港口行业2020年一季度综述：港口行业热点八问八答：筑底企稳，关注低估值港口.pdf

Table_main 行业研究类模板 深度报告 港口II行业 报告日期：2020年05 月10日 港口行业热点八问八答：筑底企稳，关注低估值港口 港口行业2020年一季度综述 行业公司研究港口行业 ：姜楠，CFA 执业证书编号：S1230515120001 ：021-80108129 ：jiangnanstocke table_invest 行业评级 港口 看好 Table_relate 相关报告 120Q1 归母净利润稳增1.46%，看好集装箱及液体散货青岛港2020年一季报点评2020.04.29 220Q1 归母净利 16.67 亿元，投资收益成为“压舱石”上港集团 2020 年一季报点评2020.04.30 table_research 报告撰写人： 姜楠 数据支持人： 耿鹏智 报告导读 本报告针对近期市场对港口板块热点问题，根据2019年报、2020年一季报，作定性、定量详细解答。推荐盈利能力强、处于低估值的青岛港。 投资要点 问答1：Q1业绩如何？ 营收有下降，毛利率提升 受吞吐量下降影响，20Q1港口板块营收合计同比下降 16.17%。受收入结构变化影响，20Q1港口板块总体毛利率提升至28.16%。 问答2：新冠疫情影响如何？ 前期看国内，后期看海外 第一阶段：新冠疫情前期影响出口产能及集疏港运力。第二阶段：后期出口需求受到影响。 问答3：信用风险如何？ 现金流良好，评级获稳定 总体来看，受新冠疫情影响相对较小，港口板块企业经营性现金流维持良好，财务指标总体良好、企业信用评级保持稳定。 问答4：业绩趋势如何？ 干散、原油相对稳健，集装箱关注出口情况 干散货吞吐量看铁矿石港口补库，新、老基建发力，预计进口量有望迎新高。原油吞吐量基于低油价叠加内生需求增长驱动，预计将保持稳健增长。集装箱吞吐量关注外贸变动。 问答5：行业收费如何？ 三类十一项，多费种不同定价 我国现行港口业务收费分为三大类：政府定价（2项，按标执行）、政府指导价（4项，上限内，企业自主定价）、市场调节价（5 项，企业自主定价）。 问答6：未来成长如何？ 看经济增长，靠量增驱动 长期看，费率增长空间有限，行业成长性主要受量的驱动。集装箱：主要受外贸出口增速驱动。原油：受国内工业部门原油内生需求驱动。干散货：受铁矿石等大宗干散货补库存驱动。 问答7：如何合理估值？ 长期看经济，合理10-15PE 长期看，港口板块整体发展受益于经济发展和贸易增长。当前港口板块估值处于十年来较低点。从成长、资本开支等角度看，我们认为港口板块10-15倍PE。 问答8：二、三季度投资建议 ？ 吞吐看外贸、关注低估值 建议关注外贸情况对集装箱吞吐量影响。 建议关注低估值青岛港（产能扩充、腹地经济发展潜力强）。 风险提示：全球新冠疫情持续时间超预期；吞吐量增速不及预期；基建投资增速不及预期。 证券研究报table_page 行业深度报告 research.stocke 2/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 一季度港口板块整体业绩如何？营收有下降，毛利率提升 . 4 2. 新冠疫情对港口板块影响传导逻辑？前期集疏港影响，后期看出口需求 . 7 3. 港口行业信用风险是否释放？现金流整体良好，信用风险受影响不大 . 8 4. 二、三季度板块业绩是否可以预期边际改善？干散及原油向好，集装箱关注外贸 . 14 5. 港口收费如何定价？多费种不同定价方式. 17 6. 长期看港口行业成长性如何？基于经济增长，成长来自量增驱动 . 18 7. 如何看待港口行业合理估值？从多角度看，10-15倍PE . 20 8. 二季度投资建议？关注外贸情况，关注低估值港口 . 21 风险提示 . 22 图表目录 图 1：20Q1 沿海港口货物吞吐量同比下降3.81% . 4 图 2：20Q1 沿海港口集装箱吞吐量同比下降8.24% . 4 图 3：20Q1 港口板块营收合计同比下降16.17% . 4 图 4：20Q1 母港货物/集装箱吞吐总量同比下降4.30%/8.22% . 4 图 5：20Q1 港口板块总体毛利率提升2.01pct至28.16% . 5 图 6：港口板块20Q1 归母净利润同比下降15.65% . 6 图 7：疫情前期影响出口产能、后期影响出口需求 . 7 图 8：重点电厂耗煤量逐月回升 . 7 图 9：国内新冠疫情基本得到控制 . 7 图 10：海外疫情3月起进入爆发增长阶段 . 7 图 11：港口板块行业加权资产负债率总体上逐年降低 . 11 图 12：板块内各企业银行授信余额充足（截至 5月8日） . 12 图 13：铁矿石进口结束走弱趋势，20Q1 实现增长 . 14 图 14：2019 年下半年至今，国内铁矿石港口库存处于低位 . 