如何快速预期通胀：影响因子和结构的测算.pdf

固定收益专题报告 请务必阅读正文 之后的免责声明 渤海证券股份有 限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 16 固定收益研究 证券研究报告 固定收益专题报告 证券分析师 朱林宁 博士 022-23873123 zhulnbhzq 相关研究报告 REITs 投资 A-Z：整体认识和分析框架 REITs 专题研究系列（一） 达里奥 新书预览 事件和热点观察专题研究系列之（八） 危兮机所倚，机兮危所伏 利率债月报（ 2020 年 4 月） 新 冠 疫 情 下 现 代 货 币 理 论（ MMT）影响再审视 事件和热点观察专题研究系列之（ 七 ） 美元 流动性危机解除了吗 事件 和热点观察专题研究系列之（ 六 ） Table_Author 创新点 和投资 要点 : 通胀和通缩是一个硬币的两面，应认识到，恶性的通缩和通胀皆对经济和市场构成重要冲击。 当前疫情和美联储大规模宽松导致的经济和市场不确定性高企，我们认为提前做好对通缩 /通胀的观测与预期工作愈发重要。本文主要借鉴美联储研究部的通胀快速预期指标体系，结合我国实际数据情况，建立一套简单快捷的我国通货膨胀观察预期指标体系。 总体上，我们认为美联储的 15 项通胀快速观察指标体系，在我国也有较好的效果，但又有新的发现。 我们将 15 项指标因子在我国的有效性分为四组。第一组，高显著，长期有效 ， 包括 5 项： GDP、固定资产投资额、进口商贸品价格、城镇登记失业率、国债收益率水平。 第二组，高显著，阶段有效 ，包括 2 项： M2、农产品价格。 第三组，中低显著，阶段有效 ，包括 3 项：新房开工面积、原油价格、工业原材料价格。 第四组，偶发或不显著，基本无效 ，包括 5 项：消费品零售总额、个人所得税（收入）、国债收益率利差 、国债收益率结构、密歇根大学通胀预期。 由于以上指标基本都在美国通胀预期中显著，我们对第三组和第四组，在我国不显著、或显著性查的原因进行分析。 我们认为， 第三组 新房开工面积、原油价格、工业原材料价格的中低显著和阶段有效、失效，主要在于这三项指标，在我国相对于美国 受 到更多的宏观调控因素影响。 第四组 中，消费品零售总额，反映消费对美国经济的影响和占比远大于我国，消费在我国尚未成为经济发展的主要动力，基本符合预期。个人所得税，由于仅是收入的部分相关因子，反映其不能无差的追踪居民收入，基本符合预期。国债收益率利差和结构 ，反映我国债券市场的广度和深度都不及美国，基本符合预期。密歇根大学通胀预期主要基于美国本土，对其使用主要是由于我国缺少相应指标，反映通胀预期在美国和我国存在国别差异，符合预期。 风 险提示 ： 经济数据不及预期；疫情发展超预期；不确定性 风险等 。 如何 快速预期通胀 ： 影响因子 和 结构的测算 事件和热点观察专题研究系列之（ 九 ） 分析师 ：朱林宁 SAC NO： S1150519060001 2020 年 5 月 15 日 请务必阅读正文之后的免责声明 2 of 16 目 录 1. 前言：通胀和通缩，一个硬币的两面 . 4 2. 观测未来通胀的快速预期指标体系 . 4 3. 总结 . 12 4. 风险提示 . 13 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 3 of 16 图 目 录 图 1： CPI 对 GDP 响应 -分期 . 7 图 2： CPI 对 GDP 响应 -累积 . 7 图 3： CPI 对 INV 响应 -分期 . 8 图 4： CPI 对 INV 响应 -累积 . 8 图 5： CPI 对 IMP 响应 -分期 . 8 图 6： CPI 对 IMP 响应 -累积 . 8 图 7： CPI 对 HOU 响应 -分期 . 9 图 8： CPI 对 HOU 响应 -累积 . 9 图 9： CPI 对 M2 响应 -分期 . 9 图 10： CPI 对 M2 响应 -累积 . 9 图 11： CPI 对 UNE 响应 -分期 . 10 图 12： CPI 对 UNE 响应 -累积 . 10 图 13： CPI 对 YL 响应 -分期 . 10 图 14： CPI 对 YL 响应 -累积 . 10 图 15： CPI 对 OIL 响应 -分期 .11 图 16： CPI 对 OIL 响应 -累积 .11 图 17： CPI 对 FOOD 响应 -分期 .11 图 18： CPI 对 FOOD 响应 -累积 .11 图 19： CPI 对 RAW 响应 -分期 . 12 图 20： CPI 对 RAW 响应 -累积 . 12 表 目 录 表 1：单位因子变动对单位通货膨胀的影响系数和期现结构 . 7 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 4 of 16 1. 前言 ： 通胀和通缩 ，一个硬币的两面 通胀 和通缩是一个硬币的两面 ， 应 认识到 ， 恶性的 通缩和通胀 皆对经济和市场 构成 重要冲击 。 基于 我们 新冠疫情下现代货币理论（ MMT）影响再审视 （ 下称 MMT 再审视 ） 等 疫情期间 系列报告 的 观点 ， 我们进一步 审视当前通缩和通胀预期 的最主要 驱动 ： 通 缩 预期 ： 主要 基于 疫情期间经济停摆造成的需求 快速下行 。 