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2020 年黄金市场展望 高度不确定时期的风险偏好 关于 世界黄金协会 世界黄金协会 是黄金行业的市场拓展机构。我们的目标是促进和维持黄金的需求，树立行业引领地位，成为全球黄金市场的权威机构 。 基于准确的市场洞察力，我们开发黄金支持的解决方案、服务与产品，并携手各合作伙伴将我们的想法付诸于行动。由此，我们在不同核心市场和领域创造黄金需求的结构性变化。世界黄金协会通过研究洞悉全球黄金市场，帮助人们更好地理解黄金财富保障的特性以及它在满足社会环境需求中的重要角色。 世界黄金协会总部位于英国，业务遍及印度、远东和美国，是一个由世界领先的黄金矿业公司组成的协会。 . 更多信息 ： 市场 信息咨询 与 研究 : Krishan Gopaul Mukesh Kumar krishan.gopaulgold mukesh.kumargold +44 20 7826 4704 +91 22 6157 9131 Adam Perlaky 贾舒畅 adam.perlakygold ray.jiagold +1 212 317 3824 +86 21 2226 1107 Louise Street 何乐思 Alistair Hewitt 市场信息咨询 市场 信息咨询 总监 louise.streetgold alistair.hewittgold +44 20 7826 4765 +44 20 7826 4741 Juan Carlos Artigas 芮强 John Reade 投资 研究部 总监 首席市场策略师 juancarlos.artigasgold john.readegold +1 (212) 317-3826 +44 20 7826 4760 分销 与投资 Jaspar Crawley Matthew Mark 总监 总监 jaspar.crawleygold matthew.markgold +44 20 7826 4787 +1 212 317 3834 杨振海 总监 fred.yanggold +86 21 2226 1109 目录 2020 年黄金市场展望 : 高度不确定 时期 的风险偏好 2 2019 年黄金表现亮眼 2 高风险和低利率 并存 的局面 恐 将出现 2 支撑黄金投资的外部环境 2 黄金 波动 或 加剧 3 经济增长乏力 可能 会影响消费者 4 中国消费者的 可支配收入 有所变化 ， 且 消费习惯在改变 4 金价 波动 和税费增加 或 使印度消费者望而却步 4 经济改革有望推高长期 黄金 需求 4 通过供需关系进行黄金估值 4 总体上看，预计 2020 年黄金会有积极表现 4 附录 5 2020 年黄金市场展望 | 高度不确定时期的风险偏好 02 2019 年 黄金 表现亮眼 2019年的 黄金表现 是自 2010年以来最好的。 去年，以美元计价的黄金价格上涨 了 18.4%， 跑赢 了同期 全球主要债券和新兴市场股票 指数 （ 图 1）。此外，除美元和瑞士法郎外，以全球主要货币计价的黄金价格 均 达到 了 历史新高（参照第 5页“附录”中的表 2）。 在 6月初至 9月初这段时间内，随着不确定因素的增多以及利率走低，金价的上涨势头是年内最强劲的 。但 事实上， 在过去 的 一 整 年里，投资者对黄金都 表现出 了 浓厚 的 兴趣。 这一点从 强劲 的 全球黄金 ETF流入 、 稳健的央行购金 需 求 以及 Comex 黄金净多头持仓 的增长中可窥见一斑 。 图 1: 黄金跑赢债券和新兴市场股票 全球主要资产年度表现 * *截至 2019 年 12月 31 日，年回报率基于 伦敦金银市场协会 （ LBMA）黄金价格、彭博巴克莱美国国债指数 、全球国债指数（美国除外）、 ICE BAML 美国三月期国债券指数、 彭博巴克莱 美国公司债和高收益债指数、 MSCI 新兴市场指数 、彭博大宗商品 总收益指数、 MSCI EAFE 指数、标普 500指数以及彭博原油总收益指数。 