注册制实施的宏观战略背景分析、近期监管文件回顾及资本市场政策展望.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title 注册制实施的宏观战略背景分析 、 近期监管文件 回顾及 资本市场 政策 展望 Table_Title2 Table_Summary 主要观点 : 资本市场是为经济发展服务的，资本市场各项制度规则的制定与调整也是整体宏观战略的要求。对于国家宏观战略背景的了解将有助于我们更好地理解当下各项制度的制定及调整，把握未来各项政策的调整方向 。 本文 对资本市场发行制度注册制改革的国家宏观战略背景进行分析 ， 认为 现阶段 我国经济发展向创新驱动转变，而以银行信贷主导的间接融资方式无法满足新经济产业融资需求是资本市场各项改革的根本动因 ，未来资本市场各项改革将继续围绕如何更好地服务实体经济、实现高质量发展服务 展开 。 我国经济发展动力“从要素驱动、投资驱动转向创新驱动” 迈克尔波特在国家竞争战略一书中提出，国家经济发展可分为四个阶段 ,即生产要素导向阶段、投资导向阶段、创新导向阶段和富裕导向阶段。 2014 年 11 月9 日，习近平总书记系统地阐述了中国经济的“新常态”，并概括指出中长期内我国经济的运行趋势 。 在速度上，“从高速增长转为中高速增长”；在结构上，“经济结构不断优化升级”；在动力上，“从要素驱动、投资驱动转向创新驱动”。 “新经济”呼唤“新金融” 传统的工业企业拥有大量的固定资产，扩大生产规模所需资金可以 通过 向银行抵押资产获得。 而 新经济的核心资产是知识产权和 人力资本，银行贷款所要求的抵押或担保是此类新经济企业所不具备的。因此，以银行信贷为主导的间接融资体系无法达到“创新驱动”经济发展的目的 ，而 与新经济产业相匹配的融资方式是资本市场直接融资。 政策层充分意识到资本市场与直接融资在 促进 “创新驱动”中的巨大意义，持续推动“多层次资本市场建设” 和 “提高直接融资比例”。 评级及分析师信息 Table_IndustryRank 行业评级： 推荐 Table_Pic 行业走势图 Table_Author 分析师：魏涛 邮箱： weitaohx168 SACNO： S1120519070003 分析师：吕秀华 邮箱： lvxhhx168 SACNO： S1120520040001 联系电话： 18911534428 -2%3%7%12%17%22%2019/05 2019/08 2019/11 2020/02证券 沪深 300证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 核准制 下 发行条件对于新经济的包容性不足 核准制下监管部门扮演着市场准入端上市公司“质检员”的角色。监管部门精力有限，难以做到 全面 考察企业本身的商业模式、发展潜力等难以把控的因素，而是主要关注 企业在 过去几年的财务状况与盈利能力。然而，新经济企业特别是一些高新技术企业 ,虽然成长前景良好 ,但是其商业模式决定 在初始的 相当长一段时间内难以盈利，从而难以达到 A 股 IPO 的 要求。正是由于核准制下的上市制度和审核理念对于新经济企业的包容性不足，客观上阻碍了一大批优质的新经济企业在境内市场上市，导致国内资本市场上市企业行业结构落后、“新经济”标杆企业少的问题。 外围市场也在修改上市条件以更好地吸纳新经济 香港交易所于 2017 年 12 月 15 日宣布， 在 主板规则中新增两个章节，允许尚未盈利、无收入的生物科技发行人以及不同投票权架构的新兴及创新产业发行人，在作出额外披露及制定保障措施后在主板上市。从 2018 年上半年开始，内地企业去香港市场上市的节奏加快，其中，新经济公司占据很大比例。港股市场对于一些难以登陆 A 股市场的互联网企业、教育企业以及生物科技企业，都具有较为宽 容 的态度。 多层次资本市场改革将继续推进 资本市场改革“牵一发而动全身”， A 股市场的注册制改革经历了一个漫长、曲折的过程。 