“财报视角看地产”系列之二：房地产企业资产类科目深入剖析.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title 房地产企业 资产 类 科目深入剖析 Table_Title2 “ 财报视角看地产 ”系列之二 Table_Summary 主要内容 : 房地产开发具有投资额大、周转时间长、实行预售制度等特点，其生产经营较一般企业涉及对象更多，同时在开发过程中受到相关部门的监管审批要求。虽然财务报表结构大同小异，但由于房地产开发的经 营特点，应对部分会计科目重点关注。本文详细介绍了房地产企业财报中资产类 重点科目及其阅读要点，进而从财务报表深入了解房地产企业的经营状况。 货币资金： 规模与受限制货币资金 房地产开发对资金需求量大、负债率高，资金的管理对房企十分重要。由于按揭贷款保证金制度、预售资金监管法规等原因，部分货币资金的流动性将会受到一定限制 。 存货： 规模、存货跌价准备和利息资本化 存货是房地产开发企业的核心科目，占总资产比例通常高达50%-70%。存货跌价准备会对当期利润造成较大影响，并需要关注其判定是否客 观合理。利息资本化的处理将会调节房企当期财务费用率和远期的毛利 率情况 。 投资性房地产：计量模式不同导致不可比 投资性房地产可采用成本计量和公允价值计量两种模式。采用成本计量通常会大大低估了持有型物业的真实价值，采用公允价值计量则需关注其是否真实反映物业的价值。 其他应收款： 部分反映房企合作开发规模的大小 对于房地产开发企业而言， 其他应收款主要包括土地及其他保证金、应收联营 /合营企业款和合作方经营往来款。 其他应收款 /总资产的比值可反映房企合作开发规模， 并且 应 剔除土地保证金 等的影响 。 投资建议 行业方面，政策面依旧延续 “ 因城施策”和“稳房价、稳地价、稳预期”的指导方针，房地产行业将保持平稳发展态势。房企方面，随着疫情基本得到控制，销售正稳步恢复中，并且在货币及财政政策更为积极的情况下，房企的融资环境有望持续改善。当前，板块估值仍处历史低位，值得重点关注，推荐业绩确定性强的龙头房企万科 A、保利地产、金科股份、中南建设、阳光城、招商蛇口、蓝光发展、荣盛发展、华夏幸福，以及现金流稳定的物管公司新大正等。相关受益标的 有融创中国、中国恒大、龙湖集团、旭辉集团、保利物业、招商积余等 。 风险提示 房地产调控政策的不确定性，销售不及预期。 评级及分析师信息 Table_IndustryRank 行业评级： 推荐 Table_Pic 行业走势图 Table_Author 分析师：由子沛 邮箱： youzphx168 SAC NO： S1120519100005 研究助理：侯希得 邮箱： houxdhx168 -17%-11%-5%1%7%13%2019/05 2019/08 2019/11 2020/02 2020/05房地产 沪深 300证券研究报告 |行业 深度 研究报告 仅供机构投资者使用 Table_Date 2020 年 05 月 18 日 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 盈利预测与估值 Table_KeyCompany 重点公司 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E 代码 名称 （元） 评级 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 000002 万科 A 26.21 增持 3.44 4.15 4.95 5.83 7.6 6.3 5.3 4.5 600048 保利地产 15.46 增持 2.34 2.83 3.32 3.88 6.6 5.5 4.6 4.0 000656 金科股份 8.06 买入 1.06 1.36 1.62 1.91 7.6 5.9 5.0 4.2 000961 中南建设 7.96 增持 1.12 1.93 2.43 2.8 7.1 4.1 3.3 2.8 资料来源： Wind，华西证券研究所 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 正文 目录 1. 