14 图 15：2020 年4月全国高炉开工率创半年来新高 . 14 图 16：粗钢产量逐年增加，Q1 微降，Q2、Q3景气度料提升 . 14 图 17：全球有望再次进入低油价时代。 . 15 图 18：我国原油内生需求强劲，连续四年保持 9%以上增速 . 15 图 19：汽车保有量持续增加，将进一步拉动油、柴油消费 . 15 图 20：与前四大贸易伙伴进出口累计同比增速变动 . 16 图 21：新出口订单贸易指数变动 . 16 图 22：我国现行港口收费计费办法关于港口收费规定 . 17 图 23：国内主要港口集装箱吞吐量增速与出口金额“同频共振” . 18 图 24：干散货吞吐量受铁矿石补库存驱动，长期看，基建类投资力度决定铁矿石进口增速 . 19 图 25：国内港口货物吞吐量与国内和世界经济增速密切相关 . 20 图 26：当前港口板块估值处于十年来较低点 . 20 lUeXiXMBvWwOzRwOaQ9R9PsQoOtRqQlOnNqNeRrQoO6MpOtQvPnQnRxNnNoOtable_page 行业深度报告 research.stocke 3/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 1：20Q1 港口板块上市企业营收、货物/外贸货物/集装箱吞吐量同比增速一览 . 5 表 2：港口板块20Q1 毛利率同比提升2.01pct，主业盈利能力有所改善 . 6 表 3：港口板块企业经营活动现金流维持良好 . 8 表 4：20Q1 港口板块企业货币资金较2019年底增加5% . 9 表 5：港口板块各企业存量债券规模 . 10 表 6：2019年港口板块上市企业流动负债率同比下降 . 11 表 7：港口板块上市企业主要偿债能力指标变动 . 12 表 8：港口板块上市企业主要盈利能力指标变动 . 13 表 9：港口板块上市企业信贷评级总体保持良好 . 13 表 10：石化化工行业“十四五”规划研究报告（征求意见稿）相关指标 . 18 表 11：港口板块上市企业估值表（2020/5/8） . 21 table_page 行业深度报告 research.stocke 4/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 一季度港口板块整体业绩如何？营收有下降，毛利率提升 2020年 Q1，我国沿海港口货物吞吐量同比下降 3.81%。其中，外贸货物吞吐量同比微增0.62%，占总货物吞吐量45.02%。分业务类型看，20Q1集装箱业务吞吐量为4935万TEU，同比下降8.24%。根据测算，沿海港口集装箱单箱重约11吨，则19Q1/20Q1 干散货、液体散货和杂货吞吐量合计分别约 15.67/15.34 亿吨，20Q1同比下降2.15%。 图 1：20Q1沿海港口货物吞吐量同比下降3.81% 图 2：20Q1沿海港口集装箱吞吐量同比下降 8.24% 资料来源：交通运输部，Wind，浙商证券研究所 资料来源：交通运输部，Wind，浙商证券研究所 受吞吐量下降影响，20Q1 港口板块营收合计同比下降 16.17%。其中，上港集团等14 家企业营收同比下降，招商港口、广州港、日照港、北部湾港、连云港等 5 家企业营收同比增长。板块内企业控股港所在母港货物吞吐总量同比下降 4.30%，其中，外贸货物吞吐量与19Q1基本持平，集装箱吞吐量同比下降8.22%，导致集装箱业务所对应配套业务（装卸、物流）收入减少，造成总营收下降。 图 3：20Q1港口板块营收合计同比下降 16.17% 图 4：20Q1母港货物/集装箱吞吐总量同比下降 4.30%/8.22% 资料来源：交通运输部，Wind，浙商证券研究所 资料来源：交通运输部，Wind，浙商证券研究所 - 6 %- 4 %- 2 %0%2%4%6%8%10%051015202518Q 1 18Q 2 18Q 3 18Q 4 19Q 1 19Q 2 19Q 3 19Q 4 20Q 1货物吞吐 量（亿 吨） 外贸货物 吞吐量 （亿吨 ）货物吞吐 量同比 增速（ % ） 外贸货物 吞吐量 同比增 速 （ % ）6.83%5.38%4.27%5.31% 5.51%4.60%5.26%2.32%- 8.24%- 1 2%- 8 %- 4 %0%4%8%0100020003000400050006000700018Q 1 18Q 2 18Q 3 18Q 4 19Q 1 19Q 2 19Q 3 19Q 4 20Q 1集装箱吞 吐量（ 万 TEU ） 集装箱吞 吐量同 比增速 （ % ）- 1 6 .17 %-4 0 %-3 0 %-2 0 %-1 0 %0%1 0 %2 0 %上港集团宁波港 青岛港招商港口 厦门港务天津港 广州港 唐山港 大连港 日照港秦港股份锦州港 营口港北部湾港 