集成灶行业专题报告：群雄逐鹿，集成灶企业集体冲刺上市.pdf

请务必阅读正文后的 重要 声明部分 Table_IndustryInfo 2020 年 05 月 28 日 强于大市 (维持 )证券研究报告 行业研究 家用电器 集成灶行业 专题报告 群雄逐鹿，集成灶企业集体冲刺上市 投资要 点 西南证券研究发展中心 Table_Author 分析师：龚梦泓 执业证号： S1250518090001 电话： 023-63786049 邮箱： gmhswsc Table_QuotePic 行业 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础 数据 Table_BaseData 股票家数 59 行业总市值（亿元） 13,487.20 流通市值（亿元） 13,314.85 行业市盈率 TTM 19.69 沪深 300 市盈率 TTM 11.9 相关 研究 Table_Report 1. 家电行业 2019 年报及 2020 一季报总结：共度时艰，未来可期 (2020-05-07) 2. 家电行业：疫情影响空调产销大幅下滑，线上促销火爆 (2020-03-19) 3. 家电行业专题报告：复工跟踪 +复盘对比，疫情主要影响限 Q1 (2020-02-18) 4. 家电行业 2019 年数据点评：地产持续好转，行业景气度上行 (2020-01-19) 5. 家电行业专题报告：创造需求 小家电需求层次变换 (2020-01-14) 6. 家电行业 2020 年投资策略：百尺竿头，更进一步 (2019-11-26) Table_Summary 投资逻辑 ： 受地产周期影响， 2017 年后厨电市场进入下行状态。集成灶作为厨电新品类虽然增速放缓，但仍实现了逆势增长， 2018 年集成灶渗透率提升至6.3%，同比变动 +2pp。 2019 年集成灶行业实现零售量 210 万台，同比增长20.14%；实现零售额 160 亿元，同比增长 23.84%。行业快速发展成就了多家头部公司， 多家 企业纷纷谋求上市，行业或将迎来上市潮。为了探究行业发展现状以及各品牌的核心竞争力，本文在规模、盈利能力、渠道和产品方面对板块内四家头部企业进行了综合对比分析。 寡头格局初现端倪， 龙头将进一步享受行业增长红利： 行业高速发展孕育了几家龙 头企业，浙江美大、火星人、帅丰和亿田营收规模 近两年 实现两位 数以上的增长， 浙江 美大 成为首家集成灶 营收规模突破 10 亿元 的企业 。 2017 年集成灶市场销量前四为 浙江美大 /帅丰电器 /亿田股份 /森歌 ， CR4 市占率合计占比61%，市场集中度提升。 竞争加剧和行业下滑将加速淘汰中小企业，资源进一步向头部企业集中 ，未来头部企业具备较大成长空间。 渠道投入与费用管控并举 ，盈利能力可持续 ： 在提价 效应 和规模经济影响下，四家头部企业毛利率 均维持在 40%以上。相对于传统厨电行业而言，目前集成灶规模 较小，企业投入了大量销售费用以支撑销量增长，同时 采取降本增效措施 进行费用管控，使得净利率维持在平稳水平。 线上渠道战略地位提升： 基于强安装属性和渗透率低的行业特征， 集成灶企业销售模式一直以 线下 经销为主 ， 但随着消费习惯向线上转移， 企业纷纷加大电商渠道投入。火星人电商渠道具备显著优势， 2016-2018 年火星人电商 渠道销售额 CAGR 高达 283%。 竞争焦点集中于烟灶消、烟灶蒸品类，企业采取差异化 产品 竞争策略： 健康意识和消费习惯决定了烟灶消、烟灶蒸的主流地位， 四家头部企业均对该品类进行了布局，但竞争策略有所区别。 火星人和浙江美大主打产品多样新，在主流品类上进行了多型号、多价格段位的布局；帅丰和亿田主打性价比，产品集中于低价段位，主流品类平均价格低于火星人和浙江美大。 投资建议 ： 通过跟踪历史数据，我们认为集成灶由于其 吸 净率、空间节省等优势，在厨电行业中的渗透率将进一步提升。通过分析对比各公司情况，我认为行业寡头垄断格局已然成型，随着行业发展，头部公司充分享受红利，竞争格局进一步优化，我们长期看好集成灶行业发展。 目前推荐关注唯一已经登录资本市场的集成灶龙头浙江美大。 风险提示： 疫情反复影响客流风险，原材料价格波动风险，房地产销售波动风险 。 