货币资金：规模与受限制货币资金 . 5 1.1. 货币资金的定义 . 5 1.2. 货币资金的规模 . 5 1.3. 货币资金科目分析要点 . 7 2. 存货：规模、存货跌价准备和利息资本化 . 13 2.1. 存货的定义 . 13 2.2. 存货的规模 . 13 2.3. 存货科目阅读要点 . 16 3. 投资性房地产：计量模式不同导致不可比 . 23 3.1. 投资性房地产的 定义 . 23 3.2. 投资性房地产的规模 . 23 3.3. 投资性房地产科目阅读要点 . 25 4. 其他应收款：部分反映房企合 作开发规模的大小 . 27 4.1. 其他应收款的定义 . 27 4.2. 其他应收款的规模 . 27 4.3. 其他应收款科目阅读要点 . 29 5. 投资建议 . 30 6. 风险提示 . 30 图表 目录 图 1 2019 年末不同行业货币资金规模占总资产比例 . 6 图 2 2019 年部分房企货币资金规模及占总资产比例 . 6 图 3 2019 年 末不同行业存货规模占总资产比例 . 14 图 4 2019 年部分房企存货规模及占总资产比例 . 14 图 5 2019 年部分重点房企存货规模及存货与销售额比值 . 16 图 6 近 10 年部分重点房企存货跌价准备余额（亿元） . 21 图 7 2019 年 末不同行业投资性房地产规模占总资产比例 . 24 图 8 2019 年部分重点房企投资性房地产规模及占总资产比例 . 24 图 9 2019 年末不同行业其他应收款占总资产比例 . 28 图 10 2019 年部分重点房企其他应收款规模及占总资产比例 . 28 图 11 部分重点房企其他应收款账龄 1 年以内（含 1 年）余额占比 . 30 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 表 1 货币资金分类及含义 . 5 表 2 部分省市预售资金监管法规概览 . 7 表 3 房地产企业境外发债相关政策 . 8 表 4 金科股份 2020 年发行公司债券（第一期）募集资金运用安排 . 9 表 5 2019 年部分重点房企货币资金明细及货币资金受限披露情况 . 10 表 6 房地产开发企业存货分类及含义 . 13 表 7 2019 年万科 A 部分存货项目概况 . 15 表 8 2019 年万科 A 已完工 产品明细表（节选） . 16 表 9 2019 年万科 A 在建产品明细表（节选） . 17 表 10 2019 年万科 A 拟开发产品明细表（节选） . 17 表 11 房地产企业项目信息来源 . 18 表 12 四种口径土地面积指标定义 . 19 表 13 2019 年部分重点房企存货跌价准备、存货和净利润规模对比 . 20 表 14 部分房企 2019 年年报存货科目中对资本化处理的提法 . 22 表 15 房地产开发企业投资性房地产分类及含义 . 23 表 16 2019 年部分重点房企投资性房地产计量模式 . 25 表 17 2019 年新城控股房地产出租情况（节选） . 26 表 18 房地产公司其他应收款的主要种类及含义 . 27 表 19 2019 年部分重点房企其他应收款构成占比 . 29 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 19626187/21/20190228 16:59 1.货币资金： 规模与受限制货币资金 1.1.货币资金的定义 货币资金是指企业拥有的 ， 以货币形式存在的资产，包括现金、银行存款和其他货币资金 。 其中，其他货币资金主要包括 外埠存款、银行汇票存款、银行本票存款和信用证存款、信用卡存款和存出投资款等。 表 1 货币资金 分类及含义 货币资金分类 定义 现金 存放于企业财务会计部门并 由出纳保管，在日常经营活动中作为零星支付的手段 银行存款 企业存放在本地的银行或其他金融机构存款帐户上的货币资金 其他货币资金 外埠存款 企业到外地进行临时或零星采购时，汇往采购地银行开立采购专户的款项 银行汇票存款 企业为取得银行汇票而按规定存入银行的款项 银行本票存款 企业为取得银行本票而按规定存入银行的款项 信用卡存款 企业为取得信用卡按照规定存入银行的款项 信用证保证金存款 企业为取得信用证按规定存入银行的保证金 存出投资款 企业已存入证券公司但尚未进行短期投资的现金 资料来源： 公开资料整理，华西证券研究所 1.2.