供应链“大时代”之大宗篇：科技赋能，轻重相宜.pdf

证券研究报告 行业 研究/ 专题研究 2020 年05 月11 日 交通运输 中性（维持） 物流 增持（维持） 沈晓峰 执业证书编号：S0570516110001 研究员 021-28972088 shenxiaofenghtsc 袁钉 执业证书编号：S0570519040005 研究员 021-28972077 yuandinghtsc 1 交通 运输: 行业 周报 （第十 九周 ） 2020.05 2 招 商公路(001965 SZ, 增持): 公 路 重启收 费，REITs 或 助力 发展2020.05 3 粤 高速 A(000429 SZ, 增持): 公 路 恢复收 费 ，主业重 回正轨 2020.05 资料来源 ：Wind 科 技 赋 能，轻 重 相 宜 供应链“大时代” 之大宗篇 科 技 赋 能， 轻 重相 宜 2013 年至今 ，大宗 供应链板 块 呈现 高贝塔 特征。 重资产 模式平 衡了风 险， 但 息差与 杠杆率 天花板 抑制了 ROE 与估 值。 我 们认为 科技 赋能将 推升周转 率与 ROE 水 平， 带来 PB=DDM=DCF 估 值修 复 ； 考虑 即期流 动性水 平， 我们 看好 大宗供 应链 板 块，个 股标的 首选厦 门象屿 和建发 股份。 生 产 供 应链 的 演绎 供 应链是 一个学 术概念 ， 即 “ 产业链 上下游 的需求 链状网 ” 。 我们认 为国内 大 宗供应 链 四个 发展阶 段的驱 动力依 次是 ： “计 划” 、 “ 市场 ” 、 “融 资” 和 “ 科 技” 。 广义 角度 ， 供 应链上下 游商流/ 物流/ 资金/ 信息相关 业态均 可纳入 供应 链 服务范 畴。 海外 市场信 用环 境成熟 ， 融 资并 非供应 链服 务的关 键驱动 力 。 狭 义角度 ，A 股 供应 链企业从 事的是 物流 和贸易 的中间业 态，资 产负 债驱 动 特征显 著 。 供应链 2.0 ： 融资驱动， 风控 闭 环 随 着 宏 观 下 行 及竞 争 加 剧 ，贸 易 和 物流的 间隔 带 衍 生 出供 应 链 服 务 。 非完 备 信 用 环 境 下 ，供 应 链 服 务的 融 资 效 率 优 于直 接 融 资 和银 行 贷 款 。 市 场竞 争 与 操 作 风 险 并存 ， 意 味 着企 业 需 要 兼 顾 激励 与 制 衡 ，表 现 为 “ 大 平 台小 团 队 ” 的 行 业 线架 构 。 重 资产 模 式 平 衡 了 风险 ， 但 息 差与 杠 杆 率 天 花 板抑 制了 ROE 与 估值 。 基于 较低 的渗透 率与优 秀的企 业竞争 力 ， 我们 的中性 预 期 是：龙 头企业 业务量 五年翻 倍 （2020-2024 ） 。 供应链 3.0 ：科技赋能， 周转 提 速 区块链技术 具备 “ 去 中 心化” 、 “ 开 放” 、 “安 全 ” 和“ 自治 ” 四 大 特 征。 这 将 显 著 提 升 供 应链 信 用 等 级， 并 低 成 本 实 现信 用 的 转 移与 拆 分 。 技 术 进步 使 得 风 险 可 控 的 前 提 下 ， 剥 离 资 金 流 成 为 可 能 ， 并 最 终 实 现 轻 资 产 服 务 。 “大平台小团队” 行业线也将 被 重 构 为 “ 大平 台 多 功 能” 业 务 线 。 资 产出 表 推升 周 转率与 ROE （ 普洛 斯物流 基金 模式可 供借鉴） ，自 由现 金流与 分 红 额改善 推动板 块 估值 修复 。 行 业 展 望： 两重 修复 ，从 到 我 们构建 了大宗 供应链 指数， 板块 2013 年至 今 呈现 高贝 塔特征 。 现金 流 与 分红额 改善推动 PB=DDM 第 一 阶段 估 值修复 ；资产 出表推升 ROE ， 低 渗透率 下的再 投资能 力 推动 DDM=DCF 第 二 阶段 估值 修复 。 考虑当 下 板 块 估 值 与 市 场流 动 性 ， 我们 看好大 宗 供 应链 板块， 个股 标的首 选 厦 门象 屿 和建发 股份。 风 险提示 ： 大宗 品价格 大幅下 降、多 元化管 理风险 、业务 操作风 险 。 EPS ( 元) P/E ( 倍) 股票代码 股票名称 收盘价 ( 元) 投资评级 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 600057 厦门象屿 5.74 买入 0.51 0.58 0.69 0.80 11.20 9.85 8.30 7.19 600153 建发股份 9.09 买入 1.65 1.79 1.44 1.65 5.51 5.07 6.32 5.52 资 料来源 ：华泰 证券研 究所 (20) (11) (3) 6 15 19/05 19/07 19/09 19/11 20/01 20/03 (%) 交通运输 物流 沪深300 行业评 级： 重点推荐 一 年 内 行业 走 势图 相关研究