城投全景系列之九：江西：昌九一体引领省域快速发展，地区间债务负担分化明显.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【 债券深度报告 】 江西：昌九一体引领省域快速发展，地区间债务负担分化明显 城投全景系列之九 经济和产业方面， 江西省位于中国东南部，长江中下游南岸， 2019 年末常住人口达到 4666.1 万，江西下辖 11 个地级市、 27 个市辖区、 11 个县级市、 62个县，合计 100 个县级区划， 2019 年江西省 GDP 总量为 24758 亿元，排名全国第 16，人均 GDP 为 5.3 万元 /人。 财政结构方面， 江西省财政实力位于全国中下游，地方财政收入稳步增长，但对中央补助依赖度较高， 2019 年一般公共预算支出 6402.6 亿元，当年的财政自给率为 38.84%。 债务率方面， 江西省经调整的债务率水平（地方政府债务余额 +城投有息负债） /（一般公共预算收入 +政府性基金收入）为 202%，经调整的负债率水平为（地方政府债务余额 +城投有息负债） /GDP）为 61%，二者排名均居 全国第十八位，江西城投有息负债排名全国第十七，地方政府债务余额排名为全国第二十，整体来看债务负担较轻。 据公开资料整理，江西省 3 个地区公开的隐性债务化解方案，分别为宜春市袁州区、鄱阳县和赣州市经开区。 江西省地区债务化解方案中所有地区均在加强债务风险的预警机制方面提出了要求，部分地区详细规划了偿债资金来源，并对控制债务规模做出具体规定，例如鄱阳县和赣州经济开发区，宜春袁州区提出要加快土地出让速度，对区域平台所持土地、房产等产权手续不足的资产进行手续补办，以拓展资产变现处置空间。 各地级市的经济、财政和债务情况 ： 经济规模和经济增速对比， 南昌市 GDP 约占全省的四分之一，超过位列第二名的赣州 GDP 总量约 60%，除九江市外，其他地级市 GDP 均未超过 3000 亿元。在 GDP 增速方面，赣州市位列第一，为 9%，九江市位列第二，为 8.4%，其余地级市也均在 7.5%-8%左右，整体经济增速较高。从人均 GDP 规模来看，绝大部分城市的人均 GDP 规模低于全国 7.1 万元 /人的全国平均水平，仅南昌市、新余市和鹰潭市超过这一标准。 债务状况对比， 景德镇市与赣州市经调整的负债率并列第一，均为 78%，上饶市、萍乡市分别为 75%、 68%，其余地级 市均在 30%-40%区间。整体来看，江西各地级市的经调整负债率中枢水平在全国范围来看属于中等水平。 江西省城投平台梳理， 截至 2020 年 5 月 23 日，江西全省共 88 家城投平台，存量债券余额为 1085 亿元。其中省级平台 7 家，市级平台 27 家，区级平台 23 家，县级市平台 8 家，县级平台 23 家， 我们分别从经营和财务两方面筛选了重要指标，对省本级、地级市和区县级平台进行梳理。 投资建议： 主要结合财政收入和负债率维度，同时考虑各地 GDP 情况、财政赤字以及税收质量等指标，对比侧重点集中在平台所在区域的经济财政实力和债务负担上，可以看出： （ 1）南昌的综合实力远高于其他地级市，南昌作为江西省会，辖区平台行政级别较高，经济财政实力大幅领先；（ 2）九江、宜春、吉安处于第二档；（ 3）赣州、 上饶、 抚州、新余、鹰潭处于第三档；（ 4）景德镇、萍乡归于第四档。 风险提示： 宏观经济下行环境中，财政收入增速压力加大；平台经营财务数据的来源和统计口径可能存在一定差别。 证券分析师：周冠南 电话： 010-66500918 邮箱： zhouguannanhcyjs 执业编号： S0360517090002 证券分析师：杜渐 电话： 010-66500918 邮箱： dujianhcyjs 执业编号： S0360519060001 【华创固收】再贷款崛起，从原理到影响面面观 5 月流动性月报 20200508 2020-05-08 【华创固收】负债成本下行滞缓，配债需求会受到影响吗？ 