货币资金的规模 对于房地产企业而言， 一方面需要 充足的资金进行拿地投资，另一方面房企通常负债率较高，也需要货币资金对到期债务进行偿还 ，所以 其整个业务流程对货币资金需求量 较 大 。 根据 2019 年 年末 数据，申万房地产板块货币资金 为 12960 亿元，占总资产的比例为 10.8%，相较于其他行业， 房地产行业货币资金占比并不高 ，是由于房企一般奉行高杠杆、高周转策略 ， 货币资金的规模能满足 公司 正常 经营需要即可， 与其持有大量的货币资金不如偿还部分有息负债 或者去拿地补货 。 从重点房企来看， 其货币资金占总资产的比例为 7.8%-15.1%，基本在 板块平均值附近 波动 。 由于房地产企业技术壁垒较低，同时在整个业务流程中对资金的需求规模巨大，因而货币资金管理对于房地产企业起着至关重要的作用。 对于货币资金规模的 讨论，我们不能简单地 静态评价其规模占比高低是否合理 ，而应结合 宏观经济周期， 房地产行业的政策和市场环境与房地产公司的经营 管理能力综合考虑。在融资环境趋紧、销售去化较慢时， 房地产企业 持有 较大规模的货币资金能较好地 抵御市场风险， 并 可在证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 19626187/21/20190228 16:59 市场疲软 时凭借更强的资金实力，以较小成本获取 优质 土地储备甚至收购经营陷入困境但资产升值潜力较大的公司进行逆市扩张。 而在融资环境较宽松、销售较火热时，房地产企业只需 持有 能够满足公司正常经营需要的 规模较少的 货币资金 ， 这样可 提升资金的使用效率， 加快 公司经营周转速度 。 此时， 资产中存在 过多的货币资金可能说明公司对资金的调配效率低下，导致资金沉淀较多 。 图 1 2019 年 末不同行业货币资金规模 占总资产比例 资料来源： WIND、华西证券研究所 图 2 2019 年部分 房企货币资金规模及占总资产比例 资料来源： 公司年报、华西证券研究所 1 0 .8 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %家用电器国防军工食品饮料计算机传媒休闲服务医药生物纺织服装电子电气设备汽车商业贸易建筑材料轻工制造建筑装饰机械设备通信综合有色金属农林牧渔化工房地产钢铁交通运输非银金融采掘公用事业货币资金 / 总资产0%2%4%6%8%1 0 %1 2 %1 4 %1 6 %1 8 %2 0 %02 0 04 0 06 0 08 0 01 , 0 0 01 , 2 0 01 , 4 0 01 , 6 0 01 , 8 0 0万科A保利地产绿地控股招商蛇口新城控股金地集团华夏幸福阳光城华侨城A金科股份荣盛发展大悦城蓝光发展中南建设首开股份货币资金（亿元） 货币资金 /总资产证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 19626187/21/20190228 16:59 1.3.货币资金科目分析 要点 对于货币资金科目，我们需要重点注意的地方是房地产开发企业的货币资金并不是全部完全自由支取的，货币资金中有一部分的流动性是受限制的。 部分 货币资金受限主要有三大原因： 1） 居民按揭买房，房企连带 缴纳按揭贷款保证金； 2）房企向银行申请开发贷，银行会对 房屋 预售款 进行监管； 3）房企采用如 海外融资、信托融资等其他融资方式时， 通常 对于借款使用也有一定规定，导致部分资金受限。 在进行短期偿债的分析时，我们建议将这部分受限资金剔除后再计算货币资金对短期 债务的覆盖 。 关于按揭保证金，其一般 记在 其他货币资金科目 下 。 按揭保证金是由于在居民采用按揭贷款的方式购房时，由于预售制度此时房屋产权还未 转移到居民户下，因此 贷款银行对 开发商 收取一定的比例的按揭保证金（一般为贷款额的 10%）。 