重点公司盈利预测与评级 Table_Finance 代码 名称 当前 价格 投资 评级 EPS（元） PE 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 002677 浙江美大 11.29 买入 0.71 0.83 1.01 15.90 13.60 11.18 数据来源： 聚源数据 ， 西南证券 -7%-1%4%10%15%21%19/5 19/7 19/9 19/11 20/1 20/3 20/5家用电器 沪深 300 集成灶行业专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 目 录 1 集成灶行业快速增长，头部企业集体冲刺上市 . 1 2 市场格局：企业趁势而起，行业梯队划分局面初成 . 3 2.1 集成灶企业实 现逆势增长，浙江美大领跑 . 3 2.2 市场集中度较高，寡头格局逐渐成型 . 3 3 高毛利运营，利润空间广阔 . 4 3.1 业内企业均具备高毛利率，规模经济提升盈利能力 . 4 3.2 重渠道投入和费用管控，盈利能力稳定 . 4 4 经销为主，线上直销战略地位提升 . 6 4.1 强安装属性，销售模式以线下经销为主 . 6 4.2 电商崛起，线上渠道战略地位提升 . 7 5 竞争聚焦于中高端市场，企业采取差异化竞争策略 . 8 5.1 中高端的烟灶消、烟灶蒸是市场上的主流品类 . 8 5.2 火星人和美大主打产品多样性，帅丰和亿田主打性价比 . 8 6 投资建议 . 10 7 风险提示 . 10 集成灶行业专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 图 目 录 图 1： 2014 年至 2019 年厨电市场零售规模变化情况 . 1 图 2：集成灶销售规模 . 1 图 3：各品牌企业发展历程时间轴线 . 2 图 4：营收规模（亿元）和同比增长率 . 3 图 5： 归母净利润（亿元）和同比增长率 . 3 图 6：主营产品集成灶毛利率 . 4 图 7：期间费用率 . 5 图 8：销售费用率 . 5 图 9：管理费用率 . 5 图 10：研发费用率 . 5 图 11：净利率 . 6 图 12： 2018 年各品牌企业销售模式对比 . 6 图 13：截至 2019 年 6 月底 经销商门店数量 . 6 图 14：集成灶市场渠道分布情况（ 2018-2020E） . 7 图 15：集成灶市场细分渠道分布情况（ 2018-2020E） . 7 图 16： 火星人、帅丰电商渠道营收规模和占比（万元， %） . 7 图 17：四家企业不同功能集合产品的均价（元） . 8 图 18：各品牌集成灶产品结构（台） . 8 图 19：各品牌烟灶消产品布局 . 9 图 20：各品牌烟灶蒸产品布局 . 9 图 21：各品牌价格区间（截至 5 月 21 日） . 9 图 22：不同功能集合产品的均价（元） . 9 表 目 录 表 1：各品牌集成灶功能覆盖情况 . 8 表 2：重点关注公司盈利预测与评级 . 10 集成灶行业专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 1 1 集成灶行业快速增长，头部企业集体冲刺上市 传统 厨电市场 增速换挡 ，集成灶逆势增长渗透率提升 。 受 地产周期影响， 2017 年后厨电市场进入下行状态 。根据中怡康数据统计， 2019 年传统厨电市场（吸油烟机、燃气灶、消毒柜）实现零售额 109.27 亿元，同比下降 12.22%。在传统厨电下滑的背景下，集成灶 作为厨电新品类虽然增速放缓，但仍 实现了逆势增长 ， 2018 年集成灶 渗透率提升 至 6.3%，同比变动 +2pp。 2019 年集成灶 行业 实现零售量 210 万台，同比增长 20.14%；实现零售额 160亿元，同比增长 23.84%。 行业快速发展 成就 了多家头部公司，近期这些 企业纷纷谋求上市，行业或将迎来上市潮。 为了探究行业发展现状以及各品牌的核心竞争力，本文在规模、盈利能力、渠道和产品方面对板块内四家头部企业进行了综合对比分析。 图 1： 2014 年至 2019 年厨电市场零售规模变化情况 图 2： 集成灶销售规模 数据来源： 中怡康， 西南证券 整理 数据来源： 中怡康， 西南证券 整理 随着集成灶行业的发展，头部公司营收利润规模逐渐扩张。 2012 年 ，集成灶行业创始者浙江美大首先登陆资本市场， 2018 年集成灶营收 规模 超 10 亿 元 ， 6 年间 年 复合增长率达23.3%。 除已上市的浙江美大外，近期另外三家集成灶企业开始集中申请 IPO。 2017 年 6月火星人首次申请 在创业板挂牌上市 ，但随后 在 2018 年 3 月 主动终止 IPO 审查撤回申请材料 。 2020 年 1 月，火星人再度申请创业板挂牌上市。 帅丰 电器 和亿田 股份于 2019 年 相继申请 IPO，拟分别在上交所和 深交所 创业板挂牌上市 。 