 农产 品的 生产 供 应受 事 件性 因素 影响 ，价 格上 升预 期加 强 ，事 件催 化下 有较 强进 攻性 。 业绩 增长在公司一季度报告上 已有所体现，受 两次事件性催化在 股价上已经有了 一定程度兑现。农林牧渔 行业近期表现也 受到机构资金认可 ，一季度机构持 仓占比达 4.38% ，所有行业排名第四。部分存在炒作热度的高估值个股需谨 慎投资。 2 、 必 需 消费 医药 2008 年， 医药生物也体现出较好的避险属性， 行业指数在整个金融危机期间 表现 居 前， 此次 由于 是公 共卫 生事 件诱 导 的消 费负 增长 ， 医 药行 业受 到最 直 接 激励 ：1 ） 口罩 、 呼吸 机、 防护 服等 医疗 器械 类产 品需 求量 保持 快速 且持 续 的增长势头 ；2 ）检 测试 剂核 酸诊 断始 终是 “ 黄金 标 准” ，需求量将持续增加直 至我国全面复工复产， 海外订单在国外恢复生产能力前有望继续增加 ；3）关 注特效药、疫苗和细胞免疫疗法中临床试验进度居前的管线。 3 、 必 需 消费 食品饮料 2008 年 ， 食品 饮料 行业 整体 营收 和社 会零 售复 苏反 响较 平淡 ， 大众 品中 的乳 品、发酵调味品等复苏较 迟且增速不高，但 白 酒 类在 金融 危 机时 期仍 能保 持 季度 高单 位数 增长 ，复 苏后 营收 增速 翻倍 至 40-50% ， 酒品高端替代维持了 20+% 的稳定净利率。 长期来看， 大众品和酒类一样 ， 产品升级和集中度提升 是食品饮料的红利主线。 短 期 来 看， 餐饮恢复有助于食品饮料销量提升。 （ 二 ） 可选 消费 ：市 场空 间有 望释 放 关注 资 金从 必选 消费 向 可选 消费 的扩 散效 应 。 随着政策刺激力度的加大，国 策略研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 ykzq 3 / 24 内公共卫生事件控制得也 较好，线下消费 场景有所回归，滞 后需求也有望进 一步回补。 低 估值 耐用 品 在政 策刺 激下 销 量弹 性较 大， 是 促 消费 、稳 增长 的 重点。 从中期角度，可继续布局汽车、家 电板块在扩内需、 促消费政策下的 投资机会，中期收获超额收益概率较大 。 1 、 可 选 消费 汽车 1 ）新能源车方面：延长补贴为行业打“ 强心针” 。3 月 31 日，国务院常务会议 将新能源汽车购置补贴和免征购置税政策延长 2 年，延长补贴一定程度上可 以缓解车企的高成本压力 ，同时消费者可 以享受到优惠的购 车价格。长期来 看，政策将有助于促进新能源汽车产业的良性发展。 2 ） 二手 车置 换方 面： 环保 消费 两手 抓。 鼓励淘汰国三及以下标准旧车辆， 对 农村居民在汽车销售企业 以旧换新的，除 享受财政补贴外鼓 励汽车销售企业 给予增值服务。 2 、 可 选 消费 家电 1 ） 白电 方面 ： 短期 来看 ， 白电 龙头 风险 抵御 能力 较强：（ 1 ） 销售 返利 护城 河 凸显 ； （2 ）国际公共卫生事件对家 电出口确有影响，但 有助于落后产能退出 市场，龙头公司集中度进 一步提升。 长 期来 看， 白电 龙头 业 绩稳 健增 长能 力 较强。 白电类空调、洗衣机、冰箱需求刚 性较强，事件性影 响过后需求有望 回补 ，且政策面 提出针对八类产品给予家电下乡补贴。 2 ） 小家 电方 面 ： 短期 内， “ 宅家 经济 ” 推动 小家 电需 求上 升。 首先 ， 小家 电没 有 入户 安装 的强 制 性要 求， 其 次， 小家 电 电商 渠道 较 为成 熟， 再 加上 ， “ 宅家 经 济” 提升 消费 者对 电饭 锅、 扫地 机器 人等 小家 电的 消费 倾向 ，部 分消 杀类 小家 电也受到利好。 （ 三 ） 新型 消费 ：线 上场 景加 速拓 展 短期 来 看， 事件性催化加速新消费崛起，在线教育、远程办 公在全面复工复 学之前仍有很大的刚性需 求。 长 期来 看， 随着越来越多的行业与信息技术结 合， 5G 产业周期带来的技术变革将进一步带动下游垂直行业融合应用的快速 发展，满足多层次消费群体的多种类线上场景将进一步丰富。 1 ） 在线 办公 ： 异地 复工 、 复工 延宕 催化 远程 办公 需求 爆发 ， 钉钉 用户 次月 留 存率高达 65% 。 2 ）在线教育：跟主流媒体（如学习强国、央视频）联动，2 亿中小学生和家 长接触在线教育，完成了品牌快速推广。 3 ） 直播 带货 ： 短期 是去 除积 压库 存， 重启 消费 生产 的重 要手 段。 