数据来源：彭博社、洲际交易所和世界黄金协会 高风险和低利率 并存 的局面 恐 将出现 我们预 计 ，过去几年间 萌发 的众多 势头 将在 2020年成为 持续支撑 黄金 需求的动力。 具体而言 ，我们认为： 金融市场与地缘政治的 不确定性 ，外加 低 利率 ， 可能会 继续支撑 黄金投资的需求 。 各国央行 的黄金净购买量 可能仍将 保持强劲 增长态势 ， 尽管可能会 低于 近几个季度 创下 的历史 高点 。 市场 势能 和投机 仓位可能会使金价 的 波动居高不下 金价波动以及 经济增长放缓 的预期 可能 会造成 近期 黄金 消费需求 的 走 软 ，但 从长期来看， 印度和中国的结构性经济改革将支撑黄金需求。 支撑黄金投资的外部环境 展望未来，我们认为，包括各国央行在内的投资者 将面临日益纷繁复杂的地缘政治问题，而 很多已经存在的问题可能会被推迟， 而非 得到解决 。此外，全球极低 的利率 水平可能 会 使 全球 股价 居高不下 ，估值 处 于极端水平 （ 图2）。尽管投资者可能不会退出风险资产，但 有 证据表明，投资者越来越青睐黄金这样的避险资产，以期对冲投资组合的风险。 2020 年黄金市场展望 : 高度不确定 时期 的风险偏好 The 我们 预计 ， 2020 年的黄金需求将在 市场风险和经济增长的相互作用 下被 推高。 我们重点 分析 了以下 三大趋势 ： 金融市场的不稳定性和利率 的下滑 全球经济增长势头 放缓 黄金价格波动 文章 还探讨了 基于 QaurumSM，我 们 创新性的 估值 工具， 得出的 黄金在 各种 宏观经济 环境 情景 下 的表现。 2020 年黄金市场展望 | 高度不确定时期的风险偏好 03 图 2: 股票估值接近历史 最高位（相对于收益率水平） * *截至 2019 年 12月 31 日。基于 耶鲁大学教授 Robert Shiller 的研究 。 图 中的线条表示标普 500周期调整市盈率（ CAPE）除以 10年期美国名义利率。 数据来源：彭博社 和 世界黄金协会 黄金的主要驱动因素之一，尤其是在 中短期内 ，是持有黄金相对于其他资产(如短期债券 )的机会成本。与债券不同，黄金不支付利息或股息，因为它没有信用风险。 黄金不能产生 收益率 的特点 可能会让一些投资者望而却步。但目前， 在 发达市场 高达 90%的 主权债务 实际利率 为负 的情况下 ， 我们认为 黄金的机会成本几乎消失，甚至提供可以被视为 相对于这些负利率债券为正值的“持有成本” 。 这进一步得到了过去 四 年 间 全球负利率 债务规模与金价之间 强正相关 的验证（ 图 3） 。在某种程度上，这表明了 由于 货币 政策 干预 引起 的 全球投资者 对法定货币信心的削弱。 图 3: 金价随着全球负收益率债券 规模的不断扩大而走高 * *截至 2019 年 12月 31 日，负收益率债券水平基于 彭博巴克莱 全球综合收益率债券市场指数 数据来源：彭博社 和 世界黄金协会 低利率环境 近期难以改变。 目前很多央行都在降息、扩大或推出量化（或 类量化）宽松的政策，甚至有时双管齐下。 这类央行的数量创金融危机以来的最高记录 。 事实上， 从历史上看， 在货币政策从紧缩转向 “搁置 ”或 “宽松 ”之后的 12个月到 24月 间 ， 黄金 通常 表现良好 。我们目前就处在这样的环境中。 此外，当实际利率为负时，黄金的 平均 月 回报率是长期平均水平的两倍。即使较低的正实际利率也 不会压低金价。 实际上， 我们的分析表明， 只有在实际利率 显著 提高的时期，黄金回报才是负数。 鉴于当前的市场状况， 实际利率不 太 可能显著提高（表 1）。 表 1:在负利率期间金价几乎增长了一倍 各种实际利率环境中的金价 * 长期平均水平 低位 (2.5%) 月回报率 0.6% 1.2% 1.0% 0.3% 标准误差 0.2% 0.4% 0.4% 0.3% 检验结果异于 0? 