寻找A股中的“隐形冠军”系列之二：哪些小市值标的有望长大？.pdf

行业报告 | 行业专题研究 中小市值 证券研究报告 2020年04月09日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 吴立 分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1tfzq 戴飞 联系人 daifeitfzq 资料来源：贝格数据 相关报告 1 中小市值-行业专题研究:工业大麻产业跟踪系列报告 3：中国企业如何布局美国CBD产业？ 2020-04-08 2 中小市值-行业研究周报:当前美国工 业 大 麻 市 场 发 展 如 何 ？ 2020-04-05 3 中小市值-行业专题研究:工业大麻产业跟踪系列报告 2：美国企业如何布局CBD市场 2020-04-02 行业走势图 寻找A股中的“隐形冠军”系列之二：哪些小市值标的有望长大？ 我们于2020年3月发布了隐形冠军系列的第一篇报告寻找A股中的“隐形冠军”系列之一：百亿市值中哪些标的被忽略了？，核心主题以解析何为“隐形冠军”展开，并附上第一批 A 股中隐形冠军名单，重点聚焦 100亿市值左右、关注度低、被投资人忽略的标的。本篇报告为隐形冠军系列报告的第二篇，将通过梳理隐形冠军企业成长路径的共同点，并以坚朗五金作为从小市值向大市值成长的标的为例，寻找当前A股中50亿市值左右、关注较低、具有成长潜力的隐形冠军标的。 1、什么是“隐形冠军”？ 存在于哪些领域？传统还是新兴？隐形冠军的诞生领域不同，但总会随技术发展和市场需求的交汇而向某一方向发展；2B还是2C？隐形冠军多处于2B领域，是客户背后的配套产品供应商；所处市场领域规模是大是小？隐形冠军业务聚焦，所在细分领域市场规模通常不大，其自身规模也多为中小型企业。 分布于哪些行业？隐形冠军所在行业多集中在制造业、化工业，不同国家隐形冠军的优势行业各有侧重。 聚集于哪些地域？利于企业全球化的地理位置是孕育隐形冠军的重要因素。德语区拥有世界上最多的隐形冠军，中国隐形冠军主要分布于长三角和珠三角，发展正当时。 主要有哪些特征？A股三条标准：排名世界市场或本国前三位、罕为外界所知、年收入低于 200 亿元；四个特点：业务聚焦、资源优势（研发及创新能力）、业绩稳增、市占率领先。 2、“隐形冠军”标的筛选标准 财务指标筛选。查看公司“隐形”发展的战略是否有效、营收是否呈稳定增长趋势、业务是否有需要开拓全球市场的需求、其全球化进展是否顺利、盈利能力是否可长期保持稳定、资债结构是否风险较低、是否具有较为明确的龙头地位。 根据隐形冠军的关键特征做定性分析。并将结合现时背景，主要选择估值相对较低、前期涨幅较小的标的。 3、为什么A股“隐形冠军”坚朗五金市值可以涨 7倍？ 公司是高端五金件龙头，因 2017年来利润持续大幅下降，上市半年后市场预期连降，其市值于 2018 年 10 月到达底部 28 亿元。2019 年以来，公司业绩大幅增长，其市值于2020年初已高达196亿元，自底部上涨以来涨幅近7倍。其背后原因在于公司为增强实力持续优化经营能力，成功IPO后，便在保持营收稳增的情况下开始对产品、研发、产能、渠道等关键资源进行持续投入，尽管导致净利润有所下降，但为未来增长打下基础，终于 2019年起厚积薄发，市占率及业绩大幅增长。 