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中国快递行业蓝皮书2020年惠誉中国研究系列报告1中国快递行业蓝皮书分析师沈家超+86 21 6898 7975 karl.shenfitchratings黄筱婷+86 21 6898 7979 jenny.huangfitchratings王颖+86 21 6898 7980ying.wangfitchratings2005年，惠誉在北京成立办事处 ，标志着首家国际评级机构正式进驻中国。现在，惠誉在北京和上海都设有分公司，继续迅速拓展着中国内地的研究分析业务。2014年中旬，惠誉于中国组建了独立的研究团队，由会讲普通话的分析师针对中国的企业部门提供客观而深入的调查研究。此研究旨在帮助投资者了解和熟悉目前还没有、或较少机构参与评级的企业部门及其关键信用状况。对全球投资者来说，中国金融市场的全面自由化意味着无与伦比的潜力。虽然短期内不太可能全面实现，但在惠誉看来，随着中国对外开放的继续深化、在全球经济中的影响力与日俱增，中国企业部门中的国际债券发行机构将逐渐增多。认真以待的全球投资者已经开始进行大量工作，试图了解中国企业的整体情况。通过中国研究系列报告,惠誉将针对尚未发行债券、处于发行初期和未来将发行债券的中国企业部门进行客观深入的研究，希望以此为投资者的上述努力提供支持。蓝皮书系列报告以年鉴形式集聚成册，按投资者兴趣和关注度编排内容。第一级调查市场结构和运作情况，第二级分析业内主要企业及其行业地位，第三级针对尚未获得评级的企业或群体进行深入的信用分析。惠誉欢迎您以邮件或电话的形式与本报告的作者进行讨论、提供反馈或建议。希望您喜欢这份蓝皮书。我们会再接再厉为全球投资者提供有针对性的分析和研究。关于惠誉BUDDHIKA PIYASENA亚太企业评级主管9YdYuZtVkVnUmU8ZMBoOsQ6MdN6MsQmMmOoOkPpPtPfQtRoP9PnMpOMYmNsRwMrNvM2 fitchratings 版权信息 2020 惠誉评级2020年 3月惠誉中国研究系列报告 惠誉评级版权所有。以电子、实物、影印或其它任何形式或任何手段复制、传遍本报告中任何部分均需征得 Fitch Ratings Limited的事先同意.惠誉评级（中国）中国北京市朝阳区东三环路5号 财富金融中心 58楼 01-01室 邮编： 100020惠誉评级（中国）中国上海市浦东新区陆家嘴环路 479号 上海中心大厦 34层 3401室 邮编： 20012005规模扩大和技术升级将驱动资本需求攀升33资本需求攀升06中国蓬勃发展的快递业43财务状况因快速扩张改善15增长放缓且行业集中度上升50附录：优惠政策23双模式市场：直营与加盟53词汇表32020年惠誉中国研究系列报告中国快递行业蓝皮书目录4 fitchratings5中国快递行业蓝皮书2020年惠誉中国研究系列报告行业将保持强劲增长势头 自 2014年以来，中国的快递市场按快递量计一直是全球最大的市场，至 2020年可能成为按收入计最大的市场。在蓬勃发展的国内线上（网上）零售的推动下，中国快递市场按收入计目前是仅次于美国的第二大市场。在 2009年至 2019年间，全国快递业务量的复增率高达 42；但由于竞争激烈和成本下降导致快递费下降，导致快递业务收入的复增率仅为32。 该行业的扩张速度在高基数上有所放缓，但惠誉评级预计，在未来三到五年内，快递量和快递收入的增长仍将保持在百分之 15至 25之间，这要得益于中国向消费驱动型经济的转变、持续的城市化、内陆地区线上零售普及率提升、新零售和社交网络零售日渐普及、以及主要快递公司业务和地域分布的多元化。行业整合将持续中国的快递龙头企业包括顺丰、邮政、圆通、申通、中通、韵达和百世；它们在 2019年按快递量的市场份额合计超过 80。快递行业竞争激烈，但惠誉预计，行业将以如下形式进一步整合：并购、战略联盟和小公司退出。竞争可能会在中短期内引发价格战，但随着市场集中度逐步提高，整个行业单件平均收入可能会反弹。发达市场的经验表明，长远来看行业集中度将继续加深，最终将淘汰至不足 10家快递公司。商业模式和会计处理差异中国的快递公司存在两种商业模式：直营制 （涉及从取件到派件的整个过程）和加盟制。在加盟制下，公司将取件和派件工作外包，仅专注于分拣和运输。直营制公司专注于对成本不那么敏感的客户，并确认整个快递过程中产生的所有收入和相关成本；而加盟制公司的价格低廉，专注于对成本意识敏感的电商，且不将取件费确认为收入。 顺丰、邮政和京东是直营制公司中的佼佼者，而很多加盟制公司与菜鸟联盟构成了一个生态圈。直营制公司的劳动力和资本密集度更高，但是对服务质量的把控更为理想。 会计处理方式差异导致直营制和加盟制公司之间无法直接比较利润率。