其他 可能受限的 货币资金 保证金 还包括 保函保证金、银行承兑汇票保证金等 各类保证金。 关于预收款监管导致的货币资金受限，是房地产开发企业向银行 申请开发贷募集资金 后 ，银行会设立监管账户，对房地产开发企业之后获取的预售资金进行监管。 一般银行会设定一定的监管额度 ，房企通常难以自由支取这部分受限资金，而当预售款较多时，超出规定额度的部分预售款可挪作他用。 目前各地政府 对于预售资金的监管规定也不尽相同。 表 2 部分省市预售资金监管法规概览 市 /省 法规名称 每个项目的监管账户数目 申请支取预售资金流程 资金留存比例 资金挪用 北京 北京市商品房预售资金监督管理暂行办法 每一期项目只能委托一家银行 持材料向监管银行提出书面申请，符合条件 的申请 银行在 2 个工作日内拨付资金 不得低于重点监管额度的 5% 进入专用账户的预售资金数额超过重点监管额度后，企业可以向监管银行申请将超出部分转出，优先用于工程建设 广州 广州市房屋交易监督管理办法 未规定 持材料向房地产行政主管部门申请，在受理后5 个工作日内将审核结果书面通知申请人 分为三阶段，施工前期留存比例为累积划拨预售款的 10%，施工中期5%，竣工 3% 商品房预售款专用账户资金足以满足建设项目竣工验收合格和初始登记需要的，超出部分资金可以申请用于其他用途 深圳 深圳市房地产市场监管办法 未规定 持材料向商业银行申请提取使用 项目资本金账户余额不低于项目资本金 10 符合提取使用条件前，房地产开发企业不得将前款规定的项目资本金挪作他用 浙江 浙江省商品房预售资金监管暂行办法 一个监管项目只能开立一个资金账户 持材料向监管银行提出书面申请，符合条件 的申请 银行在 2 个工作日内拨付资金 按监管协议监管的项目工程预算清册总额的20%可以用于前期监管项目相应费用 超出预售资金 130%以上的部分可以转出，项目工程预算清册总额的20%支付前期费用 成都 成都市商品房预售款监管办法 一个项目委托一家银行 持材料向监管银行申请使用预售款，银行 3 个工作日内审核完毕，符合条件的 3 个工作日内拨付 未规定 预售款超出监管总额时，开发企业可向监管银行申请调用超出监管总额部分 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 19626187/21/20190228 16:59 郑州 郑州市商品房预售款监管办法 建筑面积在五万平方米以下的 ,只能设立一个账户 ;在五万平方米以上的 ,不得设立超过三个账户 持材料向监管银行申请，银行在 5 个工作日内提出用款意见 ,在监管部门核实，在 5 个工作日内完成核实 未规定 保证竣工资金后，允许超出部分用于还贷或调用或销售进度达到开发贷款银行约定的销售比例后 ,超出部分可用于还贷 东莞 东莞市商品房预售款监管工作制度 一个项目委托一家（或以上）银行开户 持材料向市建设局申请，建设局在 5 个工作日内审查并作出决定 未规定 项目竣工之前不得挪用 合肥 合肥市商品房预售资金监管实施细则 一个开发项目的监管账户，原则上不超过 5 个 持材料向市监管办申请，市监管办进行审核，自受理之日起 1 个工作日内做出答复 当监管账户留存余额达到重点监管资金总额的10%以后，房企方可申请拨付重点监管资金。 房企在取得商品房预售许可证后，可拨付不超过重点监管资金总额的 40%;主体结构封顶，可拨付不超过重点监管资金总额的 60%;单体全部完工，完成水、电、门窗、外墙工程，可拨付不超过重点监管资金总额的 75%;综合配套完成，可拨付不超过重点监管资金总额的90%。 资料来源： 各政府官网 ，公开资料整理，华西证券研究所 房地产开发企业 其他 融资渠道也 会对借款的使用有一定的限制规定 ，例如信托公司可能会要求房企保持最低的现金余额，银行间市场发债 募集的资金需进入 监管专户对使用用途有所限制，海外融资也可能会受到 相关 监管。 对于这部分受限资金的情况难以直接从公司财务报表中读取，需要通过和企业进一步沟通和调研来确认。 表 3 房地产企业境外发债相关政策 时间 机构 文件名 主要内容 2000 国务院办公厅 国务院办公厅转发国家计委、人民银行关于进一步加强对外发债管理意见的通知 境内机构 (财政部除外 )对外发债，经国家计委审核并会签国家外汇管理局后报国务院审批。