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识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 27 行业深度 |食品饮料 证券研究报告 Tabl e_Title 茶叶行业 行业独具中国特色，品牌龙头市场空间大 Table_Summary 行业近十年复合增速 36%，消费与出口双轮驱动下有望继续较快增长 1、 在 全球茶叶产量稳定增长 的背景下 ， 国内茶叶行业规模 近十年复合增速高达 36%。 2013 年全球茶叶产量 481.9 万吨， 2004-2013 年复合增速4.18%。 我国是全球最大的茶叶生产国，也是全球第二大茶叶出口国 ， 2014年精制茶行业规模 1669 亿元，近十年复合增速 35.81%，产量 244 万吨，近十年复合增速 18.62%。 2、我国茶叶行业仍有较大发展空间， 未来受 国内消费 升级 与出口 提升 双轮驱动。（ 1）国内消费 ： 2012 年国内 茶叶 人均消费量为每年 0.95 公斤，相比台湾 的 1.64 公斤仍有一定空间，未来随着城镇化 的推进和人均收入 水平的 提高，人均消费量有望继续较快提升。（ 2）出口： 2014年我国出口茶叶 30.15 万吨，未来有望稳定增加。一方面 受益于“一带一 路”建设，对欧洲、中亚、东南亚、非洲出口有望迅速提升 ；另一方面，非洲 是我国茶叶主要 的 出口地 ， 随着 当地 时局 的 稳定和埃博拉疫情 的 控制，对非洲出口有望逐步恢复。 国内前 5 大品牌占比不足 20%， 集中度有较大提升空间 1、品牌茶叶占比不足 4 成，未来将持续提升。我国品牌茶叶 占比 从 2000的 25%提升至 2010 年的 35%，未来随着人均收入增加、 消费升级，品牌茶叶占比有望 继续 提升。 2、行业分散， 集中度 有较大提升空间 。（ 1）我国茶叶 行业 集中度较低，规模较大的天福、吴裕泰、大益等占比 均 不超过 5%，前五家占比不超过 20%。分品类来看，规模最大的绿茶极为分散，行业 前五的 市占率 合计 不到 10%，乌龙茶、红茶、普洱集中度较高， 2010 年 行业 前五集中度分别为 47.01%、 31.66%、 67.79%。（ 2）台湾最大茶叶公司天仁 2010年市占率约为 12.5%；英国联合利华、普米尔、塔塔的 tetley 等著名品 牌几乎垄断英国茶叶市场； 2004 年印度联合利华和塔塔市场份额约占 21%。与上述国家和地区 相比，我国 茶叶 行业集中度仍有较大提升空间。 全球化及并购造就世界茶叶第一和第二 立顿和塔塔 1、联合利华是 全球最大 茶叶公司，茶叶收入规模至少在 180 亿元以上，旗下著名品牌立顿无论是知名度还是销量均为世界茶叶品牌第一 。立顿通过国际化和本土化实现规模扩张， 从 不同国家消费者 的 需求 处罚 ，调整品牌定位和市场推广，奠定了其全球最大茶叶品牌的地位。 2、印度塔塔集团旗下塔塔全球饮料公司是世界上第二大全球茶叶品牌供应商， 2014 年规模 79 亿元。全球化并购是塔塔成为全球第二大茶叶公司的主要动力，目前 其 所销售的包装茶主要有六大品牌，横跨从奢侈到经济各个消费价位。 推荐标的： 目前国内茶叶上市公司有 8 家， A 股推荐深深宝 A，港股推荐天福、新三板推荐谢裕大。这三家公司已初具规 模，最大的天福收入仅17 亿元，未来在高增长 、 大空间的茶叶行业里均有较好发展前景。 风险提示 :茶叶集中度提升缓慢 Table_Grade 行业 评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2015-05-18 Tabl e_Chart 相对市场 表现 Table_Aut hor 分析师： 王永锋 S0260515030002 01059136605 wangyongfenggf 分析师： 卢文琳 S0260515030004 01059136660 luwenlingf Table_Contacter - 2 0 %23%66%109%2 0 1 4 - 0 5 2 0 1 4 - 0 9 2 0 1 4 - 1 2 2 0 1 5 - 0 4食品饮料 沪深30 0 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 27 行业深度 |食品饮料 目录索引 一、茶行业近十年复合增速 36%,未来有望继续较快增长 . 