4、第二批“隐形冠军”标的名单：八大金刚 爱柯迪（600933）：汽车铝合金精密压铸龙头/ 方邦股份（688020）：电磁屏蔽膜龙头/ 溢多利（300381）：生物酶制剂龙头&极具竞争力的甾体激素医药企业/ 华宏科技（002645）：再生资源加工设备制造龙头&电梯部件制造领先/ 卓越新能（688196）：生物柴油龙头/ 苏试试验（300416）：国内振动台行业的龙头企业/ 雪榕生物（300511）：食用菌工厂化生产龙头/ 富邦股份（300387）：化肥助剂龙头&数字农业领先。 风险提示：宏观经济波动风险，公司业绩波动风险；历史数据仅供参考，不能作为未来投资的依据 -20%-14%-8%-2%4%10%16%2019-04 2019-08 2019-12中小市值 沪深300行业报告 | 行业专题研究 内容目录 1. “隐形冠军”在哪里？ . 5 1.1. 什么是“隐形冠军”？ . 5 1.1.1. 隐形冠军存在于哪些领域？ . 5 1.1.2. 隐形冠军分布于哪些行业？ . 6 1.1.3. 隐形冠军聚集于哪些地域？ . 6 1.1.4. 隐形冠军主要有哪些特征？ . 7 1.2. “隐形冠军”标的筛选标准 . 10 2. 以坚朗五金为例，“隐形冠军”A股市值如何涨 7倍？ . 11 2.1. “隐形冠军”成长路径的共同点 . 11 2.2. 从20多亿到近200亿市值，坚朗五金做了什么？ . 12 2.3. 起底坚朗五金背后的“隐形冠军”竞争优势 . 15 3. 第二批名单 . 17 3.1. 爱柯迪：汽车铝合金精密压铸龙头 . 17 3.2. 方邦股份：电磁屏蔽膜龙头 . 19 3.3. 溢多利：生物酶制剂龙头&极具竞争力的甾体激素医药企业 . 21 3.4. 华宏科技：再生资源加工设备制造龙头&电梯部件制造领先 . 22 3.5. 卓越新能：生物柴油龙头 . 24 3.6. 苏试试验：国内振动台行业龙头 . 25 3.7. 雪榕生物：食用菌工厂化生产龙头 . 27 3.8. 富邦股份：化肥助剂龙头&数字农业领先 . 28 图表目录 图1：隐形冠军业务所在全球市场规模分布（%） . 6 图2：隐形冠军业务规模 . 6 图3：隐形冠军所在行业分布（%） . 6 图4：工业内部隐形冠军行业细分（%） . 6 图5：各国隐形冠军分布（家） . 7 图6：如何理解隐形冠军的“业务聚焦”？ . 8 图7：隐形冠军通过哪些特征来定义市场领导力（%） . 9 图8：研发支出所占销售额的比例（%） . 9 图9：隐形冠军企业如何定义在开拓的“市场”？ . 9 图10：隐形冠军战略的两大支柱 . 11 图11：隐形冠军的竞争优势 . 12 图12：坚朗五金上市至今股价走势复盘（收盘价，元） . 13 图13：坚朗五金营收及归母净利润及同比增速（亿元，%） . 13 图14：坚朗五金毛利率&净利率（%） . 13 图15：坚朗五金历年存货结构及同比增速（亿元，%） . 15 图16：解决方案示意图（左：机场；右：多功能综合大楼） . 16 行业报告 | 行业专题研究 图17：坚朗五金研发费用&同比增速&占总营收比例（亿元，%） . 16 图18：坚朗五金专利数量（个） . 16 图19：坚朗五金销售费用&同比增速&占总营收比例（亿元，%） . 17 图20：坚朗五金营收结构（亿元，%） . 17 图21：坚朗五金公司培训课程体系模型 . 17 图22：爱柯迪营收结构按业务（亿元） . 18 图23：爱柯迪营收结构按地区（亿元） . 18 图24：爱柯迪总营收&归母净利润及同比增速（亿元，%） . 