国务院批准后，市玚选择、入市时机等由国家外汇管理局审批。 2013 国家外汇管理局 外债登记管理办法 对外债登记管理流程进行了简化。 2006 国家外汇管理局、建筑部等 关于规范房地产市场外资准入和管理的意见 外商投资房地产企业注册资本金未全部缴付的，未取得国有土地使用证的，或开发项目资本金未达到项目投资总额 35%的，不得办理境内、境外贷款，外汇管理部门不予批准该企业的外汇借款结汇。 2015 国家发改委 关于推进企业发行外债备案登记制管理改革取消企业发行外债的额度审批，实行备案登记制管理，企业发行外债，须事前向国证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 19626187/21/20190228 16:59 的通知 家发展改革委申请办理备案登记手续。 2017 国家外汇管理局 关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知 允许内保外贷项下资金调回境内使用。 2018 国家发改委、财政部 关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知 房地产企业境外发债主要用于偿还到期债务，避免产生债务违约，限制房地产企业外债资金投资境内外房地产项目、补充运营资金等，并要求企业提交资金用途承诺。 2019 国家发改委 关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知 房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。 资料来源： 各政府网站、公开资料整理、 华西证券研究所 表 4 金科股份 2020 年发行公司债券 （第一期） 募集资金运用安排 项目 概述 发行规模 不超过 23 亿元 资金用途范围 拟安排本期债券偿还到期或回售的公司债券，拟偿还债券包括【 18 金科01】、【 18 金科 04】及【 15 金科 01】 募集资金专项账户设立 发行人开立募集资金与偿债保障金专项账户，专项用于募集资金款项的接收、存储及划转活动，并将严格按照募集说明书披露的资金投向，确保专款专用。发行人与债券受托管理人、募集资金监管银行签订本期债券募集资金监管协议，规定债券受托管理人和资金监管银行共同监督募集资金的使用、资金划转情况。 募集资金与偿债保障金专项账户资金提取时间、频率及金额 发行人应在本期债券每次付息日五个交易日前，将应付利息全额存入偿债保障金专项账户；在本期债券到期日（包括回售日、赎回日及提前兑付日等，下同）十个交易日前，将应偿付或者可能偿付的债券本息的百分之二十以上存入偿债保障金专项账户，并在到期日二个交易日前，将应偿付或者可能偿付的债券本息全额存入偿债保障金专项账户。 募集资金使用承诺 承诺将在募集说明书规定的资金用途范围内使用募集资金，不得变更募集资金用途，且保证资金不进入证券、期货市场等国家规定禁入领域，不用于购买土地。 资料来源： 公司公告、 华西证券研究所 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 19626187/21/20190228 16:59 通常 房地产开发企业会在 财务报表 附注中对货币资金受限情况进行一定的披露，从中可以了解到房企 货币资金受限的情况，但各家披露的详细程度不一， 可能存在 受限 货币资金披露不全的情况。 表 5 2019 年 部分 重点房企货币资金明细及货币资金受限披露情况 公司名称 货币资金明细（亿元） 货币资金受限披露情况 万科 A 库存现金 0.05 银行存款中含有受限使用资金为 64.56 亿元 ,其中因质押对使用有限制的资金为 38.42 亿元。无因抵押等对使用有限制的款项。 银行存款 1657 其他货币资金 5 合计 1662 保利地产 库存现金 0.16 其他货币资金中 4.45 亿元为本公司履约保证金存款，除此之外不存在其他受限、质押的货币资金。 银行存款 1390 其他货币资金 4 合计 1394 招商蛇口 库存现金 0.0