是 是 是 不 *基于 1971 年 1 月至 2019年 12 月的黄金名义回报率。实际利率基于 12 个月的固定期限美国国库券，减去相应的同比 CPI 增幅。 与零的差值在双向 T检验中，按 5%的显著性水平进行计算。 数据来源：劳工统计局、美联储、洲际交易所和 世界黄金协会 黄金 波动 或 加剧 金价在 2019 年 大幅上涨 ， 波动 也随之上升 ，但 与其他资产类似， 黄金的 波动 仍远低于 其 长期 水平 （图 4）。我们预 计 黄金 的 波动在近 期不会收窄。一旦经济和政治环境恶化，金价 的波动率 还会走高，尤其是 从历史上看，在这种情况下，黄金 的 波动会呈正偏态 ， 往往 随着 股市回调 而增加。 图 4: 金价波动加剧但仍在低位徘徊 *截至 2019 年 12月 31 日，基于 260天金价波动 率 滚动数据 。 数据来源：彭博社、洲际交易所和世界黄金协会 2020 年黄金市场展望 | 高度不确定时期的风险偏好 04 经济增长乏力 可能 会影响消费者 市场调查表明， 大多数经济学家预测， 2020年大部分国家会实现经济增长 ，仅有少数经济学家预测，在 2021年或 2022年之前，几大经济体会出现经济收缩。 1但是 ，预测值中位数表明，相比 2019年，未来一年全球经济增长更显乏力。 2 此外， 当前或更高的 金价 波动 水平会打击 金饰 消费者的购买热情 ， 并会 使得科技 用金 需求 疲软。 中国消费者的 可支配收入 有所变化 ， 且 消费习惯 正 在改变 中国经济增长 的 速度 以及持续上涨的 日用品 价格都 会影响 消费者的 可支配收入 。 虽然中美贸易谈判取得了 初步 进展，在一定程度上恢复了市场信心，但不确定性仍 存在 。 随着预算收紧和日用品支出增加，消费者可能会减少对奢侈品的消费，从而压低中国的 金饰 需求。 而且， 年轻消费者 更青睐 设计时尚 且重量较轻的创新型黄金首饰 产品，从而造成传统产品与创新产品在销量上的差异。我们预 计 这一趋势将在 2020年持续。 金价 波动 和税费增加 或 使印度消费者望而却步 印度于 2017年 推出印度商品及服务税（ GST）并 于 去年提高了 该 税率，这涉及多种商品和服务。 3同时， 印度的黄金进口税从 10%提高到 12.5%。在印度政府实施 刺激经济增长措施之一的 减税 政策 之前， 更高的税率 会加剧已处历史高点的金价对 黄金 消费的影响。目前看来，印度要到 2021年才会具备减税的基本条件。 印度 年初开始对 金饰 实行强制性 标准分类 ，这可能会增强消费者的信心，但这项措施实施之初可能给市场带来的混乱仍不容忽视。 总之，我们认为， 印度的 消费者和黄金交易情绪在 2020年可能会 较为疲软 。 经济改革有望 推高长期 黄金 需求 中印两国都在推行经济改革， 力图 加快 经济增长并扩大内需。在中国，“一带一路”倡议 使 其在区域 事务 中 发挥更大的作用 ， 并将 减少对西方的依赖。在印度，政府推行的政策改革 旨在提高众多经济部门的透明度，建立有序的行业结构。这些改革有望增强信心、提高效率并促进经济增长。我们 认为，从长期来看，这些因素会对黄金需求产生积极的影响，但这些影响在短期内仍无法显现。 1 通过使用数据终端中的 ECFC 功能，可使用彭博社共识预测。 2 同上 3 indiabudget.gov.in/budgetspeech.php 通过供需关系进行黄金估值 大多数常见的 估值框架 主要用于股票或债券，但并不适用于黄金。 而 由于黄金既无票息，也无股息，因此常用的现金流贴现模式 同样 行不通。而且黄金并无预期的 盈利 或账面市值比率。 黄金既是消费品，也是投资 品。这种双重属性 意味着，即使在不确定性降低或者利率提高的背景下，经济增长仍会推高 黄金的金饰 需求。 这些貌似矛盾的特性会带来挑战，但也使黄金成为一种有效的战略资产。 