18 图25：爱柯迪毛利率与净利率（%） . 18 图26：方邦股份营收结构按业务（亿元） . 19 图27：方邦股份营收结构按地区（亿元） . 19 图28：方邦股份总营收&归母净利润及同比增速（亿元，%） . 20 图29：方邦股份毛利率与净利率（%） . 20 图30：溢多利营收结构按业务（亿元） . 21 图31：溢多利营收结构按地区（亿元） . 21 图32：溢多利总营收&归母净利润及同比增速（亿元，%） . 22 图33：溢多利毛利率与净利率（%） . 22 图34：华宏科技营收结构按业务（亿元） . 23 图35：华宏科技营收结构按地区（亿元） . 23 图36：华宏科技总营收&归母净利润及同比增速（亿元，%） . 24 图37：华宏科技毛利率与净利率（%） . 24 图38：卓越新能营收结构按业务（亿元） . 24 图39：卓越新能营收结构按地区（亿元） . 24 图40：卓越新能总营收&归母净利润及同比增速（亿元，%） . 25 图41：卓越新能毛利率与净利率（%） . 25 图42：苏试试验营收结构按业务（亿元） . 26 图43：苏试试验营收结构按地区（亿元） . 26 图44：苏试试验总营收&归母净利润及同比增速（亿元，%） . 26 图45：苏试试验毛利率与净利率（%） . 26 图46：:雪榕生物营收结构按业务（亿元） . 27 图47：雪榕生物营收结构按地区（亿元） . 27 图48：雪榕生物总营收&归母净利润及同比增速（亿元，%） . 28 图49：雪榕生物毛利率与净利率（%） . 28 图50：富邦股份营收结构按业务（亿元） . 29 图51：富邦股份营收结构按地区（亿元） . 29 图52：富邦股份总营收&归母净利润及同比增速（亿元，%） . 30 图53：富邦股份毛利率与净利率（%） . 30 表1：“隐形冠军”筛选定量指标说明 10 表2：第二批隐形冠军标的名单 10 表3：爱柯迪相关报告&风险提示 19 行业报告 | 行业专题研究 表4：方邦股份相关报告&风险提示 21 表5：苏试试验相关报告&风险提示 27 行业报告 | 行业专题研究 1. “隐形冠军”在哪里？ 1.1. 什么是“隐形冠军”？ 1.1.1. 隐形冠军存在于哪些领域？ 传统还是新兴？隐形冠军的诞生领域不同，但总会随技术发展和市场需求的交汇而向某一方向发展。隐形冠军的诞生多种多样，有时来自捕捉到未被满足的客户需要，有时是先有了新技术再去找它能够解决的问题，这使它们在传统领域和新兴领域均身影频现。总体来看，由于占有市场份额需要时间，因此隐形冠军通常有一定年龄。根据隐形冠军数据，全球隐形冠军的年龄中位数为 66 岁。这就意味着目前大多数存活的隐形冠军通常起家于相对于现在来说的传统领域，并随着不断因技术发展和市场需求出现的新兴领域而迭代或创新自身的技术和产品，通过抓住新兴领域带来的机遇进一步稳固市场地位。 2B 还是 2C？隐形冠军多处于 2B 领域，是客户背后的配套产品供应商。隐形冠军在其所在市场具有领导地位却不为外界所知，最常见的原因是其产品不为最终消费者所见。许多隐形冠军处在价值链后端，为其他公司提供配套的机器、零部件、软件或者流程。即便隐形冠军主营快消品，其产品也是由终端供应商贴牌销售，包装上通常不会出现公司的名字。由于隐形冠军的产品通常并不彰显于最终产品或服务中，它们在某种程度上来说是缺乏独立和隐形的。 以我国 A 股公司赛轮轮胎为例，公司深耕轮胎产品，是全球矿山用轮胎市场的隐形冠军。