房地产资金端系列报告（二）：融资渠道渐丰，外部催化向内源自生倾斜.pdf

本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 融 资渠道 渐丰， 外部催 化向内源 自生 倾斜 证 券研 究报告 所属部门 行业公司 部 报告类别 行业深度 所属行业 房地产 行业评级 增持评级 报告时间 2020/4/7 分 析师 陈雳 证书编号：S1100517060001 010-66495901 chenlicczq 联 系人 王洪岩 证书编号：S1100119110001 021-68416608 wanghongyancczq 川 财研 究所 北京 西城区平安里西大街 28 号中 海国际中心 15 楼，100034 上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大 厦 11 楼，200120 深圳 福田区福华一路 6 号免税商 务大厦 30 层，518000 成都 中国（四川）自由贸易试验 区成都市高新区交子大道 177 号中海国际中心 B 座 17 楼，610041 房 地产 资金端 系列 报 告（ 二） 核心观点 五大类 各有千秋、 小类 渠道深拓，传统与创新并重 伴随 房改 后 销量 小规模 起步 ， 到三 年一周 期， 再 到 17.2 亿 平方米 的 销量 峰值 ， 房企融资 渠道 也 呈现出 多元 拓宽 的 态势 。 根据产生资金流 的活动可以将房企的 融资方式分为：内源融资 外部融资。 具体来看，当前行业融资方式 五大类包 括： 境内 直接融 资 、 境内间接融资、 境外 融资 、 销售回款及 产业链上下游占款。 又可进一步 细分为股权融资、信用债、银行贷款、资产证券化、非标融资等 小类。 每一 种 融资 方式 在行业发 展的不 同阶段 均 发挥了 一 定的作 用 。 我们 认 为当前行 业 的整 体调控 依然 处于“ 稳房价 、稳地 价 、稳预期” 的 框 架中 ， 未来 融 资端有望 进一步 实现传 统 与创新并 重 、内 生与外 源 协同 的发 展模式 。 弱化融资 周期性，杠杆催生 渐行渐远 将 行业 融 资走势 与销售进行 匹配， 可见资 金端也体现 一定的“ 周期性” ，但 其与 销售的趋 同中又 存异。 主 要表现在： （1 ） 波动幅 度 在销售端 大于资 金端但呈现 递减趋势； （2 ） 前 两轮资 金端反应 明显早 于销售 ， 但近两轮 二者趋 于同步 。 我 们认为这 与行业 发展阶 段 存在一定 的关联。 早期“ 囤地+ 杠杆 催化” 对销 售的影 响 比较明显 ； 随 着行业 规模 由快速扩 张 转向 回归合 理 中枢， 销售走势 的强 弱除 了 对融资 端 形成反 馈以外 ， 与房企内 在开发 模式、 营 销方式、 品牌效 应、 产品 品 质等 非资 金因素 关联度 愈 发提升 。 未来 行业实 现平 稳发展的 同时 ， 融资 端的周 期性 有望 逐步减 弱 ，适度松紧 是 行 业稳态 发展的 必 要一环。 内源融资助力快周转 的同时 ， 或促进行业标的筛选 提速 融资方式： 逐步向内源融资倾斜，外源占比下降。2019 年定金及 预收款 、 按 揭贷款合 计占比 达 49.6% ，较 2006 年 提升 9.1 个 百分点 ； 国内贷 款由 2006 年的 19.7%降至 2019 年的 14.1% 。 具体来 看： （ ） 银行贷款 ： 借道非 标方 式 受阻 、 监管强 化、 门槛提 高； （ ） 债券融资： 借新 还旧 ， 未来三 年迎偿 债高 峰 ； 不同评级 主体发 债规模 及 成本 分化 加深； （ ）非标融资：2019 年 信托上 下 半 年表现冷 暖分明 ， 或因 上 半年土地 市场热 度回升 致 下半年信 托缩量 ； （ ） 海外 融资：2019 年 7 月国 家 发改委发布 通知 指出“ 房 地产企业 发行外 债只能 用 于置 换未来一 年内到 期的中 长 期境外债 务” 。