数字阅读行业年报总结：免费阅读兴起，版权+广告释放新动力.pdf

证券研究报告 | 行业专题研究 2020年05月07日 传媒 数字阅读行业年报总结：免费阅读兴起，版权+广告释放新动力 2019年版权业务助力数字阅读公司增长，20Q1表现亮眼。数字阅读公司在线阅读收入在2015-2017年经历了快速增长，2018年起增速放缓，2019年出现负增长。2019年，阅文并表新丽后版权运营收入44.2亿元，占比（53%）超过数字阅读；掌阅版权产品收入2.6亿，占比13.9%，预计仍有提升空间。疫情影响下，数字阅读平台流量增长显著，从实际业绩表现来看，20Q1掌阅归母净利润同比增长78.2%，中文在线归母净利润扭亏为盈。掌阅科技和中文在线毛利率分别同比增加11.6和8.8pct。 免费模式兴起，数字阅读付费率承压，掌阅毛利率提高。免费阅读始于2018 年下半年，用户规模及用户活跃度增长迅速，目前番茄小说（字节跳动）、米读（趣头条）月独立设备数已跃居行业前十。阅文和掌阅也推出了飞读和得间小说。受腾讯渠道流量下滑及免费阅读的冲击，阅文付费率从2017年的5.8%下滑至2019年的4.5%。从掌阅最新的财务数据看，数字阅读毛利率由 27.2%提升至 35.3%。其中付费模式采用 CPS（收入分成）计费，毛利率预计稳定；免费阅读买量成本大概率计入了推广成本，由此带来毛利率提升。在传统预装和CPS模式下，付费阅读的规模效应并不显著，但若免费阅读买量采用 CPA 模式，理论上用户留存时间越长，LTV越高，则毛利率更高。 优质内容与作家资源构筑版权业务护城河，阅文具有绝对优势。2019 年阅文和掌阅的版权业务都实现了高增长，分别同比增长341%和91.1%。实现版权价值的关键是优质内容和作家资源，截止至2019年底阅文已积累了1220万册作品和810万创作者，位于行业领先地位。从财务数据来看，阅文内容成本占比较高。2017-2019年阅文集团内容成本占在线阅读收入的比重分别为37.4%/40%/39.8%，处于行业最高水平；掌阅科技逐年加强内容成本投入，2019 年版权成本占数字阅读收入的比重提升至28.1%。 从商业变现、内容资源和运营策略三个维度对比免费阅读平台，我们发现：番茄和飞读小说目前广告栏目利用程度较低，也相对带来更好的用户阅读体验。短期来看，强渠道投入和系统化金币玩法能够快速实现用户增长，但是也大幅增加了平台的获客成本，免费阅读的中长期发展仍需关注优质内容和商业化变现通路。番茄与米读加强投入独家版权内容增强用户粘性，米读和连尚小说合理融合“付费+免费”制度，实现广告和付费收入的双轮驱动。得间和飞读小说通过免费模式开辟流量渠道，借助自有版权内容优势打入免费阅读市场，未来如何融合自有付费和免费内容、提升商业化变现效率是平台发展的关键。 投资建议：我们认为，目前数字阅读行业出现了新的边际变化，在维持和做大原有核心付费用户的基础上，加强布局版权衍生业务、切入免费阅读市场将是未来增长的关键。阅文集团（0772.HK，未覆盖）在内容和作者资源上具备绝对优势，收购新丽传媒版权运营业务预计持续贡献业绩增量；掌阅科技（603533.SH，未覆盖）积极尝试“付费+免费”全新商业模式，未来广告收入有望增强盈利能力，建议关注。 风险提示：行业竞争加剧、广告增长不及预期、政策监管风险。 增持（维持） 行业走势 作者 分析师 顾晟 执业证书编号：S0680519100003 邮箱：gushenggszq 分析师 马继愈 执业证书编号：S0680519080002 邮箱：majiyugszq 研究助理 吴珺 邮箱：wujungszq 相关研究 1、传媒：院线行业年报及一季报总结：最困难的日子正逐步过去，中长期拐点有望到来！2020-05-06 2、传媒：视频行业年报总结：从与“爱优腾”的对比，再看“芒果模式”竞争优势2020-05-05 3、传媒：疫情会加速院线行业的出清和整合吗？2020-03-22 -16%0%16%32%2019-05 2019-08 2019-12 2020-04传媒 沪深300P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1 业绩概览：版权业务助力业绩增长，20Q1表现亮眼 . 4 2 在线阅读：流量红利和付费红利逐步见顶，免费模式兴起 . 7 3 版权衍生：优质内容和作家资源构筑护城河，释放版权价值 . 10 4 免费阅读平台对比：商业变现、内容资源和运营策略 . 12 5 投资建议 . 14 风险提示 . 15 图表目录 图表1：2019年数字阅读公司营业收入（百万元）及同比增速 . 4 图表2：2019年数字阅读公司净利润（百万元）及同比增速 . 4 图表3：数字阅读公司收入构成 . 4 图表4：中文在线收入构成 . 4 图表5：阅文集团业务收入（百万元）及增速情况 . 5 图表6：掌阅科技业务收入（百万元）及增速情况 . 5 图表7：平治信息移动阅读平台收入（百万元）及增速情况 . 