事实上， 我们的研究表明 ，黄金 的 估值 方法是易于理解的 。从本质上讲，黄金的 均衡价格是供需 平衡 作用的结果（ 关注 1，第 5页）。 具体而言 ，黄金的表现会受到四种驱动因素的影响： 经济扩张 ： 经济 增长期非常有利于 金饰消费 、 科技用金需求 和长期储蓄 需求 风险和不确定性 ：市场低迷往往会 提振 作为安全避风港的黄金 的 投资需求 机会成本 ： 竞争品， 尤其是 债券 (通过利率 )和 货币 ，还有 其他资产 的价格会 影响投资者对黄金的态度 势能 ：资本流动、 仓位 和价格趋势可以 提振 或抑制黄金的表现 . 总体上看， 预计 2020 年 黄金 会有积极表现 金价在 2019年 12月上涨 4%，截至 2020年 1月 7日 再增长了 6%。我们认为， 推高这波涨势的原因很多 ，但美伊冲突导致的中东局势 骤然 紧张最终 在1月初使金价站在几乎 7年来的最高点 。 美国总统特朗普随后 发表的讲话 缓解了人们的担忧，金价随之回落，截至2020年 1月 10日， 降至 每盎司 1,560美元 至 1,550美元 区间 。 但是，与2019年底相比，金价仍高出 2.6%。 4 我们 认为 ， 受 这一事件 影响， 投资者 建立的 仓位可能会影响黄金的近期表现。但从中期来看，金融和地缘政治的不确定性增大， 以及货币政策的未来趋势 ，这些都会对金价产生更大的影响。 经济扩张 风险和不确定性 机会成本 势 能 战略 战术 长期回报 - 对冲和 风险分散 相对吸引力 增强 趋势 2020 年黄金市场展望 | 高度不确定时期的风险偏好 05 例如，我们使用 Qaurum（ 关注 1） ，分析了牛津经济 研究院 提出的四种不同宏观经济环境 情景假设 下黄金的表现， 5 其中包括： 6 全球经济减速 (基本案例情景 ) 由 美国 引导 的 全球 经济衰退 中国经济 增长显著放缓 新兴市场 经济好转 上述分析的结果表明， 总的来说，黄金在 2020年会有积极的表现。 新兴市场的经济好转除外， 有些 外部环境 会使消费者的需求走低 。 但考虑到信贷状况不断恶化，利率持续低位徘徊， 由黄金消费需求下降 对金价表现的 负面影响 可能 被强劲的 投资需求所抵消。 然而，需要注意的是， 此处提到的并非所有可能出现的情形， 而是反映了 牛津经济 研究院 开展的 全球风险调查 发现 的投资者最为关切的几种关键假设 。 假设 市场情绪 得到改善的情绪出现， 例如 风险 意识的 减弱、美联储或其他几大央行 收紧 货币政策， 可能会对金价表现带来下行压力。目前这些情景可在 Goldhub上查看 。 7 关注 1: QaurumSM 认识黄金表现的途径 Qaurum是一 款 基于网络的定量分析工具， 有助于投资者对 推动黄金表现的因素能有直观的认识。 除了用户友好的界面外， Qaurum使用黄金估值框架（ GVF）。作为一种 经过学术界认可的框架模型 ， GVF依据的原则是， 黄金价格及其表现是供需关系共同作用 解释 的结果。 投资者可通过世界黄金协会的数据及研究网站 Goldhub访问Qaurum，仅需三步便可轻松评估黄金在不同经济环境下的表现。 选择由牛津经济学提出的一种宏观经济 情景假设 ，或者 创建 自己的假设宏观经济 情景 ；牛津经济学是全球预测和定量分析 领域 的领导者 。 生成对黄金 供需 的 预测， 查看 主要宏观驱动因素的影响。 计算并 可视化 黄金的隐含 回报 率。 据此，投资者可 使用 Qaurum来计算 在 GVF 下 以及现有（或者用户建构）环境下 黄金在未来 5年间的 预设 表现 以及 30年的长期 回报 率 如需了解 GVF 方法 论 的更多详情，可访问 Goldhub。 附录 表 2: 主要货币的金价及 2019 年收益率 * 美元 欧元 日元 英镑 加元 瑞士法郎 收益率 18.4% 20.6% 17.3% 13.9% 12.4% 16.3% 每盎司价格 1,514.8 1,349.4 164.6K 1,143.4 1,964.3 1,466.8 历史高点 ? 