2019Q3 发 行量明显 承压下 行， 全年 平 均发行利 率约 8.1% ； （ ） 上下游占款： 规模 型房 企因其订 单量较 大，对 上 游 供应商的 付款方 式 及议 价 能力 明显 高于中 小型房 企 ，且呈现 逐年递 增的趋 势 。 对下游的 占款主 要是来 自 于 销售回 款 ，销 售回款 受 销售规模 及回款 率的影 响 。 上下游占 款 作为 无息负 债 的重要组 成部分 ， 有望巩固 规模型 房企 的 头部优势及 由杠杆催 生向内 源融资 并 进的转型 中发挥 效力 ， 实 现行业平 稳发展 。 风险提示： 疫情 致销售 不 及预期、 融 资超预 期收紧 、 政策改善 不达预 期 等 。 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 2/33 正文目录 一、融资 方式： 全面发 力， 积极拓宽 渠道. 5 1. 外部融 资 . 5 1.1 境内 融资： 直接融 资 . 5 1.2 境内 融资： 间接融 资 . 8 1.3 境外 融资 . 9 2. 内生融 资 . 10 二、“ 四轮周 期” 融资 构成： 松紧结合 的周期 性 . 11 1. 统计局 口径下 的五类 资 金来源 . 11 2. 内源融 资放量 ，外生 融 资收敛 . 13 三、本轮 融资： 未“ 松” 先紧 ，“ 稳” 字当头 . 16 1. 银行贷 款：松 紧适度 ， 强化监管 . 16 2. 债券融 资：借 新还旧 ， 未来三年 迎偿债 高峰 . 19 3. 非标融 资：2019 冷 暖分 明. 22 4. 资产支 持证券 ：传统 融 资渠道收 紧，“ 新” 方 式开始 发力 . 23 5. 海外债 ：成本 高，融 资 规模不稳 . 26 6. 股权融 资：一 波三折 骤 升降，新 增规模 低位运 行 . 26 7. 产业链 融资： 对上游 存 在议价能 力，应 付款实 行分 期缴付 . 27 四、疫情 冲击下 ：稳态 失衡 、政策对 冲 . 28 投资建议 . 31 风险提示 . 32 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 3/33 图表目 录 图 1 ： 房企融资 渠道大 类一览 . 5 图 2 ： 房企境内 直接融 资渠道 一览 . 7 图 3 ： 房企境内 间接融 资渠道 一览 . 9 图 4 ： 房企境外 融资渠 道一览 . 10 图 5 ： 房企内生 融资渠 道一览 . 11 图 6 ： 房地产开 发资金 来源累 计值 及其同比 . 12 图 7 ： 国内贷款 规模及 其同比 . 14 图 8 ： 利用外资 规模及 其同比 . 14 图 9 ： 定金及预 付款和 个人按 揭贷 款合计值 及其占 同期销 售比 重 . 15 图 10 ： 房地产开 发资金 来源构 成 . 16 图 11 ： 2019 年统计 局口径 各项融 资占比 . 16 图 12 ： 银行贷款 余额及 其同比 . 18 图 13 ： 开发贷及 个人住 房贷款 占比 . 18 图 14 ： 开发贷及 其同比 . 18 图 15 ： 开发贷与 商品房 销量走 势相 背 . 18 图 16 ： 房企发债 规模及 净融资 额 . 20 图 17 ： 不同评级 主体发 债规模 占比 . 21 图 18 ： 不同评级 主体发 债净融 资额 （亿元） . 21 图 19 ： 不同评级 主体发 债利率 水平 . 21 图 20 ： 未来三年 均为偿 债高峰 期 . 22 图 21 ： 房地产新 增信托 当季值 及其 同比 . 23 图 22 ： 房地产资 金信托 余额及 其同 比 . 23 图 23 ： 房企证监 会主管 ABS 构成 （截至 2019 ） . 24 图 24 ： 房企交易 商协会 ABN 构成 （截至 2019 ） . 