2020年下半年策略展望：重回元起，寻踪货币.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 6 月 3 日 策略研究 重回元起，寻踪货币 2020 年 下半年策略展望 报告副标题 中期 策略 报告 大势判断：货币是估值的锚，市场仍低估。 预计下半年上市公司盈利增速逐季回升， 2020 年全 A 盈利增速 1.8%、全 A 非金融盈利增速 -7%。从政策经济周期的角度看，企业盈利是一种货币现象，通常两者对于市场估值的含义是一致的。不过，在疫情的冲击下，今年市场最大的特点是货币快速增长的同时，大隔离导致货币向 EPS 的转化不畅。鉴于伴随着疫情缓解和人类应对疫情的物质保障与技术水平的提升，大隔离并非疫情必然的结果，展望后市，货币向 EPS 的转化机制将逐步恢复，进一步结合 100 年前美国大流感的研究发现，在天灾、战争等外生灾难的冲击下，货币而非 EPS 可能是市场估值更合适的锚。目前，A 股市值 /M2 约为 28%、历史分位为 43.7%，仍处于 略有低估的状态。 消费：关注可选消费 。一季度乘用车现金流环比改善，最新的供销数据也表明汽车行业正在曲折复苏，家电行业由 PE-G 向 PB-ROE 估值逻辑转化的态势越发清晰，除了消费者服务外，可选消费的 PB 估值基本都在 50%以下，具有一定的性价比。 周期：走出至暗时刻，寻找结构性机会。 目前，景气度比较高、估值水平又偏低的性价比较高的周期类行业主要有：上游中的有色，中游的电力设备及新能源，下游的建筑、国防军工。除上述板块，二级行业中的房地产服务和工程机械值得关注。往后看，预计 与 基建更相关的基础化工、建材、机械、轻工更能受益于复产复工，石油、有色等上游超跌的标的在下半年可能会迎来超跌反弹机会。 TMT：技术封锁短空长多 。自上而下 地 看， 随 着物流改善、通胀回落，以及美股恐慌非理性下半场结束、美元指数有望见顶回落，中国的风险溢价有望下降，在风格上利好中小创风格。自下而上 地 看，消费电子等越发拥有生活必需品属性，全球电子产业链复苏共振难言结束，大博弈意味着贸易摩擦可缓和但技术封锁难缓和，大博弈越升级越意味着内部政策对冲越坚定，中国的科技投入也会越坚定，有助于增强科创企业创造货币化盈利的能力。 金融：下半年表现有望好于上半年 。扩表可能对银行利润形成支撑，但在经济增长乏力的背景下，下半年一般贷款利率显著回升的概率较低，下半年商业银行的利润增速仍有可能承受一定压力，资产端收益率回升空间有限也不利于保险的表现 。结合金融板块和市场仍处于低估水平，下半年板块表现 有 望强于上半年。 周期轮动下的修正：在剔除掉市场的系统性影响之后，对 M2 的弹性大于等于 0.5 的一级行业主要有：家电、医药、食品饮料、电子、计算机、消费者服务、汽车、通信、农林牧渔、建材、国防军工等 11 个行业，基本上集中在消费和科创领域。结合上半年的 表现看， 后续家电、汽车等可选消费有望补涨，石化化工、有色等部分周期品和金融标的有望超跌反弹 。 风险提示：病毒出现经验无法理解的变异；货币投放方式出现问题，以至于后续货币投放乏力；迟迟无法实现防疫策略转变的风险。 分析师 谢超（执业证书编号： S0930517100001） 010-56513031 xiechaoebscn 李瑾（执业证书编号： S0930518100001） 010-56513142 lijinebscn 联系人 黄亚铷 021-52523815 huangyrebscn 黄凯松 021-52523813 huangkaisongebscn 2020-06-03 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 前言：疫情是检验企业质地的自然实验 在去年年底，基于政策经济周期的分析框架，我们发布了两篇关于今年的年度策略展望藏在现金流里的三条超额收益线 2020 年策略展望一：行业比较篇（ 20191203）和弱元起，新牛市 2020 年 A 股策略展望二：大势判断篇（ 20191204），提出了：大势上，看弱复苏驱动的新牛市；行业上，看好 TMT、汽车和小家电等地产竣工产业链；风格上看好中小创。截止到 5 月 31 日， 目前看，风格判断大致是准确的，行业判断差强人意，大势判断明显没有兑现 。 图 1：元起是政策经济周期的第一阶段 资料来源： Wind，光大证券研究所 图 2：主要指数今年以来涨跌幅（ %） 资料来源： Wind，光大证券研究所。