部分 地方 领 导干部加入直播带货行列，话题“ 自带流量” 再加上较强的公信力和权威背书， “ 领导 干部+ 直播 带货 ” 起到 良好 的化 学反 应。 网红 KOL 的影响力和 变现能力 强， 顶级 网红 电商 的购 买转 化率 可达 到 20% ， 电商 直播 仍处 在高 速发 展阶 段。 4 ）在线医疗、娱乐等各类线上场景的进一步丰富。 风 险 提 示： 投资 有风 险， 入市 需谨 慎 策略研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 ykzq 4 / 24 目 录 一、 复盘 “ 四万 亿” 计划 对消 费行 业影 响 . 6 （一）货币供给及居民消费复苏情况 . 7 （二）消费行业二级市场复苏情况 . 9 （三）消费行业基本面复苏情况 . 10 二、消费复苏背后经济环境对比 .11 （一）应对空间充足，货币政策更加灵活适度 .11 （二）投资、消费双管齐下拉动经济增长 .11 三、拆解大消费的空间潜力 . 13 （一）必需消费：防御效果显著 . 13 1 、必需消费 农林牧渔 . 13 2 、必需消费 医药 . 15 3 、必需消费 食品饮料 . 15 （二）可选消费：市场空间有望释放 . 16 1 、可选消费 汽车 . 17 2 、可选消费 家电 . 17 （三）新型消费：线上场景加速拓展 . 19 三、附表 . 21 图表目录 图表 1 ： “ 四万 亿” 复苏 计划 资金 分布 . 6 图表 2 ： “ 四万 亿” 复苏 计划 各层 面传 导时 点 . 7 图表 3 ： 2008-2010 年货币供给量（M2 ）及其增速 . 7 图表 4 ： 两次家电下乡政策对比 . 8 图表 5 ： 细分消费品类社会零售增速恢 复情况 . 8 图表 6 ： CPI 同比增速. 9 图表 7 ： 社会消费品零售总额同比增速 . 9 图表 8 ： 沪深 300 以及申万一级消费行业市场表现. 9 图表 9 ： 消费行业相对沪深 300 超额收益. 9 图表 10 ： 2008-2011 年消费一级行业季度营收增速情况（% ） . 10 图表 11 ： 存款准备金率变化情况.11 图表 12 ： CPI 及其分项变化情况.11 图表 13 ： GDP 累计同比及三大需求的增长拉动（% ）. 12 图表 14 ： 社会环境因素异同下的行业投资导向 . 12 图表 15 ： 大消费行业景气度分析 . 13 图表 16 ： 两次事件性因素催化下农林牧渔走势 . 14 图表 17 ： 各行业一季度机构持仓 . 14 图表 18 ： 细分农产品价格趋势 . 14 图表 19 ： 新增确诊病例情况 . 15 策略研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 ykzq 5 / 24 图表 20 ： 2014-2019 年我国每千克调味品价格 . 16 图表 21 ： 网上实物商品零售额销售同比增速 . 16 图表 22 ： 政策期汽车板块收获明显的超额收益 . 17 图表 23 ： 政策期家 电板块收获明显的超额收益 . 18 图表 24 ： 白电行业销售返利情况 . 19 图表 25 ： 农村每百户居民家电保有量 . 19 图表 26 ： 5G 应用场景落地时间表 . 20 图表 27 ： 不同电商形式购买转化率 . 20 图表 28 ： 2008-2010 年消费三级行业季度营收增速情况（% ） . 21 图表 29 ： 2008-2010 年消费三级行业季度净利率情况（% ）. 22 策略研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 ykzq 6 / 24 一、复 盘“ 四万亿” 计 划对消费行业影响 2008 年 11 月 5 日，中国为应对国际金融危机冲击，保持经济平稳较快发展，出台 了扩大内需促进经济增长的十项措施， 提出了扩大投资的重点领域和方向 ， 主要 包括 ： 1 ） 廉租住房、棚户区改造等保障性住房建设，投资约 4000 亿元；2 ）农村水电路气房等民 生工程和基础设施建设，投资约 3700 亿元；3 ）铁 路 、公 路、 机场 、水 利等 重大 基础 设 施建设和城市电网改造，投资约 15000 亿元；4 ）医疗卫生、教育、文化等社会事业发 展， 投资 约 1500 亿元； 5 ） 节能 减排 和生 态工 程建 设， 投资 约 2100 亿元； 6 ） 自主 创新 、 结构调整和技术改造，投资约 3700 亿元；7 ）灾后恢复重建，投资约 10000 亿元。 