24 图 25 ： 资产支持 证券发 行规模 . 25 图 26 ： 资产支持 证券到 期偿付 规模 . 25 图 27 ： 内地房地 产企业 海外美 元债 发行规模 及利率 水平 . 26 图 28 ： A 股房地 产股权 融资总 额（ 亿元） . 27 图 29 ： A 股房地 产股权 融资构 成 . 27 图 30 ： 应付款项 构成 . 28 图 31 ： 应付款项 占比 . 28 图 32 ： 房地产开 发资金 来源累 计值 及同比 . 28 图 33 ： 房地产开 发资金 来源单 月值 及同比 . 28 图 34 ： 资金来源 主要构 成近 6 个 月 累计同比. 29 图 35 ： 资金来源 主要构 成近 6 个 月 单月同比. 29 表格 1. 统计局口 径房地 产开发 资金 来源一览 . 12 表格 2. 银行贷款 相关政 策梳理 . 16 表格 3. 债券发行 相关政 策梳理 . 19 表格 4. 信托融资 政策梳 理 . 23 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 4/33 表格 5. 2019 年部分 成功发 行的 ABS 、ABN 债 券明细 . 24 表格 6. 股权融资 政策梳 理 . 27 表格 7. 近期央行 政策梳 理 . 29 表格 8. 部分涉及 土地出 让金的 地方 政策梳理 . 30 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 5/33 房地产属于 资金密集型行业， 对资金的依赖程度 远高于其他行业，对 融资端 变 化的敏感程度肉眼可见 。 因此 ， 对房地产 行业 （尤其是典型的开发房 企） 的研 究无法脱离 资金端而单独讨论业务内容 。 本文 主要从“1 、 房企 主要的融资渠道 有哪些？2 、2005 至 2014 三轮周期 融资端的 表现如何 ？3 、 本轮周期（2015 至今）较之前 有何异同？疫情冲击下 ，融资近况如何？” 三个 基本问题出发， 对行业资金面进行 梳理，从融资角度 阐述行业发展带来的魅力 与改变。 一、融资方式：全面发力， 积 极拓 宽 渠 道 1998 年，国务院发布 关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通 知 ，作为我国经济体制改革 重要组成部分的住房制度改革 正式拉开序幕 。伴 随着行业由最初的 小体量起步，到三年一周期， 再到 2018 年 17.2 亿 平方米 的销售规模 ， 房企融资方式也呈现出 多元化及不同时期此消彼长的 景象。 对房 企各种融资方式的分类标准 不尽相同 ， 例如： 根据融资地点可分为 境内融资和 境外融资； 根据 融资发行产品的属性可分为股权融资、 债权 融资等； 根据 融资 模式又可分为 内源融资和外部融资。 本文在对融资方式的介绍过程中， 主要根 据产生资金的活动划分为： 内源融资+ 外部融资。其中，内源 性融资主要是销 售回款和产业链上下游 的相关占款；外延融资 可先分为境内融资+ 境外融资， 再将境内融资根据融资方式的不同进一步细分为直接融资+ 间接融资 ，从而构 成本文讨论的整体框架。 图 1 ： 房企融 资渠道大类一览 资料来源 ：wind ，川 财证券研 究所 外部融资 境内融 资 ： 直接融资 境内间接融资 境内直接融资 境外融资 产业链上下游 销售回款 外部融资渠道 内生融资渠道 银行贷款、非标融 资等 股权融资、信用债 、资产证券化 、股东融资、 合作开发等 银行贷款、海外债 、股权融资等 部分应付款项、承 兑汇票等 自有购房款、住房 贷款等川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 6/33 境内直融主要 指房地产企业直接在境内 资本市场上发行股票或债券来筹集资 金， 也包括 引入战投、 合作开发和民间借贷等方式。 