通胀预期 ：主要基于 无 论 是传统货币政策还是 MMT 政策 认识框架下 ，以美联储为 代表的部分海外央行的 超大规模流动性宽松和资产购买 。 我们认为 ， 通缩预期 和压力 是 中 短期的 、 即时的 ， 通胀预期是 中 长期的 、 灰犀牛的 。 无论是传统货币政策 、还是 MMT，都 无法对目前的大规模流动性宽松和资产购买提出 完善的退出方案 ，基于我们 MMT 再审视 报告 ， 一旦疫情过后通胀预期反转 ，其对各类资产 、尤其是 对 通胀 高度敏感的 固定收益率 类资产 ，将造成重大冲击 部分 研究 人员认为 ，其影响的传播 速度和范围将超过市场预期 。 因此 ， 随着海外部分国家强行复工复产的 推进 ，我们认为 提前 做 好 对 通缩 /通胀的观测与 预期 工作 愈发重要 。 本文 主要 借鉴 美联储研究部的通胀 快速 预期指标 体系 ， 结合我国 实际数据情况 ， 建立和测算 一套简单快捷的我国 通货 膨胀 观察 预期指标 体系 。 由于数据 的正反两面性 ，该体系同样可以用于通缩情况 ， 后文 不再专门 指出 。 我们测算发现， 至少有 GDP、投资、进口、住房、 M2、就业、利率、原油、农产品、工业品等 10 项指标，对通胀的未来预期产生显著的持续影响，且不同指标的影响方式和权重，随未来时间的推移存在显著的期限结构差异和变化。 2. 观测未来 通胀 的快速 预期指标体系 通胀快速预期 体系的 指标择取 。 美联储 研究部在其报告 中 ，使用了 超过 10 种 不同模型 ， 总结了 超过 150 个影响通胀的宏观经济 因子 ， 同时考虑到数据的 可获得性 、 统计频率 和 统计有效性检测结果 最终筛选出 15 个对美国 通胀预期 有显著影响的 宏观经济 因子 ，可以用 于对未来 通胀的 观察 。 我们将这 15 个 因子 汇总 如下 ，并 选择对等的我国指标 ， 数据处理后 ， 作为 进入我们 预测 模型 的参量 ： 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 5 of 16 （ 1） GDP 实际增长率 （ GDP） 。 去通胀后的实际增长率 ，季度年化 同比 ，考察GDP 对 通胀 的影响 。 （ 2） 消费品零售总额实际增长率 （ CONS） 。 去 通胀后的实际增长率 ，季度年化同比 ，考察社会总消费对通胀 预期 的影响 。 （ 3） 固定资产投资 完成额 实际增长率 （ INV） 。 去通胀后的实际 增长率 ，季度年化同比 ，考察 固定资产 投资对 通胀 预期 的影响 。 （ 4） 进口商贸品价格指数实际增长率 （ IMP） 。 去通胀后的实际 增长率 ，季 度年化同比 ，考察 进口 商贸品价格 对 通胀的影响 。 由于我国大陆地区没有对应指标 ，我们采用我国香港地区进口商贸品 单位价格指数进行替代 。 （ 5） 个人所得税收入实际增长率 （ INC） 。 去通胀后的实际 增长率 ，季度年化同比 。在美联储 预测 体系中 ，相应指标 实际为非农就业平均工资收入 的实际增长率 ，但是由于我国高频 和较高频 数据中 缺乏 工资收入相应 指标 ，我们转而采用 反映 居民 收入 整体水平的 个人所得税收入 。 （ 6） 房屋新 开工面积增长率 （ HOU） 。 季度年化同比 ，考察房地产 建设对 通胀 预期 的影响 。 （ 7） M2 增长率 （ MM） 。 季度年化同比 ，考察 M2 对 通胀的影响 。 （ 8） 城镇 登记 失业率 （ UNE） 。 季度年化同比 ，考察 失业率和就业市场情况 对 通胀 预期 的影响 。 （ 9） 国债 收益率水平 （ YL） 。 采用 3M、 6M、 1Y、 2Y、 3Y、 4Y、 5Y 七种国债到期收益率的平均值 ，考察其对通胀预期的影响 。 （ 10） 国债 收益率 利差 （ TS） 。 采用 3M 和 5Y 国债到期 收益率利差 ，考察其对通胀预期的影响 。 （ 11） 国债 收益率 曲线 （ CS） 。 采用 “ 2 2Y 国债 收益率 3M 国债收益率 5Y国债收益率 ” 的利差 ， 考察其对通胀预期的影响 。 （ 12） 原油 价格 实际增长率 （ OIL） 。 去通胀后的实际 增长率 ，季 度年 化同比 ， 采用 WTI 原油期货结算价 ， 考察 固 原油价格 对 通胀 预期 的影响 。 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 6 of 16 （ 13） 农产品和食物价格实际增长率 （ FOOD） 。 去通胀后的实际 增长率 ，季度年化同比 ，考察 农产品和食物 对 通胀 预期 的影响 。 美联储采用美国市场常见的黄油 、 咖啡 豆 、玉米 、猪肉等数据计算 ， 由于数据 获取与 时长等问题 ， 我们采用 商务部食用农产品价格指数折算 。 （ 14） 工业原材料价格实 际增长率 （ RAW） 。 去通胀后的实际 增长率 ，季度年化同比 ，考察 工业原材料价格 对 通胀 预期 的影响 。 美联储采用美国市场常见的 棉麻 、皮革 、 橡胶 等数据计算 ， 由于数据 获取与 时长等问题 ， 我 们 采用 我国工业生产者购进价格 指数折算 。 （ 15） 市场 通胀预期 （ MS） 。 