目前注册已经在科创板推行， 创业板改革并试点注册制顺利启动 ，未来有望在总结经验基础上在其他存量板块稳步推进；退市安排、加强信息披露与投资者保护，以及加大违法成本预计将配套跟进； 新三板改革启动公开发行并挂牌精选层受理审核 ， 再融资政策调整、基础设施领域公募 REITs 试点、红筹企业境内上市安排优化等一系列改革创新举措陆续出台 。 5 月 27 日金融委发布“金改 11 条”，其中创业板注册制、新三板专板在列，预计将加快落地。 在融资端市场改革已经获得超 速 推进的情况下，下一步投资端改革也有望获得突破，其中完善中长期资金入市方面的个人养老金投资公募基金政策，以及加大期货期权等产品供给方面 的政策可以期待； 支持优质券商提质创新方面，近年来部分头部券商已经获得证监会及其下属机构批准的并表监管试点、基金投资顾问业务试点、外汇业务等试点，部分券商获得央行及银行间市场交易商协会批准业务资格。 515 投资者保护日讲话中易主席明确未来将进一步完善中介机构分类管理，奖优惩劣，可以预期优质券商提质创证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 新方面会有更多举措落地。 投资建议与标的 : 资本市场系列改革将利好券商与创投行业。注册制下对于中介责任更加压实，专业能力、风险管控能力强的券商更加 受 益。维持华泰证券、海通证券、国泰君安、国金证券增持评级。 风 险提示： 资本市场改革不及预期， 外围市场大幅波动，海外分部经营风险，北上资金大幅净流出，权益市场大幅下跌，券商股票质押业务风险，衍生品风控不足，创投子公司参与项目的连带责任，交易量大幅萎缩。 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 正文 目录 引言 . 5 1. 我国经济发展动力 “ 从要素驱动、投资驱动转向创新驱动 ” . 5 2. “ 新经济 ” 呼唤 “ 新金融 ” . 6 3. 核准制下发行条件对于新经济的包 容性不足 . 7 4. 外围市场在修改上市条件以更好地吸纳新经济 . 9 5. 新版证券法为新一轮资本市场改革提供法律保障 . 10 6. 深改 12 条推动资本市场改革进入新周期 . 17 总结 . 22 投资建议与标的 : . 23 风险 提示： . 23 图表 目录 图 1 2012 年以来我国经济增速由高速增长向中高速增长转换 . 5 图 2 迈克尔波特提出的国家经济发展四个阶段 . 6 图 3 直接融资适应多层次风险偏好更好地服务新经济 . 7 图 4 19 年 A 股上 市企业利润总额占比（不含科创板） . 8 图 5 19 年 A 股上市企业利润总额占比（含科创板） . 8 表 1 部分海外上市的优质 “ 新经济 ” 企业 . 8 表 2证券法修订前（ 2014 年修正版）与修订后（ 2019 年新修订版）重大变化 . 10 表 3 深改 12 条要点梳理及相关进展 . 17 表 4 深改 12 条以来各级监管文件、讲话涉资本市场的相关要点 . 20 表 5 近年来头部券商创新业务资格获批情况 . 22 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 19626187/21/20190228 16:59 引言 资本市场是为经济发展服务的，资本市场各项制度规则的制定 与 调整也是整体宏观战略的要求。对于国家宏观战略背景的 了解 将有助于我们更好地理解当下各项制度的制定及调整，把握未来各项政策的调整方向。 本文 首先 对于资本市场发行制度注册制改革的国家宏观战略背景进行分析，认为当下我国经济发展动力向创新驱动转变，而以银行信贷主导的间接融资方式无法满足新经济产业融资需求是资本市场各项改革的根本动因。证券发行的注册制改革是完善资本市场建设一系列改革组合拳的关键一环，将有利于增强对新经济产业的包容性，更好地推动创新驱动的经济发展。未来存量板块的注册制改革、退市制度的完善以及各层次资本市场建设将稳步推进 ， 加强信息披露 、 投资者保护以及加大违法成 本预计将配套跟进 ， 下一步投资端、中介机构端改革也有望获得突破，包括推动完善中长期资金入市的安排，加大期货期权等产品供给，支持优质券商提质创新。资本市场有望伴随新经济板块的崛起而发展壮大。 1.