2019年核心指数第二次定期调整指数效应分析.pdf

2019 年 核心指数 第 二 次 定期调整指数效应 分析 中证指数有限公司 2020 年 4 月 摘 要 本期， 我们将核心指数分为沪市、深市和跨市场系列指数 ，并对其价格效应和成交量效应进行分别测算，发现沪市指数效应明显 强于 深市指数，究其原因或与核心窗口期内深市对小盘因子较为偏好有关。 本期 ， 指数价格效应方面，沪市情况，上证 50、上证 180 调入调出价格效应分别为 4.67%和 -3.66%与 -0.54%和 -3.34%；深市情况，深证 100、创业板指、中小板指调入调出价格效应分别为 0.07%和 -0.89%， 2.02%和 2.25%与 -0.96%和0.37%；跨市场情况， 沪深 300、中证 100、中证 500 调入调出价格效应分别为 -0.58%和 -1.96%、 -1.23%和 -0.43%与 0.62%和 -3.56%；指数成交量效应情况，在实施日窗口期，除了深市指数成交量效应没有超过 1 以外，其余指数皆超过 1. 历史角度上来看， 沪深 300 指数价格指数效应 同样 主要体现在公告日至实施日事件窗口 ， 调入样本的历史平均效应 1为 1.84%，调出样本的历史平均效应为 -1.75%；成交量效应 主要体现在实施日事件窗口 期， 调入历史平均水平为1.1572，调出历史水平为 1.1607。 本次 沪深 300 指数效应比较 微弱 或与如下因素相关 ： 1、 深市偏好小盘因子， 削弱 了整体的指数效应 2、 由于市场流动性较好，基金公司 为了降低追踪误差，其 调仓期多集中在实施日 前后，未集中于公告日至实施日窗口期 。 两方面因素叠加，导致了本期 沪深 300 指数效应较为 微弱 。 1 历史情况详见附录 目 录 一、前言 . 1 二、本次调样的背景与基本情况 . 1 三、指数效应微观分析 . 2 （一）上证系列指数效应 . 2 （二）深证系列指数效应 . 3 （三）跨市场指数效应 . 4 四、指数效应分市场比较研究 . 5 五、沪深 300 指数效应分析 . 7 （一）产品集中调仓时间测算 . 7 （二）调仓天数测算 . 8 六、结论 . 9 附录一： CAPM 具体方法 . 10 附录二：平均成交量比率法 . 11 附录三：历年沪深 300 指数效应情况 . 11 法律声明 . 14 图表目录 表 1 上证系列指数的指数效应 . 2 表 2 上证系列调入调出超额收益率 Wilcoxon 秩和检验的 p 值 . 3 表 3 上证系列成交量指数效应 . 3 表 4 深证系列指数的指数效应 . 3 表 5 深证系列调入调出超额收益率 Wilcoxon 秩和检验的 p 值 . 3 表 6 深证系列指数的指数效应 . 4 表 7 跨市场系列指数价格指数效应 . 4 表 8 跨市场系列指数调入调出超额收益率 Wilcoxon 秩和检验的 p 值 . 4 表 9 重要指数成交量指数效应 . 5 表 10 沪深 300 指数效应分市场测算结果 . 5 表 11 沪深 300 中深圳市场换入换出指数效应测算 . 6 表 12 部分沪深 300 指数产品跟踪误差（只展示规模超过 10 亿的基金） . 7 表 13 非参数检验的 p 值 . 8 表 14 调入调出样本冲击成本 . 8 【附录】表 15 沪深 300 指数调入样本价格效应 . 11 【附录】表 16 沪深 300 指数调出样本价格效应 . 12 【附录】表 17 沪深 300 指数调入样本成交量效应 . 12 【附录】表 18 沪深 300 指数调出样本成交量效应 . 13 图 1 跟踪重点指数的资产规模 . 1 1 一、前言 所谓的指数效应，也称为指数调样效应，一般而言是指当指数成份股调整时，加入或剔除股票常伴有价格或成交量异常的现象。指数效应的产生通常与追踪指数的资产规模以及基金管理人的行为金融有密切关系。国内外的研究表明，在指数调样时，样本仓位的调整对相应样本的价格和成交量冲击是指数效应产生的最直接原因，而指数效应通常也会在市场最具代表性、追踪资产最多的指数上表现得更加显著。本报告 主要对 以 沪深 300 指数 为代表的核心指数的 价格和成交量指数效应进行分析 ，并借此分析指数投资市场的发展 现状 。 