美联储认为 ，市场的 一致 预期 涵盖了 部分 其它潜在因素 ，同时也存在 部分 自我实现 功能 ，因此 ， 使用 滞后 四期的密歇根大学通胀预期调查数据 来反映市场通胀预期的自我实现 。由于我国市场缺乏本土的通胀预期数据 ，考虑到全球 经济的联动性 ，我们暂时 同样 使用密歇根大学通胀预期 数据 。 数据处理 与 计量 说明 。 各数据经过计量检验与 处 理后 ， 首先 选用 不同滞后期的 线性 OLS 回归 ， 测算 因子 在我国 的影响效果和期限结构 ；之后选用 Bayesian VAR模型计算滞后 12 期 （ 即 12 个季度 ， 3 年 ） 的脉冲响应方程 ，得到 10 项主要影响因子对 CPI 的 分期个累积影响 。 由于 我国 统计 数据可得性 ，我们的回测时长为2006Q1-2020Q1， 计 58 期 。 结果简要 归纳分析如下 ： （ 下页 ） 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 7 of 16 表 1： 单位因子变动对单位通货膨胀 的 影响系数和期现结构 实际变 动率 代码 单位 因子变动对单位 通货 膨胀 ：影响系数和期现结构 即期 1-3M 3-6M 6-9M 9-12M 12-15M 15-18M 18-21M 21-24M GDP GDP 0.38 0.82 1.01 1.10 0.75 -0.76 消费品零售总额 CONS -0.42 固定资产投资完成额 INV -0.19 -0.27 -0.24 -0.19 0.34 进口商贸品价格 IMP 0.37 0.50 0.64 0.59 0.44 个人所得税（收入） INC 新房开工面积 HOU 0.03 0.04 0.04 M2 MM 0.32 0.40 0.25 城镇登记失业率 UNE -1.31 -1.95 -0.25 -1.50 1.44 2.68 3.40 3.15 国债收益率水平 YL 1.60 1.54 1.16 -0.87 -1.81 -2.23 -1.81 国债收益率利差 TS 国债收益率结构 CS 原油价格 OIL -0.02 -0.02 0.02 0.03 农产品价格 FOOD 0.14 0.14 工业原料价格 RAW 0.04 -0.04 -0.06 0.08 密歇根通胀预期 MS *整体解释系数 R-Sq 74.8% 80.8% 85.1% 85.3% 82.9% 76.3% 71.5% 65.5% 62.2% 资料来源： Wind，渤海证券研究所 整体上 ，我们发现 15 项因子中 ， 至少有 GDP、投资、进口、住房、 M2、就业、利率、原油、农产品、工业品等 10 项指标，对通胀的未来预期产生显著的持续影响，且不同指标的影响方式和权重，随未来时间的推移存在显著的期限结构差异和变化。 GDP。 对 当期 影响不显著 ， 对滞 后 1-12M 的 CPI 有持续 、正向 、 递增 的影响 ，12-21M 期间 逐步减弱 归零 ， 21-24M 开始出现反向影响 ， 即新一轮 脉冲 周期 。 图 1： CPI 对 GDP 响应 -分期 图 2： CPI 对 GDP 响应 -累积 - . 1 0- . 0 5. 0 0. 0 5. 1 0. 1 5. 2 0. 2 5. 3 01 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12R e s p o n s e o f C P I t o G D P- 0 . 4- 0 . 20 . 00 . 20 . 40 . 60 . 81 . 01 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12A c c u m u l a t e d R e s p o n s e o f C P I t o G D P资料来源： 渤海 证券 资料来源： 渤海 证券 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 8 of 16 固定资产投资完成额 （ INV） 。 对 当期 影响不显著 ， 对滞 后 1-12M 的 CPI 有持续 、负向 影响 ， 期间在 6M 达到负向峰值 ， 12M 之后不显著并 最终在 21M 转正 ，即开始新一轮脉冲周期 。 图 3： CPI 对 INV 响应 -分期 图 4： CPI 对 INV 响应 -累积 - . 1 0- . 0 5. 0 0. 0 5. 1 0. 1 5. 2 0. 2 5. 3 01 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12R e s p o n s e o f C P I t o I N V- 0 . 4- 0 . 20 . 00 . 20 . 40 . 60 . 81 . 01 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12A c c u m u l a t e d R e s p o n s e o f C P I t o I N V资料来源： 渤海 证券 资料来源： 渤海 证券 进口商贸品 价格 （ IMP） 。 对 0-3M 影响不显著 ， 对滞 后 3-18M 的 CPI 有持续 、正向 影响 ， 期间在 9-12M 达到 正向 峰值 ， 18M 之后不 再 显著 。 