5 图表8：中文在线数字阅读收入（百万元）及增速情况 . 5 图表9：数字阅读公司综合毛利率情况 . 6 图表10：数字阅读公司销售费用率情况 . 6 图表11：数字阅读公司管理费用率情况 . 6 图表12：2020Q1数字阅读公司营业收入（百万元）及同比增速 . 7 图表13：2020Q1数字阅读公司净利润（百万元）及同比增速 . 7 图表14：2020Q1数字阅读公司毛利率变化情况 . 7 图表15：疫情期间在线阅读月独立设备数（万台）变化情况 . 7 图表16：不同娱乐方式用户规模及增速 . 8 图表17：2016-2018年内容相关领域APP人均使用时长 . 8 图表18：不同娱乐形态下只选择免费的用户占比 . 8 图表19：免费阅读APP月独立设备数（万台） . 9 图表20：阅读平台月独立设备数增速 . 9 图表21：免费阅读APP月独立设备数（万台） . 9 图表22：免费阅读与付费阅读用户重合程度较低 . 9 图表23：阅文集团及掌阅科技MAU（万）及同比增速 . 10 图表24：阅文集团付费用户数及付费渗透率情况 . 10 图表25：阅文集团分业务毛利率 . 10 图表26：掌阅科技分业务毛利率 . 10 图表27：IP改编剧庆余年表现 . 11 图表28：数字阅读公司作品和作家数量情况 . 11 图表29：数字阅读公司内容成本 . 11 图表30：2019年3月-2020年2月部分免费阅读app月独立设备数变化情况（万台） . 12 图表31：主流免费阅读平台广告及会员制度对比 . 12 图表32：免费阅读APPTOP20榜单中内容来源 . 13 图表33：2019.5与2020.5米读和连尚内容来源对比 . 13 tQtRpOrMvMnOpNoMiY7NdN9PoMrRtRmMiNpPmRiNoOwOaQqRoOMYmPrRNZoMrP2020年05月07日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表34：免费阅读APPTOP20榜单中内容更新情况. 13 图表35：得间和飞读TOP20榜单内容更新情况 . 13 图表36：七猫小说和番茄小说近5个月下载量（万） . 14 图表37：米读/连尚/得间/飞读近五个月下载量（万） . 14 图表38：免费阅读平台商业模式 . 14 2020年05月07日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 1 业绩概览：版权业务助力业绩增长，20Q1表现亮眼 2019 年，阅文集团、掌阅科技、平治信息和中文在线四家公司营业收入分别为83.48/18.82/17.17/7.05 亿元，同比变动 65.7%/-1.1%/99.3%/-20.3%；归母净利润分别为 10.96/1.61/2.13/-6.03 亿元，同比增长 20.4%/15.6%/7.9%/60%。其中中文在线归母净亏损主要受合并范围变更和游戏子公司晨之科资产减值影响。 图表1：2019年数字阅读公司营业收入（百万元）及同比增速 图表2：2019年数字阅读公司净利润（百万元）及同比增速 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 从收入结构来看，在线阅读收入占比下滑，数字阅读公司加强布局版权等其他业务。阅文集团2018年收购影视剧制作公司新丽传媒，2019年并表后版权运营收入占比提升到53%。平治信息 2019 年收购兆能科技，移动阅读平台收入占比减少至 38.6%，智慧家庭业务成为收入主要来源。中文在线为数字内容出版公司，2019年文化行业收入占比达到91%，主要包括数字阅读和版权衍生业务。 图表3：数字阅读公司收入构成 图表4：中文在线收入构成 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 版权业务收入驱动数字阅读公司业绩增长，在线阅读收入略有下滑。数字阅读公司在线阅读收入在2015-2017年经历了快速增长，2018年起增速放缓，2019年四家公司均出现负增长。2015-2017年高增长的核心原因：（1）流量红利，各平台MAU快速增长；（2）打击盗版倒逼付费和商业化运营，付费阅读收入增长。 8,347.8 1,882.3 1,717.6705.465.7%-1.1%99.3%-20.3%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0100020003000400050006000700080009000阅文集团 掌阅科技 平治信息 中文在线2018 2019 营收增速1,096.0 161.0 212.7 -603.320.4%15.6%7.9%60.0%0%10%20%30%40%50%60%70%-2000-1500-1000-500050010001500阅文集团 掌阅科技 平治信息 中文在线2018 2019 净利润增速90.0% 91.0%9.8% 8.