重庆港九珠海港 连云港 南京港 盐田港2 0 Q 1 营 收同 比（ % ） 2 0 Q 1 行 业总 营收 同 比（ % ）-30 %-20 %-10 %0%1 0 %2 0 %3 0 %上港集团 宁波港青岛港招商港口厦门港务天津港广州港唐山港大连港日照港秦港股份 锦州港营口港北部湾港重庆港九 珠海港连云港南京港盐田港2 0 Q1 货 物 吞 吐 量同比 （ % ） 2 0 Q1 集 装 箱 吞 吐量同 比（ % ）2 0 Q1 行 业 货 物 吞吐 量 同比 （ % ） 2 0 Q1 行 业 集 装 箱吐 量 同比 （ % ）table_page 行业深度报告 research.stocke 5/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 1：20Q1港口板块上市企业营收、货物/外贸货物/集装箱吞吐量同比增速一览 营收（亿元） 货物吞吐量（亿吨） 集装箱吞吐量（万 TEU） 企业 19Q1 20Q1 YoY 19Q1 20Q1 YoY 19Q1 20Q1 YoY 上港集团 81.59 53.99 -33.83% 16353 13888 -15.07% 1,041 933 -10.37% 宁波港 54.36 38.70 -28.80% 25517 25042 -1.86% 670 615 -8.21% 青岛港 31.39 28.89 -7.97% 13814 14387 4.15% 494 504 2.02% 招商港口 27.03 28.86 6.78% 5740 5228 -8.92% 605 533 -11.90% 厦门港务 32.03 28.19 -11.99% 5025 4330 -13.83% 269 252 -6.32% 天津港 28.18 27.07 -3.96% 10543 11112 5.40% 378 371 -1.85% 广州港 23.69 24.51 3.46% 14208 13548 -4.65% 528 474 -10.23% 唐山港 30.31 20.39 -32.72% 16187 14165 -12.49% 48 40 -16.67% 大连港 15.98 15.03 -5.96% 8137 8255 1.45% 211 153 -27.49% 日照港 12.95 14.16 9.33% 11374 11895 4.58% 99 103 4.04% 秦港股份 16.39 13.91 -15.16% 5366 4502 -16.10% 15 14 -6.67% 锦州港 13.86 12.16 -12.29% 2461 2264 -8.00% 43 32 -25.58% 营口港 12.02 11.49 -4.38% 6662 5560 -16.54% 140 118 -15.71% 北部湾港 10.45 11.28 7.97% 5621 6438 14.53% 70 92 31.43% 重庆港九 13.75 8.30 -39.65% 4122 3322 -19.41% 27 25 -7.41% 珠海港 6.16 5.92 -3.94% 3327 2670 -19.75% 55 42 -23.64% 连云港 3.40 3.71 9.35% 5856 6084 3.89% 119 117 -1.68% 南京港 1.70 1.62 -4.51% 5865 5522 -5.85% 78 69 -11.54% 盐田港 1.26 0.96 -24.08% 815 826 1.35% 1 2 100.00% 合计 416.51 349.14 -16.17% 166178 159038 -4.30% 4891 4489 -8.22% 资料来源：Wind，浙商证券研究所 受收入结构变化影响，20Q1 港口板块总体毛利率提升至 28.16%，较 19Q1 毛利率26.15%提升2.01 个百分点。营收排名前10企业有6家毛利率获得提升，其中唐山港和青岛港毛利率提升幅度分别为 6.35%和6.19%。因集装箱吞吐量减少导致低毛利率的物流代理业务营收减少，从而整体毛利率获得提升。 图 5：20Q1港口板块总体毛利率提升 2.01pct至 28.16% 资料来源：Wind，浙商证券研究所 -20%-15%-10%-5 %0%5%10%0%10%20%30%40%50%60%上港集团宁波港青岛港招商港口厦门港务天津港广州港唐山港大连港日照港秦港股份锦州港营口港北部湾港重庆港九珠海港连云港南京港盐田港19Q1 毛利 率（ % ） 20Q1 毛利 率（ % ） 19Q1 行业 平均 毛 利（ % ）20Q1 行业 平均 毛 利（ % ） 毛 利 率 增 幅 （ 右 轴 ， % ）table_page 行业深度报告 research.stocke 6/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20Q1，港口板块归母净利润为 54.13亿元，较 19Q1减少15.65%。