截止到 2020 年 5 月 31 日 -25-20-15-10-5051015202020-06-03 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图 3：各行业及沪深 300 今年以来涨跌幅（ %） 资料来源： Wind，光大证券研究所 ，截止到 2020 年 5 月 31 日 大势判断没有兑现和一季度的疫情冲击直接相关，这样一个超预期的外生冲击对于检验上市公司的成色而言是一个良好的自然实验。尤其是在大多数企业都遭受到现金流冲击的背景下，如果一个企业依然能够保持较好的现金流表现，这样的企业无疑是值得投资者重视的。事实上，这样一个思路也和我们一直使用的政策经济周期分析框架相符合，作为一种货币主义的分析框架，我们认为企业盈利是一种货币现象，尤其是在遭受外生冲击时，企业创造现金流的能力对于企业的可持续发展而言显得尤为重要。因此， 在对下半年的市场策略进行展望时，我们将继续从政策经济周期的框 架出发，按照“宏观货币 中观现金流 微观 EPS”的路径去寻踪货币转化为 EPS的路径，探讨市场下半年的投资方向 。 1、 大势判断：货币是估值的锚，市场仍低估 通常情况下，货币既具有内生性，也具有外生性。表现在它和名义 GDP的关系上，有些时间段是经济增长决定货币变动、这体现了货币的内生性，有些时间段则是货币领先于经济增长，这体现了货币的外生性，这时的货币主要是政策意图的体现。也就是说， 在政策经济周期的框架下，货币在一些区间是重要的政策信号 。 -25-20-15-10-50510152025医药 食品饮料 农林牧渔 计算机 消费者服务 建材 国防军工 电子 电力设备及新能源 商贸零售 基础化工 传媒 机械 轻工制造 通信 家电 汽车 沪深300电力及公用事业 建筑 综合 纺织服装 有色金属 钢铁 综合金融 交通运输 房地产 银行 非银行金融 煤炭 石油石化 2020-06-03 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 今年一季度基本上属于这种情况，在一季度 GDP 增速空前大幅负增长的情况下，货币却逆势高增，这很难用货币内生性去解释，应该解读为一种比较强的政策信号。 在这样一种货币和 GDP 走势的背离下，也造成了市场在估值认识方面的分歧：市场目前到底是低估还是高估？ 这个分歧在今年的一季报披露完毕后显著变大了，因为股指的 PE 出现了非常不平滑的跃升。出现这种现象是非常 容易 理解的，因为企业盈利增速的变动轨迹和经济增长的变动轨迹基本一致， 无 需等到 4 月 30 号，一季度实际 GDP 增速 -6.8%已经暗示了一季度企业盈利的大幅 下滑 。 图 5：名义 GDP 增速与全 A、全 A 非金融净利润同比增速（ %） 资料来源： Wind，光大证券研究所 ，注： 2020 一季度为实际数据，二、三季度及全年为光大证券研究所预测 -10-50510152025-60-40-200204060801001202010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020全部 A股 全部 A股 (非金融 ) 名义 GDP同比 (右轴 ) 图 4： M2 同比增速（季均值， %）与名义 GDP 同比增速（ %） 资料来源： Wind，光大证券研究所 ，截至 2020Q1 -10-5051015202530351995-12 1999-12 2003-12 2007-12 2011-12 2015-12 2019-12M2:同比 :季 GDP:现价 :当季值 :同比 2020-06-03 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图 6： 全 A 盈利同比增速与滞后三个季度的 M2 同比增速（ %） 资料来源： Wind，光大证券研究所 虽然这个结果不意外，但它确实带来了一定程度的困惑。例如，在今年4 月份的最后一周，无论是上证指数还是沪深 300 的 PETTM 都出现跃变，其中上证综指 PETTM由 4月 27日的 12.09倍跃升至 4月 30日的 12.99倍，同期沪深 300PETTM 由 11.39 倍跃升至 12.13 倍。这很明显是一季报密集披露造成的，虽然没有出现投资者之前担忧的由杀估值转向杀业绩的问题，但 一季报披露之后从 PETTM 的角度看，创业板指、沪深 300、中证 500 和上证 A 指等主要股指的估值已经进入到偏贵的区间，截止到 5 月 31 日，创业板指、沪深 300、中证 500 和上证 A 指估值分位数分别是 78%、 49%、56%和 49%。 从政策经济周期的角度看，估值的本质是未来的盈利预期。