5 （一）全球茶叶产量稳定增长，我国是茶叶最大生产国和第二出口国 . 5 （二）茶行业近十年复合增速 36%,未来有望继续较快增长 . 6 二、龙头占比不到 5%，集中度有较大提升空间 . 12 （一）品牌茶叶占比不足 4 成，未来将持续提升 . 12 （二）龙头占比不到 5%，集中度有较大提升空间 . 13 三、行业巅峰 联合利华立顿和塔塔全球饮料公司 . 17 （一）立顿 国际化 +本土化扩张，塑造 全球最大茶叶品牌 . 17 （二）全球化并购成就塔塔行业第二 . 18 四、推荐标的：深深宝 A、天福、谢裕大 . 22 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 27 行业深度 |食品饮料 图表索引 图 1：世界茶叶产量持续稳定增长 . 5 图 2：我国是全球最大的茶叶生产国 . 5 图 3：全球茶叶价格周期性缓慢上涨（美分 /公斤） . 5 图 4： 2013 年全球前五大茶叶出口国出口量（万吨） . 6 图 5： 2013 年全球前五大茶叶进口国进口量（万吨） . 6 图 6：近十年精制茶行业收入复合增速 36% . 6 图 7：近十年精制茶产量复合增速 19% . 6 图 8：我国人均消费量仍有较大提升空间（公斤 /年） . 7 图 9：城镇化进程加快 . 7 图 10：城镇人口可支配收入增长（元、 %） . 8 图 11：农村人口可支配收入增长（元、 %） . 8 图 12：近年来我国茶叶出口量稳定增长（万吨、 %） . 8 图 13： 2014 年我国茶叶出口地区占比 . 8 图 14： 2014 年我国茶叶主要出口国家及地区（吨、 %） . 9 图 15： 2013 年我国各省茶叶产量（万吨） . 9 图 16： 2013 年我国各省茶叶采摘面积（千公顷） . 10 图 17： 2013 年各茶叶品类结构图 . 11 图 18： 2009-2013 年绿茶产量及增速（万吨、 %） . 11 图 19： 2009-2013 年乌龙茶产量及增速（万吨、 %） . 11 图 20： 2009-2013 年红茶产量及增速（万吨、 %） . 11 图 21：过去品牌茶叶占比在不断提升 . 12 图 22：我国茶行业集中度低，龙头占比不足 5% . 13 图 23：绿茶行业集中度很低 . 14 图 24：乌龙茶行业集中度较高 . 14 图 25：红茶行业集中度较高 . 14 图 26：普洱茶行业集中度高 . 14 图 27： 2010-2014 年联合利华茶点类产品营业收入 . 17 图 28： 2010-2014 年联合利华茶点类产品营业利润 . 17 图 29： 立顿发展简史 . 18 图 30： 立顿产品展示 . 18 图 31： 2007-2014 年塔塔收入及增速（百万美元、 %） . 19 图 32： 2007-2014 年塔塔利润及增速（百万美元、 %） . 19 图 33： 2014 年塔塔产品结构图 . 19 图 34： 2014 年塔塔销售地域结构图 . 19 图 35： 2010-2014 年塔塔公司净利润（亿元、 %） . 20 图 36： 2010-2014 年塔塔公司茶叶营业利润率 . 20 图 37： 塔塔大事件时间表 . 20 图 38： 深深宝 A 近五年收入利润情况 . 23 图 39： 茶制品占公司收入 60.50% . 23 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 27 行业深度 |食品饮料 图 40： 深深宝产品展示 . 23 图 41：深深宝 A 实际控制人为深圳市国资委 . 24 图 42：近五年天福收入利润情况 . 24 图 43： 2014 年茶叶占公司收入 68.49% . 24 图 44： 天福产品展示 . 25 图 45：天福为家族企业 . 25 图 46：近四年谢裕大收入利润情况 . 26 图 47： 2014 年绿茶收入占公司茶叶 65.42% . 