利润率随规模扩张而上升规模扩大不仅可以增加收入，而且可通过提高资产利用率来降低单件成本。得益于规模效应和效率提升，大多数市场龙头企业于过去五年内的 EBITDA利润率均在提升。加盟制公司往往比直营制公司收入增长更快，这是因为它们专注于蓬勃发展的线上零售市场以及在轻资产模式下更易快速扩张。高资本支出阻碍自由现金流改善快递龙头企业自成立以来已实现快速扩张，以满足需求增长并追求规模效应。它们上市后更容易获得外部资金，加速了这一趋势。七家上市公司中的资本支出在 2014-2018年期间几乎都以两位数的高复增率增长，导致自由现金流（ FCF）率（ FCF与营收之比）低于运营现金流（ FFO）率（ FFO与营收之比），而后者与 EBITDA利润率比较一致 。由于巨额资本支出和股息支出，这些行业翘楚的 FCF率波动很大。基于资产的借贷能力疲弱限制杠杆攀升中国快递公司的资本化意愿不强，因为它们近年来已经完成了大笔股权融资。此外，加盟制公司持有较少债务是因为缺乏可作为抵押品的固定资产，从而获得长期借款的机会有限。但它们的财务杠杆可能因上市后有更多举债选择而攀升，这包括发行债券或向控股股东借款，控股股东可质押上市公司股票以从银行或券商融资。顺丰是一家重资产的直营制公司，虽杠杆率较同业为高，但仍较为保守，且债务期限结构平衡。规模扩大和技术升级将驱动资本需求攀升6 fitchratings中国蓬勃发展的快递业中国的快递业在过去的十年中增长迅猛，这得益于线上 零售业（约占社会零售总额的四分之一）的快速发展且 线上销售商品需要快递公司把商品从买方运送给卖方。全国快递业务量（包裹数量）从 2009年的 19亿猛增到 2019年 640亿，复增率达 42；而同期线上零售额的复增率为 45。由于竞争激烈和成本降低，全国快递业务收入从 2009年的 480亿元增至 2019年的 7,500亿元，复增率仅为 32。国家邮政局预计，该行业将在 2020年继续保持强劲增长势头，快递业务量同比增长 18，快递业务收入同比增长 16，分别略低于惠誉预计的 22和 20。惠誉预计，中国将于 2020年超过美国成为全球按收入计（换算成美元）最大的快递市场。自 2014年以来，中国的快递市场按业务量计规模最大，占 2019年全球快递量的一半以上。中国的快递价格低于发达国家例如顺丰从上海至北京次晨达的 1公斤（ 2.2磅）快递仅需 25元人民币（ 3.6美元），而通过 UPS从纽约发到芝加哥（相近距离）相同重量的次晨达快递则要至少 87美元。主要指标成绩与预测2020年将保持强劲增长2019实际: 642020预测: 772019实际: 750/1092020F预测: 900/1302019实际: 0.8%2020预测: 0.9%2019实际: 8.5/1.22020预测: 10.4/1.5以包裹数量计的快递业务量(十亿)快递业务收入/国内生产总值快递业务收入(十亿元/美元)网上实物商品零售额(万亿元/美元)业务量增长率趋缓，但年增长率仍高于 20%全国快递业务量注：饼图代表 2019年数据，中国以外数据为预测值来源：惠誉评级，国家邮政局， Apex Insight， Pitney Bowes，万国邮政联盟010203040506070010203040506070802008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020预测以包裹数量计的快递业务量 (左轴) 同比 (右轴)(十亿件) (%)010203040506070010203040506070802008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020预测以包裹数量计的快递业务量 (左轴) 同比 (右轴)(十亿件) (%)中国640亿中国以外490亿注：根据 2019年美元/人民币平均汇率；整个圆圈代表 2020年预测，而蓝色部分代表 2019年实际成绩来源：惠誉评级，国家邮政局010203040506070010203040506070802008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020预测以包裹数量计的快递业务量 (左轴) 同比 (右轴)(十亿件) (%)中国快递行业蓝皮书2020年惠誉中国研究系列报告 7业务收入增长滞后于业务量全国快递业务收入注：饼图代表 2019年数据，中国以外数据为估计值来源：惠誉评级，国家邮政局， Apex Insight， Pitney Bowes，万国邮政联盟01020304050607002004006008001,0002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020预测快递业务收入 (左轴) 业务收入同比 (右轴) 业务量同比 (右轴)(十亿元 ) (%)01020304050607002004006008001,0002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020预测快递业务收入 (左轴) 业务收入同比 (右轴 ) 业务量同比 (右轴)(十亿元) (%)01020304050607002004006008001,0002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020预测快递业务收入 (左轴) 业务收入同比 (右轴) 业务量同比 (右轴 )(十亿元) (%)中国有望在 2020年成为世界上按业务收入计最大的快递市场全球快递市场比较 ( 2018)注：基于 2018年美元与当地货币平均汇率。增长率基于当地货币而不考虑汇率因素。气泡大小代表 2018年快递业务量。来源：惠誉评级，联合国，公司，政府网站-051015202520 40 60 80 100 120中国美国加拿大巴西德国法国英国意大利欧盟 (英国脱欧前)日本澳大利亚印度2018 年快递业务收入增长率 (%)2018年快递业务收入(十亿美元)中国900亿美元中国以外 2,900亿美元01020304050607002004006008001,0002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020预测快递业务收入 (左轴) 业务收入同比 (右轴) 业务量同比 (右轴)(十亿元) (%)8 fitchratings线上零售繁荣助力快递行业增长中国的快递行业在 1980年成形，彼时中国邮政开始提供快递服务，并在 1993年后因跨境贸易开始兴起出现了第一次繁荣，许多私营快递公司为贸易公司递送商业文件而成立。在蓬勃发展的线上零售业的支撑下，快递行业在 2000年代和 2010年代又掀起了另一波强劲增长的浪潮。线上零售强劲增长提高了对快递服务的需求，而快递公司的网点拓展和基础设施升级使线上零售商可接触更多买家并提供更好的购物体验，因此快递量增长与线上零售销售增长趋势基本一致，且惠誉预计该同步趋势将持续。例如，根据国家邮政局的数据， 2018年交付的所有国内包裹中约有 70与线上零售相关。在 2019年 11月 1-11日“双十一”全球购物节期间，仅阿里巴巴的线上交易平台就实现了 2,684亿元（ 384亿美元,，同比增长 26）的总成交额，并交付了超过 13亿个快递这一快递量高于加拿大、巴西、意大利和澳大利亚等国家全年的快递量。惠誉还认为，国家统计局的官方线上零售数据低估了实际数字，实际数字应包括通过新零售进行的销售（线下商店通过即时达快送向线上买家出售商品）以及社交线上零售（在社交网络平台和社交媒体上出售商品）。新零售和社交网络零售未记录到官方数据中的总销售额，且可能占 2019年实际线上零售总额的 30，我们预计其与传统线上零售相比增长更快。但是由于缺乏可靠的数据和不确定的增长前景，惠誉未将这些新模式线上零售额纳入测算。快递业务量与线上零售额增长率接近来源：惠誉评级，国家统计局，国家邮政局0204060802011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020预测快递业务量增长率 线上零售额增长率 国内生产总值实际增长率(%)线上零售和快递行业息息相关9中国快递行业蓝皮书2020年惠誉中国研究系列报告黄金时代落幕，但增长依然强劲2017年、 2018年和 2019年全国快递量增长率分别放缓至 28、 27和 25，远低于 2011-2016年间 50- 60的增长率。惠誉预计，得益于中国经济由投资和出口驱动向消费驱动转型以及线上零售依然巨大的增长潜力，未来三至五年内快递量增长率仍然能维持在 15-25%左右的水平。主流消费者行为也正从受老一代人青睐的线下购物逐渐转向包括线上购物的新消费模式。城市化是另一个增长动力，因为城市居民比农村居民更习惯使用互联网，消费倾向也更高。快递服务和设施在城市地区也更随处可见。中国人均快递量在 2018年为 36个，低于美国、英国和德国。惠誉认为这主要是由于中国的城市化率较低。中国政府的目标是到 2050年将城市化程度从 2018年的 60提高到 85，显示人均快递量有很大增长空间。中国人均快递量落后于美国、英国和德国人均快递量 ( 2018) 来源：惠誉评级，政府网站01020304050美国英国德国中国日本欧盟(英国脱欧前)法国(人均快递量 )中国城市化率预计将于 2050年达到发达国家水平来源：惠誉评级，国家统计局，联合国0204060801002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2020预测2030预测2040预测2050预测中国 美国 西欧 日本城市化率 (%)