不 是 是 是 是 不 印度 卢比 人民币 土耳其 里拉 俄罗斯卢布 南非兰特 澳元 收益率 21.1% 20.2% 32.5% 6.0% 15.1% 18.6% 每盎司价格 108.1K 10.5K 9,014.3 94.1K 21.2K 2,154.9 历史高点 ? 是 是 是 是 是 是 *截至 2019 年 12月 31 日。基于以本国货币计价的 LMBA 黄金价格。 数据来源：彭博社、洲际交易所和世界黄金协会 4 基于截至 2020 年 1月 10 日 洲际交易所 发布的 LBMA 金价 PM。 5 牛津经济学是全球预测和定量分析领域的领导者和建模的专业机构。该机构总部设在牛津，在世界各地设有分支机构。牛津经济学拥有 400 名员工，包括 250 多名经济学家和分析师，从而成为全球最大的独立预测机构。其全面透明的全球经济模型提供了一种严格统一的框架，有利于评估不同假设性情景对全球经济的影响。 6 访问 Goldhub，详细了解各 种情景及其对黄金供需和表现的影响。 7 用户可使用 Qaurum 的定制功能，修改现有的假设性情景。 2020 年黄金市场展望 | 高度不确定时期的风险偏好 06 免责声明及其他重要信息 2020 世界黄金协会 。版权所有。 世界黄金协会 和圆环图案是世界黄金协会或其附属机构的商标。 对 LBMA 黄金价格的所有引用已获得洲际交易所基准管理机构的批准，仅 供参考之用 。 对于价格和引用价格的标的产品的准确性 ，洲际交易所基准管理机构不承担任何责任。 所有 第三方内容 均为 各第三方的知识产权，所有权利 应为该方所有 。 未经 世界黄金协会或相关 知识产权 所有者的事先书面同意， 不得 复制或再分发 本文件 的 任何内容，但符合下述规定的 情况 除外。 本 文件 中的统计数据仅 可 用于根据行业的公平做法和以下两个前提条件进行 综述和 评论 ： (i) 仅允许使用部分 节选内容 ； (ii) 使用任何内容 时 都应明确标注内容来源为世界黄金协会以及（在适当情况下） Metals Focus、 Refinitiv GFMS 或者 经过确认的 其他 第三方。 世界黄金协会不保证任何信息的准确性和完整性。对于使用本文件而造成的直接或间接损失或损害，世界黄金协会不承担任何责任。 本 文件 所含信息 不构成 购买或销售黄金 或任何产品、服务 或 证券 的建议或要约。 本文件包含前瞻性陈述 。 这些前瞻性陈述是基于当前预期，可能会被修改。前瞻性陈述包含一些风险和不确定性。无法保证任何前瞻性陈述会成为现实。 有关 Qaurum 与黄金估值框架的信息 注意，通过使用 Qaurum、黄金估值框架及其他信息而取得的各种投资成果的最终表现，从本质上讲是假设性的，可能无法体现实际投资成果，也不保证未来的回报。多元化不保证投资回报，也无法消除损失风险。 世界黄金协会 及其附属机构（统称“ WGC”）不保证该工具的作用，包括但不限于任何预测、估算或计算。 对于使用 工具或本文件所含信息 而造成的直接或间接损失或损害， WGC不承担任何责任 。 WGC 世界黄金协会不保证 本文件所含 信息的准确性和完整性。 从本质上讲，本文件所含信息（包括工具）仅供参考之用。接受本文件所含信息，这表明你认同其预期目的。 本文件所含信息未考虑投资目标、金融状况或任何人士的特殊需要。 本 文件 所含信息不构成且不可 视为 构成黄金、任何黄金相关产品或服务或任何其他产品、服务、证券或金融工具的购买或销售 或者收购或招商的建议、投资 建议或要约。 世界黄金协会 10 Old Bailey, London EC4M 7NG United Kingdom 电话 +44 20 7826 4700 传真 +44 20 7826 4799 网址 gold 发布时间： 2020 年 1 月