我国经济发展动力“从要素驱动、投资驱动转向创新驱动” 改革开放以来，经过三十多年的高速发展，中国经济步入新的运行轨道、进入新常态。从 1978 年到 2011 年，中国经济在三十多年的时间里保持了年均 9.8%、接近两位数的高速增长。而 2012 年以来，经济增速换挡，国内生产总值同比增速下降至 6%-8%。可以看出，经济由高速增长向中高速增长转换的新常态是一个客观事实。 图 1 2012 年以来我国经济增速由高速增长向中高速增长转换 资料来源： Wind， 华西证券研究所 迈克尔波特在国家竞争战略一书中提出，国家经济发展可分为四个阶段 ,即生产要素导向阶段、投资导向阶段、创新导向阶段和富裕导向0510151990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019GDP:不变价 :同比 年（ %）证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 19626187/21/20190228 16:59 阶段。 2014 年 11 月 9 日，在亚太经合组织（ APEC）工商领导人峰会上，习近平总书记系统地阐述了中国经济的“新常态”，并概括指出中长期内我国经济的运行趋势 。 在速度上，“从高速增长转为中高速增长”；在结构上，“经济结构不断优化升级”；在动力上，“从要素驱动、投资驱动转向创新驱动”。 图 2 迈克尔波特提出的国家经济发展四个阶段 资料来源： 国家竞争战略 ，华西证券研究所 2.“新经济”呼唤“新金融” 中国内地的金融体系是 以 银行信贷投放为主导的间接融资体系，在要素驱动、投资驱动阶段，这种融资方式较好地满足了企业融资需求与国民经济发展需要。然而随着医疗健康、信息服务、大消费等新经济的发展，间接融资方式逐渐无法满足此类新经济产业的融资需求。 其主要原因在于，银行资金来自储户，安全性是第一要求，所以银行融资考量的 重要因素 是抵押或者担保。传统的工业企业拥有大量的固定资产，扩大生产规模所需资金可以 通过 向银行抵押资产获得。新经济的核心资产是知识产权和人力资本，银行贷款所要求的抵押或担保是此类新经济企业所不具备的，这导致了新经济企业融资难的 现象。 以 银行信贷为主导的间接融资体系无法达到“创新驱动”经济发展的目的。 与新经济产业相匹配的融资方式是资本市场直接融资。资本市场在解决新经济产业资金来源、助推新旧动能转换方面具有独特优势，一方面 借助资本市场开展并购重组，可以有效化解产能过剩、提高发展质量效益；另一方面 资本市场多层次风险偏好投资 可以吸引创新的、未来增长前景较好的要素，形成全面提高要素生产率的新格局。新经济与新金融相伴而生、相互促进。 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 19626187/21/20190228 16:59 图 3 直接融资适应多层次风险偏好更好地服务新经济 资料来源： 华西证券研究所 政策层充分意识到资本市场与直接融资在推动“创新驱动”中的巨大意义，持续推动“多层次资本市场建设” 和 “提高直接融资比例”。其中“多层次资本市场建设”在 2013 年 -2019 年的两会政府工作报告 中 均加以强调，“提高直接融资”在 2015 年 -2019 年两会工作报告中均得到提及，特别是 2017 年政府工作报告在当年重点工作“用改革的办法深入推进 三去一降一补 ” 中提出“加大股权融资力度”， 2018、 2019 年则均提出“提高直接融资特别是股权融资比重”。 3.核准制 下 发行条件对于新经济的包容性不足 核准制下监管部门扮演着市场准入端上市公司“质检员”的角色。一年中排队等待上市的企业有数百家，并且这些企业来自不同的行业、不同的地区。监管部门精力有限，难以做到 全面 考察企业本身的商业模式、发展潜力等难以把控的因素，而是主要关注 企业在 过去几年的财务状况与盈利能力。例如主板 IPO 第一条要求便是“最近三年连续盈利且最近三年累计净利润不低于 3000 万元人民币，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据”。 