少数优质港口归母利润仍有增长。其中青岛港归母净利润增加1.46%，我们分析主要系毛利率高的液体散货业务贡献较多利润，导致利润稳增；大连港归母净利润增加 118.35%，主要系20Q1散杂货、拖轮业务量增加，同时偿还贷款使利息支出同比下降。部分港口归母净利润大幅降低。其中招商港口主要系投资收益较19Q1大幅减少、期间成本增加以及金融资产公允价值变动所致；盐田港主要因全资控股惠盐高速疫情期间免收通行费所致。 图 6：港口板块 20Q1归母净利润同比下降15.65% 资料来源：Wind，浙商证券研究所 表 2：港口板块 20Q1毛利率同比提升 2.01pct，主业盈利能力有所改善 企业 毛利率（%） 归母净利润（亿元） 19Q1 20Q1 增幅（%） 19Q1 20Q1 YoY 上港集团 29.73% 34.41% 4.68% 19.22 16.67 -13.30% 宁波港 26.20% 30.78% 4.58% 7.69 5.74 -25.27% 青岛港 33.05% 39.24% 6.19% 9.78 9.93 1.46% 招商港口 38.55% 35.39% -3.16% 8.15 1.50 -81.61% 厦门港务 4.08% 3.03% -1.05% 0.12 0.09 -26.79% 天津港 18.59% 19.66% 1.07% 1.27 1.13 -11.04% 广州港 25.11% 23.08% -2.03% 2.65 2.37 -10.58% 唐山港 23.03% 29.37% 6.35% 4.30 4.14 -3.65% 大连港 26.12% 30.23% 4.12% 0.83 1.82 118.35% 日照港 30.83% 28.71% -2.12% 2.34 1.78 -23.68% 秦港股份 43.63% 36.57% -7.06% 1.18 2.52 113.82% 锦州港 14.77% 19.70% 4.93% 0.45 0.48 6.19% 营口港 38.18% 37.14% -1.04% 2.93 2.92 -0.46% 北部湾港 40.06% 41.26% 1.20% 2.19 2.49 13.69% 重庆港九 6.08% 7.56% 1.48% 0.16 0.03 -82.26% 珠海港 15.70% 15.26% -0.44% 0.08 0.12 42.61% 连云港 26.10% 24.16% -1.94% 0.03 0.03 2.05% 南京港 49.44% 48.01% -1.43% 0.26 0.22 -13.36% 盐田港 37.86% 23.31% -14.54% 0.55 0.16 -69.90% 合计 26.15% 28.16% 2.01% 64.17 54.13 -15.65% 资料来源：Wind，浙商证券研究所 - 1 25%- 7 5%- 2 5%25%75%125%02468101214161820上港集团宁波港青岛港招商港口厦门港务天津港广州港唐山港大连港日照港秦港股份锦州港营口港北部湾港重庆港九珠海港连云港南京港盐田港19Q1 归母 净利 （ 亿元 ） 20Q1 归母 净利 亿 元）同比（ % ，右轴 ） 行业归母 净利增 速（ % ， 右轴）table_page 行业深度报告 research.stocke 7/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2. 新冠疫情对港口板块影响传导逻辑？前期集疏港影响，后期看出口需求 新冠疫情的出现，对港口板块的影响传导可以分为前期、后期两个阶段： 第一阶段：前期影响出口产能及集疏港运力。受国内新冠肺炎疫情影响，1 月 29 日起，全国各省份均已启动重大突发公共卫生事件一级响应，以区县为单位，严格限制人员流动，工业企业处于半停产或完全停产状态，集疏港运力受到削弱。1-2月，我国出口同比下降17.11%，3月出口同比下降6.6%。此外，我们通过电厂煤耗量角度看，重点电厂煤耗量逐月提升，表明随着复工复产不断推进，工业生产已大幅恢复。 图 7：疫情前期影响出口产能、后期影响出口需求 图 8：重点电厂耗煤量逐月回升 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源： Wind，浙商证券研究所 第二阶段：后期出口需求受到影响。5月8日，中共中央召开党外人士座谈会，会议判断目前新冠疫情发展最新形势：“境外疫情暴发增长态势仍在持续，我国外防输入压力持续加大，国内疫情反弹的风险始终存在。”我国出口主要受欧盟、美国和日本等发达经济体内部消费需求影响。