26 图 48： 谢裕大产品展示 . 26 表 1：茶叶分类情况 . 10 表 2：品牌茶叶和非品牌茶叶对比 . 12 表 3：各个子行业龙头公司概况 . 14 表 4：国内茶叶上市公司一览表 . 22 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 27 行业深度 |食品饮料 一、 茶行业近十年 复合增 速 36%,未来有望继续较快增 长 （一） 全球茶叶 产量稳定增长，我国是 茶叶 最大 生产国 和第二出口国 近十年 全球茶叶产量 复合增速 4.12%，我国是最大的茶叶生产国。 2013年世界 茶叶 产量为 481.9万吨， 2004-2013年复合增速为 4.18%，过去十年茶叶产量增长主要来自于生产效率的提高和茶叶种植面积的扩张。 茶叶 生产主要集中在亚洲，其次是非洲和拉丁美洲， 2013年 茶叶 产量最大 的 五个国家分别为：中国、印度、肯尼亚、斯里兰卡和越南 ，其占比分别为 38%、 25%、 9%、 7%、 4%。 图 1： 世界茶叶产量 持续稳定增长 图 2： 我国是全球最大的茶叶生产国 数据来源：广发证券发展研究中心 数据来源：广发证券发展研究中心 全球 茶叶 价格 呈现周期波动，小幅上涨。 2015年 3月全球茶叶平均价格为 3.07美元 /公斤， 2004年 3月 -2015年 3月茶叶价格复合增速为 4.12%。全球通货膨胀及发展中国家均价提升是全球茶叶价格小幅上涨的主要原因。 图 3： 全球茶叶价格周期性缓慢上涨（美分 /公斤） 数据来源：广发证券发展研究中心 在全球茶叶贸易方面，中国是世界第二大茶叶出口国。 2013年，全球茶叶出口量最大的五个国家分别为肯尼亚、中国、斯里兰卡、印度和越南，出口量分别达到49.40万吨、 33.20万吨、 31.80万吨、 20.90万吨、 14.00万吨。而进口量最大的五个国家是俄罗斯、美国、巴基斯坦、英国、埃及。 0501001502002503003504002004-012004-062004-112005-042005-092006-022006-072006-122007-052007-102008-032008-082009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-1138% 25% 7% 9% 4% 17% 中国 印度 斯里兰卡 肯尼亚 越南 其他地区 0%1%2%3%4%5%6%7%0100020003000400050006000 产量（千吨） 产量增速 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 27 行业深度 |食品饮料 图 4： 2013年全球前五大茶叶出口国出口量（万吨） 图 5： 2013年全球前五大茶叶进口国进口量（万吨） 数据来源：广发证券发展研究中心 数据来源：广发证券发展研究中心 （ 二 ） 茶行业近十年复合增速 36%,未来有望继续较快增长 1、 国内消费将持续增长，一带一路带来出口新机遇 过去 10年我国精制茶行业经历了高速成长， 2014年 我国 精制茶行业 规模 为 1669亿元， 2005-2014年复合增速为 35.81%， 产量为 244万吨， 2005-2014年复合增速为18.62%。近 1-2年经济不景气，受需求疲软影响，行业产量和收入增速放缓 ， 2014年行业收入、产量增速分别为 11.56%、 3.39%。 图 6： 近十年精制茶行业收入 复合增速 36% 图 7： 近十年精制茶产量 复合增速 19% 数据来源：广发证券发展研究中心 数据来源：广发证券发展研究中心 （ 1） 国内 茶叶 消费有望继续较快增长 我国茶行业仍有一定发展空间 。 我国具有悠久的饮茶历史，是传统茶叶消费大国， 2012年我国茶叶 人均消费量为 0.95公斤 /年，高于 世界平均水平 0.64公斤 /年。和我国具有相同文化背景的台湾地区人均消费量 1.64公斤 /年，与之相比，我国人均消费量仍有一定提升空间。 