当前的盈利变动可以通过趋势外推的预期形成方式来影响未来的盈利预期，政策取向也05101520253035-40-200204060801002004 2008 2012 2016 2020全部 A股盈利同比（ %） M2同比 -滞后三个季度（ %，右） 图 7： 今年以来上证综指、沪深 300 日度 PETTM 图 8：创业板指、中证 500、沪深 300 和上证 A 指估值分位数 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所。 数据时间区间为 2012 年 10月 12 日至 2020 年 5 月 31 日，数据为周度数据 1010.51111.51212.51313.514上证综指 沪深 300 E 2020-06-03 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 可以通过理性预期的方式来决定未来的盈利预期 1。因此， 在一季报披露完毕后，市场之所以没有从杀估值进展到杀业绩，根本原因是 M2 逆势高增释放的政策信号，使得投资者摆脱了适应性预期下的过度担忧，愿意对未来多少表示一些乐观 。 更为一般性的来看，政策经济周期作为一种货币主义的分析框架，在这个框架下，企业盈利的本质是一种货币现象，通常而言，企业盈利和货币应该表示 出 比较一致的信号，当疫情打断了货币向盈利转化的过程时，这两个指标就会出现严重背离。根据美国大流感 1918：股市没那么糟 百年前战争、病毒与股市的互动启示（ 20200425）的研究，我们认为这个中断只是暂时的，这意味着货币向盈利的转化终究会恢复，因此， 从中长期的角度看，在疫情这种自然灾难的冲击下，货币而非盈利是估值更合适的锚，具体而言，股市市值 /M2 将比 PETTM 更适合衡量外生灾难冲击下的市场估值水平 2。以 2011 年 1 月 1 日至 2020 年 5 月 24 日为考察区间， 目前 A 股市值 /M2 为 27.9%、历史估值分位为 43.7%，仍处于低估区间 。 图 9： A 股目前的估值水平 资料来源： Wind，光大证券研究所 ，截至 2020 年 5 月 28 日 2、 行业比较：寻踪货币向盈利的转化 如前所述，估值的本质是未来的盈利预期。在一季报之后，市场估值在一季报之后的被动上升，显示了货币逆势高增对于市场预期的支撑作用。当前， 社消、投资、六大发电集团煤耗量等数据表明，中国经济正在快速恢复，这意味着微观层面上，货币向企业盈利的转化正在恢复 。那些能够更快 地 将1 从政策经济周期，如何推导出一季度修复？ “超悦策略”方法论系列之二，谢超、陈治中、黄亚铷、李瑾， 2019年 2月 25日。 2 从货币看市场略有低估 策略方法论之九：再论估值的锚，黄亚铷、谢超、李瑾、黄凯松， 2020年 4月 19日。 20%25%30%35%40%45%50%2011 2012 2013 2014 2016 2017 2018 2019A股总市值 /M2 均值 一倍标准差下限 一倍标准差上限 2020-06-03 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 货币转化为企业盈利的行业，更有可能成为获取超额收益的行业。因此，我们将从追踪货币向盈利转化的思路去探讨下半年的行业比较问题。 由于涉及29 个一级行业和近百个二级行业，难以用统一的框架进行比较分析，为了尽可能 地 使得行业比较具有逻辑上的一惯性、可比性，我们将以现金流为切入点、作为一条线串起各行业的比较，与此同时，结合各行业最新的中观和微观数据去探讨其最新的景气动向，以此跟踪货币转化为各行业盈利的快慢 。 2.1、 消费：关注可选消费 2.1.1、 必需消费：一季度受损小，估值已到历史高点 在一季度疫情冲击下的泥沙俱下中，四大必需消费品整体 的营收增速也大幅下降至 -5.85%（前值 9.69%， 2019 年 同期 10.76%），与此同时， 现金流 3的表现却异常强劲 ，一季度经营性现金流净额 /营收为 7.71%（前值 8.18%，2019 年 同期 7.17%）。 图 10：必需消费品现金流与营收同比增速 图 11：医药现金流与营收增速（ %） 资料来源： Wind、光大证券研究所 资料来源： Wind、光大证券研究所 图 12：商贸零售现金流与收入增速（ %） 图 13：农林牧渔现金流与营收增速（ %） 资料来源： Wind、光大证券研究所 资料来源： Wind、光大证券研究所 3 本文中的 “现金流”均指 “ 经营性现金流净额 /营业收入 （ MA4） ” 。 