矿山用轮胎的直接应用对象是矿车，这意味着只有当公司的轮胎装在车辆上后才会成为一个对开矿有直接价值的工具，而购买矿车的企业主要打交道的对象是矿车供应商，因而赛轮轮胎到此环节就已经处在一个隐形的位置上了。进一步地，矿业是众多产业链的原材料上游，相关产品到终端消费者间具有漫长的产业链，这就使靠上的矿山用轮胎供应商进一步不被大众所知。 所处市场领域规模是大是小？隐形冠军业务聚焦，所在细分领域市场规模通常不大。典型的隐形冠军是在很小的市场里运作单一产品/单一市场的企业。根据隐形冠军数据，从隐形冠军业务所在全球市场规模的分布来看，约 26%的隐形冠军所处的市场容量低于 3 亿欧元（约合人民币22.8亿元），即使有至少20%的隐形冠军所在市场规模大于30亿欧元（约合人民币 228 亿元），与千亿、万亿级及以上的级别的大市场（如汽车市场或电信市场）相比仍然很小；从隐形冠军的营业规模来看，1/4公司的营业额不到5000万欧元（约合人民币3.80亿元），约30%的公司营业额在1.5亿-5亿欧元间（约合人民币11亿-38亿元），而隐形冠军的平均营业额为 3.26亿欧元（约合人民币25亿元）；从员工数量来看，员工数在200-1000人的公司最多，占比32%，其次是1000-3000人，占比25.6%，平均值在2037人。由此可见，大部分隐形冠军业务规模并不大。究其原因，隐形冠军聚焦单一产品，深耕狭长市场，主要通过技术取胜，因此所在细分领域市场规模并不大，其自身规模也多为中小型企业。 行业报告 | 行业专题研究 图 1：隐形冠军业务所在全球市场规模分布（%） 图 2：隐形冠军业务规模 资料来源：隐形冠军赫尔曼西蒙，天风证券研究所 资料来源：隐形冠军赫尔曼西蒙，天风证券研究所 1.1.2. 隐形冠军分布于哪些行业？ 隐形冠军所在行业以制造业为主，不同国家企业优势行业各有侧重。隐形冠军的产品范围涵盖了整个工业产品、消费产品和技术服务等各个领域。根据隐形冠军数据，隐形冠军企业主营产品种类中工业品占总量的69%，消费品占20%，服务占11%，可见隐形冠军主要活跃于工业。对工业进一步细分：机械制造占比 36%，“其他领域”占比 29%。“其他领域”指不足以单列为一个产业的市场，这也直接说明了隐形冠军所在市场的细分程度。此外还有电子行业占比 12%、金属加工 11%、化学行业 7%；从出口角度看：德国的出口呈现多样和广泛的特征；中国出口以制造业为主，特点与德国类似；日本以汽车和消费电子为主；韩国在与日本类似的基础上再加上造船业；美国侧重武器的出口；俄罗斯侧重武器、天然气和石油；阿拉伯国家出口石油；澳大利亚出口矿产。可见不同国家的隐形冠军在不同行业有着独特表现。 图 3：隐形冠军所在行业分布（%） 图 4：工业内部隐形冠军行业细分（%） 资料来源：隐形冠军赫尔曼西蒙，天风证券研究所 资料来源：隐形冠军赫尔曼西蒙，天风证券研究所 1.1.3. 隐形冠军聚集于哪些地域？ 地理位置是孕育隐形冠军的重要因素。首先，具有可便利管理全球业务的地理位置更易出现隐形冠军：1）贴近市场和客户。以德国为例，在交通方面，其所在地为欧洲大陆的中心，同时也居于美洲和亚洲之间，这使德国公司到达客户所在地的交通更快更便捷；在时差方面，德国到美洲和亚洲的时差较美洲与亚洲之间的更小，这使德国公司可以在正常的办公时间与此不同时区的客户交流业务，减少客户不便；2）所在地更易吸引高端国际人26%32%22% 20%0%5%10%15%20%25%30%35%30亿欧元69%20%11%工业品消费品服务36%29%12%11%7%机械制造“其他领域”电子行业金属加工化学行业行业报告 | 行业专题研究 才。