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018 2019其他行业 教育行业 文化行业76.0%44.4%87.0% 84.1% 88.5%38.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018 2019 2018 2019 2018 2019其他业务 在线阅读阅文集团 平治信息 掌阅科技 2020年05月07日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 2019年，阅文集团和掌阅科技的版权收入维持高增长，阅文并表新丽后2019年版权运营收入44.2亿元，同比增幅达到341%，占比已超过数字阅读收入；掌阅版权产品收入2.6亿，同比增长91.1%，占比13.9%，预计未来仍有提升空间。 图表5：阅文集团业务收入（百万元）及增速情况 图表6：掌阅科技业务收入（百万元）及增速情况 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表7：平治信息移动阅读平台收入（百万元）及增速情况 图表8：中文在线数字阅读收入（百万元）及增速情况 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 业务结构变化导致毛利率波动。2019年阅文集团、掌阅科技、平治信息、中文在线综合毛利率分别为 44.2%/37.6%/31.4%/44.1%。阅文集团 2017-2019 年毛利率维持高位， 2019年下滑6.6 pct的主要原因是收入结构发生了明显变化，并表新丽传媒后版权运营业务毛利率下滑明显。平治信息因并表低毛利（16.8%）智慧家庭业务，综合毛利率大幅下滑，其在线阅读毛利率上升了 6.4 pct 至 54.1%。掌阅科技、中文在线综合毛利率均呈上行趋势。 970.9 1,974.1 3,420.6 3,827.9 3,710.4 4,423.1 -3.1%341.0%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%05001000150020002500300035004000450050002015 2016 2017 2018 2019在线阅读 版权运营在线阅读增速 版权运营增速592.0 1,126.5 1,568.1 1,656.0 1,583.8 -4.4%91.1%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%1000%0200400600800100012001400160018002015 2016 2017 2018 2019数字阅读 版权产品数字阅读增速 版权产品增速128.3 383.0 819.2 762.7 662.7 25.6%198.6%113.9%-6.9% -13.1%-50%0%50%100%150%200%250%01002003004005006007008009002015 2016 2017 2018 2019移动阅读平台 同比增速611.9 797.4 641.7 30.3%-19.5%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01002003004005006007008009002017 2018 2019文化行业 同比增速2020年05月07日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表9：数字阅读公司综合毛利率情况 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 管理费用率控制良好。2019年阅文集团、掌阅科技、平治信息、中文在线销售费用率分别为24.8%/22.5%/1.2%/54.4%，管理费用率分别为12.1%/10.4%/8.5%/28.4%。其中阅文与掌阅费用率相近，掌阅科技因加大用户推广 2019 年费用率上升；中文在线销售费用率和管理费用率均位于高位，主要受游戏业务的推广导致销售费用大幅增加所致。 图表10：数字阅读公司销售费用率情况 图表11：数字阅读公司管理费用率情况 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2020Q1 数字阅读公司盈利能力上升，中文在线扭亏为盈。2020Q1 掌阅科技、平治信息和中文在线三家公司营业收入分别为4.91/3.52/1.6亿元，同比增长9.2%/115.6%/8%；归母净利润分别为0.55/0.56/0.04亿元，除平治信息利润小幅下滑外（-3.6%），掌阅归母净利润同比增长78.2%，中文在线归母净利润扭亏为盈。