二、 本次调样的背景与基本情况 2019 年下半年中美贸易摩擦依旧是最大的外部干扰因素，国内方面，制度化改革与创新在逐步推进， A 股对外开放也更上一个台阶 。整体来看，上证综指、沪深 300、中小板指、创业板指 下 半年分别上涨 2.39%、 7.08%、 16.80%和 18.96%。在成交金额方面，与去年下半年相比，沪深两市成交金额皆有所上升。 本次调样公告日为 12 月 2 日，实施日为 12 月 16 日。 截至 公告日 ，沪深 300、上证 50、中证 500、上证 180 和中证 100 跟踪资产规模分别达 1661.54 亿元、 666.43亿元、 821.75 亿元、 202.05 亿元和 36.26 亿元。根据 统计，下半年 沪深 300 跟踪资产 规模增加了 92.75 亿元 ， 涨幅 5.92%，上证 50 减少了 56.15 亿元，跌幅为 7.78%，中证 500 增长 100.58 亿元，涨幅 13.95%，上证 180 增加 1.65 亿元，涨幅为 0.82%，中证 100 增加 了 10.34 亿元，涨幅为 39.89%。 图 1 跟踪重点指数的资产规模 在定期调样实施期间，沪深两市总体呈现上升的态势， 12 月 16 日实施日，沪深 300、上证 50、深证 100 分别 上涨 0.49%、 -0.24%和 1.03%， 公告日到实施日期间 分别 累计涨幅约 4.15%、 3.61%和 4.86%； 2 从本次沪深 300 的调入样本来看，由于大体量券商、银行的陆续上市，调入股票中金融地产行业数目居首，共计净调入 3 只。从调出样本来看，中美贸易摩擦对工业市场负面影响持续，工业行业调出股票数目居首，共计净调出 3 只。二级行业权重 同比情况， 由于 2019 年中 5G 牌照正式发放， 5G 产业链公司业绩大幅增长，导致计算机及电子设备行业的景气度上升，权重相比上期大幅提升1.43%，居二级行业 权重增幅 首位；而因受到信贷需求下降、理财业务转型等影响，金融地产中的银 行业权重下降最多，降幅达 0.96%。总体而言，本次核心指数样本调整客观反映了近年来宏观形势与各行业的经营状况。 三 、 指数效应微观分析 指数 价格效应， 我们 采用了基于 CAPM 模型 的方法 2， 指数成交量效应，我们采用了 平均成交量比率 法 3。 跨市场指数的基准为中证 A 股，沪市指数基准为上证综指，深圳 100 基准为深证综指，创业板指和中小板指基准为自身。 此外， 在定期调样期间，调入调出样本股价格波动的原因错综复杂，为了更好的体现定期调整引起的指数效应，剔除调样期间内发生并购重组、资产收购以及其他对股价造成较大影响的公司事件和行业异动的股票。本次使用的事件窗口与上期相同；同时，在调入、调出样本量比较对称的条件下，对调入和调出样本的日超额收益率采用非参数检验的方法，以避免因极端值干扰导致的错判，准确识别调样效应的出现窗口。 （一）上证系列指数效应 1、 指数价格效应 表 1 上证系列 指数 的 指数 效应 指数名称 类型 公告日前 5 日 公告日 公告日后一周 实施日前 5 日 公告日至实施日 实施日 实施日后 5 日 上证 50 调入 2.4880 0.6999 5.5088 -0.8388 4.6699 0.8897 1.1469 上证 50 调出 1.7469 -0.2158 -1.2996 0.9118 -0.3878 -0.2104 -0.3139 上证 180 调入 -0.1055 0.1394 0.8899 -1.4334 -0.5434 0.5279 0.4768 上证 180 调出 0.7484 -0.5596 -0.9533 -2.3910 -3.3443 0.7026 1.4900 为了进一步检验指数效应在各个事件窗口是否显著，我们计算出以指数调入样本超额收益率大于调出样本为备择假设的 Wilcoxon 秩和检验的 p 值， p 值越2具体方法详见附录 3具体方法详见附录 3 小则调入样本的收益表现越显著地高于调出样本，则该窗口的指数效应更为有效。 