2020 年银行一季度分析报告 2020-05-18 【华创固收】从中美对比看最优信用研究与管理体系 信用策论系列之二 2020-05-19 【华创固收】加杠杆，拉久期，信用下沉分化 债基、货基 2020Q1 季报点评 2020-05-22 【华创固收】海外复工满月记：复工进度及疫情发展面面观 5 月海外月度观察 2020-05-29 相关研究报告 华创证券研究所 债券 研究 债券深度报告 2020 年 05 月 31 日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 投资 主题 报告亮点 本报告全面、详细梳理了江西省内发债城投平台的经营业务和财务指标情况，其中对江西省城投平台的所属行政级别、业务属性、主体特征有着明确的判定，并对城投平台的已使用和未使用授信额度、公募债券和私募债券规模、对外担保情况均有分类梳理。此外，在数据梳理的基础上，从安全性的角度，结合地区的经济、财政实力以及债务负担情况，兼顾其主要产业类型和公司情况，对省内地级市做出分档排序。 投资逻辑 江西省的经济财政实力处于全国中游水平，部分城市地方政府债务负担相对较大。本报告分别从江西省各地级市历年经济财政状况、江西省下属市县的债务化解方案、地方城投平台的主要经营和财务指标、四维度对比各地级市的综合实力四个部分进行梳理，旨在对江西省和省内各地级市城投债投资情况进行综合评述。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 目 录 一、江西省经济总量处于全国中游，但增速较快 . 6 （一）江西省经济财政概况：经济体量和债务负担居中，财政自给率偏低 . 6 （二）各地级市经济财政概况：人均 GDP 偏低，地区经济财政实力分化明显 . 8 二、江西 3 个市县推出的隐性债务化解方案 . 11 三、江西省城投平台梳理 . 13 （一）江西省省本级城投平台经营、财务状况梳理 . 13 （二）南昌市城投平台 经营、财务状况梳理 . 14 （三）九江市城投平台经营、财务状况梳理 . 15 （四）上饶市城投平台经营、财务状况梳理 . 16 （五）抚州市城投平台经营、财 务状况梳理 . 17 （六）宜春市城投平台经营、财务状况梳理 . 17 （七）吉安市城投平台经营、财务状况梳理 . 18 （八）赣州市城投平台经营、财务状况梳理 . 19 （九）景德镇市城投平台经营、财务状况梳理 . 20 （十）萍乡市城投平台经营 、财务状况梳理 . 21 （十一）新余市城投平台经营、财务状况梳理 . 22 （十二）鹰潭市城投平台经营、财务状况梳理 . 23 （十三）各地级市城投收益率表现 . 23 四、四维度看地级市综合实力对比 . 24 五、风险提示 . 26 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1 全国各省 GDP（亿元）及 GDP 增速（ %） . 6 图表 2 全国各省人均 GDP（万元 /人） . 6 图表 3 江西省 2015-2019 年产业结构及变化（ %） . 7 图表 4 江西省财政收支（亿元）及财政自给率（ %） . 7 图表 5 2019 年各省财政自给率、预算赤字率对比情况（单位： %） . 7 图表 6 2019 年各省债务率对比情况（单位：亿元） . 8 图表 7 历年江西各地级市 GDP（亿元） . 8 图表 8 历年江西各地级市人均 GDP（万元 /人） . 8 图表 9 江西省各地级市一般公共预算收入（亿元） . 9 图表 10 江西省各地级市税收收入（亿元） . 9 图表 11 江西省各地 级市政府性基金收入（亿元） . 10 图表 12 江西省各地级市一般公共预算支出（亿元） . 10 图表 13 江西省各地级市财政自给率（ %） . 10 图表 14 江西省 各地级市预算赤字率（ %） . 10 图表 15 2018 年江西省各地级市债务率情况（亿元， %） . 11 图表 16 江西省部分地区市县的债务化解方案 . 12 图表 17 江西省 3 个市县已公开的地方政府隐性债务化解举措 . 12 图表 18 江西省城投平台债券余额及数量（亿元） . 13 图表 19 各地级市城投平台主体评级分布 . 13 图表 20 江西省本级城投平台经营状况梳理 . 14 图表 21 江西省 城投平台财务状况梳理（单位：亿元） . 14 图表 22 南昌市城投平台经营状况梳理 . 