图 5： CPI 对 IMP 响应 -分期 图 6： CPI 对 IMP 响应 -累积 - . 1 0- . 0 5. 0 0. 0 5. 1 0. 1 5. 2 0. 2 5. 3 01 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12R e s p o n s e o f C P I t o I M P- 0 . 4- 0 . 20 . 00 . 20 . 40 . 60 . 81 . 01 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12A c c u m u l a t e d R e s p o n s e o f C P I t o I M P资料来源： 渤海 证券 资料来源： 渤海 证券 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 9 of 16 新房开工面积 （ HOU） 。 对 当期 影响不显著 ， 对滞 后 1-9M 的 CPI 有持续 、 正向影响 ， 9M 之后不 再 显著 。 图 7： CPI 对 HOU 响应 -分期 图 8： CPI 对 HOU 响应 -累积 - . 1 0- . 0 5. 0 0. 0 5. 1 0. 1 5. 2 0. 2 5. 3 01 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12R e s p o n s e o f C P I t o H O U- 0 . 4- 0 . 20 . 00 . 20 . 40 . 60 . 81 . 01 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12A c c u m u l a t e d R e s p o n s e o f C P I t o H O U资料来源： 渤海 证券 资料来源： 渤海 证券 M2。 对 当期 影响不显著 ， 对滞 后 1-9M 的 CPI 有持续 、 正向 影响 ， 9M 之后不 再显著 。 图 9： CPI 对 M2 响应 -分期 图 10： CPI 对 M2 响应 -累积 - . 1 0- . 0 5. 0 0. 0 5. 1 0. 1 5. 2 0. 2 5. 3 01 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12R e s p o n s e o f C P I t o M M- 0 . 4- 0 . 20 . 00 . 20 . 40 . 60 . 81 . 01 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12A c c u m u l a t e d R e s p o n s e o f C P I t o M M资料来源： 渤海 证券 资料来源： 渤海 证券 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 10 of 16 城镇登记失业率 （ UNE） 。 在 滞后 0-9M 期间对 CPI 有持续 、 负向 的 显著 影响 ，在 滞后 9-12M 期间出现转换 ，在 滞后 12-24M 期限进入 持续 、负向影响 。 图 11： CPI 对 UNE 响应 -分期 图 12： CPI 对 UNE 响应 -累积 - . 1 0- . 0 5. 0 0. 0 5. 1 0. 1 5. 2 0. 2 5. 3 01 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12R e s p o n s e o f C P I t o U N E- 0 . 4- 0 . 20 . 00 . 20 . 40 . 60 . 81 . 01 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12A c c u m u l a t e d R e s p o n s e o f C P I t o U N E资料来源： 渤海 证券 资料来源： 渤海 证券 国债收益率水平 （ YL） 。 在滞后 0-6M 期间对 CPI 有持续 、 正向的 显著影响 ， 在6-9M 期间出现转换，在 9-24M 期间 进入持续 、负向的显著影响 。 图 13： CPI 对 YL 响应 -分期 图 14： CPI 对 YL 响应 -累积 - . 1 0- . 0 5. 0 0. 0 5. 1 0. 1 5. 2 0. 2 5. 3 01 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12R e s p o n s e o f C P I t o Y L- 0 . 4- 0 . 20 . 00 . 20 . 40 . 60 . 81 . 01 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12A c c u m u l a t e d R e s p o n s e o f C P I t o Y L资料来源： 渤海 证券 资料来源： 渤海 证券