高端国际人才的重要来源是国际学校，而国际学校多位于大城市。因此为应对招聘困境，有些隐形冠军将公司从偏僻地区迁到大城市；此外，在企业成长前期，所在地本地竞争对手较多、当对手大量集聚时也会激励企业更有竞争力，进而成为隐形冠军。 德语区拥有世界上近 1/4的隐形冠军，中国隐形冠军发展正当时。根据隐形冠军2017年数据，德国隐形冠军数量遥遥领先，占当时总量的18%，为 1307家；美国和日本紧随其后，分别为 366 家和 220 家；其后是一些地理位置条件与德国相近的国家，包括奥地利、瑞士、意大利、法国，分别为116、110、76、75家；中国排在第八名，为 68家，存在较大发展空间。2016年，我国工信部出台制造业单项冠军企业培育提升专项行动实施方案（2016105号），指出“到 2025年，总结提升 200家制造业单项冠军示范企业，巩固和提升企业全球市场地位，技术水平进一步跃升，经营业绩持续提升；发现和培育600家有潜力成长为单项冠军的企业，支持企业培育成长为单项冠军企业，总结推广一批企业创新发展的成功经验和发展模式，引领和带动更多的企业走“专特优精”的单项冠军发展道路。”截至2019年10月第二版隐形冠军新增章节数据，中国的隐形冠军有92家（作者表示该统计并不完整），遍布19个省市自治区和特别行政区，以长三角（含江浙沪）和珠三角（含珠港澳）的企业为主，分别贡献了25家隐形冠军。 图 5：各国隐形冠军分布（家） 资料来源：隐形冠军赫尔曼西蒙，天风证券研究所 1.1.4. 隐形冠军主要有哪些特征？ 赫尔曼西蒙在隐形冠军中定义了三条标准：符合 1）排名世界市场前三位或者本大洲第一、2）罕为外界所知、3）年收入低于 50 亿欧（约合人民币 380 亿元）的企业可视为隐形冠军。同时，西蒙在书中列举了隐形冠军14大特征和上百条细节特点。 我们结合国内市场：提出 A股隐形冠军三条标准：排名世界市场或本国前三位、罕为外界所知、年收入低于 200 亿元；四个方面：业务聚焦、资源优势（研发及创新能力）、业绩稳增、市占率领先。 业务聚焦“把一米宽的市场，做到一百米深”。 指公司为了成为世界一流的企业选择了专注一个很小的领域，重点侧重于不同的内容，包括：客户、产品、服务组合、技能、资源，或是价值链的某一特定环节、价格细分市场等。隐形冠军通常自己定义市场，并不接受约定俗成的市场定义，同时，它们的产品通常不为终端消费品，这就得已使它们从名义上和实际上存在于大众视线之外，101111131414161919232729496768757611011622036613070 200 400 600 800 1000 1200 1400澳大利亚巴西西班牙挪威芬兰俄罗斯加拿大比利时丹麦韩国波兰荷兰瑞典英国中国法国意大利瑞士奥地利日本美国德国行业报告 | 行业专题研究 仅为行业内人士知晓。也由于业务专注于很小的领域，隐形冠军为获得生存空间需要从竞争者手中获得市场，这就要求其拥有技术研发和创新能力，通过聚焦困难的技术，以满足需要用到这个产品的各行各业的特殊需求。隐形冠军企业为了聚焦业务，通常会选择把与主业无关的事务外包，而对于与主业有关的，它们则会尽可能亲力亲为，甚至做到每一个与其产品有关的部件都依靠自己生产，并为此自主制造生产其的机器、使所需原材料资源为自己掌控。 *我们以隐形冠军一书中的温特霍尔特餐饮服务公司为例试图具体说明何为“业务聚焦：该公司是一家商用洗碗设备制造公司，其所在的“一米宽的市场”即为商用洗碗机市场，面向包括医院、学校、宾馆/饭店、企业、机构等，满足各类场景对商用洗碗机的不同需求。其中，公司在面向以宾馆/饭店为主的餐饮业商用洗碗机领域深耕，除洗碗机以外更推出了自研水处理系统、自有品牌洗洁精、24 小时客户服务，此为“做到一百米深”。 图 6：如何理解隐形冠军的“业务聚焦”？ 资料来源：隐形冠军赫尔曼西蒙，天风证券研究所 资源优势隐形冠军通常具有较强的、以研发和创新能力作为根基的资源优势壁垒。 从结果来看，隐形冠军的资源优势壁垒大致可分为两类：一类是有实物的，例如对稀缺资源拥有使用权、在相关技术领域有多年专利积累并拥有自己的研发创新能力、构建了完整的产业链等其它竞争对手很难或几乎不可能获得的资源；一类是无实物的，主要是因实物壁垒的建立而为隐形冠军带来的行业领导地位，一种是客观上的领导，即占有领先市场份额、多次获得专业荣誉等；一种是主观上的领导，包括设定行业标准、是业内企业标杆，或对业内的客户、竞争对手、市场趋势皆起到领导作用。 究其原因，隐形冠军的资源优势壁垒以研发和创新能力为根基构建：尽管市场份额的占有在确定市场领导地位时很重要，但隐形冠军企业对市场领导力的理解超越了单纯对市场份额的关注，它们同时关注高市场份额背后的成因，即在技术和质量上要处于行业领先地位。根据隐形冠军数据，Booz & Company在一项全球性研究中调查了 1000 家研发上投入最多的上市公司，其研发支出占营收比例的 3.6%；德国机械制造企业的平均研发投入占比为 3.5%（Fraunhofer Institut），德国进行研发的企业年平均研发投入占比为 3.0%（德国经济研究所）。而隐形冠军的平均研发投入达到 6%，较高的可超过 10%。与此相对的是研发成果的产出。隐形冠军通常储备了大量专利，且人均专利研发强度远高于大型企业。大型企业中，每千员工专利产出为 6个，而隐形冠军达到31个。 行业报告 | 行业专题研究 图 7：隐形冠军通过哪些特征来定义市场领导力（%） 图 8：研发支出所占销售额的比例（%） 资料来源：隐形冠军赫尔曼西蒙，天风证券研究所 资料来源：隐形冠军赫尔曼西蒙，天风证券研究所 业绩通常呈现多年持续且稳定的增长趋势 一、持续增长得益于隐形冠军经年累月对未开辟市场市占率的提升。表现在总营收持续增长，尤其是公司的海外业务营收的持续增长，或公司曾经主场为海外，后因新市场来自国内，其国内营收占比的持续增长；二、这种业绩增长具有稳定性。这意味着公司能够保持稳定的盈利能力，具体表现在其毛利率、净利率呈现多年平稳或有上升趋势，显示其在上下游间具有较强的议价权和定价权，以及其对内成本具有较强的控制能力。此外，隐形冠军企业通常还具有较同行更高的利润、更低的资产负债率，以及持续多年的研发投入、注重对员工的培养等特征。 市占率遥遥领先，常处于世界市场或本国排名前三位。 由于隐形冠军在业务层面选择聚焦了一个狭窄的市场，则其营收增量将大部分来自对新市场空间的开拓。这也将最终导致隐形冠军在其细分市场的市占率遥遥领先，通常可处于世界市场或本国排名前三位。隐形冠军公司通常采取全球布局的营销策略，很多公司从诞生之日起便为此构建了全球化的经营模式。隐形冠军的全球策略与通常企业的不同之处在于：它们的全球渠道主要通过自己的子公司在全球市场开展工作，而非通过第三方代理，同时不仅把产品销售至该国，连生产也会实现本地化。这也使公司能够对其核心价值链的掌握更加牢固。近年