根据披露的招股 说明书 ，三家近期申请IPO 的 集成灶企业 募集资金投向 均为产 能扩张 。 集成灶行业专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 2 图 3： 各品牌企业发展历程时间轴线 数据来源： 招股说明书，公司官网， 西南证券 整理 集成灶行业专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 3 2 市场格局： 企业趁势而起，行业梯队划分局面初成 2.1 集成灶企业实现逆势增长， 浙江美大领跑 四家企业营收均实现两位数以上增长 ，浙江美大 集成灶营收 规模突 破十亿 。 受益于行业高速发展， 2017 年四家企业营收 增速均超 40%， 尤其是火星人营收同比增速高达 103.84%。受地产行业下滑和贸易战下经济放缓影响， 2018 年企业收入增速放缓，但增速仍高于传统厨电品类。 2016-2018 年，浙江 美大 /火星人 /帅丰电器 /亿田股份营业收入的 CAGR 分别为28.15%/40.64%/15.72%/22.79%。 2018 年，浙江美大 /火星人 /帅丰电器 /亿田股份 四家头部企业集成灶 营收 规模 分别达到 12.66/ 8.32/ 6.64/ 5.28 亿元 。 最早进入集成灶行业，浙江美大积累的品牌和渠道优势逐步兑现，营收和归母净利润 规模均领跑业内同行 。 图 4： 营收规模（亿元）和同比增长率 图 5： 归母净利润（亿元）和同比增长率 数据来源： 招股说明书， 西南证券 整理 数据来源： 招股说明书， 西南证券 整理 2.2 市场集中度 较高 ， 寡头格局逐渐成型 头部企业将受益于行业集中度提高。 目前集成灶市场竞争激烈，但市场集中度有所提升，据 中商产业研究院 数据显示 ， 2017 年集成灶市场销量前四为浙江美大 /帅丰电器 /亿田股份 /森歌， 市占率分别为 25%/15%/12%/9%， CR4 合计占比 61%， 销售额前四为美大 /火星人 /亿田 /帅丰， CR4 为 45%， 寡头格局初现端倪。 集成灶行业的高速发展吸引了越来越多的企业进入该市场，随着竞争加剧 以及行业增速放缓 ， 竞争力弱的 中小企业 将被 加速 淘汰 出局 。由于具备先发优势、规模优势和渠道优势，头部企业将享受更多的行业增长红利，在资金端、技术端和品牌端获得更多支持。资源向 头部企业集中 ， 市场格局进一步优化， 头部企业具备较大成长空间。 集成灶行业专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 4 3 高毛利运营，利润空间广阔 3.1 业内企业均具备高毛利率 ， 规模 经济提升盈利能力 提价效应下，四家头部企业均维持高毛利率 。 根据中怡康零售监测报告， 2017 年和 2018年集成灶的零售价分别同比增长了 5.03%和 4.28%。受到提价的影响，即使原材料价格上升，行业内的企业均维持了高毛利。 2018 年 ， 浙江美大 /帅丰 /火星人 /亿田的集成灶毛利率分别为55.15%/ 56.72%/ 54.67%/ 40.48%， 四家企业主营产品集成灶的毛利率均在 40%以上 。 行业处于规模经济阶段， 浙江美大 毛利率 长期 领先业内同行 。 浙江美大近三年毛利率虽有所下降，但仍处于业内领先位置。 浙江美大上市时 间长、知名度高，具备较高的品 牌效应和议价权，经过长时间的积累市占率第一。公司 产销量高 ，可以通过规模化生产来降低成本 ，使得公司的毛利率水平长期位居业内第一。 图 6： 主营产品集成灶毛利率 数据来源： 招股说明书， 西南证券 整理 3.2 重渠道投入 和费用管控 ， 盈利能力稳定 行业竞争加剧， 头部企业销售费用率均呈上升趋势 。集成灶行业虽然毛利率较高，但和传统厨电相比规模较小。 另外随着传统厨电企业开始进入集成灶领域， 市场竞争加剧， 集成灶企业需要提高渠道投入来支撑销量增长。 2017 年后，四家集成灶头部企业的销售费用率均呈 显著上升趋势。 2018 年火星人 /浙江美大 /亿田股份 /帅丰电器 的 销售费用率分别为22.98%/16.47%/16.28%/15.31%,分别同比变动 +5.2pp/+1.21pp/+1.75pp/4.33pp。 采取降本增效措施进行费用管控，期间费用率维持在平稳水平。 家电企业现金流良好，财务费用率较低，期间费用主要由销售费用、管理费用和研发费用构成，企业在加大销售费用 和研发投入的同时，采取了降本措施控制管理费用的增长，如 四 家头部企业均开始智能化生产 来降低成本。 