疫情影响下，数字阅读平台流量增长显著，以数字阅读业务为主的掌阅科技和中文在线均实现高增长，毛利率分别同比增加11.6和8.8pct. 50.8% 44.2%37.6%31.4%44.1%0%10%20%30%40%50%60%2015 2016 2017 2018 2019阅文集团 掌阅科技 平治信息 中文在线24.8%22.5%1.2%54.4%0%10%20%30%40%50%60%2015 2016 2017 2018 2019阅文集团 掌阅科技平治信息 中文在线12.1%10.4%8.5%28.4%0%5%10%15%20%25%30%35%2015 2016 2017 2018 2019阅文集团 掌阅科技平治信息 中文在线2020年05月07日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表12：2020Q1数字阅读公司营业收入（百万元）及同比增速 图表13：2020Q1数字阅读公司净利润（百万元）及同比增速 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表14：2020Q1数字阅读公司毛利率变化情况 图表15：疫情期间在线阅读月独立设备数（万台）变化情况 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，国盛证券研究所 2 在线阅读：流量红利和付费红利逐步见顶，免费模式兴起 目前流量红利与付费红利已逐步见顶，数字阅读作为 PC 时代的娱乐产物，进入移动互联网和 4G/5G 时代后具有如下特征：（1）用户规模 4.55 亿，小于音乐、游戏、视频等其他娱乐方式；使用时长，高于音乐但低于视频、游戏等；（2）盗版难度上，阅读音乐视频；（3）由此导致数字阅读行业核心付费人群有限，数字阅读用户中只选择免费资源的用户占比达65.7%，高于视频（33.9%）、游戏（45.9%）和音乐（54.2%）等。阅文集团目前付费率仅约5%。 491.2352.2167.49.2%115.6%8.0% 0%20%40%60%80%100%120%140%0100200300400500600掌阅科技 平治信息 中文在线2019Q1 2020Q1 营收增速55.2 56.2 4.078.2%-3.6% -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%-100-80-60-40-20020406080掌阅科技 平治信息 中文在线2019Q1 2020Q1 净利润增速31.4%62.6%47.3%43.0%31.6%56.1%0%10%20%30%40%50%60%70%掌阅科技 平治信息 中文在线2019Q1 2020Q12020年05月07日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图表16：不同娱乐方式用户规模及增速 图表17：2016-2018年内容相关领域APP人均使用时长 资料来源：CNNIC，国盛证券研究所 资料来源：Questmobile，国盛证券研究所 图表18：不同娱乐形态下只选择免费的用户占比 资料来源：QuestMobile，国盛证券研究所 2018年下半年期，采用免费模式的数字阅读APP开始出现，且用户规模及用户活跃度增长迅速，番茄免费小说（字节跳动）、米读（趣头条旗下）月独立设备数已跃居行业前十，由此引来巨头的新一轮布局。2018年年底，阅文集团推出免费阅读APP飞读小说；2019 年 1 月，掌阅推出得间小说，字节跳动推出番茄小说。截至 2020 年 2 月，七猫、米读和番茄小说分别拥有2620、1710和1703万月独立设备，已成为电子阅读行业月独立设备数前十的APP，且增速较快。 6.084.55 4.947.594.339.5%12.1%1.6%6.8%1.9%0%2%4%6%8%10%12%14%012345678网络音乐 网络文学 网络游戏 网络视频 网络直播用户规模（2019.6） 同比增速293580818 927 9262906719051026 11323326411135 10891536020040060080010001200140016001800音乐 阅读 资讯 游戏 视频2016 2017 201833.9%65.7% 76.5% 58.7% 54.2% 76.7%45.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%综合视频 数字阅读 在线动漫 知识付费 在线音乐 音频广播 在线游戏单平台付费 多平台付费 只选择免费2020年05月07日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 图表19：免费阅读APP月独立设备数（万台） 图表20：阅读平台月独立设备数增速 资料来源：艾瑞咨询，国盛证券研究所 资料来源：QuestMobile，国盛证券研究所 免费阅读与付费用户重合度较低，提升在线阅读市场天花板。