14 图表 23 南昌市城投平台财务状况梳理（单位：亿元） . 15 图表 24 九江市城投平台经营状况梳理 . 15 图表 25 九江市城投 平台财务状况梳理（单位：亿元） . 16 图表 26 上饶市城投平台经营状况梳理 . 16 图表 27 上饶市城投平台财务状况梳理（单位：亿元） . 17 图表 28 抚州市 城投平台经营状况梳理 . 17 图表 29 抚州市 城投平台财务状况梳理（单位：亿元） . 17 图表 30 宜春市城投平台经营状况梳理 . 18 图表 31 宜春市城投平台财务状况梳理（单位：亿元） . 18 图表 32 吉安市城投平台经营状况梳理 . 19 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 33 吉安市城投平台财务状况梳理（单位：亿元） . 19 图表 34 赣州市城投平台经营状况梳理 . 20 图表 35 赣州市城投 平台财务状况梳理（单位：亿元） . 20 图表 36 景德镇市城投平台经营状况梳理 . 21 图表 37 景德镇市城投平台财务状况梳理（单位：亿元） . 21 图表 38 萍乡市城投平台经营状况梳理 . 21 图表 39 萍乡市城投 平台财务状况梳理（单位：亿元） . 22 图表 40 新余市城投平台经营状况梳理 . 22 图表 41 新余市城投平台财务状况梳理（单位：亿元） . 22 图表 42 鹰潭市城投平台经营状况梳理 . 23 图表 43 鹰潭市城投 平台财务状况梳理（单位：亿元） . 23 图表 48 各地级市不同期限城投债收益率情况（ %） . 24 图表 49 各地级市不同评级城投债收益率情况（ %） . 24 图表 50 江西地级市 GDP 增速和人均 GDP . 24 图表 51 江西地 级市财政自给率和预算赤字率（ %） . 24 图表 52 江西地级市税收质量和政府性基金收入 . 25 图表 53 江西地级市综合财力和经调整的负债率 . 25 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 江西省位于中国东南部，长江中下游南岸，属于 华东地区 ，东邻 浙江 、 福建 ，南连 广东 ，西靠 湖南 ，北邻 湖北 、安徽 而共接 长江 ，辖区面积共 16.69 万平方公里， 2019 年末常住人口达到 4666.1 万。境内有 中国第一大淡水湖 鄱阳湖 ，也是亚洲超大型的铜工业基地之一，有 “世界钨都 ”、 “稀土王国 ”、 “中国铜都 ”、 “有色金属之乡 ”的美誉； 红色文化 更为其一大亮点。江西下辖 11 个 地级市 、 27 个 市辖区 、 11 个 县级市 、 62 个 县 ，合计 100 个县级区划。总体来说，江西省经济实力和债务负担较为匹配，均位于全国中游。我 们将分别从江西省各地级市历年经济财政状况、江西省下属市县的债务化解方案、地方城投平台的主要经营和财务指标、四维度对比各地级市的综合实力四个部分进行梳理。 一、江西省经济总量处于全国中游，但增速较快 （一）江西省经济财政概况：经济体量和债务负担居中，财政自给率偏低 江西省经济实力位于全国中游，但人均 GDP 相对较低。 2019 年江西省 GDP 总量为 24758 亿元，排名全国第 16，人均 GDP 为 5.3 万元 /人，低于全国平均水平 7.1 万元 /人， GDP 增速为 8.0%，高于全国平均水平。截至 2019 年，全省三大产业结构比为 8.3 : 44.2 : 47.5， 2016-2019 年间第三产业比重稳步提升，平均每年提高 2 个百分点， 2019 年占比首次超过第二产业，成为江西省第一大产业。 2019 年江西省实施 “2+6+N”产业高质量跨越式发展行动，促使产业结构优化升级。航空、电子信息、中医药、新材料等产业营业收入实现两位数增长，推进科技型企业梯次培育行动，全省经济实力迈上新台阶，经济结构实现新突破，脱贫攻坚取得新成就。总体而言，江西省三大产业产值增速大于全国大部分省区，全省共辖 南昌市 、 景德镇市 、萍乡市、 九江市 、 新余市 、 鹰潭市 、 赣州市 、 吉安市 、 宜春市 、 抚州市 、 上饶市 11 个地级市。 江西省综合财力居全国中游，对中央补助依赖度相对较 高。 