当前海外疫情，尤其是美国疫情仍处于爆发增长期，Q2、Q3国内出口变动需密切关注上述地区疫情发展。 图 9：国内新冠疫情基本得到控制 图 10：海外疫情3月起进入爆发增长阶段 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 -2 5 %-2 0 %-1 5 %-1 0 %-5 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-09出口金额 :当 月同比 （ %） 进口金额 :当 月同 比 （ %）87%83%80%87%76%78%80%82%84%86%88%050010001500200025002019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-046 大发电 集团月 耗煤量 合 计（万吨 ） 恢复率（ % ）2600100 00200 00300 00400 00500 00600 00700 001/201/272/32/102/172/243/2 3/93/163/233/304/64/134/204/275/4全国当日 新增 ( 例 ) 全国现有 确诊累 计 ( 例 )2315178 05000 001000 0001500 000200 0 0002500 0001/20 2/32/17 3/23/163/304/134/275/115/25 6/86/22 7/67/20全球当日 新增 ( 例 ) 全球现有 确诊 ( 例 )前期出口产能及集疏港影响 后期出口需求受影响 1-2月 国外疫情尚未爆发 3月起 国外疫情爆发 确诊病例激增 截至 5 月 7 日，全国现有确诊病例数降至260例 2月17日起，全国现有确诊病例数开始下降 table_page 行业深度报告 research.stocke 8/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3. 港口行业信用风险是否释放？现金流整体良好，信用风险受影响不大 总体来看，港口板块企业经营活动现金流维持良好。2019 年，港口板块经营活动现金流量净额合计较 2018 年增幅为 12.14%，11 家港口企业保持正向增长，其中宁波港、青岛港和招商港口等头部企业经营活动现金流净额增速接近或超过 30%。20 Q1，港口板块经营活动现金流净额与19Q1基本持平，部分企业Q1 经营活动现金净额为负值但数额较小，通过纵向对比，系因部分业务活动季节性特点引起，预计不影响全年总体表现。 表 3：港口板块企业经营活动现金流维持良好 经营活动产生的现金流量净额（亿元） 港口 18A 19A YoY 变动 19Q1 20Q1 变动 上港集团 57.10 61.73 8.11% -4.36 -2.00 宁波港* 41.94 59.20 41.15% 14.74 11.50 青岛港 22.91 29.66 29.46% 7.66 5.58 招商港口 42.89 55.02 28.28% 11.49 8.47 厦门港务 2.25 6.38 183.61% 3.33 -2.45 天津港 19.55 18.62 -4.78% 5.10 6.79 广州港 34.19 26.56 -22.32% 3.50 3.50 唐山港 17.01 15.90 -6.52% 0.73 2.93 大连港 18.86 16.07 -14.81% 0.34 1.39 日照港 14.85 11.52 -22.44% 2.48 1.78 秦港股份 26.97 24.53 -9.04% 6.30 5.87 锦州港 5.36 6.82 27.28% 0.26 1.90 营口港 16.92 19.66 16.18% 2.20 1.90 北部湾港 18.31 15.52 -15.21% 0.94 1.26 重庆港九 4.95 5.91 19.42% 1.29 0.36 珠海港 3.79 3.05 -19.42% -1.18 -1.39 连云港 -5.94 5.87 - - -1.85 1.59 南京港 2.88 3.15 9.24% 0.15 0.33 盐田港 1.01 2.60 156.95% 0.44 0.05 行业合计 345.8 387.76 12.14% 53.54 49.35 资料来源：公司报告，Wind，浙商证券研究所 注：宁波港对应值已剔除子公司浙江省海港集团财务有限公司吸收存款净额、客户贷款及垫款净增加额影响。 table_page 行业深度报告 research.stocke 9/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 当前港口板块企业货币资金较为充裕。20Q1港口板块企业货币资金较19A增加5%，而 19A 筹资活动现金流量净额为-279