表 2 上证系列 调入调出超额收益率 Wilcoxon 秩和检验的 p 值 指数名称 公告日前 5 日 公告日 公告日后一周 实施日前5 日 公告日至实施日 实施日 实施日后5 日 上证 50 0.3325 *0.0970 *0.0152 0.9030 *0.0152 *0.0562 0.2352 上证 180 0.8079 *0.0946 *0.0017 0.5315 *0.0484 0.7809 0.6881 注： *在 0.01 水平下显著； *在 0.05 水平下显著； *在 0.1 水平下显著； 由上表可知，上证 系列的指数效应较为明显，其在公告日至实施日通过了秩和检验。 2、指数成交量效应 表 3 上证系列 成交量指数效应 指数名称 类型 公告日前 5 日 公告日 公告日后一周 实施日前 5 日 公告日至实施日 实施日 实施日后 5 日 上证 50 调入 1.0118 0.9554 0.9953 0.9895 1.0103 1.2610 1.0070 上证 50 调出 0.9695 0.8945 1.0044 0.9803 0.9653 1.0690 0.9918 上证 180 调入 1.0022 1.0236 0.9991 0.9874 0.9911 1.0278 0.9924 上证 180 调出 0.9999 0.9490 0.9984 0.9917 0.9920 1.0849 1.0051 从上表可知，平均成交量比率依旧在实施日有着较为明显的放大，由此可见实施日是成交量效应的核心窗口期。 （二）深证系列指数效应 1、 指数 价格 效应 表 4 深证 系列 指数的指数效应 指数名称 类型 公告日前 5 日 公告日 公告日后一周 实施日前 5 日 公告日至实施日 实施日 实施日后 5 日 创业板指 调入 -4.4159 -0.2543 1.9279 0.0910 2.0189 -1.1958 -0.5073 创业板指 调出 1.8300 0.7174 1.3994 0.8502 2.2496 2.6052 4.8806 中小板指 调入 3.2180 -0.0527 -1.5304 0.5673 -0.9631 0.0027 2.0252 中小板指 调出 1.0522 0.0404 -0.1732 0.5429 0.3697 1.1934 2.8608 深证 100 调入 -1.6809 -0.2581 -0.3025 0.3740 0.0716 -0.3676 -0.8762 深证 100 调出 0.3529 0.1366 -0.9119 0.0252 -0.8867 0.6367 1.0517 同样我们 做 wilcoxon 秩和检验 ，结果如下表所示 表 5 深证 系列 调入调出超额收益率 Wilcoxon 秩和检验的 p 值 指数名称 公告日前 5 日 公告日 公告日后一周 实施日前5 日 公告日至实施日 实施日 实施日后5 日 4 创业板指 0.9982 0.4849 0.3388 0.6331 0.4251 0.9989 0.9971 中小板指 0.1007 0.6954 0.8749 0.5000 0.6954 0.7385 0.5000 深证 100 0.9479 0.7146 0.5451 0.5151 0.4849 0.6612 0.8793 注： *在 0.01 水平下显著； *在 0.05 水平下显著； *在 0.1 水平下显著； 由上表可知， 深证 系列的指数效应 在所有窗口期几乎都不明显。 2、 指数成交量效应 表 6 深证 系列 指数的指数效应 指数名称 类型 公告日前 5 日 公告日 公告日后一周 实施日前 5 日 公告日至实施日 实施日 实施日后 5 日 创业板指 调入 0.9938 1.0497 0.9952 0.9920 1.0110 0.9690 1.0168 创业板指 调出 1.0029 0.7776 1.0022 0.9944 0.9816 1.1007 0.9914 中小板指 调入 1.0009 1.1576 1.0057 0.9951 1.0059 0.8994 1.0129 中小板指 调出 0.9953 0.9137 0.9988 1.0029 0.9986 1.0357 0.9945 深证 100 调入 0.9921 1.1728 1.0071 0.9935 1.0057 1.0000 1.0054 深证 100 调出 0.9986 0.9985 0.9995 0.9988 0.9961 1.0117 1.0058 从上表可以看到，深证系列指数的成交量效应没有一个稳定的 窗口期，可以说在各个窗口期都没有集中的释放。 （三）跨市场指数效应 1、指数价格效应 表 7 跨市场系列指数 价格指数效应 指数名称 类型 公告日前 5 日 公告日 公告日后一周 实施日前 5 日 公告日至实施日 实施日 实施日后 5 日 沪深 300 调入 -0.3233 0.0151 0.5565 -1.1405 -0.5839 -0.0663 -0.5529 沪深 300 调出 1.4894 -0.6371 -1.4732 -0.4850 -1.9583 1.1550 0.9724 中证 100 调入 -1.1045 0.1316 2.1329 -3.3595 -1.2266 -1.6572 -5.4416 中证 100 调出 2.0130 0.3894 -1.1245 0.6947 -0.4298 0.2740 -0.6323 中证 500 调入 -0.3765 -0.0110 0.7160 -0.0923 0.6236 0.7048 0.0305 中证 500 调出 0.7743 -0.3456 -1.2000 -2.3597 -3.5597 -0.3639 0.0318 同样我们做出 超额收益率的 Wilcoxon 秩和检验 ，如下图所示。 表 8 跨市场系列指数 调入调出超额收益率 Wilcoxon 秩和检验的 p 值 指数名称 公告日前 5 日 公告日 公告日后一周 实施日前5 日 公告日至实施日 实施日 实施日后5 日 沪深 300 0.9266 0.2312 *0.0905 0.9095 0.3743 0.8410 0.7076 5 中证 100 0.9697 0.7648 *0.0303 0.9697 0.7648 0.9848 0.9697 中证 500 0.9370 0.1637 *0.0071 *0.0011 *0.0001 *0.0010 0.4511 注： *在 0.01 水平下显著； *在 0.05 水平下显著； *在 0.1 水平下显著； 在调样价格效应方面，沪深 300 的 指数效应 程度 较弱 ， 在公告日至实施日事件窗口，沪深 300 指数调入调出效应分别为 -0.58%、 -1.96%。而相对而言 ， 中证500 相对较为 突出 。 2、指数成交量效应 成交量指数效应方面， 跨市场系列指数的 成交量效应 依旧 主要表现在实施日。以沪深 300 为例，其实施日的调入样本超额成交量为 7.91%，高于历史均值；调出样本超额成交量为 26.93%，高于历史均值，其他核心指数也在实施日存在较高的成交效应。 表 9 重要指数成交量指数效应 指数名称 类型 公告日前 5 日 公告日 公告日后一周 实施日前 5 日 公告日至实施日 实施日 实施日后 5 日 沪深 300 调入 0.9946 1.0111 1.0016 0.9846 0.9882 1.0791 1.0005 沪深 300 调出 0.9965 0.8903 0.9998 0.9852 0.9760 1.2693 0.9983 中证 100 调入 0.9947 1.0422 0.9932 0.9945 1.0030 1.2367 1.0007 中证 100 调出 0.9769 1.0562 1.0013 1.0003 0.9949 1.1435 0.9901 中证 500 调入 1.0009 1.1144 1.0029 0.9900 0.9946 1.1881 0.9974 中证 500 调出 1.0007 0.9680 1.0006 0.9955 0.9945 1.0373 0.9988 四 、 指数效应分市场比较研究 从沪深两市相关指数的指数效应上来看，可以看到 价格效应上， 沪市指数的指数效应相对 强于 深市指数，而跨市场指数如沪深 300 指数的指数效应不明显，或受深市指数效应 减弱 的影响 ；而在成交量效应上，除深市的中小板指和创业板指在实施日换入成交量效应低于 1 以外，其余都表现正常。 那么为了 证实沪深 300 究竟是否是 因为 受 深证市场指数效应 相对较弱而被减弱 ，我们对沪深 300 做市场分层研究， 基准为沪指和深 综 指。 