2019 年一般公共预算收入 2486.5 亿元，排名全国第15，其中税收收入 1746.8 亿元，增长 5.0%，占一般公共预算收入的比重 70.3%。一般公共预算支出 6402.6 亿元，增长 13.0%。其中，教育支出 1149.1 亿元，增长 9.0%；社会保障和就业支出 820.1 亿元，增长 7.8%；城乡社区支出1081.6 亿元，增长 60.0%。江西省 2019 年财政自给率（一般公共预算收入 /一般公共预算支出）为 38.84%，排在全国中等偏下水平，财政自给能力相对较弱，对上级补助依赖度较高。 图表 1 全国各省 GDP（亿元）及 GDP 增速（ %） 图表 2 全国各省人均 GDP（万元 /人） 资料来源： wind，华创证券 资料来源： wind，华创证券 江西省经济转型效果较为明显，产业结构持续优化。 2019 年江西省第一产业增加值 2057.6 亿元，增长 3.0%；第二产业增加值 10939.8 亿元，增长 8.0%；第三产业增加值 11760.1 亿元 ，增长 9.0%。农业方面， 2019 年，江西省乡村振兴战略纵深推进，新建高标准农田 296 万亩，粮食总产 431.5 亿斤，茶产业产值突破百亿元；农产品标准化及可追溯平台上线；农村集体产权制度改革获批整省试点。工业方面， 2019 年江西省全部工业增加值 8965.8 亿元，同比增长 8.4%；规模以上工业增加值增长 8.5%；高新技术产业增加值增长 13.4%，高于全省平均 4.9 个百分点，占规模以上工业增加值的比重为 36.1%，比上年提高 2.3 个百分点；战略性新兴产业增加值增长 11.4%，高于全省平均2.9个百分点，占比为 21.2%，比上年提高 4.1个 百分点。三大产业中第三产业发展最快， 2019年服务业增加值达 11760.1亿元，首次成为全省第一大产业。 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%02 0 ,0 0 04 0 ,0 0 06 0 ,0 0 08 0 ,0 0 01 0 0 ,0 0 01 2 0 ,0 0 0广东江苏山东浙江河南四川湖北福建湖南上海安徽北京河北陕西辽宁江西重庆云南广西内蒙古山西贵州天津黑龙江新疆吉林甘肃海南宁夏青海本地 G D P （亿元） G D P 增速（右轴）024681012141618北京上海江苏浙江福建广东天津湖北重庆山东内蒙古陕西安徽湖南海南辽宁河南四川新疆宁夏江西青海云南贵州河北山西广西吉林黑龙江甘肃人均 G DP( 万元 / 人 ) 全国人均 G DP7 .1债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 3 江西省 2015-2019 年产业结构及变化（ %） 图表 4 江西省财政收支（亿元）及财政自给率（ %） 资料来源： wind，华创证券 资料来源： wind，华创证券 在全国各个省份中，江西省整体财政收支情况处于中下游水平。 2019 年江西省财政自给率水平（一般预算收入/一般预算支出）为 38.84%，排名全国第二十一，不到全国排名第一的上海市财政自给率 88%的一半， 2019 年江西省预算赤字率（一般预算支出 -收入） /GDP）排名全国第十二，为 15.82%，将近为末位上海市预算赤字率 2.66%的七倍。总体看来，江西省经济实力全国居中，但对应的财政收支情况需要予以关注，财政自给率水平相对较低，预算赤字率水平相对较高，整体财政收支情况处于全国中下游水平。 图表 5 2019 年各省财政自给率、预算赤字率对比情况（单位： %） 资料来源： wind，华创证券 江西省整体债务负担全国居中。 江西省 经调整的债务率水平（地方政府债务余额 +城投有息负债） /（一般公共预算收入 +政府性基金收入）为 202%，排名全国第十八，经调整的负债率水平（地方政府债务余额 +城投有息负债） /GDP）为 61%，排名全国第十八。江西省城投有息负债排名全国第十七，地方政府债务余额排名为全国第二十。其中， 2019 年城投有息负债为 9680 亿元，地方政府债务余额为 5351 亿元。总体看来，江西省债务率和负债率水平相对较低，债务负担较轻，但考虑到其财政收支情况处于全国