直接融资 一方面具备 资金 供需双方联系紧密 、 适 配性 较高等优点 ； 另一 方面又 存在资金数量、 利率、 融 资期限等诸多 方面受限的缺点，双刃剑 的表现较为明显。 、股 权融 资 ： 股权融 资按融资的渠道来划分，主要有两大类： 第一、公开市 场发售，包括 （1 ）首次公开募股 ；（ 2 ） 向非特定对象公开募股 的增发； （3 ）向原股东配售股份 的配股方式 。第二、 私募发售（又称不公开发行或内 部发行） ，指面向少数特定的投资人发行证券的方式 ，私募发行的对象大致有 两类：一类是个人投资者（如 公司老股东或发行人机构自己的员工 等） ；另一 类是机构投资者（如 大型金融机构或 与发行人有密切往来关系的企业等） 。企 业通过股权融资所获得的资金， 无需还本付息 ， 但这一方式存在稀释 原股东的 股权和控制的 影响。 、信 用债 融资 ： 目前 房企发行信用债 主要包括：公司债、企业债、短期融资 券、中期票据 等。 （1 ）公司债： 公司依照法定程序发行 、约定在一定期限内还本付息的有价证 券。是由证监会监管的中长期直接融资品种 ，期限一般在 3-5 年左右。 （2 ）企业债： 指境内具有法人资格的企业，依照法定程序发行、约定在一定 期限内还本付息的有价证券。 企业债一般是由 中央政府部门所属机构、 国有 独 资企业或国有控股企业发行， 最终由国家发改委核准。 按照期限划分 ， 短期企 业债在 1 年以内，中期的在 1-5 年间，长期企业债券期限在 5 年以上。 （3 ）短期融资券 ：企业依照银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理 办法 及中国银行间市场交易商协会相关自律规则和指引、 由具有法人资格的 非金融企业在银行间债券市场发行的、 约定在 1 年内还本付息的债务融资工具， 募集资金主要为补充企业流动资金所用。 （4 ）中期票据： 企业依照银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办 法 及中国银行间市场交易商协会相关自律规则和指引、 由具有法人资格的非 金融企业在银行间债券市场按照计划分期发行的、 约定在一定期限还本付息的 有价证券， 募集资金主要为满足企业长期资金需求。 中期票据的期限在 1 年到 10 年之间。 （5 ） 非公开定向债务融资工具 （PPN ） ： 主 要指在银行间债券市场以 非公开定 向发行方式发行的债务融资工具 。 银行 作为主承销商， 协助具有法人资格的非 金融企业， 向银行间市场特定机构投资人发行的可在特定机构投资人范围内流 通转让的债务融资工具。 具有灵活性强 、 发行 相对便利、 信息披露要求相对简川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 7/33 化、有限度流通等特点。 、资 产证 券化： 所谓 房地产证券化，就是将房地产投资直接转变为有价证券 形式， 即把投资者对房地产的直接物权 转变为持有证券性质的权益凭证 。 理论 上这种方式 可以实现房地产的有形资产与 有价证券这种无形资产充分结合 。 其 品种可以是股票、 可转换债券、 单位信托和受益凭证等 。 房地产企业资产支持 证券主要包括证监会主管 ABS、交易商协会 主管 ABN 两大类 。 、股 东融 资： 股东增 资+ 引入战投。房地产企业的大股东增资与其他行业 相 似， 除了为企业注入 资金以实现项目拓展和 经营扩张以外， 也可以 向市场传达 增资股东对企业未来发展的 信心。 而 注册资本较少、 资产规模 较小的企业， 在 上市公开募集资金前， 可以通过引入 战略投资者将风险资产注入公司，以 实现 破解融资难题 、优化公司治理结构以及提高竞争力的 目的。 、合 作开 发： 随着行 业的发展， 竞争日益激烈。 