表 10 沪深 300 指数效应分市场测算结果 市场 类型 公告日前 5 日 公告日 公告日后一周 实施日前5 日 公告日至实施日 实施日 实施日后 5 日 沪市 调入 -0.2747 1.0394 2.6335 -0.8638 1.7697 0.1539 -0.8620 沪市 调出 1.8375 -0.7039 -0.2510 -1.2174 -1.4685 0.1811 0.2742 6 深市 调入 -0.4897 -1.6443 -2.0446 -2.3934 -4.4380 0.0760 0.2012 深市 调出 1.4692 -0.5762 -2.2433 0.3577 -1.8856 1.5962 1.2518 可以看到，将沪深 300 按市场分割以后，发现沪市指数效应明显 强于 深圳市场，换言之，本期 调入深市股票减弱了 沪深 300 指数 在公告日到实施日窗口的指数 效应 ，这也印证了前期对于不同市场指数效应测算的结果 。 为了探究深市 股票指数效应相对较弱 的原因， 我们再对深圳市场个股进行逐一测算，结果如下： 表 11 沪深 300 中深圳市场换入换出指数效应测算 股票简称 类型 公告日前 5 日 公告日 公告日后一周 实施日前5 日 公告日至实施日 实施日 实施日后 5 日 美锦能源 换入 3.7508 -1.5979 -4.3338 -1.4185 -5.7523 0.3899 6.7084 中公教育 换入 -3.9143 -1.6730 1.5960 -6.5744 -4.9784 -2.6681 -8.9196 视源股份 换入 0.9704 -1.9065 -1.2980 -2.5167 -3.8147 3.2987 3.0305 深南电路 换入 -4.4481 -0.7449 -6.2682 -1.1022 -7.3704 1.1149 -4.3834 青农商行 换入 0.5274 -0.1583 -1.3637 -1.7486 -3.1122 -0.3832 10.6472 泰格医药 换入 0.1754 -3.7849 -0.6000 -1.0000 -1.6000 -1.2963 -5.8758 金融街 换出 2.4175 0.6044 0.1442 -0.9186 -0.7744 -1.2019 1.4272 藏格控股 换出 7.5396 2.0362 -6.9633 -13.7780 -20.7414 -1.2740 1.1004 安道麦 A 换出 2.1206 -1.2147 -4.6487 0.3961 -4.2526 -2.0868 -1.0964 东华软件 换出 0.5357 2.1893 2.0465 0.1000 2.1464 4.3895 -5.6333 东方园林 换出 0.8894 -0.3864 3.4118 -0.2548 3.1570 0.2498 3.9876 光启技术 换出 -1.0569 -1.7582 -4.6730 6.4966 1.8236 -0.2612 -5.0359 盈趣科技 换出 6.4773 -3.0625 -2.0559 0.8852 -1.1707 1.0674 0.5956 三聚环保 换出 0.1503 -2.2974 -7.6882 -0.1464 -7.8346 4.6625 4.3391 光线传媒 换出 -1.9634 -0.5450 -0.1958 7.8313 7.6355 2.7289 4.3745 利亚德 换出 -2.4184 -1.3277 -1.8102 2.9657 1.1555 7.6878 8.4589 从上表可以看到，深圳市场换入的股票在公告日 -实施日窗口期皆为负值。根据我们所采用的 CPAM 模型，即： () = i +iRmt + 其中 Rit和 Rmt分别为 t 时刻股票 i 和证券市场组合的日收益率，本文中以上证 A 股指数代替证券市场组合， 为随机扰动项，满足独立同分布假设，且E() = 0， Var() = 2 可以知道，若换入样本超额收益不及预期，即 Rit ()为负，在 和 （为正）确定的情况下， Rm上升幅度 超预期是样本超额收益不及预期的主要 原因，究其原因或与市场在公告日至实施日对规模因子的偏好不同有关，深证 100、创业板指、