图表1 ：“ 四 万 亿” 复苏 计划 资金 分布 资料来源：Wind 、粤开证券研究院 通过 “ 四万 亿” 计划 发掘 经济 复苏 过程 中 的传 导机 制： 以 “ 四万 亿” 复苏 计划为起点， 货 币 供 应 充裕 为消费破冰，带动企业营收提速，提振二级市场信心。 1 、 经济 刺激 政策 的传 导最 先显 现在 货币 供给 量和 股价 上。 以 2008 年消费复苏为例， 货币供给量在政策出台当月出现明显的正向反馈，股市同月受消息面刺激开始反弹。 2 、居民消费和社会零售总额随后出现正反馈。 以 2008 年为例，3 个月后货币政策 的实际效果在 CPI 和社零数据上显现出来。 3 、 行业 基本 面营 收拐 点到 来较 晚 。 各行业上市公司在 2009 年三季度营收增速出现 正向反馈的拐点，政策实施的 两年内居民消费和企业经营逐步回归到金融危机前水平。 策略研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 ykzq 7 / 24 图表2 ：“ 四 万 亿” 复苏 计划 各层 面传 导 时点 出现正向反馈拐点 增速恢复正常水平/绝对值达峰值 货币供给量（M2 ） 2008 年 11 月 2009 年 11 月 居民消费（CPI ） 2009 年 02 月 2010 年 05 月 社会消费零售额 2009 年 02 月 2010 年 05 月 股票价格 2008 年 11 月 2009 年 12 月 基本面（营收增速） 2009 年 09 月 2010 年 06 月 资料来源：wind 、粤开证券研究院 （一） 货币 供给及 居民消费 复苏情 况 2008 年 11 月， 货币供应量（M2 ） 受货币宽松和信用宽松政策影响 开始 同比增加， 以此作为研究 “ 四万 亿” 复苏 计划 传导 效应 的起始点 。2008 年 11 月，M2 同比增速加快， 快速增长过程持续到 2010 年 7 月，2009 年 11 月时增速到达峰值。 图表3 ：2008-2010 年 货币 供给 量（M2 ）及其增速 资料来源：Wind 、粤开证券研究院 政策实施 3 个月后 ， 宽松货币政策 在消费层面有所反映 。2009 年 2 月，CPI 与社会 零售同比增速触及底部 ， 政策 效果 开始 显现 ， 直至 2010 年 5 月 CPI 恢复到 3% （物价稳 定红线）以上，社会消费品零售总额同 比增速也恢复正常。 从各 消费 品类 社会 零售 数据 来看，11 个消费品类出现负增长 ， 仅汽车和家电 消费 品受 下 乡政 策激 励， 复苏 后社 零增 速 超 过 危机 前 10pct 以上，出现了报复性增长 。 家电 下乡 与 汽车 下乡 的政 策， 旨在 提 高 农民购买能力，加快农 村消费升级，促进汽 车 摩 托 车产 品技 术更 新换 代和 农村 家电 普及 率提 高： 1 ） 家电 下乡 政策 ： 2008 年 11 月家电下乡三省试点取得显著成果后， 下乡政策开始 了加大范围推广，不仅 推 广时 长延 长、 覆盖 省份 增多 ，家 电限 价 也有 所提 高 （彩电限价 策略研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 ykzq 8 / 24 提高 33.33% ，冰箱提高 25%）。 2 ）汽车下乡政策：2009 年 2 月起，针对农民换购轻型载货车 给予以旧换新优惠， 购买微型客车或 摩托车可获得相应补贴，政策带动微客、轻卡等低端车型销量。 图表4 ：两 次 家 电下 乡政 策对比 家电下乡试点 家电下乡推广 地区 3 省 12 省市 下乡产品 冰箱、手机、彩电 冰箱、手机、彩电、洗衣机 试点时间 2007 年 12 月-2008 年 11 月 川鲁豫三省延长至 2011 年 11 月， 其他九 省延长至 2012 年 11 月 产品限价 彩电 1500 ；冰箱 2000 ；手机 1000 彩电 2000 ； 冰箱 2500 ； 手机 1000 ； 洗衣 机 2000 资料来源：wind 、粤开证券研究院 图表5 ：细 分 消 费品 类社 会零 售增 速恢 复情 况 增速底部 增速恢复 是否出现负增长 是否出现报复性增长 家具 2008 年 12 月 2009 年 5 月 化妆品 2009 年 2 月 2009 年 5 月 服装 2009 年 2 月 2009 年 5 月 