0%10%20%30%40%50%60%020040060080010001200140016001800 精制茶行业收入（亿元） 收入增速 0%5%10%15%20%25%30%35%40%050100150200250300 精制茶产量（万吨） 产量增速 0102030405060肯尼亚 中国 斯里兰卡 印度 越南 02468101214161820俄罗斯 美国 巴基斯坦 英国 埃及 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 27 行业深度 |食品饮料 图 8： 我国人均消费量仍有较大提升空间（公斤 /年） 数据来源：广发证券发展研究中心 随着城镇化进程加快，我国茶叶消费有望较快发展。 我国城镇化建设仍将快速推进， 2000年我国城镇化率仅为 36.22%， 2014年我国城镇化率为 54.77%，期间每年有 近 2000万人由农村人口转变为城镇人口。 但 与国际水平相比，发达国家城镇化率一般在 80%左右或者更高，我国城镇化率相比之下仍较低，在国家政策大力推行的情况下，未来几年我国城镇化建设仍将快速进行。城镇化 将使 农村人口从自然经济解放出来，投入到社会化大生产中 ，这 必会改变消费习惯， 对茶叶消费的量和价都将有所提升，从而 释放出更大的市场空间。 图 9： 城镇化进程加快 数据来源：广发证券发展研究中心 人均收入增长带来消费升级。 我国城镇人均收入及农村居民人均收入差异较大，主要是因为大量农村劳动力挤在农业产业，摊薄了农业生产效益，而且压缩了农民从城镇二、三产业获得收入的空间。城镇化可以解决这一根本问题，提高农村人均收入，从而带来茶叶消费升级，带动行业的发展。 00.511.522.533.50%10%20%30%40%50%60% 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 27 行业深度 |食品饮料 图 10： 城镇人口可支配收入增长 （元、 %） 图 11： 农村人口可支配收入增长 （元、 %） 数据来源：广发证券发展研究中心 数据来源：广发证券发展研究中心 （ 2） 未来随着一带一路发展以及非洲时局稳定 ，出口量有望稳定增加 2000年以来，我国茶叶出口量增长 32.43%，年复合增速 2.03%，出口金额增长266.67%，年复合增速 9.72%。其中非洲、亚洲、独联体国家占我国出口茶叶的占比分别为 53.95%、 18.32%和 12.89%，主要出口的国家有摩洛哥、多哥、乌兹别克斯坦、美国、日本、俄罗斯、德国等。据海关统计， 2014年我国茶叶出口 30.15万吨，同比下降 7.47%，出口金额 12.73亿美元，同比上升 2.13%。 2014年，我国茶叶出口量下滑主要原因有：（ 1）出口价格由于成本增加涨幅较大，抑制了海外市场需求；（ 2）部分非洲国家疾病疫情和政局动荡影响了茶叶贸易，对非出口下降 4.2%；（ 3）欧、日等茶叶农残检测标准严苛、检测方法多变， 2014年，我国输欧、日茶叶因农残检测超标被通报 33次；（ 4）俄罗斯经济形势复杂，西方制裁使卢布大幅贬值，茶叶消费不振，已从 2010年我国茶叶第 3大出口国降至目前第 8；（ 5）乌兹别克斯坦等国茶叶贸易周期长、回款慢，企业经营风险大、企业积极性下降，导致茶叶出口萎缩。 图 12： 近年来我国茶叶出口量稳定增长（万吨、 %） 图 13： 2014年我国茶叶出口地区占比 数据来源：广发证券发展研究中心 数据来源：广发证券发展研究中心 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%050001000015000200002500030000350002002200320042005200620072008200920102011201220132014城镇居民人均可支配收入 增速 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0200040006000800010000120002002200320042005200620072008200920102011201220132014农村居民人均纯收入 增速 53.95% 18.32% 12.89% 8.29% 5.48% 1.07% 非洲 亚洲 独联体 欧洲 北美 其他地区 -10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%05101520253035200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014出口量（万吨） 同比增速 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 27 行业深度 |食品饮料 图 14： 2014年我国茶叶主要出口国家及地区 （吨、 %） 数据来源：广发证券发展研究中心 未来我国茶叶出口有望保持稳中有升的态势： A、作为中国传统文化的名片之一，茶叶出口，尤其是对欧洲、中亚、 东南亚、非洲的出口将充分受益于“一带一路”建设。 以福建宁德为例，政府政策上鼓励企业与“一带一路”沿线国家开展贸易，对企业参加展会、贸洽会等活动提供费用减免、补贴等政策，推动茶企在国外打响品牌、提高出口茶叶档次， 2014年宁德茶叶出口海上丝绸之路沿线国家 1910万美元，同比增长 3.3倍，占当地茶叶出口 40%；向陆上丝绸之路沿线国家出口 780万美元，同比增长近 34倍，占当地茶叶出口 16%。 B、非洲作为中国最大的茶叶出口地区，肆虐一年多的埃博拉疫情已 经逐渐得到控制，各国政局也呈现稳定的趋势，未来对中国茶叶的进口有望恢复。 C、随着石油价格稳步回升、欧美制裁逐渐减弱，卢布汇率开始企稳，俄罗斯经济下半年有望恢复增长，对中国茶叶进口的下滑趋势有望得到遏制。 2、分地区来看， 贵州、广东、云南茶叶产量增速最快 我国茶叶生产地区主要集中在南部和中部地区。 2013年我国茶园面积 247万公顷，采摘面积为 186万公顷，其中采摘面积最大的五个省份为云南、福建、湖北、四川、浙江。 2013年茶叶产量前五的省份为福建、云南、湖北、四川、浙江。 图 15： 2013年我国各省茶叶产量（万吨） 数据来源：广发证券发展研究中心 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%010000200003000040000500006000070000 2013年中国茶叶各地出口量 2014年中国茶叶各地出口量 增速 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0510152025303540福建 云南 湖北 四川 浙江 湖南 安徽 贵州 广东 河南 广西 江西 陕西 重庆 山东 江苏 海南 甘肃 西藏 2013年茶叶产量（万吨） 2013年产量较 2012年增速（ %） 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 27 行业深度 |食品饮料 图 16： 2013年我国各省茶叶采摘面积（千公顷） 数据来源：广发证券发展研究中心 从产量来看 ,排名前十 且产量增速在 10%以上的有贵州、广东和云南。从茶园面积来看，排名前十且增速在 10%以上的地区有贵州、湖北、陕西。 未来这些地区均有望成为带动中国茶叶发展的主要力量，这些地区的茶叶公司有望发展快于行业。 3、从品类来看，红茶初具规模，增速 快，是未来最有潜力的茶叶品类 按照茶叶在加工过程中氧化程度 排序，可以将初制毛茶分为绿茶、黄茶、白茶、青茶（又称乌龙茶）、黑茶和红茶。 制作过程 添加了其他植物的茶叶 ，如菊花普洱、茉莉花茶等，称为再加工茶。 表 1： 茶叶分类情况 茶叶分类 发酵程度 2013 年 销量 占比 代表茶叶 绿茶 完全不发酵 66.77% 西湖龙井茶、碧螺春茶、黄山毛峰茶、庐山云雾、六安瓜片、信阳毛尖茶、竹叶青等 白茶 5-10% 0.61% 白毫银针、白牡丹等 青茶 (乌龙茶 ) 15-20% 12.23% 台湾包种茶、福建安溪轻发酵铁观音茶 30-40% 武夷岩茶、广东单枞类、安溪传统铁观音类 60-70% 东方美人茶 黑茶 80% 4.59% 普洱茶 黄茶 85% 2.04% 君山银针、蒙顶黄牙、霍山黄芽等 红茶 95-100% 8.15% 祁门红茶、滇红、英德红茶、正山小种红茶等 数据来源：广发证券发展研究中心 我国茶叶消费 第一大品类是 绿茶，其健康属性在我国消费者中接受程度最高，2013年产量 131万吨，占总产量约 67%，近五年复合增速为 6.82%，由于其规模较大，未来预计以 5-10%的增速稳定增长。 