然而，新经济企业特别是一些高新技术企业 ,虽然成长前景良好 ,但是其商业模式决定 在初始的 相当长一段时间内难以盈利，从而难以达到 A 股IPO 要求。正是由于核准制下的上市制度和审核理念对于新经济企业的包容性不足，客观上阻碍了一大批优质的新经济企业在境内市场上市，导致国内资本市场上市企业行业结构落后、“新经济”标杆企业少的问题。 A 股证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 19626187/21/20190228 16:59 很大程度上代表了落后的“旧经济”，传统的金融业、工业、房地产、能源和材料权重较大，消费、医疗保健、信息技术等“新经济”板块占比不高。 以 2019 年数据为例， 2019 年 A 股企业利润总额（不含科创板）来看，金融、工业、房地产、能源、材料分别占比 49%、 13%、 8%、 7%和 6%，合计达到 82%。而大消费、医疗保健、信息服务占比仅为 9%、 3%、 2%。由于科创板 19 年下半年才开板，考虑进去科创板的 A 股市场企业利润结构没有大的变化。 A 股市场未能将资金配置到助推“创新驱动”的新经济产业中，未能将资金引导到经济社会发展的重点领域和薄弱环节，资源配置效率有待优化。 图 4 19 年 A 股上市企业利润总额占比（ 不含 科创 板） 图 5 19 年 A 股上市企业利润总额占比（含科创板） 资料来源： Wind，华西证券研究所 资料来源： Wind，华西证券研究所 正因为核准制对新经济的包容性不足， 同时由于核准制下企业上市排队周期过长， 许多“新经济”企业被迫寻求海外上市，优质上市资源不断流失。 例如大家耳熟能详的 BAT 企业、京东、拼多多等优秀的新零售企业、科技公 司均在海外上市，并给投资者带来 可 观的回报。 表 1 部分 海外上市 的 优质 “新经济”企业 证券代码 证券简称 所属行业 BABA.N 阿里巴巴 零售业 JD.O 京东 零售业 PDD.O 拼多多 零售业 TCOM.O 携程 零售业 BIDU.O 百度 软件与服务 NTES.O 网易 软件与服务 金融49%工业13%房地产8%能源7%材料6%可选消费5%日常消费4%公用事业3%医疗保健3%信息技术2%电信服务0%金融49%工业13%房地产7%能源7%材料6%可选消费5%日常消费4%公用事业3%信息技术3%医疗保健3%电信服务0%证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 19626187/21/20190228 16:59 IQ.O 爱奇艺 软件与服务 EDU.N 新东方 消费者服务 GSX.N 跟谁学 消费者服务 资料来源： Wind，华西证券研究所 4.外围市场在修改上市条件以更好地吸纳新经济 香港交易所于 2017 年 12 月 15 日宣布，于主板规则中新增两个章节，允许尚未盈利、无收入的生物科技发行人以及不同投票权架构的新兴及创新产业发行人，在作出额外披露及制定保障措施后在主板上市。港交所也建议修订现行有关海外公司的上市规则条文，设立新的第二上市渠道，吸引在纽约证券交易所、纳斯达克或伦敦证券交易所上市的新兴及创新产业发行人来港进行第二上市。 自 2018 年上半年开始，内地企业去香港市场上市的节奏加快，其中，新经济公司占据很大比例。对于一些难以登陆 A 股市场的互联网企业、教育企业以及生物科技企业， 港股市场都保持了 较为宽松的态度。赴港 上市的 这些 新经济企业，绝大部分 是 随着 4G 技术普及引导的互联网科技由 PC端向移动端转型的契机发展起来的， 成立七八年 基本上 已经 发展成为有一定规模的、比较成熟的公司，确有 上市 融资需求。但 A 股市场严格的盈利指标和规则制定使其难以登陆 A 股市场，直接阻碍了其融资需求的满足。 资本市场的注册制改革“牵一发而动全身”， A 股市场的注册制改革经历了一个漫长、曲折的过程。 2014 年，政府工作报告在当年重点工作（一）的“深化金融体制改革”部分 中 便提到“推行股票发行注册制改革”。