汽车 2009 年 1 月 2009 年 6 月 （0906-1012 ） 建筑材料 2008 年 11 月 2009 年 8 月 中西医药 2009 年 1 月 2009 年 8 月 家电 2009 年 2 月 2009 年 10 月 （0910-1101 ） 饮料 2009 年 2 月 2009 年 10 月 书报 2009 年 7 月 2009 年 12 月 通讯设备 2009 年 2 月 2009 年 12 月 石油制品 2009 年 3 月 2009 年 12 月 文化办公 2009 年 6 月 2010 年 1 月 粮食 2009 年 3 月 2010 年 2 月 肉禽 2009 年 2 月 2010 年 2 月 烟酒 2009 年 2 月 2010 年 2 月 金银珠宝 2009 年 2 月 2010 年 2 月 日用品 2009 年 2 月 2010 年 2 月 体育娱乐 2008 年 12 月 2010 年 2 月 资料来源：wind 、粤开证券研究院 * 注： 表示出现该情况； 表示未出现该情况 策略研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 ykzq 9 / 24 图表6 ：CPI 同比增速 图表7 ： 社 会 消 费品 零售 总额 同比 增速 资料来源：Wind 、粤开证券研究院 资料来源：Wind 、粤开证券研究院 （ 二 ） 消费 行业二 级市场复 苏情况 股市复 苏几乎与 “ 四万 亿” 复苏 计划 步调 一致 ， 经济 复苏 期各 消费 行业 表现 均超 过综 合 指数 。2008 年 11 月， 几乎所有行业 11 月初 探底后受复苏计划刺激反弹，沪深 300 指 数也在 11 月到达低位。 从细分行业来看， 消费行业 2008 年至 2010 年基本跑赢综合指数沪深 300 ， 具备 两 处 明 显 特征 ： 1 、 复苏 计划 实施 前 ， 农林 牧渔 、 医药 生物 韧性 较大 具备 避险 属性 。 金融危机爆发前 期，农林牧渔作为必需消费是确定性最强的行业，在经济全面受挫的局面下其避险性发 挥作 用， 跌幅 相对 较小 仍然 存 在阶段性机会。 另外 ， 医药 生物 也体 现出 较好 的避 险属 性， 医药生物行业指数在整个金融危机期间表现较好。 2 、复 苏计 划实 施后 ， 家电、汽车等可选消费涨幅较大 ，弹性更好 。以 2008 年 1 月 为区间起点，截至 11 月必需消费涨幅居前，但是 2008 年 11 月到 2009 年 12 月间可选 消费的超额收益更高，汽车与家电领涨，且家用电器板块在复苏前后都有不错的表现。 图表8 ：沪深 300 以及 申万 一级 消费 行业 市场 表现 图表9 ：消费行业 相对沪深 300 超额 收益 资料来源：Wind 、粤开证券研究院 资料来源：Wind 、粤开证券研究院 策略研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 ykzq 10 / 24 （ 三 ） 消费 行业基 本面复苏 情况 行业基本面复苏时点相对较晚。 消费行业基本面复苏拐点的到来大约在 2009 年三 季度，2010 年二季度行业营收增速回归到金融危机前水平 。 休闲服务最先复苏，可选消费迎来 近一年期报复性消费。 综合考虑 2009 年的增长 减速或负增长，可选消费行业营收增速 除轻工制造外均呈现报复 性增长，时长延续四到 五个季度，其中比较明显的复苏迹象有： 1 、 休闲 服务 领衔 其他 消费 行业 半年 最先 出现 复苏 迹象 。 由于休闲服务行业的消费弹 性较大，前期压抑的需求 通过 2009 年文旅餐饮类消费券诱导提前释放。 2 、纺服、汽车、家电 出现报复性增长。 家电、汽车受政策利好销售渠道下沉乡镇， 企业补贴释放成本压力， 销量 表现 较好 。纺 织服 装类 中男 装企 业 营收 相对 稳定 ，女 装需 求弹性很大并持续到 2011 年，引导了服纺行业报复性增长。 图表10 ：2008-2011 年 消费一级 行业季度营收增速情况 （% ） 2008- 03 2008- 06 2008- 09 2008- 12 2009- 03 2009- 06 2009- 09 2009- 12 2010- 03 2010- 06 2010- 09 2010- 12 2011- 03 2011- 06 2011- 09 2011- 12 农林牧渔 17.98 31.64 34.30 33.17 24.27 9.43