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0%2%4%6%8%10%12%2003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-03经营现金流 /收入 (MA4) - 必需消费 收入增速 (右轴 ) - 必需消费 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0%5%10%15%20%25%30%2003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-03经营现金流 /收入 (MA4) - 医药 收入增速 (右轴 ) - 医药 -20%-10%0%10%20%30%40%50%0%1%2%3%4%5%6%7%2003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-03经营现金流 /收入 (MA4) - 商贸零售 收入增速 (右轴 ) - 商贸零售 -20%-10%0%10%20%30%40%50%0%2%4%6%8%10%12%14%2003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-03经营现金流 /收入 (MA4) - 农林牧渔 收入增速 (右轴 ) - 农林牧渔 2020-06-03 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 图 14：食品饮料现金流与营收增速（ %） 图 15：必需消费： 2020Q1 经营现金流 /总收入 (MA4)相比 2019 年的环比变动 资料来源： Wind、光大证券研究所 资料来源： Wind、光大证券研究所，单位：个百分点 （ 1）医药行业：超额收益或降低 分行业来看，各个行业背后的逻辑并不一样。对于医药行业而言，疫情虽然严重冲击了它的营收， 1 季度增速仅有 -7.2%（前值 13.51%，同期17.97%），但却利好它的现金流表现， 2020Q1 医药行业的现金流持续改善至 9.08%（前值 8.76%， 2019 年 同期 7.42%）。如图 3 所示， 强劲的现金流表现完全对冲掉了营收大幅 下滑 的不利影响，带动医药板块 股价 整体大幅上涨 20.4%，涨幅位列 29 个一级行业第一名 。 往后看，疫情依旧是影响医药行业下半年表现的关键因素。如 下表所列，除了新冠肺炎没有导致中青年人成为死亡主要群体外，无论是从传播效率，还是从患者病死率上来看，如果没有及时的隔离措施，我们经历的这一波似乎并不明显弱于 100 年前的美国大流感 。 100 年前的美国大流感来了三波、持续了三年，对于当前的新冠病毒，无论是中国的张文宏医生，还是美国的福奇博士，中外有很多具有社会影响力的专家，都在担忧今年秋冬病毒会再次来袭 4。 这意味着至少在今年下半年，疫情对于医药行业的支撑作用可能不会很快消失，但另一方面考虑 中国在一季度的战疫中积极增加防疫物资的生产，这意味着即便下半年疫情回潮，对医药行业现金流的利好可能不及上半年。与此同时，自 2012年 12月 1日至 2020年 5月 15日，医药行业的 PETTM、PB、 PS 分位数依次是 98.5%、 78.5%、 66.9%，无论从哪个角度看都已经偏高估。因此，综合考虑下来，我们认为下半年医药行业的超额收益或将降低。 4v.people/n1/2020/0329/c413792-31652721.html；world.people/n1/2020/0414/c1002-31672768.html -5%0%5%10%15%20%25%30%0%5%10%15%20%25%30%2003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-03经营现金流 /收入 (MA4) - 食品饮料 收入增速 (右轴 ) - 食品饮料 2020-06-03 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 表 1：新冠肺炎与美国 1918 大流感的一些对比 新冠肺炎 美国 1918 年大流感 传染性 截至 4 月 20 日，全球 211 个国家累计确诊病例 248.8 万例，占全球总人口的 0.03%；累计确诊病例最多的美国，病例80.1 万例，占美国总人口的 0.24%。 