受股份 支付影响， 2018 年火星人管理费用大幅增加导致期间费用率增长，但随着经营稳定发展费用率有望回落到以往正常水平。目前帅丰电器、亿田股份、浙江美大的期间费用率与 16 年大致持平 。没有明显涨幅。 集成灶行业专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 5 图 7： 期间费用率 图 8： 销售费用率 数据来源： 招股说明书， 西南证券 整理 数据来源： 招股说明书， 西南证券 整理 图 9：管理费用率 图 10： 研发费用率 数据来源： 招股说明书， 西南证券 整理 数据来源： 招股说明书， 西南证券 整理 高毛利和成本费用管控并举 ，盈利能力 具备可持续性 。 规模 经济阶段，头部企业拥有较为明显的规模优势 ，成本费用管控措施降低了期间费用率，浙江美大 作为第一梯队的企业，盈利能力连续三年位居业内第一，净利率维持在 30%左右。 火星人、 帅丰电器 、亿田股份作为后起之秀高速发展，为了提高品牌知名度， 帅分和亿田股份 进行了大规模 营销 推广，侵蚀了企业部分利润，导致净利率 相对低于浙江美大。 随着规模效应逐步显现，另外三家企业净利率逐渐向美大靠拢。 2018 年 浙江美大 /帅丰电器 /火星人 /亿田股份的净利率分别为 25.88%/ 23.32% /11.76%/ 10.62%。随着行业竞争格局的分化和品牌知名度的提升，企业净利率有进一步提升空间。 集成灶行业专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 6 图 11： 净利率 数据来源： 招股说明书 ， 西南证券 整理 4 经销为主，线上直销战略地位提升 4.1 强安装属性， 销售模式以线下经销为主 集成灶属于安装属性强的厨电新品类，业内企业均采用经销为主的销售模式。 由于集成灶属于新品类，发展时间短、市场渗透率和产品认知度较低，需要借助经销商来推广产品，提高知名度。此外，集成灶具有较强的安装属性，需要经销商提供专业的安装及售后服务。因此集成灶公司 均采用经销为主的 销售模式 。 2018 年，四家公司经销模式 营收 占比分别为80.73%/87.21%/91.18%/94.19%。截至 2019 年 6 月，火星人 /帅丰电器 /亿田股份 /浙江美大分别有经销商 1494/1196/1388/1300 多家。 图 12： 2018 年各品牌企业销售模式对比 图 13：截至 2019 年 6 月底经销商门店数量 数据来源： 招股说明书， 西南证券 整理 数据来源： 招股说明书， 西南证券 整理 0%10%20%30%40%50%2016 2017 2018 2019H1火星人 帅丰电器 亿田股份 浙江美大 80.73% 87.21% 91.18% 94.19% 19.27% 12.79% 8.82% 5.81% 0%20%40%60%80%100%120%火星人 帅丰 亿田 浙江美大 经销模式 其他模式 1494 1196 1388 1300 0500100015002000火星人 帅丰 亿田 浙江美大 集成灶行业专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 7 4.2 电商崛起，线上渠道战略地位提升 消费习惯向线上转移，线上渠道战略地位提升。 根据奥维云网数据显示， 近三年集成灶市场呈现 C 端 渠道（线上 +线下）占比小幅下降， B 段渠道（工程渠道）占比小幅上升的趋势。 C 段渠道中的线上渠道占比连续上升， 2019 年线上渠道占比超过 20%，线上渠道的增长主要来自于平台电商和社交电商的驱动。随着线上消费占比越来越大，各品牌企业开始注重线上渠道的建设以提高自身品牌知名度，从而带动线上线下消费。 图 14：集成灶市场渠道分布情况（ 2018-2020E） 图 15： 集成灶市场细分渠道分布情况（ 2018-2020E） 数据来源： 奥维云网， 西南证券 整理 数据来源： 奥维云网 ， 西南证券 整理 火星人 线上知名度高，电商渠道优势明显。 各品牌电商渠道的发展存在显著差异，无论是从规模还是增速上，火星人都远超同一梯队的帅丰电器。 2016 年至 2018 年，火星人线上直营（电商）渠道销售额 CAGR 高达 283%。 截至 2019 年 6 月底，火星人电商渠道实现销售 0.95 亿元，占整体销售额的比例为 20.22%，而帅丰电器这一比例仅为 8.19%。 图 16： 火星人、帅丰电商渠道营收规模和占比（万元， %） 数据来源： 招股说明书 ， 西南证券 整理