下沉区域用户及中老年用户的流量和时长红利，成为免费阅读APP拥有的巨大机会。免费模式与付费模式在用户画像上存在较为明显的年龄、城市差异，免费模式的数字阅读用户预计有大量来自低线城市的“银发用户”。此外，免费阅读实现大量中长尾免费用户的价值变现。大量具备阅读需求、但付费意愿低的中长尾用户的存在，是免费模式得以跑通的关键。 图表21：免费阅读APP月独立设备数（万台） 图表22：免费阅读与付费阅读用户重合程度较低 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：QuestMobile，国盛证券研究所 从阅文和掌阅的用户数据来看，近年来 MAU 增速减缓，付费渗透率有所降低。2017-2019 掌阅 MAU 为 1.04/1.2/1.4 亿，同比增长 11.1%/15.4%/16.7%，增长小幅提速，相对于2015/2016 年水平减缓；同期阅文集团增速主逐渐放缓，2019 年底 MAU 为 2.2亿，同比增长2.9%。受腾讯渠道流量下滑及免费阅读兴起的冲击，阅文集团付费用户数从2017年的1110万人下滑至2019年的980万人，付费渗透率也随之下滑1.3pct。 102313251720203523532298202420472145229624222620102311021156130917030500100015002000250030002019/03 2019/05 2019/07 2019/09 2019/11 2020/01七猫免费小说 番茄免费小说140.83%50.87% 44.27% 52.76%22%55.38%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%2018.9 2018.10 2018.11 2018.12 2019.1 2019.2掌阅 QQ阅读 连尚 米读5.00% 4.44%12.16% 10.95%4.68% 3.86%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%掌阅 阅文 连尚 米读41岁及以上 36-40岁 31-35岁2020年05月07日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 图表23：阅文集团及掌阅科技MAU（万）及同比增速 图表24：阅文集团付费用户数及付费渗透率情况 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 免费阅读模式提升数字阅读业务毛利率。阅文及掌阅分业务毛利率基本接近，付费阅读毛利率分别为35.5%和35.3%，版权运营毛利率分别为51.8%和52.0%。从掌阅2019年财务数据看，数字阅读业务毛利率由27.2%提升至35.3%，其中付费阅读采用CPS（收入分成）模式，毛利率预计稳定；免费阅读买量成本大概率计入了推广成本，由此带来毛利率提升。在传统预装和CPS模式下，付费阅读的规模效应并不显著，但若免费阅读买量采用CPA模式，理论上用户留存时间越长，LTV越高，则毛利率更高。 图表25：阅文集团分业务毛利率 图表26：掌阅科技分业务毛利率 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 3 版权衍生：优质内容和作家资源构筑护城河，释放版权价值 在线阅读市场增速放缓，版权产品成为数字阅读行业的重要收入来源。2019年阅文集团和掌阅科技的版权业务都实现了高增长，分别同比增长341%和91.1%。一方面，免费阅读兴起下，数字阅读公司将优质版权作品分销给免费阅读平台获取收入；另一方面，影视剧、游戏、书籍、漫画等版权衍生产品贡献版权运营收入弹性。 117.1 169.9 191.5 213.5 219.7 70.9 93.6 104.0 120.0 140.0 2.9%16.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0501001502002502015 2016 2017 2018 2019阅文集团 掌阅科技阅文YoY 掌阅YoY3.8 8.3 11.1 10.8 9.8 3.2%4.9%5.8%5.1%4.5%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%0246810122015 2016 2017 2018 2019付费用户数（百万） 付费率44.2%35.5%51.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2015 2016 2017 2018 2019综合毛利率 在线阅读 版权运营37.6%27.2%35.3%52.0%0%10%20%30%40%50%60%2015 2016 2017 2018 2019综合毛利率 数字阅读 版权产品