2015 年在当年重点工作“围绕服务实体经济推进金融改革 ”部分再次提出“实施股票发行注册制改革”， 2015 年股票市场发生剧烈波动，此后多年政府工作报告未提及此话题。 2018 年 2 月，在全国人大常委会上证监会主席汇报注册制改革的情况，并指出目前资本市场发展注册制仍存在不少挑战，需要进一步探索完善，注册制授权期限延长到 2020 年 2 月。 2018 年11 月进博会上，习总书记表示将在上交所设立科创板、试点注册制。科创板及注册制试点再次被明确为国家重大任务。 2019 年政府工作报告提出“设立科创板并试点注册制”。此后注册制获超预期推进，第一批科创板企业于 2019 年 7 月上市。 2020 年 4 月中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过创业板改革并试点注册制总体实施方案，此后证监会、深交所发布配套制度规则并在征求意见中，存量板块注册制改革启航。 接下来我们回顾资本市场深改十二条、新版证券法修订亮点，以及深改十二条以来监管文件、会议及讲话中涉及资本市场的改革内容。虽然深改 12 条推出时间早于证券法通过时间，但由于证券法是一系列改革举措的根本遵循，顺序上我们将新版证券法的修订亮点前置。 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 19626187/21/20190228 16:59 5.新版证券法 为新一轮资本市场改革提供法律保障 作为资本市场的“根本大法”，证券法是资本市场一系列改革举措的根本遵循，也决定了资本市场中长期的发展方向。 2019 年 12 月 28 日，新修订的证券法在十三届全国人大常委会第十五次会议审议通过，并于 2020 年 3 月 1 日正式实施。 新证券法 共 14 章 ，含 226 条。 新证券法从全面推行证券发行注册制度、 进一步提高信息披露要求、 完善投资者保护制度、显著提升违法违规成本等方面对证券市场各项基础性制度 进行了修改完善。 修订新法的 主要亮点 如下 ： 上市发行制度。新法明确全面推行注册制 ，取消发行审核委员会制度，并授权国务院对注册制改革的步骤与范围做出具体规定 ； 优化证券发行的条件 ，将发行股票应当“具有持续盈利能力”的要求，改为“具有持续经营能力”， 为扩大上市范围的包容性、接纳新经济企业留出空间； 强化证券发行中的信息披露要求 ， 强调对于证券发行申请文件，应当披露投资者作出价值判断、投资决策所必需的信息 ； 加重违法发行行为的法律责任 ，新增上市时存在信息披露虚假的情况下，发行人、负有责任的控股股东、实际控制人回购证券的规定。明确证券公司不当承销给证券承销机构或者投资者造成损失的应承担赔偿责任 。 信息披露制度 。新增 “信息披露”专章 ； 增加简明清晰、通俗易懂的披露要求；新增董监高发表异议的规定 ， 强化了董监高的责任 ； 提出信息披露平等性原则。 投资者保护制度 。新增“投资者保护”专章 ， 体系化构建投资者保护机制 ； 明确投资者适当性管理 ； 将投资者分为普通投资者和专业投资者，加大对普通投资者 保护，普通投资者与证券公司发生纠纷时，举证责任倒置，由证券公司证明其行为合法 ； 新增上市公司股东权利代为行使征集制度 ； 明确上市公司应在章程中规定分配现金股利的具体安排和决策程序，保障投资者资产收益权 ； 新增代表人诉讼的规定 。 退市流程。 实施严格退市制度，在法律层面删除暂停股票上市的规定；删除了终止上市交易的具体标准，标准的决定权交给证券交易所，为未来退市制度改革留出空间。 此外，新法大幅提高 一系列违法行为的行政处罚力度 ，包括 披露虚假信息、内幕交易、操纵市场 等； 新法 针对近年资本市场 突发事件对相容内容进行完善，包括 建立程序交易的有关制度、 完善停复牌制度等 ；此外，新法还 拓展内幕交易的行为人范围、拓展了操纵市场的行为范围。 表 2 证券法 修订前 （ 2014 年修正版）与修订后（ 2019 年新修订版） 重大变化 修订前（ 2014 年修正版） 修订后（ 2019 年新修订版） 重大变化 上市发行制度：推行证券发行注册制度，优化证券发行条件，强化证券发行中的信息披露要求，加重违法发行行为的法律责任。