遍及全球，全球患病率大约 1/3 病患死亡率 截至 4 月 20 日，各国病患死亡率从 0.17%-20%不等，全球平均死亡率 6.9% 全球平均来看 6% 总人口死亡率 截至 4 月 20 日，各国累计患病死亡总数 17.2 例，占全球总人口的 0.002% 全球算数平均死亡率 1.15%，总死亡率 2% 怪异的症状 武汉中心医院两位医生被 ECMO 救回后肤色发黑；细胞因子风暴、 ARDS 等 细胞因子风暴、 ARDS、皮下气肿、口鼻等处喷射状出血、肠粘膜和子宫粘膜出血；严重的紫绀让人误以为是黑死病回来了 患者复阳问题 虽然复阳病例报道，但基本上不再具有传染性，自身病情也不太严重 作为威尔逊一战期间的重要外交顾问，豪斯上校曾于 1918年 3 月、 11 月 20 日、 1919 年 1 月三次患上流感 病毒侵犯器官 不只是肺，心肝脾肾等重要脏器和生殖系统均有损伤 除了肺等主要内脏外，大脑和神经系统也是病毒攻击的方向 时间跨度 2019 年年底有病例报道，此前或有更温和病株流行， 2020年 9 月或有第二波来袭 至少持续了三年 尸体处理 纽约在无人岛上挖掘墓地埋葬尸体 病患死的太快、太多，尸体远远超出社会处理能力，死尸通常会被放在活人家里好多天，活人慢慢习惯了和死人住在一起 社会恐慌 美国总统威尔逊对大流感视若无睹，全身心投入到打赢战争的政治事业中。美国相关部门和媒体刻意掩盖大流感真相，出现塔西佗陷阱现象，加重了民众恐慌。互助精神消失，社会濒于解体 ： 人与人之间的信任土崩瓦解，人们变得极端自私自利；儿童卫生局号召民众暂时接纳父母垂死或已双亡的儿童，应者寥寥；如果向邻居求助，他们不会进行帮助，恐惧之下人人自危。 国际冲突风险 美国一些官员刻意将大流感描绘成德国的阴谋，刻意的煽动起公众的情绪，迫使卫生部门浪费宝贵的战疫资源去调查这些阴谋背后的媒介。当时 ， 一位名叫托马斯的旅行推销员被怀疑是传播流感的德国间谍被捕，后被释放，在 10月 17 日费城有 759 人死于流感的第二天，他的尸体被发现在一家旅馆，手腕和喉咙都被割断。警方判定是自杀 。 资料来源： Wind， THE CORONAVIRUS AND THE GREAT INFLUENZA PANDEMIC:LESSONS FROM THE “SPANISH FLU” FOR THE CORONAVIRUSS POTENTIAL EFFECTS ON MORTALITY AND ECONOMIC ACTIVITY（ 2020 年 3 月） ，大流感 最致命瘟疫的史诗， 光大证券研究所整理 。 表 2：新冠肺炎疫情初期及现阶段我国防疫物资日产能对比（万件 /日） 防疫物资 2020 年 2 月 3 日 2020 年 4 月 8 日 口罩 1480.6 超 1 亿只 医用 N95 口罩 11.6 340 一次性医用防护服 2 150 自动式红外体温检测仪 0.15 1 手持式红外体温检测仪 1.5 40 核酸检测试剂 77.3 306 资料来源：光大证券研究所根据国务院联防联控机制新闻发布会所公布信息整理。 2020-06-03 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 图 16： 必需 消费各一级行业的 PE、 PB 和 PS 分位数 资料来源： Wind，光大证券研究所 注：数据时间区间为 2011 年 1 月 1 日至 2020 年 5 月 15 日 （ 2）农林牧渔：景气已经越过高点 农林牧渔的 Q1 营收增速环比略降至 14.77%（前值 15.04%，同期7.67%），现金流进一步上行至 4.83%（前值 2.5%，同期 -0.71%）。如图 3所示，现金流和营收的高景气带动板块上涨排名第 3。农林牧渔一季度如此的高景气，从二级行业现金流表现看，主要受益于农产品加工、种植、养殖景气度的提升，但从行业一季度利润构成来看，一季度农林牧渔行业净利润的 94.0%、增速的 101.5%由养猪为主的畜牧养殖行业贡献。因此， 农林牧渔一季度的高景气依然是猪周期高位的体现 。 图 17： 2020 年 1 季度农林牧渔行业归母净利润的二级行业构成以及净利润增速的二级行业贡献 图 18：生猪及猪肉零售价格 资料来源： Wind、光大证券研究所 资料来源： Wind、光大证券研究所。数据区间为 2017 年 12 月 1日至 2020 年 5 月 10 日 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%医药 商贸零售 农林牧渔 食品饮料 PETTM PB PS-20%0%20%40%60%80%100%120%利润占比 利润增速贡献率 种植业 畜牧业 林业 渔业 农产品加工 121722273237813182328333843482016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-05市场价 :生猪 :外三元 :全国 元 /千克 36个城市平均零售价 :猪肉 元 /500克 右