头部房企普遍采取合作开发 的模式以缓解 土地价格攀升、 融资难度 增加以及开发周期过长对大量资金的 占 用等因素带来的 压力。通过变“ 竞争” 为“ 合作” 的方式，实现较少的占用资金开 发较多的项目 。主要体现在项目合作开发、联合拿地 等活动上 。 、民 间借 贷： 金融机 构提高对房企贷款要求后，中小型房企的融资受到较大 影响。 因此， 部分资金 面紧张的 房企或转向民间 借贷以缓解资金压力。 但民间 借贷短期内缓解 企业资金端燃眉之急 的同时， 其高利率带来的 风险很容易 在后 续的经营过程中暴露出来。 图 2 ： 房企境内直接融资渠道 一览 资料来源 ：wind ，川 财证券研 究所 上市IPO 、配股、增发等 股权融 资 境内直接融资 企业债、公司债、短期融资券、中期票据 等 信用 债 证监会 主管ABS 、交易商协会 主管ABN 资产 证 券化 股东增资、引入战投 等 股东融资 项目合作开发、联合拿 地 等 合作开发川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 8/33 境内融 资： 间接融资 间接融资的资金供需双方 并不直接接触 ，而 是 分别与金融机构发生独立交易 。 资金通过存款或购买银行、 信托、 保险等金融机构发行的有价证券 流向金融中 介机构， 然后再 由这些金融机构以贷款、 贴现等形式 流向资金需求方 以实现 资 金融通。银行贷款和非标融资是间接融资的主要形式 。 、银 行贷 款： 银行贷 款作为房地产间接融资的主要方式，主要包括项目开发 贷、并购贷款、经营性物业贷款和流动资金贷款等。 （1 ）项目开发贷 ：指银行向房地产开发企业发放的用于开发建造向市场销售 住房的贷款。 商业用房开发贷款， 是指银行向房地产开发企业发放的用于开发 建造向市场销售， 主要用于商业行为而非家庭居住用房的贷款。 其他房地产开 发贷款， 是指住房、 商 业用房开发贷款以外的土地开发和楼宇装饰、 修缮等房 地产贷款。 （2 ）并购贷款： 并购贷款针对的并购交易是指境内并购方企业通过受让现有 股权、 认购新增股权、 收购资产、 承接债务等方式已实现合并或实际控制已设 立并持续经营的目标企业的并购交易行为 。 （3 ） 经营性物业贷： 经营性物业抵押贷款是指, 向企业发放的, 以其拥有的经 营 性物业作为抵押物, 并以该物业的经营收入作为主要还款来源的贷款。 （经营性 物业主要是指已竣工验收并投入商业运营， 经营管理规范、 经营利润稳定、 经 营性现金流量充裕、 综合收益较好的办公用房、 商业营业用房和工业营业用房， 主要包括写字楼、 商场、 商铺和综合商业设施等物业形式。 经营性物业的经营 收入是指，物业所有者经营物业取得的全部 收 入 ， 包 括 但 不 限 于 ： 物 业 租 金 、 广告位租金、临展费、管理费、断租保证金及进场费等）。 （4 ）流动资金贷： 流动资金贷款是银行向企（事）业法人或国家规定可以作 为借款人的其他组织发放的用于借款人日常生产经 营周转的本外币贷款。 流动 资金贷款按期限分为短期流动资金贷款和中期流动资金贷款； 按照贷款使用方 式分为一般流动资金贷款和可循环流动资金贷款。 （5 ）政策性贷款： 政策性贷款是中央银行和政策性银行为贯彻国家在不同历 史时期的经济发展政策， 所发放的有特定投向和用途的各种贷款的统称。 在中 国商品经济和市场经济条件下， 政策性贷款作为国家银行调控宏观经济的信贷 倾斜行为，体现出国家发展国民经济的政策性导向 。 、非 标融 资： 非标准 化债权资产是指未在 银行间市场及证券交易所 市场交易 的债权性资产， 包括但不限于 信贷资产 、 信托贷款、 委托债权 、 承兑汇票、 信 用证、 应收账款 、 各类 受 （收） 益权、 带回购 条款的股权性融资等。 当前 房地川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 9/33 产的非标融资方式主要包括信托贷款、 委托贷款、 带回购协议的 资产或受益权 转让、融资租赁等等。 （1 ）委托贷款： 如果单位自有资金充裕，拟贷款 给特定的资金需求单位，在 风险可控的情况下获取较高的资金收益， 而国家法律禁止企业间进行资金直接 借贷活动， 需要通过银行等金融中介机构办理委托贷款业务。 银行提供便捷的 委托贷款中介服务， 根据借贷双方商定的贷款对象、 用途、 金额、 期 限、 利率 等代为发放、监督使用并协助收回贷款 。 （2 ）信托贷款： 金融信托投资公司的委托贷款，是信托公司作为受托人，按 照委托人的意愿，用委托人的资金，以信托公司的名义发放的贷款。 （3 ）带回购协议的资产及收益权转让： 指转让双方根据协议约定在某一日期 以约定的价格转让信贷资产 及收益权 益权， 同时出让方承诺在约定的日期向受 让方无条件购回该项信贷资产 及收益权 。 （4 ） 融资租赁 ： 指出租人根据承租人( 用户) 的请求， 与第三方( 供 货商) 订立 供货合同，根据此合同，出租人出资向供货 商 购 买 承 租 人 选 定 的 设 备 。 同 时 ， 出租人与承租人订立一项租赁合同， 将设备出租给承租人， 并向承租人收取一 定的租金。 图 3 ： 房企境内间接融资渠道一览 资料来源 ：wind ，川 财证券研 究所 境外融 资 房企的境外融资主要由银行贷款、海外 债券融资、海外股权融资以及包括 REITs 在内的其他方式 组成 。 其中， 海外银行贷款包括项目贷款和 内保外贷等 ； 非标端 信托贷款、委托贷款、带 回购协议的资产或收益权 转让、融资租赁等 银行端 项目开发贷、并购贷款、 经营性物业贷款、流动资 金贷款等 境内间接融资川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 10/33 房企海外股权融资 即在联交所 IPO 、 配股等 融资方式； 海外债券融资 主要 包括 优先票据、可转债等 。 图 4 ： 房企境外融资渠道一览 资料来源 ：wind ，川 财证券研 究所 内生融资 房企内生资金来源是与外部融资相对应的概念， 指 房企在经营活动过程中产生 并可以使用的 现金流， 主要由销售回款及产业链上下游 占款 等组成。 内源性融 资与外部传统 融资方式的主要区别在于 这部分的资金体现无息 负债的属性， 支 持项目滚动开发的 同时并不会提升公司净负债率水平 ，被视为“ 优质资金” 。具 体来看， 销售回款主要取决于 公司的 销售规模及回款率。 如果为现房销售， 则 回款速度最快， 若 购房者采取按揭贷款则 回款相较销售时点可能存在几个月的 延后。 考虑到我国商品房预售制的特点， 销售回款在竣工交付前主要 出现在资 产负债表的 预收款项或合同负债中， 直至 交付才会在利润表中得以确认为收入 ， 行业内由销售到 交付普遍需要 2 年到 2 年半的 时间。 对产业链上下游占款 更多 体现为房企 议价能力及话语权的轻重。 境外融资 债券市场 优先票据 、可转 换债等 其他类型 REITs 等 股权融资 境外上市IPO 、配股 、 供股融资 等 银行贷款 项目贷 款 、内保 外贷等川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 11/33 图 5 ： 房企内生融资渠道一览 资料来源 ：wind ，川 财证券研 究所 二 、 四轮周期 融资构成： 松 紧结 合 的周期性 统计局口 径下的 五类资金 来源 如果将商品房销售面积作为参考指标来看 行业发展， 则可以将 2005 年至今划 分为三轮完整周期及本轮“ 变异” 调整期 。 将房 地产开发 资金来源 走势与销售进 行匹配，可见 资金端也体现出一定的“ 周期性” ，但其与销售的走势趋同 中又存 异。 主要表现在： （1 ） 波动幅度销售端大于资金端， 但呈现 递减趋势 ； （2 ） 前 两轮资金端反应明显早于销售端， 但 近两轮二者趋于同步。 我们认为这与 行业