第二大品类是乌龙茶， 2013年产量 24万吨，占总产量约 12%，近五年复合增速为 10.82%，增速高于绿茶。预计未来以 8-12%增速较快增长。 第三大品类是红茶， 2013年产量 16万吨，占总产量约 8%，近五年复合增速为-20%-10%0%10%20%30%40%050100150200250300350400450云南 贵州 湖北 四川 福建 浙江 安徽 湖南 陕西 河南 江西 广西 广东 重庆 江苏 山东 甘肃 海南 西藏 山西 2013年末实有茶园面积（千公顷） 2013年比 2012年面积增加（ %） 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 / 27 行业深度 |食品饮料 22.14%，是所有品类中最有发展潜力的 。预计未来仍将以 15%以上增速快速增长。 图 17： 2013年各茶叶品类结构图 图 18： 2009-2013年 绿茶产量及增速（万吨、 %） 数据来源：广发证券发展研究中心 数据来源：广发证券发展研究中心 图 19： 2009-2013年 乌龙茶 产量及增速（万吨、 %） 图 20： 2009-2013年 红 茶产量及增速（万吨、 %） 数据来源：广发证券发展研究中心 数据来源：广发证券发展研究中心 67% 12% 8% 5% 2% 1% 6% 绿茶 乌龙茶 红茶 黑茶 黄茶 白茶 其他茶 0%2%4%6%8%10%12%0204060801001201402009 2010 2011 2012 2013绿茶产量 增速 0%2%4%6%8%10%12%14%0510152025302009 2010 2011 2012 2013乌龙茶 增速 0%5%10%15%20%25%30%35%0246810121416182009 2010 2011 2012 2013红茶 增速 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 12 / 27 行业深度 |食品饮料 二 、 龙头占比不到 5%，集中度有较大提升空间 （一 ） 品牌茶叶占比不足 4 成，未来将 持续 提升 我国茶叶市场品牌茶叶 2010年占比不到 35%，但占比正逐步提升。我国茶叶行业中，非品牌茶叶由于其价格较为便宜，占比较高， Euromonitor International估计2010年非品牌茶叶收入占比 65%以上，而品牌茶叶占比不到 35%，但非品牌茶叶的增速低于品牌茶叶， 2000-2010年非品牌茶叶零售额复合增速为 11.1%，品牌茶叶零售额复合增速为 16.5%，品牌茶叶占比正在不断提升。 图 21： 过去品牌茶叶占比在不断提升 数据来源：广发证券发展研究中心 品牌茶叶相较于非品牌茶叶有如下优势： 1、品牌茶叶产品质量更好、更稳定。品牌茶叶的生产加工过程标准，包装、储存、运输、销售环节有严格品质控制，因此出现以劣充优或茶叶质量不稳定的可能性极小，满足食品安全、优质食品的要求。 2、迎合消费者品牌消费、礼品消费的需求。随着经济迅速增长及中产阶级人口不断增加，生活品质的提高带来了购买力升级，人们消费的品牌意识不断加强。品牌传统中式茶叶在稍高的溢价上具有更高的品质和口味，使之成为节日或特殊场合馈赠礼品的优先选择。 3、品牌茶叶购买渠道便利。一方面，品牌茶叶传统分销渠道包括茶庄及独立的小型茶铺、现代零售渠道连锁超市，购买便利；另一方面，新兴分销渠道如电商等也带来越来越多的销售。 表 2： 品牌茶叶和非品牌茶叶对比 非品牌茶叶 品牌茶叶 优势 1. 价格低廉 2. 自然原生态 1. 产品质量更优、稳定 2. 迎合品牌消费、礼品消费的需求 3. 购买渠道便利 劣势 1. 消费者难以甄别茶叶的品质 2. 销售渠道有局限性且损伤茶叶品质 1. 价格较贵 2. 购买前难以评判品牌茶的真实品质 数据来源：广发证券发展研究中心 75% 25% 2000年 65% 35% 2010年 非品牌茶叶 品牌茶叶 识别风险 ， 发
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